Air China reported 1Q26 results:revenue reached RMB44,536mn(+11.3%YoY),with attributable NP turning to aprofit of RMB1,714mn(vs anet loss of RMB2,044mn in 1Q25),exceeding our estimate of RMB1,060mn.We think the beat was driven by effective cost control and better-than-we-expected investment income.While uncertainties in the Middle East persist,keeping airline fuel costs elevated,pricing power of the carriers has remained relatively strong,suggesting the impact on profitability may be quite limited,in our view.Sector valuations and investor interest currently sit at low levels.In the medium to long term,we do not anticipate supply growth will accelerate meaningfully,while international route competitiveness should improve.With this in mind,we believe the industry business climate could still recover from the bottom.Maintain BUY.
International PLF impressive,unit PLF up YoY
In 1Q26,the company achieved rapid capacity expansion,with ASK up 7.6%YoY,accompanied by robust demand,driving PLF up 4.6pp YoY to 84.8%—the most significant improvement among the three major airlines.By route,domestic/international capacity growth was relatively balanced,rising 7.4/7.7%YoY.International routes,likely benefiting from visa-free policies boosting inbound/outbound travel and spillover demand from Middle East transit passengers in March,saw PLF surge 7.2pp YoY to 83.6%.Meanwhile,domestic routes saw a3.5pp YoY PLF increase to 85.6%,supported by factors such as CNY travel demand.Given the notable PLF improvement,we estimate yield per ASK rose~3%YoY.Under A-share accounting standard,1Q26 revenue reached RMB44,536mn(+11.3%YoY).
Cost control sound,financial costs/invest.income improve
In 1Q26,Chinese airlines'jet fuel costs were not significantly affected by international tensions.The average ex-factory price was down 8%YoY.Meanwhile,Air China demonstrated effective cost control,reducing cost per ASK by 4.2%YoY.Coupled with strong yield performance,1Q26 gross profit rose by RMB3,293mn YoY to RMB3,503mn,with the gross margin up 7.3pp YoY to 7.9%.Additionally,the RMB showed strength,appreciating 1.6%against the USD(vs 0.1%in 1Q25),while interest expenses also improved,driving financial expenses down by RMB441mn YoY to RMB912mn.For investment income,gains from the disposal of Cathay Pacific shares contributed aRMB488mn YoY increase.As aresult,attributable NP reached RMB1,714mn,marking aYoY improvement of RMB3,758mn and aturnaround to profitability.
Earnings forecasts and valuation
We raise our 2026 attributable NP forecast to RMB2,143mn(previous:RMB-2,626mn)and lift our 2027/2028 forecast by 26/20%to RMB6,980/11,389mn,as recent fare hikes may drive better-than-we-expected fuel cost pass-through.We estimate the 2026 BVPS at RMB2.68 and maintain our target multiples of 3.3/2.4x 2026E PB for the A-/H-shares(above their historical average PB of 2.8/1.8x during the 2010-2011 recovery post-financial crisis,reflecting potential medium-to long-term profitability improvement).Our revised target prices are RMB8.85 and HKD7.35(previous:RMB8.00 and HKD6.40).Maintain BUY on both.
Risks:Slower demand recovery/faster fleet expansion than we expect,cost hikes(e.g.,maintenance)exceeding our expectations,a sharp decline in investment gains from Cathay Pacific,oil price risks,dilution risks arising from private placements,and aircraft accidents.

