事件：陕西煤业发布23年年度报告及24年一季报，业绩符合预期。23年营业收入1708.72亿元，同比增长2.4%；实现归属于上市公司股东的净利润212.39亿元，同比下降39.7%；扣非净利润246.8亿元，同比下降16.9%。根据24年一季度报告，一季度实现营业收入404.49亿元，同比下降9.7%；一季度归母净利润46.52亿元，同比下降32.7%；扣非净利润53.54亿元，同比下降26.3%。
　　23年公司煤炭产量稳步增长，销售价格整体承压。根据公司公告，2023年，公司实现煤炭产量16372.42万吨，同比增长4.10%。分产区看，陕北矿区产量达到10587.16万吨，同比增长1.33%；彬黄矿区产量达到4837.26万吨，同比增长9.89%；渭北矿区产量达到948万吨，同比增长8.03%。销售端来看，公司自产煤销售收入940.36亿元，同比减少99.82亿元，主要受煤价波动影响，23年公司自产煤售价574.52元/吨，同比下降14.12%。公司贸易煤销售收入569.08亿元，同比增加67.80亿元。贸易煤售价635.56元/吨，同比下降12.03%。
　　公司维持高分红以回报股东，股息率达到5.25%。公司拟每10股派发现金股利13.15元（含税），合计拟派发现金红利127.49亿元，占2023年归母净利润的60.03%，以2024年4月26日股价测算，股息率5.25%。
　　24年Q1，公司煤炭产量稳健增长。受23年Q1高基数影响，24年Q1业绩增速承压。根据公司公告，24年Q1公司煤炭累计产量达到4145.47万吨，同比增长1.49%；实现煤炭销量6146.63万吨，同比增长9.16%。
　　结合公司2023年年度报告及24年一季报，调整盈利预测，维持“买入”评级。由于当前动力煤价较22年中枢下降，我们下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为216.04/249.43/250.93亿元，（原24-25年值为317.84/324.44亿元）。当前市值对应24-26年PE分别为11X、10X、10X。因为中国神华与公司均为国内优质的动力煤生产企业且资源要素禀赋优势突出，二者可比。根据iFind一致预期，中国神华24年归母净利润614.55亿元，对应当前股价PE倍数为13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：能源结构发生较大变化；新增煤炭产能的大幅释放；安全生产事故。

　　事件：2024年4月25日公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入1708.72亿元，同比增长2.41%；归母净利润212.39亿元，同比下降39.67%；扣非净利润246.8亿元，同比下降16.89%。2024年第一季度实现营业收入404.49亿元，同比下降9.73%；归母净利润46.52亿元，同比下降32.69%，扣非后净利润53.54亿元，同比下降26.33%。
　　23Q4业绩环比增长。23Q4公司实现归母净利润50.59亿元，同比下降25.77%，环比增长9.97%，实现扣非后净利润56.84亿元，同比下降80.67%，环比增长5.96%。
　　现金分红60%，股息率5.2%。公司拟每10股派发现金股利13.15元（含税），累计派发现金股利127.49亿元，占2023年归母净利润的60.03%，以2024年4月25日股价测算，股息率5.2%。
　　23年公司煤炭产销齐增，价格下滑。2023年公司实现煤炭产量16372.42万吨，同比增加4.10%；实现煤炭销量25322.12万吨，同比增加12.60%，其中自产煤销量为16367.96万吨，同比增5.27%，贸易煤销量为8954.15万吨，同比增长29.04%。公司煤炭售价为596.10元/吨，同比下降13.04%，自产煤售价574.52元/吨，同比下降14.12%，贸易煤售价635.56元/吨，同比下降12.03%。原选煤单位完全成本296.59元/吨，同比下降7.14%。煤炭业务实现毛利率37.85%，同比减少7.06个百分点，其中自产煤毛利率为59.52%，同比减少6.53个百分点，贸易煤毛利率1.29%，同比减少0.41个百分点。
　　2024年资本开支大幅下降。2023年资本开支总额为45.24亿元，较2022年下降0.53%，基本平稳，而2024年公司资本开支计划仅为23.33亿元，较2023年下降48.43%。公司资本开支下行，资产负债率低，财务费用为负数，现金奶牛特性明显，具备高分红潜力。截至2024年一季度末，公司账面货币资金达到282.2亿元，占2024年4月25日市值的11.54%。
