事件：公司2025年实现营业收入1650.5亿元，同比增长13.7%，归母净利润为59.6亿元，同比增长0.18%。
　　问界系列车型热销，高端市场地位稳固。2025年，紧扣大单品战略，问界陆续发布2025款M9、M8、全新M7、M5Ultra，上市后反响热烈，带动品牌12月销售约5.8万台，创月度新高，Q4销售15.4万辆，同比增长超50%，环比+24%，全年销售43万辆，同比+10%，其中主力车型M9（50万元级）/M8（40万元级）销量分别为11.6万辆/15.4万辆，销售贡献超过50%，蝉联细分市场销冠，品牌在高端市场地位稳固，消费者认可度较高。
　　魔方技术平台再升级，前置投入影响短期盈利。2025年，公司发布魔方技术平台2.0，围绕智慧能源、智能底盘、整车电子电气架构及智慧空间实现全面升级。魔方平台支持多元动力、多品类、多尺寸扩展，2026Q1，新车问界M6开启预售，定位新锐智慧SUV，满足小家庭需求及悦己个性表达，24小时订单超6万。盈利能力方面，公司2025全年/Q4毛利率29.1%/28.7%，同比+3PCT/微降；净利率3.72%/0.94%，同比+0.45PCT/-2.5pct，基于长远发展，在高阶智驾研发、新平台投入、国内及海外渠道铺设等方面做前置投入，同时基于审慎性原则在Q4计提12.57亿元资产减值。看好本轮新车周期发力，带动销量与盈利共振。
　　回购彰显发展信心，创新业务构建增长新动能。管理层坚持长期主义，对公司发展有信心，近期通过回购计划，规模预计10-20亿元，回购股票将全部注销。在深耕高端智能电动汽车主业的同时，公司积极深化“人工智能+”相关创新业务落地，围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累和场景探索，加快推进面向C端消费市场以及产业端门店、工厂等应用场景的能力验证和业务准备，尽快实现成果转化与市场落地。产品形态包括双足、四足、轮式及轮足复合智能机器人预计在年内亮相。
　　盈利预测与估值：公司新车竞争力强，销量规模增长带动盈利能力持续提升，预计公司2026-2028年归母净利润预测分别为106、131、155亿元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期风险、新车型量产不及预期的风险、行业价格战风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入1,650.54亿元，同比+13.69%；实现归母净利润59.57亿元，同比+0.18%；扣非归母净利润51.36亿元，同比-7.84%。
　　营收稳健增长，高端化战略成效显著
　　2025年公司营收1,650.54亿元，同比增长13.69%，主要由新能源汽车销量增长驱动。分业务看，新能源汽车业务成为增长核心，实现销量47.23万辆，同比+10.63%。其中，问界品牌全年交付42.6万辆，同比+10.1%。公司坚持“大单品”战略，高端产品矩阵放量显著，问界M9全年销量超11万辆，蝉联50万元级年度销量冠军；问界M8全年销量超15万辆，位居40万元级车型销冠；全新问界M7成为30玩级别爆款车型。高端车型的热销带动产品结构优化，问界品牌成交均价提升至39.1万元。
　　毛利率稳步提升，研发投入持续加码
　　2025年公司新能源汽车业务毛利率为28.76%，同比提升2.55个百分点，盈利能力持续改善。公司费用投入加大为长期发展蓄力，销售费用达241.9亿元，同比+26.1%，主要用于品牌建设、渠道拓展与智慧服务升级。公司持续加大研发投入，全年研发投入合计125.1亿元，同比+77.4%。研发人员增至9019人，同比增长45.4%，占公司总人数比例提升至41.1%。
　　技术与制造双轮驱动，新业务培育新增长点
　　公司坚持技术创新，核心竞争力持续夯实。公司发布魔方技术平台2.0，实现平台化敏捷开发。自研超级增程系统，2025年公司增程器市场份额达37.5%，位居行业第一。根据公司公告，智能机器人方面，公司在辅助驾驶、智能座舱等领域积累的感知、决策、规控与系统集成能力，与智能机器人在底层技术上高度相通，具备向新场景延伸复用的条件和能力。公司围绕双足机器人、轮式机器人、四足机器人及轮足复合机器人等多种形态持续开展技术研发，初步形成多平台并行的技术储备布局。
　　港股上市赋能，全球化战略稳步推进
　　公司于2025年11月在香港联交所主板挂牌上市，拓宽国际融资通道，为全球化战略提供资金支持。公司加快海外市场布局，2026年将以中东和中亚市场为重点，并开展欧洲、亚太等区域的布局准备。
　　投资建议