　　事件:
　　中国国航于4月29日晚发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入445.4亿元，同比+11.3%，实现归母净利润17.14亿元，同比扭亏为盈。
　　投资要点:
　　2025年利润亏损同比扩大，2026Q1业绩大幅扭亏2025年公司实现营收1715亿元，同比+2.9%；对应归母净利润-17.70亿元，受递延所得税资产影响，同比亏损有所扩大。2026年一季度，公司实现营收445.4亿元，同比+11.3%，实现归母净利润17.14亿元，同比+183.9%，实现扭亏为盈。
　　2026Q1运力增长，客座率高位提升
　　1）运力ASK：2025年公司总ASK同比+3.2%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+0.1%/+12.0%/-1.6%。2026Q1公司总ASK同比+7.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+7.4%/+7.7%/+10.9%。
　　2）周转量RPK：2025年公司总RPK同比+5.9%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+2.8%/+14.8%/+1.6%。2026Q1公司总RPK同比+13.7%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+12.0%/+17.8%/+18.4%。
　　3）客座率：2025年公司综合/国内/国际/地区客座率分别为81.9%/83.7%/78.2%/74.7%，同比分别+2.0/+2.2/+2.0/+2.3pct。2026Q1公司综合/国内/国际/地区客座率分别为84.8%/85.6%/83.6%/77.0%，同比分别+4.6/+3.5/+7.2/+4.9pct。客座率大幅提升，国际线增幅明显。
　　4）机队及利用率：2025年末公司机队规模达到964架，全年净增长34架飞机，机队利用率为8.89小时，受机队维修影响，同比减少0.02小时。2026Q1末公司机队规模达到960架。
　　2026Q1单位ASK收益回升，单位成本下降
　　1）单位客公里收益：2025年公司单位客公里收益0.514元，同比-3.6%，单位座公里收益0.421元，同比-1.2%，高客座率弥补部分客收下降。2026Q1公司单位RPK收入同比-2.2%，单位ASK收入同比+3.4%，座收收益回升。
　　2）单位座公里成本：2025年公司单位ASK成本为0.442元，同比-0.4%。2026Q1实现单位ASK成本0.431元，同比-4.2%，受益于油价及利用率回升，单位成本下降。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028年实现营收收入2006、2121、2245亿元，同比分别+17.0%、+5.7%、+5.9%，对应归母净利润分别为4.51、74.22、96.78亿元，同比分别+125.5%、+1547.3%、+30.4%，对应每股收益分别为0.03、0.43、0.55元。4月30日收盘价对应2027、2028年PE分别为15.82、12.13倍。行业供需持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

　　公司公布一季度业绩：收入445.36亿元，同比+11.3%；归母净利润同比扭亏至17.14亿元（1Q25为净亏损20.44亿），公司一季度净利润超出我们预期的10.6亿元，超预期或主因成本精细化管控效果良好，以及投资收益超预期。目前中东局势仍存不确定性，航司燃油成本仍较高，不过航司顺价能力较为良好，盈利所受冲击或并不需特别悲观。当前板块估值和关注度处于低位，中长期供给增长或难以加速，且国际线竞争力有望提升，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。
　　国际线客座率表现突出，单位座收同比改善
　　公司一季度供给较快提升，同增7.6%，且需求较为旺盛，客座率同增4.6pct至84.8%，公司客座率改善幅度在三大航中最为明显。分航线来看，国内/国际运力增长较为均衡，分别同增7.4%/7.7%，其中国际线或受益于免签政策带来的出入境游，以及3月中东中转旅客的外溢，客座率同增7.2pct至83.6%；同时国内线在春运出行等因素的推动下，客座率同增3.5pct至85.6%。由于客座率改善明显，我们测算单位座公里收益同增约3%。最终A股口径1Q26营收为445.36亿，同比提升11.3%。
　　成本管控良好，叠加财务费用+投资收益改善，1Q同比大幅扭亏
　　1Q26我国航司航空煤油成本尚未明显受到国际局势影响，出厂价均价同比下降8%，同时公司成本管控效果较为良好，单位座公里成本同比下降4.2%。叠加较强的收益水平，公司1Q26毛利润同比提升32.93亿至35.03亿，毛利率同比提升7.3pct至7.9%。另外人民币表现强劲，1Q26兑美元升值1.6%，幅度明显高于1Q25的0.1%，叠加利息支出改善，使得公司财务费用同比减少4.41亿元至9.12亿元。投资收益方面，由于处置国泰航空股权，投资收益同增4.88亿。最终公司归母净利润17.14亿元，同比改善37.58亿，实现扭亏。
　　展现较强顺价能力，国际线竞争力有望提升
