2025年常熟银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+6.5%、+10.6%、+8.2%，业绩增速基本符合我们此前预期。26Q1营收同比+6.7%，归母净利润+11.1%，息差降幅收窄，核心盈利能力保持强劲。2025年拟每股派息0.27元，年度现金分红比例为21.22%（2024年：19.77%），分红水平稳步提升。此外公司以资本公积向全体股东每10股转增1股，积极回报股东。总体看，公司经营底盘扎实，盈利韧性持续验证，维持“买入”评级。
　　贷款投放提速，息差边际下行
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+7.8%、+7.9%、+5.6%，较25A-2.1pct、+1.5pct、-2.0pct，贷款增速小幅提升，26Q1新增贷款中对公、零售、票据占比分别为92%、12%、-4%。公司积极探索科技金融，打造“常银微创投”品牌，截至25年末支持科技型企业超2300户、贷款余额156亿元，落地招商引资项目9个，科技金融服务能力持续提升。26Q1净息差2.50%，较25A-3bp，息差降幅收窄。负债端定价持续优化，25A存款付息率1.88%，较25H1-8bp，有效缓解了资产收益率下行对息差的影响。息差降幅收窄带动26Q1利息净收入同比+5.8%，较25A+3.3pct。
　　非息维持增长，资本缓冲充裕
　　26Q1非息收入同比+10.0%，较25A-17.2pct，在高基数上有所回落，但维持正增长趋势。26Q1中间业务收入同比+41.0%（25A同比+332.1%），仍保持较快增长，财富管理转型成效持续释放。其他非息收入同比+6.3%，其中投资损益同比+11.4%，浮盈兑现支撑业绩释放。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.64%、11.35%，较25A-25bp、-25bp。公司有60亿元可转债仍在转股期，以26Q1风险加权资产规模测算，转债转股预计可提升核充率2.02pct。公司有序推进14家村镇银行吸收合并及“多县合一”整合升级，助力改革机构提升盈利水平、实现稳健运营，展现广阔增长空间。
　　不良边际改善，股东结构优化
　　26Q1不良率0.75%，较上年末-1bp，不良边际改善。拨备覆盖率438%，较上年末-13pct，但仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。25A企业贷款不良率0.55%，较25H1-1bp。小微贷款不良率长期稳定控制在1%以内，资产质量持续保持同业领先。测算25A不良生成率（加回核销口径）为1.33%，较25H1-4bp；25A关注率1.59%，较25H1+2bp。26Q1信用减值损失6.1亿元，同比增加7.2%，持续夯实抵补能力。公司股东结构持续优化，25Q4江苏金财新进成为第二大股东，持股4.17%，国有资本入股彰显对公司长期价值的认可。
　　给予26年目标PB0.85倍
　　我们预测公司26-28年归母净利润为47/53/60亿元（26-27年基本维持前值），同比增速分别为12.2%/12.3%/12.6%，26年BVPS预测值10.40元（前值10.59元），对应PB0.71倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.56倍（前值25E0.56倍），公司小微业务模式成熟，分红能力提升，股东大力增持，应享估值溢价，给予26年目标PB0.85倍（前值25E0.90倍），目标价8.84元（前值8.53元）。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。

　　事件：常熟银行披露2025年报及2026一季报，2025/1Q26实现营收116亿/32亿，同比增长6.5%/6.7%，实现归母净利润42亿/12亿，同比增长10.6%/11.1%。1Q26不良率较年初下降1bp至0.75%，拨备覆盖率较年初下降13pct至438%。业绩表现好于预期。