　　公司作为国内高端智能电动汽车龙头，坚持大单品战略，巩固高端市场领先地位。同时，公司将扎实拓展新品类，有序开拓海外市场，并积极推进智能机器人等创新业务落地，培育长远发展的新增量。因竞争加剧及产品发布时间调整，我们下调2026、2027年盈利预测、新增2028年盈利预测。预计2026-2028年营收1988.90、2382.70、2833.03亿元（此前2026、2027年为2176.17、2425.77亿元），归母净利润73.04、89.39、106.36亿元（此前2026、2027年为126.42、152.90亿元），EPS为4.19、5.13、6.11元（此前2026、2027年为7.74、9.36元）。2026年4月1日收盘价91.76元，对应PE为21.88、17.88、15.03倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变动风险、市场需求波动与竞争加剧风险、供应链风险等。

　　Q4业绩承压，研发投入加大奠定长期发展基础，计提资产减值轻装上阵
　　公司发布2025年年报，全年实现营收1650.54亿元，同比+13.7%；归母净利润59.57亿元，同比+0.2%；毛利率29.14%，同比+3.0pct。单Q4实现营收545.19亿元，同环比+41.4%/+13.3%；归母净利润6.44亿元，同环比-66.2%/-72.8%，Q4业绩承压主要因：（1）低毛利M7销量占比环比+35.2pct，导致毛利率环比-1.3pct；（2）销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.5pct/+0.6pct/+2.2pct/+0.2pct，环比分别+0.4pct/+1.9pct/+0.9pct/+0.2pct。其中为推动新车型及新领域研发，2025年公司研发人员达9019人，同比增长2818人。同时，公司持续加强营销服体系建设，2025年吸引超百家优质门店加入问界体系；（3）基于审慎性原则，计提资产减值损失12.57亿元，环比增加12.1亿元。鉴于国内高端SUV市场竞争有所加剧，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利为100.5（-26.4）/148.0（-14.7）/197.7亿元，当前股价对应的PE分别为15.7/10.7/8.0倍，但考虑到公司M6爆款可期，全球化发展有望加速，积极布局机器人等前沿领域，看好长期发展，维持“买入”评级。
　　Q4销量同环比高增，M7占比提升影响单车均价
　　公司2025Q4实现销量15.41万辆，同环比+59.5%/+24.3%，主要受M7改款后销量高增推动，而M5/M8/M9因上市时间偏长销量均有所下滑。具体来看，（1）M7销量7.44万辆，同环比+77.1%/+360.1%；（2）M8销量4.80万辆，环比-26.1%；（3）M9销量2.54万辆，同环比-47.1%/-16.8%；（4）M5销量0.63万辆，同环比-4.0%/-48.7%。受M7销量占比大幅提升影响，Q4公司ASP为35.39万元，同环比-4.52/-3.43万元；单车归母净利润为0.42万元，同环比-1.56/-1.49万元。
　　M6上市在即增量可期，出海打开销量空间，布局机器人打造新成长曲线
　　公司拟剥离蓝电业务，深度聚焦问界主业。目前，问界M6已开启预售，主打年轻市场并首次全系标配全球量产最高的896线双光路激光雷达，预售24小时订单量突破6万辆，爆款可期。同时，2026年，在夯实国内市场的基础上，公司将加快面向海外市场的车型研发与运营体系搭建，海外市场有望放大公司潜在销量空间。此外，公司积极推进机器人等创新业务落地，围绕双足机器人、轮式机器人、四足机器人及轮足复合机器人等多种形态深入研发，打造新成长曲线。
　　风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、机器人业务发展不及预期。

　　核心结论：赛力斯发布2025年年报，2025年公司实现营业总收入1650.54亿元，同比增长13.69%；归属于母公司所有者的净利润59.57亿元，同比增长0.18%。其中2025Q4营收545.19亿元，同比提升41%，归母净利润6.44亿元，同比下降66%。
　　全年营收再创新高，高端市场地位稳固。公司实现营业收入1,650.54亿元，同比增长13.69%，核心盈利能力向好，充分验证了当前投入模式的成长潜力，形成“投入-盈利-再投入-再盈利”的正向循环。经营质量稳步提升的同时，公司资本运作顺利推进，战略纵深显著拓展。问界多款车型在各自价格带取得领先地位，已从市场表现和用户反馈两个维度得到了有效验证，为后续车型开发和新品类、新市场延展提供有力支撑。
　　研发投入持续加大，创新技术不断突破。公司研发投入125.1亿元，同比增长77.4%，依托平台化实现敏捷产品开发，紧扣大单品战略，推动问界品牌四款车型上市，实现核心技术成果转化。公司发布魔方技术平台2.0，平台能力进一步升级，有效提升研发效率，为产品高效开发与技术量产落地筑牢底层支撑，构筑公司作为技术科技型企业在底层架构上领先于传统车企的核心竞争力。同时，公司加快驱动AI化转型，稳步推进智能机器人业务。
