事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比-7.3%；实现归母净利润20.33亿元，同比+69.1%。
　　2026年一季度公司实现营业收入233.61亿元，同比+20.3%，环比-11.8%；实现归母净利润18.98亿元，同比+210.8%，环比+291.9%。
　　行业协同不断强化，有望支撑长丝价差
　　涤纶长丝是化工领域中最早尝试行业自律的品种之一，目前已形成较为成熟的协同机制。根据CCF、隆众资讯等，2026年以来涤纶长丝行业启动新一轮协同减产，并随市场实际状况逐步加大力度：①1月14日主流大厂启动为期一个季度的连续减产，幅度为15%，涉及FDY和POY；②3月25日主流大厂将减产幅度由15%扩大至20%，并将减产周期从一季度末延续至4月底；③4月17日进一步将减产幅度提升至30%，减产时间延长至二季度末。面对油价波动加剧及上游PX等原料供应趋紧的挑战，涤纶长丝企业通过有效的协同降负，一方面降低了自身原料采购的风险敞口，另一方面有望对涤纶长丝价差形成有力支撑。
　　下游库存快速去化，长丝产销有望修复
　　3月以来受油价高幅波动影响，下游采购策略趋向谨慎，多以消耗库存为主。根据钢联，截至4月24日，纺织企业原料库存天数为9.02天，同比下降2.36天；纺织企业厂内成品库存天数为18.04天，同比下降6.69天，下游库存去化明显。目前下游织机整体开工尚可，伴随油价波动幅度逐步收窄后，涤纶长丝下游有望开启补库，进而带动长丝产销修复，推动产品价差走扩。
　　产能投放高峰已过，长丝供需格局向好
　　供给方面，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来新增产能主要集中在龙头大厂。根据百川盈孚及钢联，2026年涤纶长丝行业预计新增产能176万吨，结合新增产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026年涤纶长丝产量增速+4%。需求方面，内需受益促消费政策刺激及棉价上涨来带的替代需求，外需有望在美国纺服有望逐步开启补库、印度取消BIS认证等因素提振下保持增长，我们预计2026年涤纶长丝消费量同比+4%。涤纶长丝供需格局有望保持紧平衡态势，整体稳中向好。
　　长丝规模国内第一，具备长期竞争优势
　　公司涤纶长丝产品品类丰富，涵盖涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝等六大系列一千多个品种，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。截至2025年底，公司聚酯聚合产能约为1460万吨/年，涤纶长丝产能约为1510万吨/年。据中国化纤协会数据，公司在国内聚酯涤纶长丝市场的份额超过28%，国际市场份额超过18%，是国内规模最大、技术最先进的涤纶长丝制造企业之一。
　　2026年，公司计划新增涤纶长丝产能90万吨，包括恒优三期30万吨（预计2026年上半年投产）和恒涌项目60万吨（预计2026年四季度投产），届时行业龙头地位有望进一步巩固，看好公司长期竞争优势。
　　切入煤制乙二醇领域，强化全产业链布局
　　2025年公司在吐鲁番地区取得优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等特性。目前，中昆公司正计划推进煤气头项目建设，预计2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条，产业协同效应有望持续释放。
　　风险提示：油价大幅波动风险、产品价格大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、政策不确定性风险等。

　　事件：2026年4月28日晚，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归母净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣非后归母净利润为15.91亿元，同比增长70.31%；实现基本每股收益0.86元，同比增长68.63%。其中，第四季度公司实现营业收入264.94亿元，同比增长4.89%，环比增长14.01%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长148.03%，环比增长7.09%；实现扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长162.29%，环比增长15.39%；实现基本每股收益0.20元，同比增长148.52%。