　　息差趋稳叠加非息增长支撑营收提速，业绩继续维持双位数增长好于预期：1Q26常熟银行营收同比增长6.7%（2025为6.5%），归母净利润同比增长11.1%（前瞻中预期8.2%，2025为10.6%）。从驱动因子变化来看，①息差趋稳，利息净收入提速是营收核心支撑。1Q26利息净收入同比增长5.8%（2025为2.5%），贡献营收增速4.5pct，其中息差对营收的负贡献收窄至2.2pct（2025为负贡献5.2pct）。②中收亮眼，债市收益亦有不俗表现。1Q26非息收入同比增长10%（2025为27%），其中中收、其他非息分别同比增长41%/6.3%，贡献营收增速1pct/1.2pct。③向成本要效益，成本收入比延续下行反哺利润，成本收入比同比下降3pct至32%，贡献利润增速4.6pct。④拨备小幅贡献利润增长，同时考虑到2025年大幅增提非信贷拨备夯实基础，这部分拨备少提也有助于支撑2026年利润释放。2025年计提减值损失21亿，同比增长6%，其中非信贷减值损失约4.3亿（考虑所得税后，占2025年归母净利润约8%；2024年为冲回7.3亿）。1Q26减值损失同比增长7%，增速慢于拨备前利润增速（约11%），提振利润增速1pct。
　　财报关注点：①省国资、地方国资、险资等耐心资本积极增持。4Q25江苏金财投资首次进入前十大（持股4.17%位居第二），期末持股市值约9.7亿；按区间均价估算，4Q25常熟投资控股增持约4200万、1Q26江南商贸（常熟财政局实控）增持约2900万，4Q25-1Q26东吴人寿累计增持约3.3亿。②连续三年转增股本，同时DPS实现突破。2025年拟每10股分红2.7元（此前三年均为2.5元），同时计划每10股转增1股。假设2026年DPS持平2025年，则对应分红率同比持平约21%、股息率约4.04%。③以“对公小企业+外延渗透”破局小微需求偏弱困境，一季度新增贷款接近去年全年。1Q26贷款增速提速至7.9%（4Q25为6.4%）。④得益于存款成本下行及存款活化，1Q26息差企稳。1Q26新增存款中活期占比近6成，估算1Q26息差2.51%，较2025持平。⑤资产质量总体平稳，测算不良生成率高位有所回落，拨备覆盖率维持较高水平。1Q26不良率较年初下降1bp至0.75%，估算2025年末零售不良率较1H25持平1.02%，测算1Q26不良生成率0.83%（2023/24/25分别0.63%/1.12%/0.92%），拨备覆盖率维持近440%。
　　以“对公小企业+外延渗透（村改支）”破局小微需求偏弱困境，一季度新增贷款接近去年全年，同时零售小微也有所恢复：1Q26常熟银行贷款同比增长7.9%（4Q25为6.4%），单季新增贷款132亿（2025全年为153亿）。从区域看，预计省内异地+村行贡献稳步提升（2025年完成宿城村镇、滨海村镇的村改支，叠加村行增长，常熟以外地区贡献信贷增量约7成）。行业结构上，企业贷款贡献超9成（2025年贡献约6成），预计以户均千万以下贷款为主（2025年新增户均千万以下贷款超6成，2024年约4成）。同时零售贷款、个人经营贷实现恢复性增长，1Q26分别新增16亿、10亿（2025全年分别为21亿、9亿）。
　　得益于存款成本下行以及存款活化，1Q26息差已现企稳：测算1Q26常熟银行息差2.51%，较2025年持平（2025年为同比下降17bps）。从结构看，2025年贷款利率同比下降45bps至5.18%（2024年为同比下降18bps），贷款利率仍在下行通道。2025年存款成本同比下降32bps至1.88%（2024年为同比下降8bps），存款成本呈现加速下行趋势。考虑到2025年零售定期存款利率超2.4%、其中三年期及以上利率近3%，同时关注到一季度存款活化明显提升（新增存款近6成为活期），预计1Q26存款成本下行幅度或接近去年全年，有力支撑息差企稳。
　　资产质量总体平稳，测算不良生成率高位有所回落，拨备覆盖率维持较高水平。1Q26常熟银行不良率较年初下降1bp至0.75%，估算2025年末零售不良率1.02%，较1H25持平，小微不良率长期维持在1%以内。测算1Q26年化加回核销回收后不良生成率0.83%（2023年/24年/25年分别0.63%/1.12%/0.92%）。前瞻指标看，2025年末关注率/逾期率分别1.59%/1.92%，较1H25上升2bps/30bps。风险抵补能力看，1Q26拨备覆盖率438%，较年初下降13pct（2025全年为下降49pct），降幅与去年同期相近（1Q25较年初下降11pct），仍维持较高水平。
