Q1业绩同环比大幅增长，看好长丝盈利继续修复，维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报及2024年一季报，2024年全年实现营收826.40亿元，同比+33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比+539.10%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比+5208.32%。同时，2024Q1公司实现营收211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%，实现归母净利润5.80亿元，同比+218.01%，环比+644.30%。结合公司2023年年报及2024年一季报，我们维持2024年、下调2025并新增2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为36.60、46.49（-10.10）、54.60亿元，EPS分别为1.52、1.93（-0.42）、2.26元，当前股价对应PE分别为9.1、7.1、6.1倍。我们看好公司作为国内长丝行业龙头，未来有望充分受益于长丝行业景气度继续修复，维持“买入”评级。
　　2023年公司长丝量利齐升，2024Q1长丝环比量减利增，PTA盈利有所好转
　　销量方面，据公司公告，2023年公司长丝销量合计约1031万吨，同比+35%，其中POY、FDY、DTY销量占比分别76%、14%、10%。从细分产品来看，2023年公司POY、FDY、DTY销量分别约784、147、99万吨，分别同比+35%、+38%、+27%。吨盈利方面，2023年公司POY、FDY、DTY产品吨毛利分别约354、747、210元/吨，分别同比+76%、+31%、+413%。此外，2024Q1公司长丝销量合计259万吨，同比+35%，环比-14%。价差方面，据百川盈孚数据，2024Q1涤纶长丝POY价差均值为1098元/吨，环比Q4提升1.66%。另外，在PTA方面，2024Q1PTA价差均值为231元/吨，环比Q4提升48.74%，PTA盈利有所好转。
　　2024年长丝行业新增产能增速放缓，行业景气度有望继续修复
　　根据我们的统计，预计2024年长丝行业新增产能仅为90万吨。若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计2024年实际净新增产能或为负数。在此背景下我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。另外公司积极推动印尼北加炼化项目，未来也有望为自身打开长期成长空间。
　　风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

　　2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告：2023年实现营业收入826.4亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长512.1%；销售毛利率5.06%，同比增长1.8个pct，销售净利率0.99%，同比增长0.8个pct；经营活动现金流净额为31.2亿元。
　　2023年Q4单季度，公司实现营业收入208.98亿元，同比+41.16%，环比-15.88%；实现归母净利润为-1.07亿元，同比-181.8%，环比-113.4%；经营活动现金流净额为27.98亿元。销售毛利率为1.98%，同比+6.9个pct，环比-4.4个pct。销售净利率为-0.49%，同比+11.7个pct，环比-3.7个pct。
　　2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季报，2024年Q1单季度，公司实现营业收入211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%；实现归母净利润为5.80亿元，同比和环比均扭亏为盈；经营活动现金流净额为-53.21亿元。销售毛利率为6.71%，同比+1.9个pct，环比+4.7个pct。销售净利率为2.77%，同比+5.7个pct，环比+3.3个pct。
　　投资要点：
　　2023年公司产销明显增长，经营得到实质性改善
　　2023年，公司实现归母净利润7.97亿元，同比大幅增长512.1%，其中，参股公司浙石化确认投资收益2.72亿元。一方面，涤纶长丝产业处于逐步复苏状态，尽管2023年行业整体扩产规模较大，但得益于下游需求增长，公司2023年涤纶长丝利润率同比有所恢复；另一方面，公司底部逆势扩张，产销量明显增长。分产品板块来看，2023年，POY营业收入为532亿元，同比+31%，毛利率为5.22%，同比提升2.3个pct，实现销量784万吨，同比+35%；FDY营业收入为112亿元，同比+37%，毛利率为9.81%，同比提升2.4个pct，实现销量147万吨，同比+38%；DTY营业收入为82亿元，同比+21%，毛利率为2.53%，同比提升2.1个pct，实现销量99万吨，同比+27%。但由于2023年新增PTA产能300万吨/年，2023年PTA外售量为91万吨，实现营业收入52亿元，毛利率为-0.96%，PTA板块亏损对公司整体盈利造成负影响。此外，2023年公司销售/管理/财务费用率分别0.14%/1.64%/0.95%，同比分别变化-0.02个pct/-0.29个pct/+0.26个pct。