　　近期中东局势仍较为动荡，4月我国航煤出厂价同增74%，5月或将环比进一步提升。不过目前来看，航司通过征收燃油附加费和提高裸票价，成本传导效果较为良好，且高油价对于航空板块投资情绪的影响逐步缓和。往后展望，关注顺价能力持续性，中长期行业供给增速或将保持低位。公司拥有优质航线，26夏秋航季我们测算公司在首都机场市场份额达到66%，并且中东中转受限，公司基地枢纽建设或迎机遇，国际航线竞争力有望提升。
　　盈利预测与估值
　　由于近期票价提升，燃油成本向下游传导程度有望超预期，我们上调26年盈利预测至21.43亿（前值-26.26亿），并上调27-28年26%/20%至69.80/113.89亿。同时我们预计26年BPS为2.68元，给予26EPBA/H股3.3/2.4x不变（08年金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价），目标价A股人民币8.85元/H股7.35港币（前值人民币8.00元/H股6.40港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。

　　业绩简评
　　2026年04月30日公司披露一季报，Q1实现营收445.36亿元，同比增长11.28%；实现归母净利润9.83亿元，较去年同期的-20.44亿元大幅扭亏为盈。
　　经营分析
　　行业景气度上行，运营数据稳中向好：公司Q1收入增速11.28%显著高于成本增速3.07%，表明客座率和票价水平得到双重提升，盈利弹性充分释放。
　　1）ASK：26Q1公司总ASK同比+7.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+7.4%/7.7%/10.9%。
　　2）RPK：26Q1公司总RPK同比+13.7%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+12.0%/17.8%/18.4%。
　　3）客座率：26Q1公司总客座率84.8%，同比+4.6pct，其中国内/国际/地区客座率同比分别+3.5pct/7.2pct/4.9pct。
　　持续优化航线网络，运力投入稳步增长：26夏秋航季，国航日均计划执行航班1789班次，同比增长11%。其中，国际及地区航班日均计划执行237班次，同比增长8.4%。同时，公司进一步扩大航线网络覆盖，计划新增6条国内航线，10余条国际航线以满足国内外旅客多样化出行需求。
　　优质客群与成本控制：公司常旅客“凤凰知音”会员贡献收入占比已超过50%，形成了稳定的高价值客户群体。此外，公司全面升级成本管控体系，聚焦航油、起降、飞机等关键领域，提升成本管控精细化水平，叠加人民币升值等外部因素的改善，共同推动了利润率的修复。
　　盈利预测、估值与评级
　　26年一季度，公司在行业供需格局改善的背景下，实现业绩稳健增长，体现了公司的盈利弹性。考虑到美伊战争带来的油价大幅上涨影响，我们下调公司2026-2027年EPS预测至-0.06、0.24元（原为0.44、0.66元），新增2028年EPS预测0.49元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故风险，季节性波动和突发事件风险。

Air China has reported its 2025 results,with A-share revenue of RMB171,485mn(+2.9%YoY)and an attributable net loss of RMB1,770mn(loss widened by 646%YoY).In 4Q25,revenue was RMB41,658mn(+8.1%YoY),and the attributable net loss was RMB3,640mn(loss widened by 128%YoY).The annual results were in line with the company’s preliminary guidance for an attributable net loss of RMB1,300-1,900mn.The YoY loss widening in 4Q25 was mainly owing to faster ex-fuel cost growth and areversal of deferred tax assets,which increased income tax expenses by RMB1,395mn YoY.Due to the Middle East conflict,airline fuel costs have risen sharply,and the effectiveness of cost pass-through needs to be monitored,as airline profitability may face substantial pressure,in our view.However,sector valuations and investor interest have already declined notably.In the medium to long term,we expect supply growth to remain subdued,and international route competitiveness should improve.Once oil prices stabilize,industry conditions may still recover from the bottom,on our estimates.Maintain BUY.