　　投资分析意见：在面对小微需求偏弱的客观压力下，常熟银行积极作为，以小企业+异地渗透破局，息差也现趋稳，继续交出营收、利润双优的成绩单，全年看也有望延续这一趋势。短期关注利润表稳步修复对股价的正向催化。中期层面若看到小微不良风险向下拐点、中小企业景气度改善，看好常熟银行作为小微标杆银行实现价值重估。预计2026-28年归母净利润增速分别10.4%、10.5%、11.1%（原2026-27年预测为13.4%、14.5%，基于审慎考虑下调盈利增速预测，上调信用成本；新增2028年预测）。当前股价对应2026年0.69倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：小微等零售尾部风险超预期暴露；经济复苏低于预期，息差持续承压；实体需求长期不振。

　　利息净收入增速环比回升，利润增速维持高位。截至25Q3，常熟银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25H1-1.9pct、-2.0pct和-0.7pct至8.2%、10.1%和12.8%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+1.5pct至2.4%，来自强劲资产扩张和净息差收窄明显放缓的共同支撑；净手续费收入同比增速环比有所回落，主要受基数效应影响；其他非息收入增速环比-24.7pct至20.0%，其中投资收益与公允价值变动损益之和同比增速则环比改善，背后或来自配置盘债券兑现的支撑。25Q1-Q3信用成本环比25H1有所压降，支撑归母净利润增速保持高增。
　　资产扩张有所提速，存款结构持续优化对净息差有关键支撑。截至25Q3，常熟银行总资产、贷款总额同比增速分别为10.9%（环比+1.7pct）、7.1%（环比+1.9pct），其中个人贷款和个人经营贷分别贡献了30.8%和16.7%的25Q3贷款增量。25Q1-Q3净息差环比25H1仅收窄1BP，是23H2以来季度降幅最小的一次。考虑到期间资产增速逆势上行，我们推测新发放贷款定价或阶段性平稳，同时在活期化趋势延续、久期压缩的环境下，计息负债成本率有可观改善，截至25Q3，活期存款占比环比25H1继续小幅提升0.04pct，储蓄存款中两年期及以下占比突破50%，较年初提升3.4pct。
　　资产质量表现平稳首次实施中期分红。截至25Q3，不良率环比持平，拨备覆盖率463%，环比-26.7pct，拨贷比环比-22BP，拨备反哺利润空间依旧充足。9月，常熟银行首次实施中期分红，且分红比例较24年全年提高5.5pct至25.27%（归母净利润口径）。截至25Q3，核心一级资本充足率为11.1%，环比+0.4pct。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为12.1%/10.5%/10.1%，BVPS为9.62/10.85/12.21元（原预测值为10.53/11.90/13.40元，因股本变化而做出调整），当前股价对应25/26/27年PB为0.75X/0.67X/0.59X。参考可比公司平均估值，由于公司ROE优势依旧明显，给予10%溢价，即25年0.84倍PB，对应合理价值8.12元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

　　投资要点
　　事件：常熟银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入90.52亿元（+8.15%，YoY），归属于上市公司股东净利润33.57亿元（+12.82%，YoY）。Q3末，公司总资产规模为4022.30亿元（+10.89%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为462.95%（-26.58PCT，QoQ）。测算Q3单季度净息差为2.55%，同比下降约12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。
　　个人信贷压力高峰或已过去，对公信贷主动发力。贷款方面：Q3个贷新增规模继续弱于近年中枢但好于去年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。宏观层面，消费、房地产领域政策积极，对个人贷款有积极影响，后续个人贷款修复值得关注。受化债及投资放缓影响，银行业Q3对公信贷新增规模低于去年同期，但常熟银行该项指标高于去年同期，体现公司深挖本地需求策略的良好成效。票据贴现低于去年同期，与一般信贷形成互补关系。金融投资方面，Q3常熟银行金融投资规模环比减少，一方面或是债券净值在震荡走势中受到负面影响，另一方面或是在债市缺乏机会的行情下，资产端向信贷倾斜。Q3银行业存款脱媒有所放缓，M2保持较快增长，常熟银行存款增长与行业趋势相符。存款结构方面，在低基数、财政资金下沉、资本市场活跃等积极因素支持下，银行业存款边际活化。叠加常熟银行采取积极措施优化定价策略，Q3活期存款占比小幅提升，预计定期存款平均期限仍延续下降态势。