　　向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长
　　2023年6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。
　　盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为864、949、1051亿元，归母净利润分别为27.90、41.76、56.53亿元，对应PE分别12、8、6倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

　　事件：2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入826.40亿元，同比增长33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比增长539.10%；扣非后净利润4.55亿元，同比增长5208.32%；基本每股收益0.34元/股，同比增长518.18%。
　　2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季度报告，一季度公司实现营业收入211.11亿元，同比增长32.66%，环比增长1.02%；单季度归母净利润5.80亿元，同比增长218.31%，环比增长644.30%；单季度扣非后净利润5.37亿元，同比增长203.02%，环比增长301.12%。
　　点评：
　　涤纶长丝行业景气度改善，公司业绩大幅抬升。成本端，2023年原油价格中枢有所回落，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%，原料端成本压力明显缓解。2023年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别下降3.01%、11.45%，较产品端降幅扩大。需求端，伴随2023年疫情影响减弱，居民线下消费明显修复，涤丝及下游织机开工维持高位运行，根据我们统计，2023年全年涤纶长丝及下游织机平均开工负荷分别为83%、58%，分别同比增长6pct、7pct，产销两旺助力公司业绩持续释放。供给端，2023年我国涤纶长丝产能达到4286万吨，同比增长高达9.98%，但受需求端拉动，供给的高增速得到有效消化，库存持续去化，根据我们测算，2023年涤纶长丝平均库存为21天，同比下降11天。受涤纶长丝行业景气度改善影响，2023年公司聚酯板块业绩明显回升，公司持有浙石化20%权益，2023年公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.72亿元，同比下降78%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为5.25亿元，同比增长+149%。
　　一季度业绩扭亏为盈，长丝行业供给缩量有望支撑全年业绩释放。根据我们测算，公司2023年Q4剔除浙石化投资收益后的归母净利润为-3.05亿，一季度剔除浙石化投资收益后归母净利润为3.29亿，一季度聚酯等板块业务扭亏为盈，环比增长达207.87%。全年来看，根据隆众资讯数据，2024年全国预计新增涤纶长丝产能110万吨，环比2023年缩减300余万吨，此外，考虑到杭州逸暻75万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023年产能增速大幅放缓。我们认为，受益于行业供给增量明显缩窄，供需格局持续优化，而公司在2023年已完成390万吨长丝产能增量投放，全年业绩贡献有望持续释放。
　　进一步明确股东回报目标，凸显长期投资价值。近期公司发布公告，制定公司未来三年（2024-2026）的股东回报规划。根据规划内容，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，具体分配过程中，公司实行以下差异化分配政策：1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到20%。该方案协调了分配比例及公司所处阶段安排，进一步明确和强化了股东回报预期，彰显了公司长期投资价值。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.98、45.16和52.82亿元，同比增速分别为326.4%、32.9%、17.0%，EPS（摊薄）分别为1.41、1.87和2.19元/股，按照2024年4月29日收盘价对应的PE分别为9.49、7.14和6.10倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

　　公司公告：2024年一季度公司实现营业收入211.1亿，同比增长32.7%，环比增长1.0%；实现归母净利润5.8亿，同比增长10.7亿，环比增长6.9亿，业绩超出我们的预期。业绩扭亏一方面来自于浙石化的投资收益显著提升，另一方面主业聚酯盈利有一定修复。费用方面，24Q1公司期间费用率达到5.2%，同比增长0.3pct，其中财务费用提升较大，主要因为利息支出同比增长较多。
