China XD Electric's 1Q26 revenue was RMB5,524mn (+5.09% YoY), attributable net profit (NP) was RMB347mn (+17.54% YoY), and recurring NP was RMB370mn (+26.33% YoY). Strong domestic tenders for power transmission/ transformation equipment and ample ultra-high voltage (UHV) grid pipelines, as well as the company's effective market expansion, deepening measures on quality/efficiency gains, and leading solid-state transformer (SST) technology/ application in China could, in our view, continue to improve its profitability. Maintain BUY.
1Q26: GPM and NPM continue to rise
For 1Q26, GPM was 23.35% (+2.33pp YoY), and NPM was 8.06% (+1.02pp YoY), indicating continued improvements. For 1Q26, the overall expense ratio was 13.42% (+0.49pp YoY). Specifically, sales/administrative/financial/R&D expense ratios were 2.60/6.13/0.66/4.02% (-0.35/-0.31/+0.87/+0.28pp YoY), with R&D investment staying elevated.
Overseas high-voltage equipment supply remains tight
Overseas high-voltage equipment supply remains tight, and we expect the company's equipment exports to contribute incremental profit. According to the General Administration of Customs, China's 3M26 transformer export value was USD2,500mn (+37.8% YoY), and high-voltage switch export value was USD1,420mn (+21.4% YoY). In 2025, the company's overseas revenue was RMB4,352mn (+54.04% YoY), accounting for c. 20% of the total, supported by overseas expansion, international product qualification, and market share gains in key regions such as the Middle East, South America, and Southeast Asia. We expect overseas revenue to support stronger earnings growth going ahead.
All business lines recorded revenue growth in 2025
In 2025, revenue from switches/transformers/power electronic devices/R&D and testing services were RMB8,700/10,080/3,970/730mn (+2.32/+9.34/+15.46/+9.76% YoY), with GPM of 27.32/18.43/16.49/56.06% (+0.80/+4.08/-0.86/+4.33pp YoY). The company's redoubled market expansion for transformer products has helped scale revenue, optimize the customer structure, and boost product profitability. Meanwhile, testing revenue YoY growth drove a significant improvement in GPM.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB1,620/1,949/ 2,273mn, implying EPS of RMB0.32/0.38/0.44. Taking into consideration the overseas HV equipment shortage, China XD Electric's position as a domestic primary HV equipment leader, overseas expansion progress, and leading SST technology/application deployment, we value the stock at 58x 2026E PE, above its peers' average of 28.29x on Wind consensus. Our target price is unchanged at RMB18.56. Maintain BUY.