　　存款成本明显下降，息差压力放缓。测算Q3生息资产收益率同比下行60BPs至4.17%（Q2为4.21%，同比下降58BP）。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降47BPs至1.81%（Q2为1.88%，同比下降37BPs），降幅创近年最大值。测算单季度净息差为2.55%，同比下降12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。同业负债利率方面，Q3央行对中长期流动性投放力度较大，资金利率保持低位，有利于降低商业银行发行同业存单与金融债成本。存贷利率方面，后续若有进一步降息动作，预计存贷同步的模式仍会保持，对银行业息差影响有限。在上述环境中，常熟银行紧跟行业步伐及时调整存款利率，并持续采取积极措施压降负债成本，预计息差压力将进一步放缓。
　　投资收益表现亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q3公司实现投资收益+公允价值变动损益4.91亿元，依然处于单季度较高水平。由于基数较低，投资收益+公允价值变动损益同比大幅增长121.45%,明显好于行业平均水平。考虑到Q3债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择部分兑现累计浮盈。中间业务方面，资本市场表现较好带动财富管理业务收入改善，同时，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。
　　坚持审慎原则，整体资产质量保持稳定。Q3常熟银行不良率保持优异。从行业形势来看，个人贷款风险依然处于出清途中。上半年常熟银行关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。公司继续保持审慎原则，保持较大的计提、核销与清收力度。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核仍有较大的发挥空间，预计整体资产质量保持优异。
　　中长期资金增持彰显投资价值。此前，公司决定进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平，股东回报明显提升。同时，公司成长性较好，估值处于低位，对中长期资金具有吸引力。上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升，社保基金、利安人寿等机构投资者对公司进行增持。Q3，利安人寿进一步增持，同时，东吴人寿与泰康人寿等机构投资者新进入前十大股东。
　　投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q3非息收入表现大幅好于预期。受人民币升值影响，汇兑估值明显减少。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为118.71、132.21、147.00亿元（原预测为119.66、132.14、145.51亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.35、49.47、57.47亿元（原预测为43.26、49.34、55.98亿元），期末每股净资产分别为9.40、10.52、11.81元，对应11月3日收盘价的PB分别为0.76、0.68、0.60倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

　　事项：
　　4月23日晚，常熟银行披露2025年报及2026年一季报，25A/1Q26实现营业收入116.2/31.7亿元，同比+6.5%/+6.7%；实现归母净利润42.2/12.0亿元，同比+10.7%/+11.1%。25A不良率持平于0.76%，1Q26则环比下降1bp至0.75%；25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　评论：
