1Q24亏损同比缩窄，期待借助旺季进一步回暖；维持“买入”
　　中国国航1Q24营业收入400.66亿元，同增59.8%，归母净亏损16.74亿元，大幅低于我们预期的净利润13.42亿元，1Q23为净亏损29.26亿元。1Q24在春运旺季的推动下，公司运营进一步恢复，不过3月经营数据明显回落，使得1Q24公司归母净利润低于预期，与1Q19的净利润27.23亿元仍存差距。考虑供需结构恢复慢于预期，我们调整2024-26净利润至52.83/95.83/115.35亿元（前值：103.41/154.12/185.39亿元），预计24年BPS为2.82元，给予24EPBA/H股3.5/2.0x（金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），目标价A股人民币9.90元/H股6.20港币，维持“买入”。
　　需求旺季属性明显，收益水平相比1Q19小幅提升
　　春运旺季的推动下，1Q24中国国航整体ASK/RPK分别同增45.3%/62.7%，客座率79.5%，同增8.5pct，恢复至1Q19的124%/121%（4Q23为108%/102%）。同时我们测算单位客公里收益相比1Q19提升约3%，因高基数同比下降约2%。最终A股口径1Q24营收为400.66亿，同增59.8%，相比1Q19提升23.1%。4月我国民航需求环比有所回暖，我们认为在“五一”小长假及暑运旺季中，需求有望再次迎来高峰。
　　亏损同比缩窄，但成本和费用压力拖累，比1Q19存在差距
　　1Q24航空煤油出厂价均价同比下降4%，但或由于收购山航后仍需进一步协同，单位座公里成本同比小幅提升1.3%，使得公司1Q24营业成本387.29亿，同增47.1%，录得毛利润13.37亿，同比改善25.89亿，但相比1Q19下降42.81亿。另外公司1Q23录得投资收益6.21亿，或主要来源于国泰航空贡献。财务费用同比提升60.9%至17.05亿，或由于1Q24美元兑人民币升值0.2%（1Q23为人民币兑美元升值1.3%），最终公司归母净亏损环比缩窄12.52亿至16.74亿，不过与1Q19净利润27.23亿仍有一定差距。
　　调整A股目标价至人民币9.90元、H股目标价至6.20港币，维持“买入”
　　我们认为伴随国际线稳步恢复，改善国内线供需结构，旺季公司盈利有望进一步取得突破，并在中长期凭借时刻等资源优势，迎来盈利周期。我们给予2024PBA/H股3.5x/2.0x不变，预计24年BPS为2.82元，目标价A股人民币9.90元/H股6.20港币（前值为人民币11.00元/H股6.90港币）。公司航线质量优质，我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动，盈利中枢有望提升，维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。

　　事件：中国国航发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1411亿元，同比+166.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-10.46亿元，较2022年大幅减亏375.73亿元。
　　与2019年相比，总营收略有提升，单位客收益水平增长14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收251/345/459/356亿元，较2019年同期分别-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1052/214/40亿元，同比+221%/+346%/+419%，较2019年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，国内线营收水平超过2019年同期，国际及地区线营收仍相差较多；2023年单位客公里收益达到0.6094元，较2019年同期的0.5340元增长14.1%。
　　受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多。成本端看，2023年公司实现营业成本1340亿元，同比+61.8%，较2019年同期+18.3%；其中23Q1~Q4公司营业成本分别为263/329/381/367亿元，较2019年同期分别-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023年单位ASK营业成本为0.4581元，较2019年同期的0.3935元增长16.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+27.8%，对应单位ASK非油成本+12.1%。
　　毛利率显著回升，仍有较大向上空间。利润端看，2023年公司毛利率为5.02%，同比2022年毛利率-56.6%明显修复，与2019年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有较大回升空间；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别-4.99%/4.79%/16.82%/-2.90%，较2019年分别-22.3/-10.2/-7.8/-12.2pct；对应归母净利润分别-29.26/-5.24/42.42/-18.38亿元，较2019年同期分别-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩仍有亏损，但已有显著修复。
