事件：公司发布2025年年报。2025年公司全年实现营业收入298.01亿元，同比增长5.12%；归母净利润14.08亿元，同比下滑3.37%；扣非归母净利润14.44亿元，同比增长2.87%，业绩基本符合我们的预期。公司拟派发分红0.16元/股，分红比例约32.69%。按4月1日收盘价计算，公司股息率为2.23%。
　　四季度销气增速放缓，主业毛利微降。2025年公司管道天然气销售量51.27亿立方米，同比增长3.06%。具体来看，大湾区非电厂销量14.07亿立方米，同比增长2.55%；电厂销售量15.32亿立方米，同比增长8.19%，其他地区销量21.88亿立方米，同比增长0.05%。四季度广东省内气电发电量回升，带动电厂用气增速转正，但大湾区及其他地区城燃销气量有所下滑，全年销气增速较9M25有所放缓。2025年公司管道燃气业务毛利达21.52亿元，同比下降5.20%。考虑到深燃热电第二台9F机组于去年年中投产运营，上半年将为公司贡献用气增量。同时2025年8月广东出台气电容量电价新规，对公司气电业务形成较大补偿，可长期增厚公司整体业绩。
　　天然气批发规模快速成长，带动利润高增。公司布局天然气全产业链，上游方面已与中石油、大鹏一期、BP等资源供应方签署长期合同，中下游方面对船舶、接收站资产全面布局，对上游天然气价格波动抵御能力较强。2025年公司签署的一个LNG长协进入快速放量期，带动公司天然气批发销售量15.38亿立方米，同比增长100.78%。天然气批发业务毛利同比高增407%至14.86亿元。3月起国际油气价格波动加剧，尤其是亚洲LNG现货价格快速上涨，公司可发挥低成本LNG长协及全产业链布局优势，带动天然气批发业绩利润进一步成长。
　　智慧服务及燃气工程业务承压，未来对公司业绩影响有限。受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致燃气设备销售减少等影响，2025年公司智慧服务收入10.78亿元，同比下降42.1%，毛利5.98亿元，同比下降41.5%。同时受外埠地区接驳速度放缓等因素影响，2025年公司燃气工程及材料业务收入13.49亿元，同比下降21.8%，毛利6.29亿元，同比下降21.0%。考虑到2025年深圳地区“瓶改管”项目完全收尾，2026年智慧服务业务不再受高基数影响，叠加燃气工程及材料业务降速也呈趋缓态势，未来智慧服务及燃气工程对公司业绩拖累影响将持续下降。
　　光伏胶膜销售量同比快速提升，子公司斯威克年度录得小幅亏损。2025年公司销售胶膜7.94亿㎡，同比增长21.22%，受胶膜价格下降影响，2025年斯威克实现净利润-0.69亿元。虽然光伏胶膜市场竞争仍较为激烈，但公司保持高开工率，稳住市场地位。如未来光伏行业景气回暖，斯威克盈利能力有望回升。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年经营数据及天然气价格走势，我们上调公司天然气批发业务盈利能力。我们上调公司2026-2027年归母净利润的预测分别为18.90、20.18亿元（前值为17.71、19.10亿元），并新增2028年预测为21.18亿元，当前股价对应PE分别为11、10和10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动，光伏胶膜价格波动，天然气销量不及预期

　　深圳燃气发布年报，2025年实现营收298.01亿元（yoy+5.1%），归母净利14.08亿元（yoy-3.4%），扣非净利14.44亿元（yoy+2.9%），均略高于业绩快报。其中Q4实现营收72.72亿元（yoy-4.4%，qoq+2.5%），归母净利4.90亿元（yoy+22%，qoq+75%），四季度业绩显著修复。全年天然气批发量与毛利率均同比大增，电厂业务受益于新机组投产；但智慧服务板块因“瓶改管”收官导致利润下滑，叠加斯威克与部分光伏发电公司计提商誉减值，拖累整体业绩。公司城市燃气基本盘稳健，燃气资源贡献额外弹性，综合能源有望迎来盈利能力向上拐点。维持“买入”评级。
　　燃气资源批发业务翻倍，气源优化带动盈利改善
