事件:
　　2024年4月29日，中国化学发布2023年年度报告及2024年第一季度报告：2023年公司实现营业收入1791.96亿元，同比增长13.10%；实现归属于上市公司股东的净利润54.26亿元，同比增长0.20%；加权平均净资产收益率为9.83%，同比下降0.88个百分点。销售毛利率9.41%，同比增加0.07个百分点；销售净利率3.35%，同比减少0.31个百分点。
　　其中，公司2023Q4实现营收475.33亿元，同比+25.56%，环比+17.91%；实现归母净利润17.03亿元，同比+0.48%，环比+119.28%；ROE为3.01%，同比减少0.25个百分点，环比增加1.61个百分点。销售毛利率12.71%，同比减少1.70个百分点，环比增加4.76个百分点；销售净利率4.11%，同比减少0.75个百分点，环比增加2.03个百分点。
　　公司2024Q1实现营收451.71亿元，同比+5.54%，环比-4.97%；实现归母净利润12.16亿元，同比+9.50%，环比-28.59%；ROE为2.09%，同比增加0.01个百分点，环比下降0.92个百分点。销售毛利率8.01%，同比增加0.09个百分点，环比下降4.70个百分点；销售净利率3.01%，同比增加0.29个百分点，环比下降1.10个百分点。
　　投资要点:
　　经营业绩稳中有增，新签合同再创新高，海外订单高速增长
　　2023年，公司保持稳中有进的良好发展态势，高质量发展迈出坚实步伐。公司化学工程实现营收1423.73亿元，同比+20.35%，毛利率9.87%，同比-0.06pct，公司承揽任务和项目开发建设力度加大，精心筹划组织施工，波罗的海化工综合体项目、巴斯夫湛江一体化项目、裕龙岛炼化一体化项目等一批重大项目有力推进，化学工程业务营收同比大幅增长；基础设施实现营收219.94亿元，同比-1.84%，毛利率7.09%，同比-0.07pct；环境治理实现营收28.42亿元，同比-18.90%，毛利率11.35%，同比-0.01pct；实业及新材料实现营收77.15亿元，同比+4.75%，毛利率8.07%，同比-0.07pct；现代服务业实现营收29.89亿元，同比-47.34%，毛利率9.01%，同比+2.86pct。分地区来看，2023年公司境内实现营收1423.82亿元，占比80.03%，毛利率9.47%，同比+0.19个百分点；境外实现营收355.32亿元，占比19.97%，毛利率9.41%，同比-0.18个百分点。2023年公司俄罗斯波罗的海化工综合体项目确认收入155.39亿元，截至2023年底累计确认收入448.34亿元，截至2023年末累计回款金额518.95亿元。
　　期间费用方面，2023年公司销售费用为4.93亿元，同比+0.48亿元；管理费用为29.77亿元，同比+3.74亿元，管理费用增加的原因主要是随着公司规模扩大，人员薪酬、折旧费等增加所致；研发费用为61.64亿元，同比+7.11亿元；财务费用为-1.69亿元，同比+1.88亿元。2023年公司公允价值变动净收益-2.08亿元，同比-2.67亿元；信用减值损失为-6.00亿元，同比-3.64亿元，主要系应收账款坏账损失增加。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为91.34亿元，同比增加76.34亿元，增长509.09%，经营活动产生现金流量净额产生较大增长主要是因为公司紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，持续监控管理取得一定成效所致。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司工程业务推进情况及实业产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为1973、2182、2387亿元，归母净利润分别为60.04、70.09、78.10亿元，对应PE分别7、6、5倍。公司是化学工程龙头企业，实业项目开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、生产安全环保风险项目建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期风险、实业产品价格波动风险、在研项目失败风险。

　　业绩稳中有增，经营质量持续提升