　　新增产能带动长丝产销同比增长，毛利率有所修复。2023年公司长丝产能共计新增390万吨，在新增产能以及行业需求复苏带动下，24Q1公司产品产销量出现较为明显的提升,根据公司公告，24Q1公司涤纶长丝产品POY/FDY/DTY分别实现销量193.5/41.5/23.5万吨，同比分别提升37%/37%/13%。24Q1在春节因素影响下，公司主要产品的行业平均价差有一定下滑，根据万得数据，我们计算24Q1行业PTA/POY/FDY/DTY平均价差分别为358/1091/1694/2367元/吨，环比-64/+11/-15/-13元/吨，但24Q1公司毛利率水平达到6.7%，同比提升1.92pct，我们推测主要原因是2023年公司长丝新增产能较多，为了保证市场销售因而存在一定促销措施，而2024年在行业产能增长有限的背景下，公司产品价格回归常态，带动盈利提升。
　　供需收窄下，涤纶长丝景气度有望提升。短期来看，涤纶长丝淡季下库存水平仍然较高，根据CCF数据，截止4月26日，POY/FDY/DTY库存分别达到28.5/22.6/30.2天，处在历史较高水平。展望今年，随着行业格局改善，长丝和PTA价差存在修复预期。根据化纤信息网数据，考虑落后产能退出，预计2024年国内涤纶长丝产能将净新增53万吨，未来新增产能相对不大，且下半年海外服装批发商有望进入补库阶段，供给收缩叠加外需提升有望带动长丝景气上行。此外，PTA由于盈利较差，行业老旧装置存在检修停产预期，供需有望收窄，景气有望持续修复。
　　2024Q1浙石化盈利同比大幅提升，未来有望持续改善。2024Q1估算浙石化盈利约12.5亿，同比扭亏为盈，主要系油价走高带来的库存收益以及化工品盈利修复所致，由此带动公司对联营企业和合影企业的投资收益同比提升7.6亿达到2.5亿。步入2024年，我们测算浙江石化一季度价差平均达到1681元/吨，同比提升20%，呈现比较好的修复，未来随着油价维持高位震荡，大炼化有望受益于油价走高带来的库存收益，且随着化工品盈利存在底部回暖预期，大炼化盈利有望持续改善。
　　投资分析意见：我们维持对公司2024-2026年盈利预测30.92、44.75、60.16亿，对应PE分别为10X、7X和5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。

　　事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入211亿元，同比+33%、环比+1%，归母净利润5.8亿元，同比+218%、环比扭亏为盈，扣非净利润5.4亿元，同比+203%、环比扭亏为盈，业绩符合预期。
　　经营概况：1）长丝产量高增，价差平稳运行。Q1期间，公司长丝产销量分别为314/259万吨，同比分别+121/+67万吨，产销率为82.3%，其中POY/FDY/DTY销量分别为194/42/23万吨，占比分别为75%/16%/9%。价格价差方面，根据Wind统计，Q1期间，POY/FDY/DTY均价分别环比+199/+178/+164元/吨，价差环比分别+27/+4/-12元/吨。2）PTA价差维稳，MEG效益改善。根据Wind统计，Q1期间，PTA/MEG均价分别环比+20/+415元/吨，价差分别环比-3/+470元/吨。其中MEG行业库存去化较为明显，驱动效益改善，公司中昆一期拥有60万吨天然气制乙二醇产能，整体从中受益。
　　上下游维持高开工，长丝库存或将边际去化。1）供给端：根据Wind数据，截至4月25日，涤纶长丝开工率为90.9%，处于历史同期最高位，POY/FDT/DTY库存天数分别为33.5/26.3/27.9天，整体高位持稳运行。2）需求端：截至4月25日，下游织机开工率为72.4%，处于历史同期中高位，织造企业原料库存为9.73天，自节后复工以来整体处于下降通道。随着织造企业原料库存消耗，长丝产销或将边际改善。
　　海外服装去库进程良好，看好出口改善催化长丝弹性。根据Wind数据，截至2024年2月，美国批发商服装库存金额为303亿美元，同比下降21%，库存增速已连续10个月为负，库销比为2.34，较高点回落约0.64，其中近十年均值为2.24。向后看，随着海外服装去库推进，出口需求有望得到改善。
　　浙石化盈利边际改善，公司投资收益回升。24Q1期间，公司对联合营企业的投资收益为2.5亿元，同/环比分别+7.6/+0.5亿元，主要系浙石化盈利改善驱动。从行业层面看，2024年以来，炼化下游产品价差有所改善，根据Wind统计，24Q1期间，汽油/柴油/PX/纯苯/LLDPE/聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%。向后看，国内炼厂进入检修旺季，供给缩量背景下化工品盈利具备较强支撑。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为32/44/51亿元，按4月29日收盘价计算，对应PE分别10.1/7.3/6.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧

　　24Q1归母净利5.8亿元/同比+218%，维持“增持”评级
　　桐昆股份于4月29日发布一季报，实现营收211.1亿元，yoy+32.7%，归母净利5.8亿元（扣非5.4亿元），yoy+218.0%（扣非后yoy+203.0%）。我们预计公司24-26年归母净利22.7/26.8/30.3亿元，对应EPS为0.94/1.11/1.26元，结合可比公司24年Wind一致预期平均17xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司24年16xPE，目标价15.04元，维持“增持”评级。