　　2025年公司天然气供应量76.29亿立方米（yoy+16%），其中天然气批发销量15.38亿立方米（yoy+101%），收入61.11亿元（yoy+54%），毛利率达到29%（yoy+17pp），单方毛利显著上升。公司已建立多元化、供应稳定资源池，利于长期合同消纳。2026年全球天然气价格维持高位，公司积极整合优质上游资源，有望抓住国际市场窗口期，我们预计燃气资源批发利润或将再创新高。
　　城市燃气稳健增长，电厂用气需求旺盛
　　2025年管道天然气销售量51.27亿立方米（yoy+3.1%）。其中大湾区销售量29.39亿立方米（yoy+5.4%），电厂销售量15.32亿立方米（yoy+8.2%）；其他地区销售量21.88亿立方米（yoy+0.1%）。截至2025年末，公司管道气用户达877.65万户，净增36.91万户。深圳地区管道燃气普及率保持领先，非居客户“专人专组专责”推动销量稳中有升。公司收购德阳龙洲天然气公司，城燃版图扩展至58个项目，区域协同效应增强。我们预计2026年城市燃气销量有望延续增长。
　　综合能源受益于气电投产，光伏胶膜量增价跌
　　2025年综合能源板块收入54.01亿元（yoy+7.47%）。深燃热电第二台9F机组于2025年中投产，在运燃气发电装机达到1.3GW，发电业务收入17.37亿元（yoy+40.62%），毛利率17%（yoy-4pp）。光伏胶膜业务全年销售7.94亿平方米（yoy+21%），但受行业产能过剩、价格下滑影响，斯威克收入36.64亿元（yoy-3.33%），毛利率承压。公司推进降本增效，调整产能布局，维持全球第二市场占有率，BC、HJT组件封装胶膜取得领先优势。
　　小幅调整盈利预测，上调目标价至8.7元
　　国际天然气价格维持高位，上调燃气资源批发收入和毛利率；光伏胶膜业务有待复苏，下调斯威克收入与毛利率；我们预计公司26-28年归母净利润为16.67/18.75/20.60亿元（较前值分别调整+5.6%/-2.3%/-，三年复合增速为14%），对应EPS为0.58/0.65/0.72元。Wind一致预期下燃气可比公司26年PE均值12x，给予公司26年15xPE（溢价因公司26-28年归母净利CAGR14%、高于同行的6%），目标价为8.7元（前值7.7元，对应26年14xPE）。
　　风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。

　　深圳燃气发布三季报：Q3实现营收70.97亿元（yoy+2%，qoq-10%），归母净利2.80亿元（yoy-12%，qoq-31%）。2025年Q1-Q3实现营收225.28亿元（yoy+8.6%），归母净利9.18亿元（yoy-13%），扣非净利8.92亿元（yoy-12%），归母净利和公司业绩快报一致。天然气销量与批发量大幅增长，气源采购优化支撑业务基本盘；智慧服务业务拖累业绩，光伏胶膜与综合能源业务表现亮眼；公司同步推进科创债发行与私募基金扩募，深化产业布局。维持“买入”评级。
　　天然气销量与批发量双增，气源采购优化降本
　　前三季度公司天然气销售量50.30亿立方米（yoy+18.5%），其中管道天然气销售量39.12亿立方米（yoy+2.2%），天然气批发量11.18亿立方米（yoy+167%），批发量成为核心增长引擎。按区域划分，大湾区城市燃气销量10.75亿立方米（yoy+5.0%），其他地区15.85亿立方米（yoy+2.3%），区域需求稳步释放；电厂销售量12.52亿立方米（yoy-0.2%），基本保持稳定。公司持续丰富天然气资源供应渠道，构建国内国际结合、长短期协议互补的资源池，通过“一盘棋”统筹采购提升议价能力，有效降低购气成本，为燃气业务稳健增长奠定基础。前三季度天然气代输气量6.93亿立方米（yoy+23.75%），输气业务规模同步扩大。
　　智慧服务拖累业绩，光伏胶膜与综合能源表现亮眼
　　归母净利润同比下滑主要受智慧服务业务利润减少影响，“瓶改管”收官后的影响进一步弱化，核心利润指标降幅收窄、Q1/Q2/Q3同比分别为-16%/-13%/-12%。光伏胶膜业务通过技术研发与设备改造实现突破，开发快固EVA胶膜等新技术，完成落后产能出清并获得先进技术溢价，前三季度出货量yoy+48%，竞争力持续增强。综合能源业务受益于新燃气机组投产，气电业务显著增长，成为营收增长的重要支撑。公司研发投入同比增加，前三季度研发费用6.44亿元（yoy+26.6%），重点投向新业务技术升级与产品创新，为长期发展注入动力。