　　23年公司实现营业收入1791.96亿元，同比+13.1%，实现归母净利润54.26亿元，同比+0.2%，扣非归母净利润52.02亿元，同比+3.86%。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为475.33、451.71亿元，同比分别+25.56%、+5.54%，实现归母净利润17.03、12.16亿元，同比分别+0.48%、+9.5%，业绩稳中有增。23年公司海外业务延续提速，新签订单1006.06亿元，同比高增165.48%，占新签合同总额30.79%。公司或受益于“一带一路”需求景气向上，23年海外业务收入占比20%，后续有望成为公司增长的核心驱动力。此外公司23年CFO净流入91.34亿元，反映公司经营质量持续提升。
　　海外订单高增，24年或为收入转化高峰
　　分业务看，23年公司化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为1423.7、219.9、28.4、77.1、29.9亿元，同比分别20.35%、-1.84%、-18.90%、4.75%、-47.34%，毛利率分别为9.87%、7.09%、11.35%、8.07%、9.01%，同比分别-0.06、-0.07、-0.01、-0.07、+2.86pct，核心主业化工工程业务维持稳步增长，但我们判断由于23年石油化工行业景气度下行，导致主业毛利率有小幅承压。订单方面，24Q1公司累计新签1279.16亿元，同比+22.3%，其中境内、境外分别新签1053.57、225.59亿元，同比分别+7.5%、240.2%，24年海外订单延续高增长态势，3月单月新签埃及NCIC三期化肥项目合同，单体订单金额达81.8亿元，且我们判断24年或为海外订单集中转化为收入的重要节点。
　　盈利能力稳定，现金流大幅改善
　　23年公司毛利率为9.4%，同比+0.07pct，24Q1毛利率为8.0%，同比+0.09pct，盈利能力稳中有升。23年期间费用率为5.31%，同比+0.14pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.02、-0.002、+0.13pct，管理费用提升系职工薪酬。折旧费有所增加。24Q1期间费用率同比+0.04pct，费用控制能力仍有改善空间。综合影响下23年净利率为3.35%，同比-0.32pct，我们判断主要由于23年公司资产及信用减值损失5.87亿元，同比多损失4.35亿元。23年公司CFO净额为91.34亿元，同比大幅增加76.34亿元，或反映公司紧抓现金流指标管控，取得了较好成效。收现比同比-6.75pct至89.15%，付现比同比-5.62pct至85.86%。
　　实业有前景，或受益“一带一路”需求催化，维持“买入”评级
　　公司转型实业持续优化商业模式，股权激励等带动经营活力不断提升。我们预计公司24-26年归母净利润为60、68、76亿元（24-25年前值为60、70亿元），同比分别+11%、+13%、+12%，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓。

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。
　　业绩稳健提升，化学工程新签订单增速较快。公司2023年实现营业收入1791.96亿元，同增13.10%；归母净利润54.26亿元，同增0.20%，扣非后归母净利润52.02亿元，同增3.86%。2023年，公司新签合同额3267.51亿元，同增10.05%。其中，境内新签合同额2261.45亿元，同降12.69%，占新签合同总额的69.21%；境外新签合同额1006.06亿元，同增165.48%，占新签合同总额的30.79%。从业务类型看，建筑工程新签合同额3106.71亿元，同增10.95%，占新签合同总额的95.08%，为公司主要的业务类型。其中化学工程/基础设施/环境治理新签合同额分别同比+23.45%/-31.48%/+1.99%；新签勘察设计监理咨询合同额45.28亿元，同降2.33%，占新签合同总额的1.39%；新签实业及新材料销售合同额65.10亿元，同增5.56%，占新签合同总额的1.99%；新签现代服务业合同额35.12亿元，占比1.07%。2024Q1，公司实现营业收入449.39亿元，同增5.51%，归母净利润12.16亿元，同增9.50%，扣非后归母净利润1.15亿元，同增3.70%。2024Q1，公司新签合同额1279.16亿元，同增22.29%，其中建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业分别同比+22.29%/-35.39%/+21.13%/-46.79%。建筑工程承包业务中，化学工程/基础设施/环境治理分别同比+17.36%/+35.55%/+117.11%。