　　24Q1产销稳健增长。2024年一季度，公司实现煤炭产量4145.47万吨，同比增长1.49%，实现煤炭销量6146.63万吨，同比增长9.16%，其中自产煤销量4091万吨，同比增长1.17%，贸易煤销量2055.63万吨，同比增长29.53%。
　　投资建议：公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计2024-2026年公司归母净利为230.22/237.57/245.72亿元，对应EPS分别为2.37/2.45/2.53元/股，对应2024年4月25日收盘价的PE分别为11/10/10倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。

　　事件：公司发布2023年及2024年一季度业绩报告。公司2023年实现营业收入1708.7亿元，同比+2.41%，归母净利润212.4亿元，同比-39.7%，2024Q1实现营业收入404亿元，同比-9.73%，实现归母净利润46.5亿元，同比-32.7%，扣非净利润53.5亿元，同比-26.3%。
　　煤炭业务基本稳定：
　　产销方面，2023年实现原煤产量1.64亿吨，同比+4.1%；销量2.53亿吨，+12.6%，其中自产煤销量1.64亿吨，同比+5.3%。24Q1，公司原煤产量4145万吨，同比+1.5%，环比+5.1%，销量6147万吨，同比+9.2%，环比-7.9%，其中自产煤销量4091万吨，同比+1.2%，环比+0.7%。
　　售价方面，2023年公司自产煤售价575元/吨，同比-14.1%。
　　成本方面，2023年公司吨煤完全成本297元/吨，同比下降23元/吨，降幅7.1%。
　　煤炭资源禀赋凸显。公司煤炭资源储量丰富、品质优异、截至2023年底，公司煤炭储量181.41亿吨、可开采储量104.41亿吨，可开采年限70年以上，公司97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，开采成本低，生产成本优势明显。煤质属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。截至2023年底核定产能1.62亿吨，实现产能1.64亿吨，同比增长4.10%。
　　持续回报市场。根据公司《2023年年度利润分配预案》，拟向全体股东每10股派发现金股利13.15元（含税），拟派发现金红利127.49亿元，2023年度公司现金分红比例为60.03%。
　　截至4月25日收盘，对应股息率为5.2%投资建议。我们预计公司2024年~2026年实现归母净利分别为207亿元、223亿元、233亿元，对应PE为11.8X、11.0X、10.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌，煤炭产量不急预期，公允价值变动较大。

　　事件:
　　4月25日，陕西煤业发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入1708.7亿元，同比+2.41%；归母净利润212.4亿元，同比-39.67%；扣非后归母净利润246.8亿元，同比-16.89%。基本每股收益2.19元，同比-39.67%。加权平均净资产收益率20.73%，同比减少12.57个百分点。
　　分季度来看，2023年第四季度，公司实现营业收入434.4亿元，环比+18.1%，同比+19.8%；归母净利润50.6亿元，环比+10.0%，同比-15.9%；扣非后归母净利润56.8亿元，环比+6.0%，同比-21.1%。
　　2024年第一季度，公司实现营业收入404.5亿元，环比-6.9%，同比-9.7%；归母净利润46.5亿元，环比-8.1%，同比-32.7%；扣非后归母净利润53.5亿元，环比-5.8%，同比-26.3%，非经常性损益主要是投资二级市场的公允价值变动-9.17亿元。
　　投资要点:
　　产销：安监及事故影响Q4产量。2023年公司实现原煤产量1.64亿吨，同比+4.10%；煤炭销量2.53亿吨，同比+12.60%，其中自产煤销量1.64亿吨，同比+5.27%。根据公司运营数据公告，2023年四季度，实现煤炭产量3946万吨，环比-1.8%，同比-4.4%；自产煤销量3892万吨，环比-2.0%，同比-7.8%。2023年整体产量增长，四季度由于安监、张家峁矿（核定产能1100万吨/年）事故等因素，产量有所下滑。分矿区来看，2023年彬黄矿区产量增长较多，渭北、彬黄、陕北矿区分别实现产量948、4837、10587万吨，同比分别增加70、435、139万吨。
　　2024Q1产销环比回升，公司实现煤炭产量4145万吨，环比+5.0%，同比+1.49%，销量6147万吨，同比+9.16%，其中自产煤销量4091万吨，环比+5.1%，同比+1.17%。产销量同环比均有提升，3月产量增加明显，单月产量1525万吨，同比+9.56%。