　　投融资动作频繁，深化产业与资本协同
　　公司2025年10月完成第三期科技创新债券发行，实际发行总额15亿元，期限269日，票面利率1.64%，低成本融资为业务发展提供资金支持。同时，公司拟以自有资金1.5亿元参与远致星辰基金扩募，该基金聚焦半导体、新材料、新能源、高端制造等未上市企业，契合公司向新质生产力转型的战略方向，有助于拓展产业布局与优质项目渠道。
　　下调盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润5.3%/8.0%/7.7%至14.57/15.79/19.18亿元（三年复合增速为9.6%），对应EPS为0.51/0.55/0.67元。下调主要是考虑到“瓶改管”业务收官影响、下修智慧服务收入。Wind一致预期下燃气可比公司26年PE均值11x，给予公司26年14xPE（溢价因公司25-27年归母净利CAGR9.6%、高于同行的6.3%），目标价为7.7元（前值7.42元，对应25年14xPE）。
　　风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。1-9月公司实现营业收入225.28亿元，同比增加8.63%，实现归母净利润9.18亿元，同比减少13.08%，基本符合我们的预期。
　　城燃气量延续增长趋势，电厂气量有所下滑。9M25公司天然气销售量50.30亿立方米，同比增长18.49%。按用户类型分，大湾区城市燃气销量10.75亿m，同比增长4.98%；其他地区城市燃气销售量15.85亿m，同比增长2.32%；电厂销售量12.52亿m，同比下降0.16%。受广东气电成本补偿取消、容量电价上涨新规执行以及广东省内电力供需变化形势影响，省内气电更加聚焦尖峰时段发电并减少平时及谷时出力，导致公司Q3电厂销气量出现下滑。但根据广东省《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，自8月1日起提升气电机组容量电价，其中9E及以上的其他常规机组容量电价调整为每年每千瓦264元，同比提升164元，对公司气电业务形成较大补偿并增厚公司整体业绩。
　　天然气批发快速增长，有望对公司利润做出重要贡献。公司目前已经实现天然气全产业链贯通，兼具LNG长协、船舶及接收站资产，并获得中石油、大鹏一期、BP及东南亚地区的长协资源。目前公司深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目处于在建状态，项目投产后公司天然气接收和储备能力将进一步提升。9M25公司天然气批发气量11.18亿方，同比增加167%。1H25公司天然气批发业务毛利同比高增281%，随着公司天然气批发量快速成长，预计全年该板块将贡献重要增量业绩。
　　光伏胶膜业务出货景气度进一步提升，智慧服务业务影响边际减弱。根据公司三季报，光伏胶膜业务通过加强研发，开发了快固EVA胶膜等新技术，实施网带机设备改造提升效率。1-9月子公司斯威克出货量同比增长48%，环比上半年41%进一步提升。受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致燃气设备销售减少影响，公司智慧服务利润下降拖累公司整体业绩，但下半年“瓶改管”收官的影响环比弱化，带动公司利润指标降幅收窄。
　　盈利预测与估值：结合公司气电销量下滑及所得税占比提升影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润的预测分别为14.19、17.71、19.10亿元（前值为15.65、18.57、20.45亿元），当前股价对应PE分别为14、11和10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：进气成本上升，光伏胶膜价格波动风险，天然气销量不及预期