　　净利息收入稳定正增，中收高增对营收形成正向贡献；成本节约及拨备反哺利润，归母净利润保持两位数高增。1）1Q26息差同比降幅收窄，净利息收入提速。4Q25/1Q26单季营收增速分别为1.1%/6.7%，4Q25营收增速放缓主因其他非息收入支撑下降，1Q26营收增速回升则主要由于息差同比降幅收窄促使净利息收入提速，4Q25/1Q26净利息收入分别同比+2.8%/+5.8%；2）中收业务发展较好。4Q25/1Q26中收分别同比+205.3%/41.0%，主要由于公司积极开展自营理财、代理黄金保险等财富业务，对营收增长形成积极贡献，1Q26中收占比提升至3.15%，较2024年末提升2.4pct；3）成本节约及拨备反哺下，归母净利润增速维持双位数高增。25A/1Q26归母净利润同比+10.7%/+11.1%，一是由于成本节约，4Q25/1Q26成本收入比分别同比下降0.95pct/2.91pct至35.7%/31.8%；二是拨备计提力度有所下降，25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　对公信贷提速，异地贡献占比下降。1）生息资产规模增速放缓，对公信贷保持强劲投放。25A/1Q26生息资产分别同比增长9.6%/7.5%，主要减少了同业资产投放。25A/1Q26贷款规模分别同比+6.4%/+7.9%，主要靠对公贷款支撑，零售贷款增速略有回暖。2）1Q26一般对公及零售贷款需求均有改善：从绝对值来看，1Q26一般对公/零售贷款/票据分别较年初+121.2亿元、+16.42亿元、-5.85亿元；从增速来看，1Q26对公贷款（含票据）/零售贷款同比分别+14.2%/+2.5%，增速环比+1.77pct/+0.97pct。3）异地贡献占比下降。常熟地区存贷贡献占比上升，而常熟地区以外，尤其是村镇银行贡献下降。常熟地区存、贷增量占比分别为50.8%/33.1%，较2024年分别+8.3pct/+2.6pct，而村镇银行存贷增量转负，或由于下沉市场的风险有所上升，并且信贷需求较弱。
　　息差同比降幅下降，资产端收益率降幅收窄，负债端成本继续改善。1Q26常熟银行日均净息差为2.50%，较25A仅下降3bp，低于去年同期10bp的降幅，仍是同业领先水平。而我们测算单季净息差（期初期末口径）则有企稳回升的态势。1）资产端：受益于资产结构改善，1Q26贷款占生息资产比重环比+0.67pct至64.5%，测算单季生息资产收益率环比下降3bp至3.96%；2）负债端：存款成本继续改善，1Q26活期存款占比较年初上升2.3pct至21.9%。测算单季计息负债成本率环比下降16bp至1.63%。
　　资产质量总体保持优异，微贷风险仍可控，拨备水平仍较充足。公司25A不良率持平于0.76%，1Q26则环比下降1bp至0.75%，在行业内继续保持优异水平。我们测算1Q26单季年化不良净生成率为0.95%，边际有所改善。从前瞻性指标来看，25年关注率/逾期率较1H25分别上升2bp/30bp至1.59%/1.92%，可能主要是微贷风险仍在暴露周期，但整体风险仍可控。分贷款结构来看，对公/零售贷款不良率基本保持稳定，25年末分别为0.55%/1.02%。拨备计提力度有所下降，不过总体拨备水平仍然充足，25A/1Q26拨备覆盖率分别环比下降12pct/13pct至451%/438%。
　　投资建议：常熟银行核心营收能力增强，资产质量保持稳定，归母净利润仍为双位数高增。公司商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并根据宏观经济情况灵活调整投放策略。公司通过优化负债成本、加强风险管控等措施积极应对当前行业面临的挑战，息差同比降幅收窄，中收实现高增。结合当前的宏观经济形势，我们预计公司2026-2028年净利润增速为10.4%/11.9%/12.0%（26E-27E前值为11.2%/10.4%），当前股价对应2026EPB在0.71X，考虑过去5年公司历史平均PB在0.90X，结合当下宏观经济预期，给予公司2026年目标PB0.92X，对应目标价9.55元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　投资要点