　　价格及成本：价格下跌，成本下降。2023年公司煤炭平均售价为596元/吨，同比下降89元/吨，同比-13.04%。其中自产煤销售均价575元/吨，同比下降94元/吨，同比-14.2%，渭北、彬黄、陕北矿区分别+64元/吨、-101元/吨、-107元/吨。2023年公司原选煤单位完全成本296.59元/吨，同比下降22.82元/吨，同比-7.14%，其中：安全生产费增加11.79元/吨，材料费减少8.77元/吨，维护及修理费减少4.05元/吨，外委业务费减少6.58元/吨，相关税费减少9.44元/吨，降幅12.76%。成本管控效果明显，除安全费用计提增加，其他各项均有下降。
　　投资：2023年公司公允价值变动损益-46.1亿元（主要为二级市场投资亏损），其中私募基金和直接股票投资分别亏损12.9亿和34.8亿元（主要为隆基绿能亏损13.9亿元、盐湖股份亏损19.2亿元）。未来随着投资规模收缩，对业绩影响将进一步缩小。
　　分红：现金分红60%，高分红政策持续。公司拟派发现金红利1.315元/股（含税），共计分红127.5亿元，占归母净利润的60%，以4月25日收盘价计算，股息率为5.2%。
　　盈利预测与估值：考虑煤价变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1653/1683/1713亿元，归母净利润分别为217.67/226.91/236.23亿元，同比+2%/+4%/+4%；EPS分别为2.25/2.34/2.44元，对应当前股价PE为11.23/10.78/10.35倍。公司经营稳健，业务规模持续增长，高分红高股息可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；探矿权开发进度不及预期风险；投资亏损风险。

　　具备产能扩张潜力，高分红回馈股东
　　陕西煤业2023年净利润同比下滑39.7%（重述后）至212.4亿元，扣非净利润同比下滑16.9%至246.8亿元。业绩下滑主要受到22年出售隆基绿能部分股份带来的投资收益高基数以及煤价下行的不利影响。公司23年拟派发每股1.32元，占年度盈利的60%，高水平分红延续。此外公司发布了2024年度“提质增效重回报”行动方案，将通过推动产能核增、加大优质产能资源获取力度、优化成本管理体系等方面提升经营效率与盈利能力，并注重建立可持续的股东价值回报。维持“买入”，24-26EEPS为2.37/2.37/2.57元，可比公司Wind24E一致预期PE均值11.6倍，基于公司优质的煤炭资源禀赋及未来潜在的产能释放空间，给予12.5x24EPE，目标价29.6元。
　　产销量实现稳步提升，但价格承压下行影响净利释放
　　公司2023年全年生产煤炭1.64亿吨，同比提升644万吨（4.1%）。受贸易煤销量提升影响，商品煤总销量同比增长12.6%至2.53亿吨。公司综合煤炭平均售价同比下降89.4元/吨（13.0%）至596.1元/吨，产销量稳步提升之下煤炭业务营收同比增长1.5%；但自产煤均价同比下滑94.5元/吨（14.1%）至574.5元/吨，自产煤营收同比下滑5.1%。成本方面，原煤单位成本296.6元/吨，同比下降22.8元/吨（7.14%），但成本降幅不及价格回落幅度，自产煤单位毛利下滑65元/吨至237元/吨。煤炭板块总毛利同比下滑14%至624.6亿元，毛利率同比减少7.1个百分点至37.9%。
　　1Q24整体需求偏弱，煤价下滑致盈利走弱
　　公司今年1-3月共生产煤炭4,145万吨，同比微增60万吨；煤炭销量同比增长9.2%至6,147万吨。但受煤价进一步下探影响，1Q24公司实现营收404.5亿元，同/环比分别下滑9.7%/6.9%；归母净利润46.5亿元，同/环比下滑32.7%/8.1%。今年春节后伴随着南方寒潮影响，市场对于“金三银四”的预期提前释放，煤价出现短暂反弹。但随着在三月中旬供暖用煤需求退出后，房建基建需求承压之下建筑业活动恢复慢于市场预期，非电用煤支撑单薄，煤价开始加速回落。1Q24秦皇岛动力煤均价同比/环比下滑232/56元/吨，中长期合同价格同环比下降18/2元/吨，公司长协销售比例高可一定程度平抑价格波动。
　　风险提示：生产干扰大于预期；下游需求恢复弱于预期。

　　事件：2024年4月25日，公司发布了2023年度报告及2024年一季报，公司2023年实现营业收入1708.7亿元，同比+2.4%，归母净利润212.4亿元，同比-39.5%，扣非净利润246.8亿元，同比-16.1%。
　　24Q1受煤价回落影响，公司扣非净利润环比小幅下降。（1）公司2023Q4营业收入434.4亿元（环比+18.1%、同比+20.3%），毛利润171.9亿元（环比+23.5%、同比-20.5%），扣非净利润56.8亿元（环比+6.0%、同比-17.4%）；