　　客座率较2019年存在较大差距，国际线恢复较慢。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的87.9%、79.1%，客座率达到73.2%，较2019年相差8.2pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.8%、+2.3%，客座率较2019年-8.4pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期42.4%、36.3%，客座率较2019年-11.5pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期65.2%、57.5%，客座率较2019年-9.0pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的114.1%、111.4%，客座率还存在1.9pct差距。
　　利用率仍待提升，未来机队引进规模可观。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到905架，平均机龄9.36年。公司2023年飞机日利用率达到8.14小时，较2019年的9.72小时还差1.58小时。至2024年2月底，公司机队规模达到908架。公司在2024-2026年计划净增加33、24、55架飞机，运力规模保持行业前列。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利79.59、101.97、122.34亿元，同比分别+860.6%、+28.1%、+20.0%，对应每股收益分别为0.48、0.61、0.74元，现价对应PE分别为15.22、11.88、9.90倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

　　2024年3月28日，中国国航发布2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入1411.00亿元，同比增长166.74%；实现归母净利润-10.46亿元，同比增长97.29%；其中Q4实现营业收入356.23亿元，同比增长229.57%；实现归母净利润-18.38亿元，同比增长82.52%。
　　2023年紧抓市场复苏机遇，经营业绩大幅改善。2023年公司ASK同比增长164.2%，恢复至2019年的102%，其中国内航线恢复至2019年137.2%；RPK同比增长206.1%，恢复至2019年的91.9%，其中国内航线恢复至2019年的124.09%。2023年公司加大投入，客座率同比增长10.0pct至73.2%，较2019年的差距缩小至7.8pct。飞机利用率8.14小时，同比增加4.24小时，恢复至2019年的83.7%。在客运需求迅速恢复、2023年3月山航并表的影响下，公司营收同比大幅增长166.7%，较2019年增长3.6%。
　　单位营业成本同比下降，实现大幅减亏。公司周转恢复较快，2023单位座公里营业成本为0.46元，同比下降47%，较2019年增长16%。2023公司毛利率为5.0%，自2020年以来实现由负转正。费用率方面，2023公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.8%、3.6%、0.3%、5.3%，其中财务费用率同比下降14.3pct，主要系汇兑净损失同比减少。综上2023公司归母净利润为-10.46亿元，同比大幅减亏375.7亿元，净利率为-1.11%，同比提升84.2pct。
　　国内出行需求已超2019年水平，未来景气恢复可期。2023年航空市场出行需求迅速恢复，日均旅客运输量较2019年增长11.7%，其中国内较2019年增长24.3%，国际恢复至2019年的39.5%，未来景气恢复可期。公司抓住市场复苏机遇，国内市场把握主要机场时刻放量机会，持续升级快线品质，提高优势机型利用效率；国际市场推动国际航线复航增班，目前公司国际及地区周航班量已恢复至2019年同期的74%。收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024年盈利大增值得期待。
　　考虑当前整体恢复节奏，调整2024-2025年归母净利预测98亿元、140亿元。新增2026年归母净利润预测182亿元。维持“买入”评级。
　　需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

　　中国国航披露2023年年报
　　中国国航披露2023年年报，全年营业收入1411.0亿元，同比增长166.74%，实现归母净利润-10.5亿元，同比大幅减亏375.7亿元，第四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元，同比减亏86.8亿元。
　　运营逐步回归常态，营收大幅回升