　　利润延续高增。公司2025年前三季度营收/归母净利润同比分别+8.2%/+12.8%，Q3单季度同比分别为+4.4%/+11.9%，利润延续高增。拆分来看：①净利息收入同比+2.4%（2025H1同比+0.8%），净利息收入增速提升，其中规模提速扩张，息差同比降幅收窄；②投资相关收入同比+14.6%，Q3受债市波动以及汇兑损益高基数影响，投资相关收入同比增速收窄；③资产减值损失同比+4.7%，Q3减值计提力度有所下降，信用成本同比小幅下降至0.61%。
　　信贷提速扩张。2025年三季度末，总资产同比+10.9%，贷款同比+7.8%（2025H1同比+5.7%），其中对公/零售贷款增速分别为+10.6%/+2.5%。从信贷增量来看，2025前三季度新增贷款约159亿元，同比少增13亿元，其中对公贷款含票据）较年初新增129亿元，零售贷款较年初新增30亿元。负债端，存款同比+9.8%。
　　2025年前三季度净息差2.57%，较上半年-1bp，同比-18bp，测算Q3单季度息差环比持平。拆分来看，以期初期末口径测算，2025年前三季度生息资产收益率较上半年持平，负债成本率较上半年-2bp。
　　不良率环比持平，拨备覆盖率小幅下降。截至2025年三季度末，不良率季度环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比-27pct至463%，拨贷比环比-22bp至3.52%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年/2026年/2027年EPS分别为1.42元/1.58元/1.74元，预计2025年底每股净资产为10.53元。以2025年10月29日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.66倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事件：10/29，常熟银行披露2025年三季报，公司9M25实现营收90.5亿元，同比+8.2%，增速较1H25-1.9pct；实现归母净利润33.6亿元，同比+12.8%，增速较1H25-0.7pct。
　　其他非息拖累营收，业绩维持高增：1）量价均有改善，净利息收入增长提速。9M25公司净利息收入70.7亿元，同比+2.4%，增速较1H25+1.6pct，量上看生息资产规模增长提速，同比+9.2%，较1H25+0.6pct；价上看息差拖累减弱，9M25影响业绩-6.8pct，较1H25收窄0.9pct。2）其他非息增长降速。公司9M25净其他非息收入16.8亿元，同比+20.0%，增速较1H25-24.7pct，主要系三季度债市回调影响。3）拨备计提反哺利润。9M25计提减值损失17.2亿元，同比+4.7%，较1H25的同比+11.0%有所下降，拨备计提拖累减弱，对业绩的贡献提升1.7pct至2.4pct。
　　对公端增长提速，小微贷款投放改善：9M25末贷款余额2568亿元，同比+7.1%，增速环比1H25+1.9pct。个贷需求偏弱下，公司坚持深耕支农支小领域，3Q25单季小微贷款净增9亿元，已接近上半年的净增10亿元，此外消费贷、按揭、信用卡3Q25合计净增约7亿元。对公端3Q25净增30亿元，同比+10.6%，增速环比+2.8pct，对公端灵活补位支撑规模。
　　负债成本优化，息差降幅收窄：9M25公司净息差2.57%，同比-18bp，降幅较1H25的同比-21bp收窄，预计得益于资产收益率的企稳及负债成本的优化。其中，测算公司9M25生息资产收益率4.29%，较1H25的4.26%环比回升；测算公司9M25计息负债成本率1.92%，较1H25的1.94%有一定改善，随高息存款陆续到期，存款挂牌利率调降效果进一步显现。
　　资产质量保持优异：公司9M25末贷款不良率0.76%，环比持平，其中个人经营贷资产质量或仍有压力。9M25末拨备覆盖率463%，环比1H25末的490%有所下降，或系加大核销处置力度及反哺利润的共同影响，公司拨备覆盖率仍处行业优异水平，风险抵补能力充足。
　　投资建议：常熟银行深耕普惠小微客群，积累出服务高效、风险可控的“常银微金模式”，行业经营压力下，公司对公灵活补位、负债成本优化支撑业绩稳健，后续随公司小微护城河优势延续，公司业绩有望维持同业领先，维持“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.9、47.8、52.6亿元，同比+12.6%、+11.3%、+10.1%，当前收盘价对应PB分别为0.74、0.66、0.59倍。
