事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入2749.5亿元，同比+0.5%，归母净利润60.3亿元，同比+2.0%，扣非归母净利润57.8亿元，同比+2.0%。
　　毛利率水平较稳定，归母净利率小幅增长：（1）24Q1公司实现综合毛利率7.79%，同比+0.02pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/2.1%/1.0%/0.5%，同比分别-0.03/+0.07/-0.04/+0.1pct，财务费用率提升主要是由于利息费用增加；（2）24Q1公司资产/信用减值损失分别为-1.7/-2.9亿元，同比分别多计提0.5亿元/少计提1.8亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.19%，同比+0.03pct；
　　经营活动净现金流略承压，资产负债率小幅提升。（1）24Q1公司经营活动净现金流为-465.9亿元，同比多流出73.8亿元，收现比/付现比分别为104.8%/119.6%，同比分别-1.2/+1.3pct；（2）截至一季度末，公司带息债务余额为3995亿元，环比23Q4末提升611.2亿元，资产负债率为75.6%，同比+0.1pct，环比23Q4末+0.7pct。
　　24Q1新签订单稳健增长，订单结构有所调整：（1）24Q1公司实现新签合同额5506.9亿元，同比+1.5%，分业务来看，工程承包/投资运营/绿色环保/工业制造/产业金融/新兴产业业务分别实现新签合同额4101/464/277/69/23/38亿元，同比分别+3%/+7%/+37%/+5%/+5%/+117%，公司加速绿色转型步伐，绿色环保业务订单规模快速增长；设计咨询/房地产开发/物资物流业务分别实现新签合同额58/137/340亿元，同比分别-32%/-32%/-13%，设计咨询业务受市场影响项目招标总量减少，房地产开发业务受市场持续下行影响，公司放慢产品上市推售节奏；（2）基建业务中房建工程、矿山开采、水利水运、电力工程新签合同额同比增速均超过40%，铁路工程、公路工程受市场招标减少新签规模有明显下滑；（3）分地区来看，公司24Q1于境内/外分别实现新签合同额5167.4/339.5亿元，同比分别+1.5%/+11.9%。
　　盈利预测与投资评级：近期发改委完成了2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，国企改革提升公司经营质量，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，控股股东实施增持彰显未来发展信心。基于地产业务承压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至274.0/310.7亿元（前值为312.8/340.5亿元），新增2026年预测为342.5亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为4.2/3.7/3.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

　　Q1收入业绩平稳，Q2增长有望提速。
　　2024Q1公司实现营业收入2749.5亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润60.3亿元，同比增长2.0%；扣非归母净利润为57.8亿元，同比增长2.0%。收入业绩平稳，符合预期，增速较低预计主要因一季度受专项债发行偏慢及地方化债等因素影响项目施工节奏偏慢，后续基建资金面改善有望带动公司加快项目执行与收入转化，Q2业绩有望在较低基数下加速增长（23Q2收入/业绩增速分别为-3.1%/-1.4%）。
　　盈利能力略有提升，现金流流出幅度加大。
　　2024Q1公司毛利率为7.79%，YoY+0.02个pct。期间费用率4.23%，YoY+0.09个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.03/+0.07/-0.04/+0.10个pct，财务费用率提升主要因有息债务规模增长导致利息费用支出增加。资产（含信用）减值损失同比少计提1.3亿。投资收益同比增加2.4亿。所得税率YoY-1.1个pct。归母净利率2.19%，YoY+0.03个pct。经营活动现金净流出465.9亿元，同比多流出73.8亿元，预计主要因部分业主资金紧张，回款偏慢。
　　收现比与付现比分别为105%/120%，YoY-1.2/+1.3个pct。