　　Q1涤纶长丝产品实现量价齐升，参股公司浙石化经营情况改善
　　24Q1参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比扭亏7.0亿元至2.6亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体呈现复苏态势，Q1公司涤纶长丝产品实现量价齐升，POY/FDY/DTY销量194/42/23万吨，同比变动+38%/+37%/+13%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6819/7711/8406元/吨，同比提升2%/4%/2%，实现营收132/32/20亿元，同比增加41%/42%/15%。24Q1主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7391/5235/4028元/吨，同比提升3%/0.4%/10%。公司综合毛利率同比+1.9pct至6.7%，研发和财务费用增加致期间费用率同比+0.3pct至5.2%。
　　国内需求修复叠加纺服出口改善，聚酯产业链景气有望回暖
　　据百川盈孚，截至4月28日POY/FDY/DTY市场均价自4月初以来分别+0.3%/+1.1%/持平至7575/8850/9050元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自4月初以来分别持平/+0.2%/-2.7%/至8700/5920/4340元/吨；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为222/1008元/吨，自年初分别+10/+57元/吨，聚酯产业链整体呈现复苏态势，未来伴随国内需求加速修复及纺织服装出口改善，聚酯产业链景气有望回暖。此外，公司Q1末在建工程78.7亿元，环比下滑8.7亿元，固定资产446.5亿元，环比增长4.9亿元，新建项目有序推进。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。

　　23年归母净利8.0亿元/同比+539%，维持“增持”评级
　　桐昆股份于4月26日发布23年年报，实现营收826.4亿元，yoy+33%，归母净利8.0亿元（扣非4.6亿元），yoy+539%（扣非后yoy+5208%）；其中Q4实现营收209.0亿元，同比+41%/环比-16%，归母净利-1.1亿元，同比+94%/环比下滑9.1亿元。据年报，公司拟每股派息0.043元（含税），结合23年股份回购资金总额，现金分红占归母净利的14.9%。我们预计公司24-26年归母净利22.7/26.8/30.3亿元，对应EPS为0.94/1.11/1.26元，结合可比公司24年Wind一致预期平均17xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司24年16xPE，目标价15.04元，维持“增持”评级。
　　涤纶长丝下游需求边际改善，产品销量与价差扩大提振业绩
　　由于炼化产品23H1整体景气不佳，参股公司（20%股权）浙石化亏损较大致公司投资收益同比降9.1亿元至3.2亿元。主营业务方面，涤纶长丝下游需求边际改善显著，23年POY/FDY/DTY销量784/147/99万吨，同比变动+35%/+38%/+27%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6778/7609/8298元/吨，同比下滑3%/1%/5%，实现营收531.6/111.8/82.5亿元，同比增加31%/37%/22%。主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7488/5275/3603元/吨，同比下滑1%/3%/11%。产品价差扩大致公司综合毛利率同比+1.8pct至5.1%，由于经营规模持续扩大，公司期间费用率同比-0.6pct至4.9%。
　　国内需求修复叠加纺服出口改善，聚酯产业链景气有望回暖
　　据百川盈孚，截至4月25日POY/FDY/DTY市场均价自24年初以来分别变化-0.3%/+1.7%/-0.6%至7575/8850/9050元/吨，较23全年均价分别变化-0.7%/+0.7%/+0.7%；原材料PX/PTA/MEG市场均价较24初以来分别变化+1.9%/+1.0%/+1.4%/至8760/5940/4350元/吨，较23全年均价分别变化+1.5%/+1.1%/+6.3%；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为202/988元/吨，自年初分别-45/-97元/吨，聚酯产业链整体呈现复苏态势，未来伴随国内需求加速修复及纺织服装出口改善，聚酯产业链景气有望回暖。
　　公司主业项目稳步推进，聚酯产业链布局进一步延伸，
　　据年报，2023年公司规模持续扩大、产业链进一步延伸，新增聚酯长丝产能390万吨、PTA产能300万吨。上半年恒阳项目三套聚纺装置完成满产达产目标，恒超二期及宇欣项目顺利投产开车；下半年恒超三期项目开工，进一步提升差别化新材料生产能力，同时中昆项目顺利投产，助力公司打通“一方气”到“一匹布”的新链路；年末嘉通能源8套聚纺装置、2套PTA装置以及相关配套工程全面建成投产，为全球首个石化聚酯一体化项目。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。