利润增速超营收增速，维持“买入”评级
　　公司发布25年年报，全年实现营业收入1,901.24亿元，同比增长1.88%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.15%。利润增速远超营收增速，主要得益于公司毛利率提升0.6pct至10.71%。分季度看，2025年Q1-Q4分别实现归母净利润14.45、16.57、11.31、22.04亿元。
　　考虑到煤化工投资景气度提升给公司工程业务带来业绩增量，同时化工实业和新材料业务有望成为新的增长点。我们调整公司26-28年归母净利润从69/75/-亿至70/76/80亿，对应PE为7.86、7.30、6.90倍，维持“买入”评级。
　　实业业务增长快速贡献明显，在手订单饱满
　　从收入结构看，工程业务营业收入1,781.33亿元，同比+1.59%，占营业收入的93.69%，毛利率10.76%，同比+0.58pct。实业业务营业总收入97.54亿元，同比+11.47%，占营业收入的5.13%，收入增长主要是天辰公司、华陆公司等实业项目收入增长所致，毛利率8.69%，同比+1.16pct，实业毛利率提升明显。境内营业收入1,351.17亿元，同比-2.86%，毛利率10.89%，同比+0.96pct。境外营收收入550.07亿元，同比+19.03%，出海业务收入增长较快，毛利率11.24%，同比+0.74pct。
　　全年新签合同额4036.61亿元，同比增长10.01%。分业务看，工程业务和实业业务新签合同额同比增长9.72%、2.71%。分地区看，境内业务和境外业务新签合同额同比增长10.06%、9.89%，境内外业务拓展齐发力。25年末，公司在手订单总金额达4,528亿元。
　　净利率提升，现金流较弱，分红稳中有升
　　2025年公司期间费用合计111.02亿，费率为5.86%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为0.29%、1.94%、3.49%、0.12%，同比+0.02pct、+0.03pct、-0.01pct、+0.00pct。资产信用减值损失9.31亿元，同比+15.19%，占营业收入比重0.49%，同比+0.06pct。综上，公司归母净利率3.40%，同比+0.34pct。
　　现金流层面，经营活动产生的现金流量净额为14.43亿元，同比下降83.45%，主要是由于下属财务公司的资金拆借业务等净现金流入同比减少导致。分红层面，2025年公司每股派现0.211元，全年累计现金分红约12.89亿元，对应分红率约20%，同比+0.05pct。
　　风险提示：行业供给格局优化不及预期、项目进展不及预期、海外经营风险等

　　2025Q4收入和利润均实现较好增长。公司发布2025年报，2025年公司营业总收入1,901亿元，yoy+2%；归母净利润64亿元，yoy+13%；扣非归母净利润61亿元，yoy+10%。其中2025Q4营业总收入538亿元，yoy+4%；归母净利润22亿元，yoy+19%；扣非归母净利润21亿元，yoy+27%，2025Q4公司收入和利润均实现较好增长。
　　化学/实业收入稳健增长，境外实现较好增长。分业务，2025年公司工程/实业/现代服务业收入分别为1,781/98/22亿元，分别yoy+2%/+11%/-11%。工程收入延续稳健增长态势，反映公司充足的在手订单及较好的推进节奏。2025年公司新签合同额为4,037亿元，yoy+10%；其中化学工程新签yoy+19%/至3,291亿元。天辰、华陆公司等实业项目陆续落地，实业及新材料业务收入稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进。分区域，2025年公司境内外收入分别为1,351/550亿元，分别yoy-3%/+19%；新签合同额分别为2,791/1,245亿元，分别yoy+10%/+10%。境外业务实现较好增长。
　　盈利能力持续提升，各业务毛利率均有所改善。2025年公司毛利率10.7%，yoy+0.6pct；其中2025Q4毛利率为14.0%，yoy+1.2pct。分业务，2025年公司工程/实业/现代服务业务毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，分别yoy+0.6/+1.2/+2.2pct。2025年归母净利率3.4%，yoy+0.3pct；其中2025Q4归母净利率为4.1%，yoy+0.5pct。公司盈利能力持续提升，各业务毛利率均有所改善。
　　投资建议：“两商”战略转型前景值得期待，首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别1,948/1,997/2,048亿元，分别yoy+3%/+3%/+3%，归母净利润分别70/75/81亿元，分别yoy+9%/+8%/+8%，PE分别为8/7/7倍。受益于化学工程快速增长以及实业新材料持续放量，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：专项债落地不及预期风险；订单推进不及预期风险；应收账款计提坏账风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　境外收入表现较好。2025年公司实现营业总收入1901.25亿元，同增1.88%；其中，工程业务实现营业总收入1,781.33亿元，同增1.59%。实业业务实现营业总收入97.54亿元，同增11.47%。现代服务业实现营业总收入22.38亿元，同比下降10.98%。公司境内实现营业总收入1,351.17亿元，同比下降2.86%，境外实现营业总收入550.07亿元，同增19.03%。报告期公司实现归母净利润64.36亿元，同增13.15%，实现扣非归母净利润60.9亿元，同增10.44%。报告期公司经营现金流量净额为14.43亿元，同比减少72.79亿元，主要系公司所属财务公司资金拆借业务等净现金流入同比减少所致。
　　盈利能力有所改善，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为10.71%，同升0.6pct，净利率为3.73%，同升0.37pct。2025年，公司新签合同4036.61亿元，同比增长10.01%。其中，境内新签合同2791.45亿元，同比增长10.06%，占新签合同总额的69.15%；境外新签合同1245.16亿元，同比增长9.89%，占新签合同总额的30.85%。分类型看，工程业务新签合同3923.10亿元，占比97.19%，其中化学工程新签合同3320.38亿元；实业新签合同105.78亿元，占比2.62%；现代服务业新签合同7.73亿元。