　　毛利率小幅提升，2023年现金流有所改善。公司2023年毛利率为9.41%，同升0.07pct，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为9.87%/7.09%/11.35%/8.07%/9.01%，分别同比-0.06pct/-0.07pct/-0.01pct/-0.07pct/+2.86pct。公司2023年净利率为3.35%，同降0.31pct。2024Q1毛利率为8.01%，同升0.09pct，净利率为3.01%，同升0.29pct。2023年公司经营现金流量净额为91.34亿元，较上年多流入76.34亿元，主要系公司紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，持续监控管理取得一定成效；2024Q1公司经营现金流量净额为-67.70亿元，较上年同期多流出7.49亿元。
　　实业迈上新台阶，海外打造新增长极。在实业发展方面，公司聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等技术。2023年12月19日，天辰泉州60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的50%浓度双氧水产品。2023年，赛鼎科创3万吨/年相变储能材料等项目顺利实现机械中交，预计2024Q2投产运行。2023年公司以一带一路倡议提出十周年为契机，实施管办分离，推动海外“考核指标+政策支持+资源倾斜+激励兑现”市场化改革，海外市场新签合同额1006.06亿元，同增165.48%。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1963.74亿元、2170.70亿元、2420.36亿元，分别同增9.59%、10.54%、11.50%，归母净利润分别为58.71亿元、65.75亿元、73.74亿元，分别同增8.20%、11.98%、12.16%，EPS分别为0.96元/股、1.08元/股、1.21元/股，对应当前股价的PE分别为7.25倍、6.48倍、5.77倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　23全年业绩增速符合预期，24Q1业绩环比显著提速。2023年公司实现营业收入1784亿元，同增13%；实现归母净利润54.3亿元，同增0.2%；扣非归母净利润同增4%，全年业绩符合预期，增速略低于收入主因减值比及财务费率有所提升。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增21%/22%/-11%/26%；单季归母净利润分别同增14%/10%/-27%/0.5%，Q4营收增长显著提速，预计主要因公司加快波罗的海等大型项目执行，业绩增速较低主要因：1）单季毛利率下降1.7pct；2）单季减值多计提2.4亿。分业务看：化学工程/基础设施/环境治理/实业分别实现营收1424/220/28/77亿元，同比+20%/-2%/-19%/+5%，化工主业延续较快增长。分区域看：境内/境外分别实现营收1424/355亿元，同增15%/5%。2024Q1公司实现营收/归母净利润449/12.2亿，同增5.5%/9.5%，业绩环比显著提速。
　　毛利率稳步上行，现金流大幅改善。2023年公司综合毛利率9.41%，同比+0.1pct，化工、基建主业毛利率基本持平。期间费用率5.31%，同比+0.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.02/持平/+0.13pct，财务费用率有所提升主要因汇兑收益同比减少3.3亿。资产（含信用）减值同比多计提4.35亿元，占收入比0.33%，同比提升0.23pct。所得税率13.53%，同比下降0.3pct。归母净利率3.04%，同比下降0.4pct。2023全年公司经营现金流净流入91.3亿元，较上年多流入76亿，现金流大幅改善，主要因公司加强现金流指标管控，月度现金流预测及监控管理措施取得一定成效。2024Q1公司综合毛利率8.01%，同比+0.1pct，盈利能力延续改善；期间费用率4.77%，同比提升0.04pct；减值少计提约1亿，带动归母净利率提升0.1pct至2.71%。
　　在手现金充裕，有息债务率低，分红率具备提升基础。截止至2023年末公司在手现金类资产（货币资金与交易性金融资产）497亿元，有息债务合计165亿元（有息债务率仅7.5%）。现金类资产减去有息债务差额为332亿元，公司当前市值（4/26）仅426亿元。2019-2023年经营性现金流均为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.17，现金流情况持续优异，2023年公司分红率为20%，具备较大提升潜力。