Risks: Weaker grid investment than we expect, intensified competition, raw material price hikes, overseas policy shifts.

　　事件：2026年4月27日，公司发布2026年一季报。2026年第一季度，公司实现营业收入55.12亿元，同比增长5.09%；归母净利润3.47亿元，同比增长17.54%；扣非归母净利润3.7亿元，同比增长26.33%。
　　26Q1公司毛利率、净利率均持续改善。26Q1公司毛利率提升至23.35%，较25A、25Q1分别提升0.60Pct、2.33Pcts；26Q1公司净利率提升至8.06%，较25A、25Q1分别提升1.70Pcts、1.02Pcts。公司积极推进降本增效，毛利率、净利率两大主要盈利指标呈持续改善趋势。
　　26Q1公司合同资产、合同负债、存货均维持在较好水平。26Q1公司合同资产、存货、合同负债分别为16.72亿元、55.00亿元、53.61亿元，分别YOY-6.96%、+12.99%、+29.26%，存货及合同负债同比均维持增势，合同资产、存货、合同负债均维持在较好水平。
　　下游市场需求稳步扩容，公司积极增强产业发展动能。根据中电联统计数据，2025年我国全社会用电量历史性突破10万亿千瓦时，稳居全球电力消费第一大国地位。预计2026年全国全社会用电量将达11万亿千瓦时。根据中国信通院统计数据，算力用电需求呈快速增长态势，2030年全国数据中心用电将达7,000亿千瓦时，占全社会用电量约5.3%。电网建设投入持续加大，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%。公司推动产业提档升级，强化经营思维，加大产业布局力度，重点发力设备更新、数智化转型和强链延链补链；加速培育新兴产业，优化完善孵化裂变体系，加大对电力电子产业支持力度，提速构网技术、固态变压器等产业化进程。此外，公司还积极布局智能巡检、涉碳等新兴产业赛道，坚持深耕国内市场、稳步拓展国际市场。
　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司2026-2028年总营收分别为267.45、299.46、333.24亿元，对应增速分别为12.3%、12.0%、11.3%；归母净利润分别为15.92、20.03、24.73亿元，对应增速分别为25.4%、25.8%、23.5%，以4月28日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为55X、44X、36X，公司是一次设备优质企业，业绩稳步增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。

　　中国西电2026Q1实现营业总收入55.24亿元（yoy+5.09%），归母净利3.47亿元（yoy+17.54%），扣非归母净利3.70亿元（yoy+26.33%），利润实现快速增长。国内输变电设备招标强劲，特高压目前储备线路充足，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，SST技术与应用国内领先，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
　　毛净利率持续提升，费率保持稳定
　　26Q1公司毛利率为23.35%，同比+2.33pct；26Q1净利率为8.06%，同比+1.02pct；毛净利率持续提升。26Q1期间费用率为13.42%，同比+0.49pct，维持稳定。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.60%、6.13%、0.66%、4.02%，同比变化-0.35、-0.31、+0.87、+0.28pct，研发保持高水平投入。
　　海外高压设备紧缺，公司持续拓宽境外市场
　　海外高压设备持续紧缺，公司设备出海有望贡献利润增量。根据海关总署，国内2026年1-3月变压器出口金额25.0亿美元，同比+37.8%；高压开关出口金额14.2亿美元，同比+21.4%，保持高增。公司2025年境外营收43.52亿元，同比+54.04%，占总营收约20%，系公司持续拓宽境外市场，开展国际化产品资质认证，提升中东、南美、东南亚等重点市场占有率，我们预计有望为后续业绩增长提供更高弹性。
　　各业务线25年收入全线增长，多项产品盈利能力增强
　　公司2025年开关、变压器、电力电子器件、研发检测业务分别实现收入87.0、100.8、39.7、7.3亿元，同比增长2.32%、9.34%、15.46%、9.76%，同比均实现增长；分别实现毛利率27.32%、18.43%、16.49%、56.06%，同比变化+0.8、+4.08、-0.86、+4.33pct。公司变压器产品加大市场开拓力度，收入规模增加，优化客户结构，产品盈利能力增强。检测业务收入同比增加带动毛利率显著提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-28年归母净利润预测为16.20、19.49、22.73亿元，对应EPS为0.32、0.38、0.44元。根据Wind一致预期，可比公司2026E平均PE28.29x，考虑海外高压设备紧缺，公司为国内一次高压设备龙头，出海业务进展积极，叠加SST产品技术与应用落地领先，给予公司2026E58xPE，维持目标价18.56元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价，海外政策变化。