　　煤化工有望受益油价上行，境外市场持续发力。公司在传统化工、新型煤化工、化工新材料等领域表现亮眼。公司突破了己二腈、冷氢化法多晶硅、POE弹性体等一批“卡脖子”技术。公司煤化工业务国内市占率超过90%。随着原油价格上涨，煤化工经济属性凸显。公司深化“TEPC”模式，带动新签EPC合同占比首年超过60%。公司海外业务深入实施“一体两翼”战略，持续巩固东南亚、中亚、非洲、南美等传统市场，成功突破肯尼亚、西班牙等新国别，进入光伏、储能、矿产冶炼等新赛道。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为69.09、73.00、77.65亿元，分别同比7.4%/5.7%/6.4%，对应P/E分别为8.07/7.64/7.18倍，维持“推荐”评级。

CNCEC has reported 2025 results with revenue of RMB190.1bn (increasing by 1.88% YoY), an attributable NP of RMB6.44bn (rising by 13.15% YoY), and a recurring NP of RMB6.09bn (up by 10.44% YoY). The attributable NP exceeded our estimate of RMB6.13bn, mainly owing to smooth execution of overseas projects and an improved GPM. In 4Q25, revenue reached RMB53.8bn (an increase of 3.77% YoY, up by 18.09% QoQ), while the attributable NP was RMB2,204mn (up by 19.11% YoY, up by 94.92% QoQ). The company’s newly signed contracts in 2025 totaled RMB403.7bn, up by 10.01% YoY. We think that rising oil prices should facilitate the advancement of coal-chemical projects, and the strong momentum in overseas business should sustain. CNCEC’s operations are trending positive. Maintain BUY.
Revenue share & profitability up amid execution of overseas projects
By segment, engineering/industrial & new materials/modern services achieved revenues of RMB178.1/9.8/2.2bn, +1.59/+11.47/-10.98% YoY, with GPMs of 10.76/8.69/39.71%, up by 0.58/1.16/2.15pp YoY. By region, domestic/overseas revenues were RMB135.1/55.0bn, -2.86/+19.03% YoY, with GPMs of 10.89/11.24%, up by 0.96/0.74pp YoY. The overseas revenue contribution reached 28.93%, up by 3.47pp from 2024. The higher proportion of high-margin overseas business drove the blended GPM up by 0.56pp YoY to 10.99%.
Attributable NPM kept improving
In 2025, the company’s operating expense ratio was 5.84%, increasing by 0.05pp YoY, with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 0.29/1.94/3.49/ 0.12%, changing by +0.02/+0.03/-0.01/0.00pp YoY. The impairment-to-revenue ratio rose by 0.06pp YoY to 0.49%. Under these combined effects, the 2025 attributable NPM reached 3.39%, up by 0.34pp YoY, while for 4Q25 it was 4.09%, up by 0.53pp YoY and up by 1.61pp QoQ, showing a continued improvement in profitability. In 2025, the operating cash flow was RMB1.44bn, with the inflow down by RMB7.3bn lower YoY, mainly owing to an RMB9.6bn YoY increase in net cash outflow from interbank lending business at the company’s finance subsidiary. The core business related cash collection/payment ratios were 105/101%, up by 13.63/14.8pp YoY.
2025 new order value grew robustly
In 2025, the company’s total newly signed contracts amounted to RMB403.7bn, up RMB279.1/124.5bn, up by 10.06/9.89% YoY, accounting for 69.15/30.85% of the total. By business type, engineering/industrial/modern services newly signed representing 97.19/2.62/0.19% of the total. Within engineering business, chemical engineering/other engineering newly signed contracts were RMB332.0/60.3bn, up by 1.86%/down by 2.22% YoY.