　　Q1签单同增22%，境外业务维持高景气。2024Q1公司新签合同额1279亿元，同增22%，环比显著提速（23Q4签单同降30%）。分业务看：工程承包新签合同额1222亿元，同增22%，其中化学工程/基础设施/环境治理分别新签955/227/41亿元，同增17%/36%/117%，化工订单维持双位数高增（23Q1化工签单同增17%）。勘察设计/实业及新材料分别新签合同额11/21亿，同比-35%/+21%。分区域看：境内/境外分别新签订单1054/226亿元，同增8%/240%，海外订单大幅增长。当前南亚、东南亚、中东、非洲等新兴国家工业化发展提速，化工需求持续增长，公司海外化工业务有望维持高景气，同时受益“一带一路”战略推进，我国与中东、俄罗斯等地区合作有望进一步深化，上年公司已落地650亿俄罗斯甲醇大单，后续有望斩获更多标志性大项目。截止2023年末，公司未完合同额4076亿元，为2023年营收2.3倍，在手订单充裕，有望保障全年业绩维持稳健增长。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，EPS分别为0.98/1.12/1.31元。当前股价对应PE分别为7.1/6.2/5.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、实业转型不达预期等。

　　2023营收/归母净利同比+13.1%/+0.2%，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收/归母净利/扣非净利1792/54/52亿元，同比+13.1%/+0.2%/+3.9%，归母净利低于我们的预期（62亿元），主要系23年项目执行缓慢，重大实业投资之一的己二腈项目受化工品价格低迷影响产销量低于预期。23Q4/24Q1实现营收475/452亿元，同比+25.6%/+5.5%,归母净利17.0/12.2亿元，同比+0.5%/+9.5%。考虑到国外项目景气度较高，但生效执行对比国内项目周期较长，我们调整公司24-26年归母净利预测为59/64/68亿元（24-25前值72/83亿元），可比公司24年wind一致预期平均9xPE，认可给予公司24年9xPE，调整目标价至8.71元（前值10.18元），维持“买入”评级。
　　23年综合毛利率改善,期间费用率上升、减值增加拖累归母净利率
　　23年公司综合毛利率9.8%，同比+0.09pct，24Q1单季毛利率8.4%，同比+0.08pct。23年公司期间费用率5.28%，同比+0.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/1.66%/3.44%/-0.09%，同比-0.01/+0.02/+0.00/+0.13pct，财务费用同比增加1.9亿元，其中利息收入同比增加2.6亿元，汇兑收益同比减少3.3亿元。23年公司减值支出合计5.9亿元，同比增加4.3亿元，占收入比同比+0.23pct至0.33%。23年归母净利率为3.03%，同比-0.39pct，24Q1为2.69%，同比+0.10pct。
　　经营性现金流同比显著改善，资产负债结构环比优化
　　公司2023经营活动现金流91.34亿元，同比多流入76.34亿元，主要系公司紧抓现金流指标管控所致，23年收、付现比分别为89.2%/85.9%，同比-6.8/-5.6pct。24Q1公司经营活动现金流-68亿元，同比多流出7.5亿元，24Q1收、付现比分别为106.1%/117.9%，同比+31.0/+26.5pct。截至24Q1，公司有息负债率/资产负债率分别为7.2%/70.1%，较2023末分别-1.2/-0.7pct，资产负债结构环比实现优化。
　　化工主业保持良好承接，境外市场维持高景气
　　2023年公司累计新签订单3268亿元，同比+10.1%，24Q1新签1279亿元，同比+22.3%。分业务看，2023年化学工程/基础设施/环境治理/实业与新材料新签2611/416/80/65亿元，同比+23.5%/-31.5%/+2.0%/+5.6%，公司核心主业化工工程保持较好承接水平。分地区看，2023年境内/境外新签订单2261/1006亿元，同比-12.7%/+165.5%，24Q1境内/境外新签订单1054/226亿元，同比+7.6%/+240.8%。
　　风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。