　　新签订单平稳增长，境外订单增势较好。2024Q1公司新签合同额5506.9亿元，同比增长2.05%，为年度计划的18.35%。分业务看，工程承包/投资运营/物资物流/绿色环保分别新签合同额4101/464/340/277亿元，同比变动+3.1%/+6.7%/-12.8%/+36.7%。基础设施建设项目新签合同额4842亿元，同比+4.9%，其中房建/矿山开采/水利水运/电力工程分别同比大幅增长43%/295%/44%/47%；铁路/公路/城轨/市政工程分别同比下降43%/59%/12%/17%，铁路、公路工程降幅较大主要受市场影响，项目招标总量减少。分地区看，境内/境外分别新签合同额5167/339亿元，同比+1.5%/+11.9%，境外订单增势较好。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为282/301/319亿元，分别增长8.0%/6.9%/5.8%，EPS分别为2.08/2.22/2.35元，当前股价对应PE分别为4.1/3.8/3.6倍，最新PB-lf为0.45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

　　24Q1营收/归母净利同比+0.5%/+2.0%，维持A/H“买入”评级
　　公司24Q1年实现营收/归母净利/扣非归母净利2749/60.3/57.8亿元，同比+0.5%/+2.0%/+2.0%，归母净利基本符合我们的预期（60.85亿元）。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为274/287/297亿元。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑到公司新任管理层聚焦提质增效，经营质量有望改善，认可给予A股/H股24年5/3xPE，维持A股目标价10.09元，调整H股目标价至6.67港元（前值6.68港元），均维持“买入”评级。
　　毛利率同比提升，带动归母净利率小幅改善
　　24Q1公司整体毛利率为7.8%，同比+0.02pct，期间费用率为4.2%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.56%/2.13%/1.03%/0.51%，同比-0.03/+0.07/-0.04/+0.10pct，财务费用同比增长24%，主要系24Q1末短期借款/长期借款分别为1205/1755亿元，同比增加306/268亿元，导致利息费用同比增加3.11亿元。减值支出占营收比例同比-0.05pct至0.17%，综合影响下，24Q1归母净利率为2.19%，同比+0.03pct。
　　Q1支付节奏错配，现金流短期流出增加
　　24Q1末公司有息负债率/资产负债率分别为23.4%/75.6%，同比+3.38/+0.09pct，较23年末+3.03/+0.66pct。24Q1年公司经营活动现金流净额-466亿元，同比多流出74亿元，收现比为105%，同比-1.24pct，付现比为120%，同比+1.29pct。24Q1末公司应收票据及应收账款1808亿元，合同资产3004亿元，合同负债1465亿元，较23年末分别+217.5/+86.0/-37.3亿元；应付票据及应付账款5288亿元，预付款项263亿元，较23年末分别-162.5/+45.8亿元。
　　24Q1新签订单同比+2.1%，绿色环保等新兴业务高增长
　　24Q1公司新签订单5507亿元，同比+2.1%，分业务看，工程承包、投资运营、绿色环保等基础设施建设项目合计占新签合同总额比重87.92%，分别新签4101/464/277亿元，同比+3.12%/+6.65%/+36.7%，其中细分领域看，房建、矿山开采、水利水运、电力工程同比增长均超过40%，其余板块同比下滑。分地区看，境内业务新签5167亿元，同比+1.46%，境外业务新签339亿元，同比+11.85%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，23年实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为11380/261/246亿元，同比+3.8%/-2.2%/+1.9%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为3315/67/61亿元，同比+11.3%/-15.6%/-1.01%。公司拟派发现金股利0.35元/股，股息率约为4.6%。
　　点评：