4Q25 yield rebounded;international route PLF improvement notable
In 4Q25,Air China maintained stable capacity expansion during the off-peak season,with ASK up by 4.4%YoY,while the passenger load factor(PLF)accelerated,rising by 3.9pp YoY to 83.6%.The capacity allocation mix was more balanced vs previous periods,with domestic/international ASK up by 3.7/6.5%YoY.The international PLF saw anotable improvement,increasing by 5.7pp YoY to 80.2%.In terms of yield performance,benefiting from arecovery in industry demand and‘anti-involution’measures in 4Q25,we estimate that the yield per RPK increased by c.0.2%YoY.Under A-share GAAP,Air China reported 4Q25 revenue of RMB41,658mn(+8.1%YoY).
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,626/+5,558mn(previous:RMB8,725/11,393mn)and project the 2028 attributable NP at RMB9,515mn,with the downward revisions mainly reflecting higher fuel costs.We estimate the 2026 BVPS at RMB2.40 and maintain our target multiples of 3.3/2.4x 2026E PB for the A-/H-shares(above their historical average PBs of 2.8/1.8x during the 2010-2011 recovery post-financial crisis,reflecting potential medium-to long-term profitability improvements).Our revised target prices are RMB8.00/HKD6.40(previous:RMB11.40/HKD9.20).Maintain BUY on both.

　　中国国航发布2025年年报：2025年公司实现营业收入1,714.85亿元，同比增加2.87%；实现归母净亏损17.70亿元（2024年同期为净亏损2.37亿元），亏损幅度同比扩大。扣非归母净利润-24.85亿元，同比减亏。
　　运营情况：运力投放保持克制，国际航线持续恢复。1）2025年全年可用座位公里ASK367,641百万座公里，同比增长3.24%，其中国际增长11.96%，内地增长0.11%。2）旅客周转量RPK301,016百万公里，同比增长5.86%，其中国际增长14.84%，内地增长2.81%。3）客座率整体81.88%，同比提升2.03个百分点，其中国际78.22%（+1.96pct），内地83.74%（+2.20pct）。4）平均客公里收益0.5144元，同比下降3.63%，其中国际0.5095元（-0.62%），内地0.5107元（-4.92%）。
　　机队引进持续：2025年国航共引进飞机45架，净引进飞机34架；截至2025年底国航共运营客机964架（平均机龄10.36年），其中C919机队从3架增至9架。根据公司披露，2026-2028年公司运力引进计划分别为40架、61架、70架。
　　2025年航油成本同比下降，刚性成本仍需关注。1）2025年航油成本500.41亿元，同比下降6.85%。2）每可用座位公里营业成本0.4424元，同比下降0.41%，成本控制初见成效。3）起降费、折旧、维修费等刚性成本仍持续上升。
　　后续持续关注油价走势：1）2026年初以来中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡封锁导致布伦特原油从年初80美元/桶飙升至100美元/桶以上。2）短期看燃油附加费能穿到部分成本增量，但可能挤出航空需求。3）后续关注海峡通航恢复时点。
　　长期供需格局仍然向好：1）供需格局改善：行业供给增速放缓（2025年ASK仅+3.24%，国内ASK增长仅0.11%），需求稳步复苏，客座率持续提升，行业盈利中枢有望上移。2）国际航线恢复：2025年新开复航12条国际航线，国际航线ASK占比提升至29.13%，2026年有望进一步提升。3）若下半年油价如预期回落，叠加票价弹性释放，2027-2028年有望实现业绩的逐年反转。调整盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润-24.2、20.3、74.0亿元，对应4月13日PE为-、59.4、16.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　事件：25年公司实现营收1714.8亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70亿元，较24年同期的-2.37亿元亏损扩大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。