　　因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司客运运力投放及客运业务量同比大幅回升，ASK为2925.1亿，同比增长204.0%，RPK为2141.7亿，同比增长254.9%，客座率73.2%，同比提高10.49pct。
　　运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.609元，同比下降4.0%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高4.6%、下降71.7%、下降23.0%。
　　收入方面，2023年公司客运收入为1305.2亿元，同比增长240.8%，其中因运力投入上升而增加收入781.35亿元，因客座率上升而增加收入194.65亿元，因收益水平下降而减少收入53.80亿元。
　　货运业务方面，因国际线运价回落，2023年公司货运业务收入有所下降，为41.7亿元，同比下降58.7%，其中因运力投入上升而增加收入16.01亿元，因载运率下降而减少收入27.46亿元，因收益水平下降而减少收入47.75亿元。
　　成本随业务量恢复而显著增长
　　因业务量恢复及并表山东航空，公司2023年营业成本1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到467.3亿元，同比增长239.6亿元，升幅为105.3%，单位ASK航油成本0.1597元，同比下降32.5%。非油成本方面，因业务量大幅提升及并表山航，公司起降停机费、维修费用、薪酬、餐食机供品等成本均明显提高，非油成本872.9元，同比增长45.4%，单位ASK非油成本0.2984元，同比下降52.2%。
　　国泰投资收益及飞机运营补偿助力，业绩符合预期
　　2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。
　　因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.78%、3.60%、0.26%、5.28%，同比分别下降2.89pct、5.47pct、0.20pct、14.26pct。
　　其他科目方面，得益于国泰航空国际航线业务的高景气，2023年公司投资收益30.5亿元，同比增长30.7亿元；因业务量恢复带来的补贴收入增加，2023年公司其他收益44.5亿元，同比增长15.5亿元；因处置固定资产及无形资产带来的处置收益提升，2023年公司资产处置收益9.3亿元，同比提高8.8亿元；因飞机运营补偿款提高，公司营业外收入17.9亿元，同比提高14.5亿元。
　　全年来看，公司客运业务企稳复苏，货邮业务有所回落，全年业绩基本符合预期。
　　盈利预测及投资建议
　　2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升。
　　预计2024-2026年公司营业收入分别为1818.5亿元、1960.9亿元、2091.2亿元，同比分别增长28.9%、7.8%、6.6%，归母净利润分别为79.1亿元、134.3亿元、183.6亿元，同比分别扭亏、增长69.8%、增长36.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

　　事件：近日，中国国航发布公告，拟定增发行A股股票募资60亿元。其中，42亿元用于购置17架国产飞机（6架C919、11架ARJ21），18亿元用于补充部分流动资金。
　　根据中国商飞提供的目录单价（C919为1.08亿美元，ARJ21为0.38亿美元），国航本次募资购置的17架飞机，投资总额共计10.66亿美元，折合人民币为75.71亿元，计划于2024-2025年交付。
　　国航完成收购山航后，机队规模扩张至国内第一，截至2023年Q3，共计运营飞机899架。同时，公司积极响应国家发展战略，逐步推进国产飞机引进计划。2023年1-9月，国航运营机队规模达899架（A320系列348架、A330系列58架、A350系列29架、B737系列388架、B747系列10架、B777系列28架、B787系列14架、ARJ21系列20架）。公司的机队结构持续更新优化。
　　2010年，国航、南航、东航与中国商飞签署C919用户启动协议，分别签订了20架C919启动订单。近年来，在国家战略指引下，三大航积极支持国产大飞机产业发展，已均将C919纳入飞机引进计划中。三大航中，东航率先开始引进，2023年9月，东航在此前基础上再签订100架C919飞机（2021年3月，东航已签订首批5架C919飞机，截至2023年已交付3架）。未来几年中，国航、南航也将陆续开始并完成C919引进。
　　波音、空客产能仍处于恢复过程，叠加国家“高质量发展”要求指引，“十四五”期间我国民航业运力供给增速显著放缓。因疫情期间飞机制造供应链受到冲击，空客、波音面临劳动力短缺、零部件供应短缺等问题，产能持续受到限制；同时，叠加国家对民航业高质量发展的要求，当前我国航司飞机引进速度较前显著放缓。“十四五”期间，国航、南航、东航飞机净引进CAGR分别仅为+2.81%、+3.16%、+2.72%。