　　减值拖累业绩，在手订单充足：受房地产低迷及回款放缓等因素影响，公司在23Q4计提资产减值/信用减值损失27.5/33.3亿元，较23Q3多计提26.7/14.9亿元，导致23Q4归母净利润增速转负。23年全年公司共计提减值损失99.4亿元，同增25.2%，减值准备提升拖累公司业绩增长。23年公司新签合同3.29万亿元，同比增长1.5%，境内/境外新签合同为3.04/0.25万亿元，同比+3.5%/-17.4%。分业务板块看，工程承包合同同增8.8%，绿色环保/工业制造及新兴产业业务新签合同均增长亮眼，同增34.2%/11.9%/197.0%。截至23年末，公司未完合同额共6.69万亿元，充足的合同订单为公司未来业绩增长提供有效支撑。
　　工程承包及房开收入同比增长，毛利率有所提升：分业务板块看，23年公司工程承包主业稳健增长，全年实现营收9873.2亿元，同增2.3%，毛利率为8.9%，同增0.26pct；公司房地产板块不断强化营销及去库存，全年实现销售金额约1214亿元，房开业务全年实现营收832.7亿元，同增33.8%，毛利率为12.2%，同比减少1.8pcts。公司23年境内/境外收入为10776.8/603.1亿元，同增3.4%/11.5%。23年公司销售毛利率/净利率为10.4%/2.8%，同比+0.31/-0.06pct。期间费用率为5.5%，同增0.26pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为0.6%/2.1%/0.4%/2.3%，同增0.04/0.07/0.08/0.07pct。
　　分红比例显著提升，制定《未来三年股东回报规划》增强投资者回报：23年公司拟派发现金股利0.35元/股，分红总金额为47.5亿元，分红比例达20.18%，较22年提升4.3pcts。公司制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，提出公司一般一年进行一次现金分红，正常经营情况下分红比例不低于15%，积极践行监管鼓励分红的要求，增强投资者回报。
　　盈利预测、估值与评级：公司23年业绩增长不及预期，考虑到地方政府严控隐性债务及房地产的低迷状态，我们下调公司24-25年归母净利润预测至282.3/304.7亿元（下调幅度分别为14.8%/18.1%）。新增26年归母净利润预测为320.4亿元，我们仍看好公司主业的发展及海外业务的开拓，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期，地产下滑超预期。

　　收入平稳增长，减值影响Q4业绩。2023年公司实现营业收入11380亿元，同增4%；实现归母净利润261亿元，同比下降2%；扣非归母净利润246亿元，同增2%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比变动+3%/-3%/+3%/+11%；单季归母净利润分别同比变动+5%/-1%/+9%/-15%，Q4单季业绩有所下滑，主要因单季多计提减值12亿，预计主要为地产存货及相关应收款减值增加。分业务看，工程承包实现营业收入9873亿元，同增2%，其中基建/房建/其他工程分别同比+5%/-4%/+1%；设计咨询/工业制造/地产开发/物资物流及其他分别实现营业收入188/240/833/959亿元，同比变动-8%/-3%/+34%/+0.4%。分区域看，境内/境外分别实现营收10777/603亿元，同增3.4%/11.5%，境外收入延续较快增长。
　　毛利率稳步提升，Q4现金流环比显著改善。2023年公司综合毛利率10.4%，较上年同期提升0.3个pct，其中工程承包/规划设计/工业制造/地产开发/物资物流毛利率分别同比变动+0.3（房建/基建YoY+1.8/+0.1）/+7.4/-0.5/-1.8/+0.5个pct。期间费用率5.47%，较同期提升0.26个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.04/+0.06/+0.07/+0.08个pct。资产（含信用）减值损失同比多计提约20亿元。投资收益同比少亏4亿元。所得税率16.74%，同比+0.69pct。少数股东损益占比19.28%，同比+3.2pct。归母净利率为2.29%，同比-0.14pct。公司全年经营性现金流净流入204亿元，上年同期为净流入561亿元；Q4单季净流入636亿元，较上年同期多流入63亿元（Q3单季多流出423亿元），环比显著改善。
　　分红率明显提升，24年预期股息率达4.45%。2023年公司拟每10股派发现金红利3.50元，合计派发现金红利47.53亿元，从分红率看，2020-2022年公司平均股利支付率13.9%，2023年达18.2%，较2022年大幅提升3.9pct。我们预测公司2024年归母净利润约282亿元，按2023年分红率计算2024年预期股息率已达4.45%。