　　（2）公司2024Q1营业收入404.5亿元（环比-6.9%、同比-9.7%），毛利润142.5亿元（环比-17.1%、同比-19.2%），扣非净利润53.5亿元（环比-5.8%、同比-26.3%）；（3）2024Q1陕西榆林动力煤坑口季度平均价格（5500大卡）为698元/吨，环比-6.4%，同比-10.5%。
　　公司2023年分红比例为60%，未来仍有提升空间。（1）根据公司《关于2022-2024年度股东回报规划的公告》，公司2022-2024年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的60%；（2）公司2023年度利润分配预案为，每10股派发人民币13.15元（含税），分红比例为60.03%，以2024年4月25日股价计算，对应股息率为5.2%；（3）公司金融投资规模缩减（2023年末以公允价值计量的金融资产同比减少46亿元），后续或持续聚焦主业（金融资产逐步退出），分红比例有望进一步提升。
　　2023年公司产量、销量增长，毛利率回落。（1）2023年公司煤炭产量1.64亿吨，同比+4.1%，自产煤销量1.64亿吨，同比+5.3%，贸易煤销量8954万吨，同比+29.0%；（2）公司自产煤平均售价为574.5元/吨，同比-14.1%，贸易煤售价635.6元/吨，同比-12.0%，公司总毛利率37.9%，同比-7.1个百分点，其中自产煤毛利率为59.5%，同比-6.5个百分点，贸易煤毛利率1.3%，同比-0.4个百分点，自产煤销售仍是公司盈利的主要来源。
　　盈利预测、估值与评级：公司2023年ROIC（资本回报率）为25.9%，在已发布年报的上市煤企中排名第二，考虑到2024年煤炭市场价格较2023年将有所下滑，我们下调24-25年归母净利润预测7.0%、7.9%至218、225亿元，对应EPS分别为2.25、2.33元，新增2026年归母净利润预测231亿元，对应EPS2.38元，公司资源禀赋出色、经营稳健、成本优势明显，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　纯粹的头部煤炭国企。（1）2022年公司商品煤产量1.57亿吨，占全国商品煤产量的3.9%，在25家上市煤企中排名第二，在地方上市国企中排第一；（2）公司可采储量106亿吨，在上市煤企中排名第三，储采比67年，在晋陕蒙地区上市煤企中排名第四；（3）公司业务比较纯粹，2022年煤炭业务占公司营收的97%；（4）公司2022年煤炭产量占控股股东陕煤化集团的75%，陕煤化集团2022年在中国企业500强榜单中位列第67名，在陕西省内位列第一。
　　ROIC（资本回报率）领先。公司ROIC（2016-2022年均值）为23%，是第二名的1.5倍，公司ROIC高的原因：（1）煤炭成本低，2022年自产煤开采成本205元/吨，在上市煤企中排第五；（2）公司投资收益突出，2016-2022年的非经常性损益占归母净利润的12%，其中2020年占39%、2022年占16%；（3）公司激励较好，2022年员工平均年薪为31万元，在上市煤企中排名第四。
　　分红比例稳定，股息率靠前。（1）公司制定了股东回报规划，计划2022-2024年以现金分红的比例不低于60%，2022年现金分红对应当前股息率为11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022年平均分红比例为45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未来资本开支将有所下降，2022年公司资本开支45.5亿元，2023年计划开支仅18.1亿元，这也有助于公司高分红的可持续性。
　　利润底部有保障。（1）在边际因素（疆煤外运、海外煤价、山西煤成本、长协价格）和煤炭供需基本面的共同支撑下，我们认为秦皇岛港口动力煤（5500大卡）的底部是800元/吨；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）在产销量（自产煤销量1.65亿吨）、价格（自产煤均价580元/吨）都有保障的背景下，陕西煤业未来几年盈利有保障。
　　盈利预测、估值与评级：在秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格800元/吨是底部的判断下，预计公司2023-2025年归母净利润为221亿元、235亿元、245亿元，折合EPS为2.28元、2.42元、2.53元，当前股价对应PE为8.4、7.9、7.6倍。结合相对估值与绝对估值法（DDM估值），我们认为公司合理股价为21.8元，当前股价低于合理股价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。