　　伴随前期外部限制因素进一步解除，预计2024年国际航班将大幅增班。需求端持续修复下，民航业将继续呈现景气向上趋势，公司业绩有望加速改善。2023年初以来，因航权谈判受阻、签证流程恢复缓慢等外部因素扰动，国际航班增班进展落后于国内航班。但进入年底，外部环境持续呈现出加速改善趋势：2023年11月15日，在2023冬春航季中美航班单边每周执行35班的基础上，中美会晤进一步提出“两国增加直航航班”；2023年11月24日以来，我国相继与欧洲5国（法国、德国、意大利、荷兰、西班牙）及东南亚2国（马来西亚、新加坡）实行免签政策。我们预计，进入2024年，国际航班有望进一步大幅增班，年中国际航班量或将回归疫情前同期水平。
　　投资建议：基于公司运营表现，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

　　事件：公司发布年报，23年实现营收1411.0亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8亿大幅减亏。其中四季度公司营收356.2亿元，扣非后亏损23.0亿元。
　　得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022年，2023年公司减亏300余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。
　　运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2个pct至74.5%，国际航线客座率提升23.5个pct至67.7%。
　　得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66元/客公里，但依旧明显高于19年同期的0.43元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。
　　成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23年公司单位ASK扣油成本为0.298元，较22年同期的0.624元显著改善，目前还略高于19年同期的0.269元，主要系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9小时提升至8.14小时，但较19年同期的9.72小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。
　　投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23年投资收益30.5亿元，较去年同期的-0.3亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22年的2.52亿元提升至24.32亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0亿元提升至44.5亿元，主要系航线补贴增长。
　　国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19年同期的7成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为71.7，119.4和141.6亿元，对应EPS分别为0.44、0.74和0.87元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

　　事件：中国国航公告2023年年度业绩，录得归母净亏损10.46亿元，接近业绩预告上限，符合预期。2023年国内航空需求正式步入后疫情恢复阶段，公司营收同比增长166.74%至1411亿元，受制于国际航线恢复较慢、油汇均处高位、23Q1仍未正常运行等因素影响公司23年录得归母净亏损10.46亿元，亏损同比大幅收窄，在三大航中亏损幅度最小。
　　从运营数据来看，根据公司公告，2023年中国国航整体客运量达1.25亿人次，同比22年大幅增长255%，恢复至19年的109%；整体ASK恢复至19年同期的102%，RPK恢复至19年同期的92%。整体客座率达到73%，同比19年-8.1pcts。国内：受益于航空市场需求复苏以及山东航空并表影响，23年公司国内航线运力、运量均恢复至19年水平之上。国内客运量同比增长206%，恢复至19年同期水平的128%；国内ASK恢复至19年同期的142%，国内RPK恢复至19年同期的128%，国内客座率达到74.3%，相比于19年-8.1pcts。国际：23年国际航线快速恢复，但与19年同期比仍有较大差距。国际客运量恢复至19年同期59%；国际ASK恢复至19年同期69%，国际RPK恢复至19年同期61%，客座率达67.1%，相比于19年-10.2pcts。
　　营收与成本：根据公司公告，中国国航全年营收1411亿元，同比增长166.74%，录得归母净亏损10.46亿元。其中客运收入同比+240.81%至1305亿元，货邮收入同比-58.7%至41.65亿元。公司2023年国内/国际/地区客公里收益分别同比19年+1/+54/+15%。2023年布伦特原油均价达到83美元，仍大幅高于疫情前水平，公司单位成本同比19年+16%达到0.458元，扣油单位成本同比19年+11%。2023年人民币兑美元中间价贬值导致公司录得汇兑损失10.35亿。
　　投资收益及所得税：根据公司公告，公司占国泰航空股权比例29.99%，报告期获得投资收益24.32亿元。所得税方面，2023年末公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损为591.13亿元。