　　品牌价值大幅提升，绿色低碳稳步提升。公司以用户真实用车场景和需求为出发点，打通研发→营销→销售→服务全链路闭环，坚持产品力与品牌力双轮驱动，有效支撑“技术创新-品牌向上-销量增长-盈利提升”的长期正向循环。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-28年营业收入为1871/2594/3225亿元，归母净利润为84/116/157亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求变动的风险、市场竞争加剧的风险、行业政策风险、技术革新风险、国际经济政治形势变动的风险等。

　　投资要点：
　　携手华为打造问界，业绩实现快速突破。公司深耕汽车行业40年，从汽零业务出发，随后进军整车业务，逐步转型新能源，2019年与华为签署合作协议并携手打造问界品牌，目前已上市问界M5/M7/M8/M9。2024年得益于问界新M7系列和M9销量的高速增长，公司实现营收1451.76亿元，同比+305.04%，实现归母净利润59.46亿元，业绩扭亏为盈。2025年前三季度，公司实现营收1105.34亿元，同比+3.67%，实现归母净利润53.12亿元，同比+31.56%，问界M8的上市改善公司整体产品结构，业绩延续高速增长态势。
　　优质赛道奠定发展基石，华为赋能打造核心优势。问界品牌锚定新能源SUV&智驾赛道，布局20-60万元价格带。相较于轿车，SUV在车内空间、实用性以及路况适应性等方面具有优势。动力类型方面，公司产品涵盖增程与纯电车型，其中增程车型无续航里程焦虑、全域纯电驾驶体验、对充电基础设施需求较低等优点满足高端新能源市场消费者的需求。在智能化方面，高端市场消费者更偏好智能辅助驾驶等差异化要素，华为ADS作为问界车型的专属技术底座，通过持续OTA与数据驱动迭代，不断优化其决策与规控能力，构筑起动态演进的技术壁垒，智能辅助驾驶功能成为问界品牌的核心标签。
　　产品迭代实现存量保卫，新车周期助力增量突破。结合问界各车型的销售周期，目前问界M5、M9已接近一年销售期，后续有望推出新款实现销量回升。2024款问界M7销售期长达两年，2026款仍处于交付高峰期，结合2025年低基数，2026年问界M7将贡献显著增量。除原有产品持续迭代外，公司还有望推出问界M6，丰富自身产品矩阵，实现20-60万元价格带的深度覆盖，进一步满足不同消费者的个性化需求。
　　出海+机器人共筑新成长曲线，入股引望获新盈利增长点。出海方面，公司于2025年11月在港交所上市，其中部分募集资金将用于加强海外车型的研发适配并推进产品在海外市场的本地化落地，相同车型海外售价显著高于国内水平，出海有望从量价两端改善公司业绩。具身智能方面，公司公告与火山引擎签署合作框架协议，双方明确围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”开展协同攻关。公司已完成引望10%股权的收购工作，与华为正式迈入“业务+股权”全面绑定，引望经营情况的改善有望进一步增厚公司业绩。
　　投资建议：合资企稳，自主向上，携手华为加速智能化转型。公司问界M5/M8/M9有望持续迭代；问界M7受2025年低基数影响，2026年将贡献显著增量；问界M6有望于2026年上市并进一步带动销量提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为80.25/116.72/149.25亿元，同比分别+35.0%/+45.4%/+27.9%。考虑到公司产品持续优化迭代、出口市场逐步加速、布局具身智能产业，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，汽车价格战超预期，原材料价格大幅涨价。

　　事件：
　　2025年11月6日，赛力斯公告H股挂牌并上市交易：公司本次全球发售H股总数为108,619,000股。其中，香港公开发售10,861,900股，约占全球发售总数的10.00%；国际发售97,757,100股，约占全球发售总数的90.00%。
　　投资要点：
　　2025Q3归母净利润环比增长，营收稳步提升。2025Q3公司实现营收481.33亿元，同/环比分别为+15.75%/+11.28%。实现归母净利润23.71亿元，同/环比分别为-1.74%/+8.13%，同比下降主要是销售费用/研发费用提升明显导致，环比增长主要由于销量收入提升等带动。