Earnings forecasts and valuation
RMB6.82/7.21/7.51bn (up by 5.39/5.81/-%), considering the potential improvement in medium-to-long-term coal chemical project prospects, which leads to our higher new order and revenue forecasts. Referencing its peers’ average 2026E PE of 11x on Wind consensus, we assign 11x 2026E PE to CNCEC, raising our target price to RMB12.29 (previous: RMB12.05, on its peers’ then average of 12x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: sustained GPM decline; volatile overseas operations; weaker industrial chemical investment than we expect.

　　Q4业绩超预期，归母/扣非加速增长。2025年公司实现营业总收入1901亿元，同增2%；归母净利润64亿元，同增13%；扣非归母净利润61亿元，同增10%，业绩增长超预期。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业总收入447/461/456/538亿元，同比-1%/+0.4%/+4%/+4%；实现归母净利润14/17/11/22亿元，同增19%/2%/13%/19%，扣非业绩分别同比+23%/-16%/+22%/+27%。业绩增速高于收入主要受益毛利率同比明显提升（全年/Q4单季分别同比+0.6/1.2pct）。公司2025全年拟每10股派发红利2.11元（含中期），分红率20%。
　　盈利能力持续提升，经营性现金流同比减少。2025年公司毛利率为11%，同比提升0.6pct（Q4单季14%，同比提升1.2pct），其中工程/实业/现代服务业分别同比提升0.6/1.2/2.2pct，境内/境外分别同比提升1.0/0.7pct，毛利率改善预计主要因境外高毛利率项目执行加速及己二腈等实业项目开工率提升。期间费用率5.84%，同比微增0.05pct（Q4单季同比-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02pct/+0.03pct/-0.01pct/持平。全年资产（含信用）减值损失较上年同期增加1.2亿元，投资收益较上年同期减少0.7亿元。所得税率同比提升0.9pct。归母净利率3.4%，同比提升0.3pct（Q4单季4.1%，同比提升0.5pct）。2025年经营现金流净流入14亿元，同比少流入73亿元，主因：1）公司加快对供应商付款，导致经营性应付账款规模减少较多；2）所属财务公司资金拆借业务净现金流入同比减少。
　　化工主业签单增势良好，煤化工景气上行打开增量空间。2025年公司新签合同额4037亿元，同增10%；Q4单季新签1191亿元，同比高增44%。分业务看：工程承包新签合同额3890亿元，同增11%，其中核心主业化学工程新签3291亿元，同增19%；实业新签106亿元，同增27%。分区域看：2025年境内/境外分别新签2791/1245亿元，同增10%/10%，Q4单季分别同增37%/49%，均显著提速。2026年1月公司新签订单369亿，同增19%，实现开门红。能源自主可控背景下煤化工景气上行，规划项目有望加速落地，公司作为煤化工EPC龙头潜在业务资源充足。
　　多重因素驱动化工品价格上涨，实业板块盈利有望提升。公司旗下拥有己二腈产能20万吨/年，己内酰胺产能20万吨/年等。己内酰胺当前价格约为12600元/吨，较25年10月低点已上涨57%。公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段，近期英威达（中国）上调己二胺价格至26000元/吨，项目盈利有望改善。在全球地缘冲突+供需格局改善+反内卷等因素影响下，化工品价格有望持续上涨，此前公司实业项目盈利低于预期是压制估值的主要因素之一，后续随着盈利改善有望推动估值加快回升。
　　投资建议：预计公司2026-28年归母净利润分别为73/81/91亿元，同增14%/11%/11%，当前股价对应PE分别为7/7/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤化工投资不及预期、化工品价格波动、海外经营风险等。

　　中国化学发布2025年报：
　　公司2025年实现营业总收入1901.25亿元，同比增长1.88%。
　　实现归母净利润64.36亿元，同比增长13.15%。实现扣非后归母净利润60.90亿元，同比增长10.44%。其中，Q4实现营业收入538.24亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润22.04亿元，同比增长19.11%。
　　化工实业、海外业务支撑公司收入稳健增长。2025年工程业务、实业业务、现代服务业收入分别为1781.33/97.54/22.38亿元，同比分别变动+1.59%/+11.47%/-10.98%，公司加速化工实业布局，以下属天辰公司的己二腈、己内酰胺，以及华陆公司的气凝胶等为代表的化工产品增厚公司实业收入。2025年国内/国外分别实现营收1351.17/500.07亿元，同比分别变动-2.86%/+19.03%，公司加大海外业务开拓力度，以波罗的海化工综合体为代表的海外重大项目顺利推进，支撑海外收入快速增长。