　　Q4大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4亿，较24年同期的-16.0亿相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4公司所得税费用19.30亿元，较去年同期的5.35亿元大幅提升。所得税费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4的营业利润为-32.7亿元，较24Q4的-42.6亿元相比亏损略有收窄。
　　25年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：25年公司实现客运收入1548.56亿元，同比增加30.67亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18亿元，因客座率上升而增加收入39.78亿元，因收益水平下降而减少收入58.29亿元。
　　公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客公里。与客公里收益下降对应的是，25年油价同比下降导致公司单位ASK燃油成本也相应下降，由24年的0.151元降至0.136元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24年的-34.3亿元减亏至-20.5亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。
　　26年计划净增低于25年，供给端预计维持低增长：25年公司共引进飞机45架，退出飞机11架，净增34架，公司机队规模由930架提升至964架，25年净增架次占比约3.7%。公司26年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比25年，公司26年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。
　　油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格2月下旬稳定在90美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200美元/桶，且价格还在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价层面对悲观预期已经反映的较为充分。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5，24.0和44.5亿元，对应EPS分别为-0.06、0.14和0.26元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

　　公司公布2025年报：
　　1、财务数据：
　　1）2025：营收1714.8亿，同比+2.9%；归母净利-17.7亿，24年为-2.4亿；扣非-24.8亿，24年-25.4亿；营业利润-20.5亿，同比减亏13.8亿。25年全年汇兑收益3.3亿。
　　2）2025Q4：营收416.6亿，同比+8.1%；归母净利-36.4亿，24Q4为-16.0亿；扣非-41.3亿，24Q4为-29.7亿。营业利润-32.7亿，同比减亏9.9亿。Q4测算汇兑收益0.8亿。3）其他收益：2025全年实现其他收益45.2亿元，同比+5.2%；Q4实现其他收益10.0亿元，同比-0.9%。4）2025年所得税费用19.3亿，受递延所得税相关影响，同比增加11亿。
　　2、经营数据：
　　1）2025：ASK同比+3.2%，RPK同比+5.9%，客座率81.9%，同比+2.0pct。
　　2）2025Q4：ASK同比+4.4%，RPK同比+9.6%，客座率83.6%，同比+3.9pct。
　　3、收益水平：
　　1）2025：测算客公里客运收益0.514元，同比-3.6%；座公里收益0.421元，同比-1.2%。
　　2）2025Q4：测算客公里客运收益0.482元，同比-0.4%；座公里收益0.403元，同比+4.5%。
　　4、成本费用：1）2025营业成本1626.5亿，同比+2.8%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，航油成本500亿，同比-6.8%。扣油成本1126亿，同比+7.8%。座公里成本0.44元，同比-0.4%；座公里扣油成本0.31元，同比+4.4%。2）2025Q4营业成本419.9亿，同比+9.2%。期内国内油价综采成本同比1.4%，测算航油成本124亿，同比+3.3%。扣油成本296亿，同比+11.9%。座公里成本0.46元，同比+4.6%；座公里扣油成本0.32元，同比+7.2%。3）2025三费合计（扣汇）为179.6亿，同比-2.6%，扣汇三费率10.5%；2025Q4三费合计（扣汇）为46.8亿，同比-5.4%，扣汇三费率11.2%（注：不含研发费用）。
　　5、机队引进：26-28年预计净增飞机分别为20架、49架、59架，对应增速分别为2.1%、5.0%和5.7%。
　　投资建议：1）考虑近期油价水平，我们调整26-27年实现归母净利为22、87亿（原预测为60.8、90.2亿），新增28年盈利预测为138亿，对应26-28年EPS分别为0.13、0.50、0.79元，PE为54、14、9倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维度中，供给端硬核制约，高客座率有望推动价格弹性持续释放。我们维持以单机市值维度给国航定价，参照2011-2025年单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予中国国航目标市值1801亿人民币，对应预期目标价10.32元，目标空间51%，若考虑200亿定增，预期目标空间29%。继续强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　事件：2026年3月26日，中国国航发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1715亿元，同比+3%；实现归母净利润-17.7亿元，同比增亏15亿元，业绩符合预期；其中Q4公司营业收入为417亿元，同比+8%；归母净利润-36.4亿元，同比增亏20亿元。