　　机队引进计划数下调，宽体机占比仍呈下降趋势。根据最新发布的2023年报，国航2023年实际飞机905架，增速仅为1.2%。同时下调2024-2026年飞机数值到938/962/1017架，预计增速为3.6%/2.6%/5.7%。（2023中报中预计24-25增速为4.7%/3.1%，24-25飞机数预计为962架和995架）。预计未来24-26年宽体机占比为13%、12.3%、12.3%。
　　投资分析意见：考虑到国际恢复不及预期、油汇仍处高位影响，我们调整24-26E年布油假设至85美元（原假设为80美元），国际恢复率为81%/99%/108%（24-25原假设为95%/108%），故下调公司24-25E盈利预测至77.35/134.89亿元（原预测为177.83/210.70亿元），新增2026E盈利预测165.52亿元，对应24-26EPE16/9/7x。以假设恢复正常年份2025年的可比公司（选取国内上市航空公司中国东航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空）平均估值10x比较，公司25年估值水平低于行业平均，仍维持“增持”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；宏观经济下滑；突发航空安全事故。

　　事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入1,411亿元，同比增长167%；归母净亏损10.5亿元，较上年（亏损386亿元）大幅减亏；扣非归母净亏损32亿元，较上年（亏损392亿元）大幅减亏。其中Q4实现营业收入356亿元，环比下降22.3%；归母净亏损18.4亿元，环比Q3（盈利42亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损23亿元，环比Q3（盈利41亿元）由盈转亏。
　　生产经营大幅改善，国际航线仍待恢复。23年公司可用座公里（ASK）较19年增长4.1%，其中国内航线ASK较19年增长45.8%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的44%、70%；公司23年综合客座率为73.3%，较19年同期减少7.7pct；公司23年12月底机队规模为905架，净增加143架，较22年底增长18.8%，较19年底增长29.7%。若追溯调整合并山航的影响，23年公司可用座公里（ASK）恢复到19年的90%，其中国内航线ASK较19年上涨17%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的42%、65%。公司23年机队规模净增加11架，较22年底增长1.23%，较19年底增长10.1%；飞机日利用率为8.14小时，较22年增加4.24小时，较19年下降1.58小时。
　　客公里收益、客运收入均高于19年水平。23年公司客公里收益为0.6094元，较22年下降3.96%，较19年同期增长14.1%。综合量价影响，公司23年客运收入为1,352亿元，较22年增长241%，较19年增长4.8%。
　　毛利率较19年同期仍有差距。23年公司主营业务成本同比增长61.8%，主要是由于生产活动恢复。可变成本项目如航油成本、起降及停机费、餐饮费增幅较高，分别同比增长105%、139%、244%，航油成本还需要考虑油价的影响，参考23年布伦特原油均价82美元/桶，同比下降17%，但仍处于历史相对高位；维修和大修费用同比增长75.9%，还包括航材成本上升的原因；折旧、员工薪酬分别同比增长27.2%、19.4%，还包括合并山航集团的原因。公司23年毛利率为5.02%，较上年由负转正，较19年同期下降11.04pct。
　　国泰航空投资收益助力减亏。公司联营企业国泰航空2023年实现归母净利润81.6亿元，确认相应投资收益24.3亿元，进一步助力公司业绩修复。2023年3月公司取得山航集团控制权，山航集团由公司联营企业调整为子公司，参考山航集团2023年实现归母净利润6.0亿元，2019年实现归母净利润3.6亿元。
　　投资建议：23年航空客运需求回暖，公司生产经营改善明显，国泰航空投资收益提供额外助力，公司全年实现大幅减亏。公司区位优势明显，航线质量优异，随着24年海外航线继续恢复，公司盈利弹性也将充分释放。我们基本维持24、25年归母净利润预测分别为81亿、100亿，新增26年预测为121亿；维持公司A股、H股“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

　　结论与建议：
　　公司是国内唯一载旗航空公司，构建以北上深蓉为节点的航空网络，并占据了北京首都机场和成都天府机场航班时刻的最大份额。2023年公司运营数据大幅回升，国内航线表现已超2019年同期，公司业绩亏损大幅收窄。2024年国际航线将进一步复苏，公司飞机日利用率持续提升，盈利弹性或将释放。我们看好公司盈利逐步恢复，股价有望走出底部区域，维持“买进”的建议。
　　点评：