　　毛利率提升，盈利能力预期持续增强。公司2025年实现综合毛利率10.71%，同比上升0.60pct，实现净利率3.73%，同比上升0.38pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为9.30%/9.85%/9.13%/13.96%，同比分别变动+1.29pct/-0.90pct/+0.71pct/+1.17pct。分业务看，工程业务、实业业务、现代服务业毛利率分别为10.76%/8.69%/39.71%，同比分别变动+0.58pct/+1.16pct/+2.15pct。公司化工实业随着己二腈、环氧丙烷等产线的产能利用率提升以及价格上涨，毛利率预期持续修复。
　　2025年经营性现金流减少，分红率提升至20.02%。2025年经营现金流净流入14.43亿元，同比少流入72.79亿元，分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-150.97/50.64/44.58/70.19亿元，同比分别变动-83.27/+28.65/+55.18/-73.35亿元，主要受公司所属财务公司资金拆借等业务现金净流入同比减少影响。
　　公司拟以2025年年末总股本610666.62万股为基数向全体股东每10股派发现金红利1.11元（含税），加上年中已派发的现金红利每10股1.00元（含税），2025全年现金红利每10股2.11元（含税），同比增加0.25元，分红总额达到12.89亿元，分红比例20.02%，同比增加0.04pct。
　　化工行业景气度抬升，公司业绩有望进一步增长。作为国内化工领域的核心企业，公司现有订单储备充裕，后续项目储备亦较为饱满，2025年末在手订单金额4528亿元。
　　在能源安全战略纵深推进的背景下，煤化工产业正迎来新一轮景气周期，公司目前拥有己二腈（20万吨/年）、己内酰胺（35万吨/年）、气凝胶（5万立方米/年）等化工品产能。当下国际局势扰动，加剧全球能源供应链重构，叠加国内化工行业产能优化与自律性产能调控成效显现，化工产品价格中枢存在上移空间，有望增厚公司的利润。此外，公司作为煤化工工程领域的龙头，在国家能源安全背景下，煤化工建设有望提速，进而带动公司订单增长。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为70.80亿元/77.09亿元/82.89亿元，同比分别增长10.0%/8.9%/7.5%，EPS分别为1.16元/1.26元/1.36元，3月26日收盘价对应PE分别为7.9倍/7.2倍/6.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：化工品价格波动、煤化工项目不及预期、海外经营风险等

　　中国化学发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入1363.00亿元，同比增长1.15%；实现归母净利润42.32亿元，同比增长10.28%；实现扣非后归母净利润40.14亿元，同比增长3.43%。其中，Q3实现营业收入455.78亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润11.31亿元，同比增长13.21%；实现扣非后归母净利润10.11亿元，同比增长21.75%。
　　新签订单稳健，化工实业表现较好。公司2025年前三季度新签订单2845.61亿元，同比增长0.17%。其中，建筑工程承包、实业及新材料销售新签合同额分别为2735.64亿元、78.51亿元，同比分别增长0.94%、23.37%。建筑工程中化学工程新签订单2261.70亿元，同比增长6.84%。建筑工程承包新签合同额占比96.14%，是公司的核心业务，实业及新材料销售作为公司未来发展的第二曲线业务，新签订单增速较快，占比提升至2.76%。未来新疆煤化工投入持续加大，作为煤化工行业的龙头，公司将持续受益。
　　Q3收入增速稳步回升，受益于利润率提升、减值计提减少，利润增速较快。公司2025年前三季度实现营业总收入同比增长1.15%，归母净利润同比增长10.28%。其中Q3归母净利润11.31亿元，同比增长13.21%。归母净利润增速快于收入增速，主要是由毛利率提升和减值损失大幅减少驱动，其中公司2025年前三季度实现综合毛利率9.43%，同比上升0.35pct；实现净利率3.41%，同比上升0.27pct。公司2025年前三季度资产+信用减值损失冲回1.69亿元，同比多冲回2.15亿元。
　　经营现金流净额流出，但呈现出显著的季度改善趋势。公司2025年前三季度经营性现金流净额为-55.75亿元，同比少流出0.56亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-150.97/50.64/44.58亿元，同比分别变动-83.27/+28.65/+55.18亿元。从收、付现比来看，2025年前三季度收、付现比分别为103.0%、107.7%，同比分别变动+10.9pct、+6.5pct。
　　新疆煤化工景气度高，化工实业加速发展。1）化学工程龙头，煤化工领域市占率高，新疆煤化工投资景气度高，公司预期持续受益；2）加速化工实业布局，己二腈生产渐入佳境，2025年有望扭亏为盈，贡献业绩；3）公司海外业务占比持续提升，“一带一路”加速布局，为公司订单、业绩带来增量。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为62.59亿元/68.50亿元/75.03亿元，EPS分别为1.02元/1.12元/1.23元，11月11日收盘价对应PE分别为7.9倍/7.2倍/6.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外订单落地不达预期风险，汇率波动风险，实业项目不及预期风险。