　　国际运力增速快，收益降幅环比缩窄。2025年公司加快提升主业经营质效，积极增投运力，年末机队数量达964架，同比+3.7%，同期公司ASK同比+3.2%，其中国内线ASK同比+0.1%，国际线ASK同比+12%（恢复至2019年95%，合并山航口径），地区线ASK同比-1.6%（恢复至2019年89%），国际线ASK占比从1月的29%增至12月的31%。受益于供需优化，2025年公司整体客座率为82%，同比+2%。收益方面，2025年公司加强量价把控稳定收益品质，客公里收益同比-3.6%，主要系国内线-4.9%，但降幅较25H1（-6.2%）缩窄，因客座率提升2025年公司座公里收益同比仅-1.2%。
　　油价下降成本改善，投资收益同比大增。2025年公司座公里营业成本为0.44元，同比下降0.4%，其中单位航油成本同比-10%，主要系同期国内航油出厂价同比-10%至5654元/吨，克服单位非油成本的上升压力。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司录得汇兑收益3.3亿元（上年同期为损失7.6亿元），财务费用率同比下降1.2pct至2.8%。2025年公司投资收益为35亿元，同比增长20%，主要系参股公司国泰航空盈利大增贡献30亿元投资收益。公司利润总额为-16亿元，同比小幅改善，但因所得税费用大增10.8亿元导致全年增亏，增量基本来自递延所得税费用的增加，原因为公司严格执行企业会计准则，于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。
　　油价影响短期盈利，供给紧张逻辑持续演绎。2026年2月末以来油价大幅上涨，虽公司可通过燃油附加费等方式将成本部分传导至收入端，且中欧航线高票价也更利好公司，但若高油价持续，当期盈利或将受到明显影响。同时，我们仍需关注到，2025Q4行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升这一事实，未来行业供给仍然偏紧，空客在25年业绩会上下调A320产量目标，中国航空业面临老旧飞机退役，且2026年春节假期进一步验证航空出行需求旺盛。若油价回落至冲突发生前水平，公司盈利将显著提升。
　　投资分析意见：考虑油价影响，调整26-27年油价增速假设为+20%/-20%，调整后26-27年归母净利润为10亿元/107亿元（原70亿元/93亿元），新增28年归母净利润预测144亿元。中国国航是国内唯一载旗航，航线时刻等资源禀赋具备优势，短期盈利能力受油价上升、利用率不足等影响，但行业供需向好趋势不改，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　公司公布2025年业绩预告：
　　2025年预计实现归母净利-13至-19亿，2024年为-2.37亿；扣非归母净利-19至-27亿，2024年为-25.40亿。
　　2025Q4归母净利为-31.70至-37.70亿，2024Q4为-15.99亿；2025Q4扣非归母净利为-35.44至-43.44亿，2024Q4为-29.72亿。
　　公司归母净利润口径亏损，系公司于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。参考中国东航预告，东航利润总额实现盈利，但因递延所得税资产转回，增加所得税费用，归母净利润口径同为负，但经营口径大幅改善。
　　经营端持续改善：全年ASK同比增长3.2%，其中国内、国际分别增长0.1%、12.0%；RPK同比增长5.9%，国内、国际分别为2.8%、14.8%。客座率达81.9%，同比提升2.0pct；国内、国际分别为83.7%、78.2%，同比提升2.2pct、1.9pct。
　　春运临近，旺季可期。根据FlightAI数据统计，农历口径，截至腊月十一，民航国内7日市场平均全票价为768元，同比+5.4%，国内7日平均裸票价为698元，同比+5.7%；跨境7日平均全票价为1298元，同比-9.9%。
　　我们继续看好航空板块机会。1）供给“硬核”约束：预计我国飞机引进或呈现中期低增速。2）需求：航空或为内需方向优选领域。a）航空业需求结构性转好：25年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。b）跨境需求强于国内，拉动周转。3）高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，25年Q4票价整体同比转正或为26年行情的预演。
　　投资建议：1）参考业绩预告及递延所得税资产转回事项，我们调整25-27年实现归母净利为-16.2、60.8、90.2亿（原预测为盈利8.6、69.3、100.5亿），对应26-27年EPS分别为0.35、0.52元，PE24、16倍。2）目标价：我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队，给予中国国航目标市值2315亿人民币，对应预期目标空间60%，若考虑200亿定增，预期目标空间40%，对应目标价11.7元；我们参考国航历史高水平以及东航折价趋势，假设当国航H/A收敛至80%，对应港股目标市值为1852亿人民币，对应2075亿港币，对应当前空间70%，考虑200亿定增后，预计空间44%，对应目标价10.0港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。