　　投资要点
　　事件：公司发布25年年报，25年营收238.1亿元，同比+6.9%，归母净利润12.7亿元，同比+20.4%，扣非净利润11.9亿元，同比+19.9%，毛利率22.7%，同比+2.0pct，归母净利率5.3%，同比+0.6pct。其中25Q4营收68.1亿元，同环比-3.2%/+20.0%，归母净利润3.3亿元，同环比+23.8%/-2.7%，扣非净利润2.7亿元，同环比+26.0%/-13.6%，毛利率24.3%，同环比+2.9/+1.1pct；归母净利率4.9%，同环比+1.1/-1.1pct。公司业绩符合市场预期。
　　变压器+开关双主业盈利能力不断提升，海外市场不断实现新突破。25年公司开关/变压器业务营收分别为87.01/100.79亿元，同比+2%/9%，毛利率分别为27.32%/18.43%，同比+0.80/4.18pct，公司通过持续降本+订单结构改善，产品毛利率不断提升，且有望保持提升趋势。公司国内市场份额相对稳固，24-25年公司特高压直流换流阀/换流变/GIS份额分别为15%/29%/25%处于领先地位，26年我们预计有望实现核准开工【六直四交】，公司高毛利订单有望实现大幅增长。国际市场积极推进，公司25年境外收入4.35亿元，同比+54%，毛利率11.96%，同比-1.83pct。公司先后在巴西、波多黎各等国家和地区实现高压电力变压器的订单突破，此类高毛利订单占比提升有望显著改善国际业务毛利率。
　　电力电子板块厚积薄发，SST产业化落地进程加速。25年公司将电力电子及电容等元器件业务整合，实现营收39.72亿元，同比+15%。26年公司发布10kVAC/1000VDC/4MVA固态变压器（SST），功率大幅领先。公司作为国内首批研发SST的电力设备公司，17年启动首台套研发后，先后完成了适用于不同场景下的SST，并实现了现场的工程化应用，我们认为随着公司完成市场渠道布局和产品的进一步迭代完善，有望成为国内SST最先批量化出货的公司之一，打开远期成长空间。
　　费用控制能力稳健，合同负债明显增长。公司25年/25Q4期间费用率为14.9%/19.3%，同比持平/+1.2pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/6.5%/5.0%/-0.1%，同比-0.5/+0.2/+1.4/-1.0pct，研发费用持续向上的同时保持费用率稳定。公司25年经营活动现金净流入27.4亿元，同比-21.7%。其中25Q4经营活动现金净额21.9亿元，同比+4.3%。合同负债57.8亿元，较年初+22.3%。应收账款96.5亿元，较年初-2.1%。存货52.8亿元，较年初+11.9%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场竞争有所加剧，我们下修公司26/27年归母净利润预测为15.3/18.5亿元（此前预测17.7/20.5亿元），新增28年归母净利润22.4亿元，同比+20%/21%/21%，现价对应PE分别为54x、45x、37x，考虑到公司SST业务加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

　　2025年，公司业绩实现稳健增长，盈利能力显著增强。全年实现营业收入237.56亿元，同比增长7.13%；实现归母净利润12.70亿元，同比增长20.45%；扣非归母净利润11.95亿元，同比增长19.87%。
　　分业务来看：变压器产品营业收入同比增长9.34%，毛利率同比增加4.08个百分点。主要原因：加大市场开拓力度，收入规模增加，优化客户结构，产品盈利能力增强。电力电子器件业务营业收入同比增长15.46%。主要原因：积极开拓市场，收入规模增加。研发检测业务营业收入同比增长9.76%，毛利率同比增加4.33个百分点。主要原因：检测业务增长，收入同比增加带动毛利率增加。境外业务营业收入同比增长54.04%。主要原因：持续拓宽境外市场，不断提升履约能力，推动大额订单交付。
　　科技创新系统提升。两级研发体系实质运行，持续加大研发投入力度，新增承担或参与国家级科技项目6项。揭牌西电－交大联合创新中心，牵头组建陕西省输变电装备创新中心，建成高电压大容量电力电子装置国家级中试平台。成功研制国际首套大容量800kVGIS设备、世界首台超高海拔抽水蓄能用成套开关设备、±400kV/±200kV换流变阀侧套管，750MVA柔性直流变压器创下全球容量最高纪录。发挥行业平台作用，牵头组织行业会议，全年鉴定国家级科技成果50项，38项成果达到国际领先水平，8项成果入选第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单，获省部级科技奖29项。制修订国际标准16项、国家标准26项，新增发明专利146项。
　　投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润15.03/19.35/22.20亿元，同比18.4%/28.8%/14.7%，EPS分别为0.29/0.38/0.43元，维持“增持”评级。
　　风险提示：特高压建设进度不及预期，电网投资进度不及预期