　　Q4签单增速边际好转，在手订单充裕。公司2023年新签合同32939亿元，同比增长1.5%；Q4单季新签15077亿，同增8%。分业务看，工程承包/投资运营/绿色环保分别新签20270/5706/2559亿元，同比+9%/-24%/+34%；基础设施类项目合计新签28535亿元，同增2%，其中水利水运/房建/矿山开采工程订单增长较快，分别同比增长87%/24%/21%，表现亮眼；传统交通基建签单有所下滑（铁路/公路分别同比下降34%/22%）。截止2023年末公司未完合同额6.7万亿，为2023年营收6倍，在手订单充裕。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为282/301/319亿元，分别增长8.0%/6.9%/5.8%，EPS分别为2.08/2.22/2.35元，当前股价对应PE分别为4.1/3.8/3.6倍，最新PB-lf为0.47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

　　公司23年归母净利润同比下降2.19%，符合预期，扣非净利润同比增长1.88%。根据公司公告，23年公司实现营业收入1.14万亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润261亿元，同比下降2.19%，符合预期；实现扣非净利润246亿元，同比增长1.88%。23年毛利率、归母净利率分别为10.4%、2.84%，同比+0.31pct、-0.06pct；期间费用率合计为5.47%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23年资产及信用减值损失99.4亿，占比营收上升0.15pct至0.87%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2,735亿/2,675亿/2,654亿/3,315亿，同比增速为+3.43%/-3.08%/+2.90%/+11.3%，实现归母净利润59.1亿/77.4亿/57.7亿/66.8亿，同比分别实现增长+5.10%/-1.43%/+9.43%/-15.4%。23年公司每10股派发现金股利3.50元，A股股息率4.1%，H股股息率8.0%（按2024年4月2日收盘价计算），现金分红占当年归属于上市公司普通股股东可供分配利润的比例20.18%，占比同比上升4.27pct。
　　工程承包业务稳健增长，业务结构稳定。根据公司公告，分业务来看，1）工程承包业务实现营业收入9,873亿元，同比增长2.34%，毛利率同比提高0.26pct至8.87%；2）房地产业务实现营业收入833亿元，同比增长33.8%，毛利率下滑1.79pct至12.2%；3）工业制造业务实现收入240亿元，同比减少2.96%，毛利率下降0.46pct至22.1%；4）规划设计咨询业务实现收入188亿元，同比减少7.6%，毛利率上升7.41pct至43.3%。
　　经营性现金流保持大幅净流入状态。根据公司公告，公司23年经营性现金流净额为204亿元，同比少流入357亿元，仍保持大幅净流入状态。收现比同比降低3.10pct至101.5%，其中应收票据和应收账款较22年末增加93.1亿，合同资产增加373亿元，存货增加78亿元，合同负债减少139亿元。
　　付现比上升0.20pct至101.2%，应付票据及应付账款较22年末增加299亿元，预付账款减少57.6亿元。23年公司资产负债率74.9%，较22年末上升0.24pct。
　　23年新签订单同比增长1.51%，在手订单充足保障长期发展。根据公司公告，23年公司实现新签合同3.29万亿，同比增长1.51%。分业务看，工程承包新签2.03万亿元（同比+8.82%），投资运营新签5,706亿元（同比-24.1%），绿色环保新签2,559亿元（同比+34.2%），规划设计咨询新签297亿元（同比+0.78%），工业制造新签418亿元（同比+11.9%），房地产新签1,237亿元（同比-5.81%），物资物流新签2,146亿元（同比-3.77%），产业金融新签109亿元（同比-4.62%），新兴产业新签180亿元（同比+197%）。截至23年末，公司在手合同额约5.00万亿元，订单保障系数达4.40倍，未来发展拥有较好保障。
　　投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“增持”评级：化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为279亿/297亿/315亿（24-25年原值为323亿/354亿），增速分别为7%/6%/6%，对应PE分别为4X/4X/4X，公司现金流保持净流入状态，分红比率提升，资产质量持续改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期。