　　2023年民航业复苏，公司业绩大幅减亏。2023年公司扣非后亏损27至37亿元，实现大幅减亏（2022年亏损392亿元），主要受益于行业恢复、旅客出行需求增加。从经营数据看，公司全年可用座位公里（ASK，供给）、收入客公里（RPK，需求）分别恢复至2019年同期的89.8%、80.8%（含山航），其中，国内航线率先复苏，ASK、RPK较2019年同期分别增长16.7%、4.9%，国际航线恢复较为滞后，ASK、RPK分别恢复至2019年同期的42.4%、36.3%。
　　中美航权谈判突破叠加免签等政策出台，助力国际航线进一步复苏。根据航班管家数据，2023年国际航班架次仅恢复至2019年同期的38.66%，主要是因为航权谈判受阻、签证周期长等因素影响。而近期美国交通部通告，中美往返航班数量将从每周35架次增加到每周50架次，我们预计未来国际航权谈判有望持续突破。此外，泰国、新加坡等国家相继放开对中国的免签政策，也将推动国际出行需求复苏，民航局预计2024年国内航线旅客运输量将达6.3亿，较2019年增长7.7%，国际航班将在24年底恢复至疫情前约80%。国际航线的复苏，一方面助力公司国际业务营收持续修复，另一方面，公司宽体机（占比15.4%）将逐步从国内航线回归国际航线，推动飞机日利用率持续提升，公司盈利能力有望提升。
　　盈利预测及投资建议：民航底部区间已过，随着居民出行逐步恢复至疫情前水平，公司业绩将持续修复。考虑到复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润-11.66元、95.02亿元、142.37亿元（原来预计1.02亿元、154.96亿元、165.62亿元），2024年公司将扭亏为盈，2023、2024、2025年EPS分别为-0.07元、0.59元、0.88元，当前A股价对应2024、2025年PE分别为12.75倍、8.51倍，H股对应PE分别为6.57倍、4.38倍，长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，维持“买进”的建议。
　　风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、安全事故、油价波动、汇率风险

　　事件：公司发布2023年业绩预亏公告。公司预计2023年归母净亏损为9~13亿元，较上年同期（亏损386亿元）大幅减亏；扣非归母净亏损27~37亿元，较上年同期（亏损392亿元）大幅减亏。其中Q4预计实现归母净亏损16.9~20.9亿元，环比Q3（盈利42亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损18.3~28.3亿元，环比Q3（盈利41亿元）由盈转亏。
　　生产经营大幅改善，国际航线仍待恢复。23年公司可用座公里（ASK）较19年增长4.1%，其中国内航线ASK较19年增长45.8%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的44%、70%；公司23年综合客座率为73.3%，较19年同期减少7.7pct；公司23年12月底机队规模为905架，净增加143架，较22年底增长18.8%，较19年底增长29.7%。若追溯调整合并山航的影响，23年公司可用座公里（ASK）恢复到19年的90%，其中国内航线ASK较19年上涨17%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的42%、65%。公司23年机队规模净增加11架，较22年底增长1.23%，较19年底增长10.1%。
　　油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏。2023年布伦特原油均价约82美元/桶，同比下降17%；国内航空煤油出厂均价约6,778元/吨，同比下降9.8%，但仍处于历史相对高位。汇率方面，2023年人民币兑美元汇率出现较大波动，第二季度贬值幅度约5.2%，第四季度小幅升值（1.4%）。
　　春运即将开启，民航市场有望迎来量价齐升。民航局预测，2024年春运期间民航旅客运输量将达到8000万人次，日均200万人次，较2019年春运增长9.8%，较2023年春运增长44.9%，有望创历史新高。航班管家预测，2024年春运经济舱平均票价（含油）近千元，较2019年提升12%。
　　2024年航空供需继续恢复，航司盈利能力也将继续修复。民航局预计24年国内航线旅客运输量将达6.3亿，较19年增长7.7%，国际客运定期航班将在24年底恢复至疫情前约80%。考虑到24年航司客座率、飞机日利用率继续恢复（23年飞机日利用率比19年低1.2小时、正班客座率比19年低5.3pct），全民航供给有望进一步释放；由于部分运力由国内市场转移至国际市场，平均票价水平同比有望微降，进一步刺激需求释放，航司盈利能力将继续修复/释放。
　　投资建议：23年航空客运需求回暖，公司全年实现大幅减亏；淡季量价回落叠加国际航线尚未完全恢复导致Q4业绩亏损；随着春运逐步开启，航空需求将迎来回暖，有望带动公司盈利修复。公司区位优势明显，航线质量优异，随着24年海外航线继续恢复，公司盈利弹性也将充分释放。考虑到海外航线恢复较慢影响公司盈利恢复节奏，我们下调公司23~25年净利润预测为-11亿、80亿、100亿（原为12亿、102亿、119亿）；维持公司A股、H股“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。