　　风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

　　事项：
　　10月29日晚，常熟银行披露2025年三季报，前三季度实现营业收入90.52亿元，同比增长8.15%（1H25为10.10%）；归母净利润33.57亿元，同比增长12.82%（1H25为13.51%）。截至报告期末，不良贷款率环比持平于0.76%，拨备覆盖率463%，环比下降26.6pct。
　　评论：
　　其他非息拖累营收增速，但核心营收能力仍较强，归母净利润保持两位数高增。1）规模增速较好，且单季息差企稳回升，净利息收入提速。三季度信贷规模实现较好增长，对公、零售贷款增长均有所提速；日均净息差2.57%，环比仅下降1bp，降幅较二季度收窄，单季净息差（期初期末口径）企稳回升。3Q25利息净收入24.28亿元，同比增长5.5%，不论是绝对值还是同比增速均高于前两个季度。2）非息收入反成拖累。上半年非息收入主要起支撑作用，（中收和其他非息收入均高增长），但三季度由于利率和汇率波动，公允价值变动净损益和汇兑损益下降，并且去年同期投资收益高基数，单季其他非息同比下降22.2%，中收仍保持较快增长，但增速较上半年下降，因此前三季度营收增速较1H25下降近2pct至8.15%。3）归母净利润增速维持双位数高增。前三季度归母净利润同比增长12.82%，增速较1H25略降0.7pct，降幅低于营收端，主要是单季不良净生成率有所改善，拨备计提力度有所下降，单季信用减值损失同比下降23.8%。拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%。
　　信贷投放提速，零售端改善明显。1）信贷需求回暖，生息资产规模提速。25年9月末生息资产同比增长10.4%，增速环比+1.4pct，主要受益于贷款需求回暖。贷款规模同比+7.1%，增速环比+1.9pct。相对而言，存款增长较为平稳，同比增长9.7%，环比略降0.2pct。2）一般对公及零售贷款需求均有改善：从绝对值来看，3Q25一般对公/零售贷款/票据分别增长30.05亿元、16.29亿元、6.6亿元，而2Q25一般对公贷款负增8.21亿元，零售贷款只增10.31亿元。从同比增速来看，3Q25一般对公/零售贷款/票据分别增长10.6%/2.5%/26.6%，环比分别+2.8pct/+2.4pct/-12pct。
　　单季息差企稳回升，资产端收益率环比基本持平，负债端成本继续改善。常熟银行前三季度日均净息差为2.57%，较Q2仅下降1bp，仍是同业领先水平。而我们测算单季净息差（期初期末口径）则有企稳回升的态势，环比+5bp至2.5%。1）资产端：受益于改善的资产结构，3Q25单季生息资产收益率环比基本持平于4.21%。贷款占比环比+1.3pct至64.0%；2）负债端：存款成本继续改善，三年期以上的存款占比较年初下降10.3pct至49.7%。单季计息负债成本率环比下降4bp至1.87%。
　　资产质量总体保持优异，微贷风险或有缓释，拨备水平充足。公司不良贷款率环比持平于0.76%，在行业内继续保持优异水平。我们测算单季年化不良净生成率为1.0%，较Q2下降34bp，或由于当地经济活跃度有所提升，小微贷款风险有所缓释。三季度资产质量边际改善，因此拨备计提力度有所下降，不过总体拨备水平仍然充足，拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%，拨贷比环比下降22bp至3.52%。
　　投资建议：常熟银行营收、利润增速保持稳健，核心营收能力增强，资产质量边际改善，在行业内继续保持优异水平。公司商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。公司通过优化负债成本、加强风险管控等措施积极应对当前行业面临的挑战，三季度经营成效较好，小微零售需求有改善迹象、息差基本企稳。公司增加分红频次并提高分红率至25.3%，25E股息率有望达4.8%。结合当前的宏观经济形势，我们预计公司2025-2027年净利润增速为13.3%/11.2%/10.4%，当前股价对应2026EPB在0.65X，考虑过去5年公司历史平均PB在0.93X，结合当下宏观经济预期，给予公司2026年目标PB0.95X，对应目标价10.14元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。