　　2025Q3毛利率为29.95%，同/环比分别为+4.42pct/+0.43pct。费用方面，2025年Q3销售、管理和研发费用率分别为14.65%/2.18%/4.43%，同比+3.51pct/-0.29pct/+0.72pct，环比+0.13pct/+0.15pct/+0.09pct。研发投入延续增长趋势。
　　2025Q3销售结构提升，问界新M7上市，开启新品周期开启。2025Q3公司集团汽车销量14.2万辆，同/环比+6.3%/+9.1%；其中赛力斯汽车12.4万辆，同/环比+12.3%/+15.7%。2025Q3公司ASP33.89万元，同/环比+2.8/+0.7万元。2025Q3公司单车利润1.67万元，同比-0.14万元，环比基本持平。全新问界M7已于9月23日正式上市，售价区间为27.98-37.98万元，上市仅24小时大定突破4万台。
　　公司港股主板上市，加快全球化步伐，进一步投入技术研发。2025年11月6日，赛力斯公告H股挂牌并上市交易：公司本次全球发售H股总数为108,619,000股。其中，香港公开发售10,861,900股，约占全球发售总数的10%；国际发售97,757,100股，约占全球发售总数的90%。根据公司向港交所提交的主板上市申请书，此次IPO募资70%用于研发投入，20%用于营销渠道、海外销售及充电网络，10%用于运营资金。赴港上市能够深入推进公司全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力。
　　盈利预测和投资评级：受益华为赋能，公司旗下问界高端化车型精准定位高净值客户人群，成功打造M9、M8等高端车型。考虑后续新车及改款车型，有望复刻其爆款逻辑，我们预计公司2025~2027年营收为1,779、2,322、2,742亿元，同比增速为23%、31%、18%；实现归母净利润90、128、150亿元，同比增速为51%、42%、17%；EPS为5.2、7.3、8.6元，对应当前股价的PE估值分别为27、19、16倍。鉴于公司高端化、新品周期有望持续，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。

　　事项：
　　公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1105.3亿元（同比+3.7%），实现归母净利润53.1亿元（同比+31.6%），实现扣非净利润47.7亿元（同比+26.7%）。单三季度公司实现营业收入481.3亿元（同比+16%），实现归母净利润23.7亿元（同比-1.7%），实现扣非归母净利润22.9亿元（同比-1.4%）。
　　平安观点：
　　问界领跑高端SUV市场，累计交付量占鸿蒙智行的80%左右。根据乘联会数据，2025年三季度公司两款高端问界M8、M9两款高端SUV的销量分别超过6万/3万台，问界M8、M9也分别成为40万元级和50万元级市场的销量冠军。从销量规模来看，问界系列自上市以来，累计交付量已超过80万台，占鸿蒙智行累计交付量的80%（截至2025年10月28日，鸿蒙智行累计交付量突破100万台）。
　　三季度毛利率同比继续攀升，新车上市叠加销服体系建设使得销售费用率维持高位。得益于问界在高端SUV领域的销量规模，2025年三季度公司毛利率达到29.9%，同环比分别提升4.4/0.4个百分点。费用方面，公司三季度销售费用率继续维持在高位，达到14.6%，同比增加3.5个百分点，我们预计一是由于两款新车（问界M8纯电、全新问界M7）的上市，二是由于公司在销服体系的投入，问界在2024年开始建立专属的销售渠道，包括永达、中升在内的传统豪华品牌经销商加盟问界，这些经销商在资金实力、门店位置、用户资源、人员经验等方面都有明显优势。
　　入股引望享受发展红利，牵手火山引擎入局具身智能。
　　根据公司公告，2025年9月底，公司入股引望公司10%股权的交易对价已全部支付完毕，我们认为，在智能新能源车时代，公司作为引望公司的重要股东之一，有望进一步享受其后续的发展红利。此外，近期公司子公司赛力斯凤凰与火山引擎签署《具身智能合作框架协议》，双方将发挥各自领域的优势，推动人工智能的产业化应用落地。
　　盈利预测与投资建议：问界作为高端品牌，预计公司后续在销售服务体系的建设方面仍将保持一定投入，结合公司前三季度业绩情况，我们调整公司2025~2027年净利润预测分别为89亿/123亿/152亿元（此前预值为103亿/143亿/168亿元）。我们认为，问界品牌高端化方法论已经形成，良好的毛利率为公司的稳健经营提供了基础，入股引望以及与火山引擎合作的发展潜力较大，此外公司计划于11月5日在港交所主板挂牌，上市后将成为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企，为后续发展注入更多资本动能，我们依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值。