　　2026年第一季度公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.82%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣非后归母净利润为17.58亿元，同比增长192.98%，环比增长510.93%；实现基本每股收益0.80元，同比增长213.93%。
　　点评：
　　2025年成本中枢下移改善盈利，Q4旺季产销放量助推业绩增长。价格端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%。2025年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-13.87%、-15.11%、-4.77%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-8.76%、-14.00%、-9.55%，产品价格整体跌幅小于原料跌幅，全年化纤板块实现毛利率5.81%，同比上涨0.92pct。从公司盈利结构上看，根据我们测算，公司联营企业和合营企业投资收益10.21亿元，同比增长44%，扣除该部分投资收益后，公司主业归母净利润为10.12亿元，同比增长106%；根据我们测算，其中第四季度公司主业归母净利润2.13亿，环比增长68%。从产销率角度看，根据我们测算，公司2025年主要产品POY、FDY、DTY、PTA产销率分别为96%、101%、99%、102%，环比-7、+5、+0、-5pct，聚酯产品产销率同比略有下滑；其中第四季度POY、FDY、DTY产销率分别为108%、111%、107%，环比+12、+9、+4pct，旺季产销表现较好。
　　成本支撑与供给协同推动，叠加浙石化利润加持，公司一季度业绩高增。
　　成本端，一季度受美伊冲突影响，国际油价大幅攀升，成本端对涤纶长丝价格带来明显支撑。供给协同方面，聚酯行业“反内卷”措施推动行业景气度不断回升，叠加近期主流长丝企业于1月启动为期一个季度的连续减产动作，行业自律性进一步增强。根据我们测算，2026年一季度POY、FDY、DTY产品单吨净利润分别环比+142%、+114%、+13%。产销方面，一季度公司POY、FDY、DTY产销率分别为89%、86%、86%，同比+14、+9、+2pct。公司盈利方面，2026年一季度公司联营企业和合营企业投资收益8.86亿元，扣除该部分投资收益后的主业盈利为10.12亿元，同比+6.55亿元，环比+7.99亿元。在成本支撑与行业自律协同共振背景下，公司长丝产品盈利大幅改善，叠加浙石化投资收益加持，公司一季度业绩高增。
　　行业龙头竞争壁垒高筑，看好公司长期竞争优势。供给端，2025年供给侧行业集中度已从2024年的87%进一步提升，未来新增产能仍集中于头部企业，我们预计六大企业直纺长丝产能占比将进一步提升，在此背景下，行业头部企业竞争壁垒较高，中小企业扩产、抢占市场份额难度或进一步加大。需求端，当前下游纺服终端消费较旺盛，根据万得数据，截至2026年3月，国内纺服零售额累计同比高达9.3%，相较于2025年同期提高5.9pct。从下游库存角度看，截至2026年4月下游坯布库存约25天，为2021年1月以来的39%分位水平，伴随未来需求旺季陆续临近，下游补库周期有望开启，我们看好公司作为涤纶长丝行业龙头的长期竞争优势。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为45.67、51.59和57.69亿元，同比增速分别为124.6%、13.0%、11.8%，EPS（摊薄）分别为1.92、2.17、2.42元/股，按照2026年4月29日收盘价对应的PE分别为12.01、10.63、9.51倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；美伊冲突导致成本端大幅抬升风险。

　　风雨四十载铸就全球长丝巨头，产业链一体化优势稳固。公司成立40年来专注涤纶长丝产业，现已已形成"原油-PX-PTA-聚酯-纺丝"一体化布局，拥有PTA产能1020万吨、涤纶长丝产能1460万吨，国内市占率28%、全球市占率18%，稳居行业第一。公司产能投放坚持差异化战略，产品覆盖POY/FDY/DTY/ITY等六大系列1000多个品种，差别化率持续高于行业，单吨投资成本控制在4000元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著。
　　涤纶长丝供需格局优化，有望迎来长周期景气上行。2025年我国涤纶长丝表观消费量达到4136万吨，2018-2025年CAGR为6.3%，下游纺织出口需求旺盛，关税预期稳定后美国服装面料补库需求有望释放；长丝直接出口具备较强的成本竞争力，在前十大出口目的地多数存在反倾销、反补贴等贸易救济措施背景下，长丝出口仍保持增长，且印度取消BIS强制认证，2026年长丝出口印度有望出现较大反弹；长丝内需刚性叠加出口韧性支撑需求，2025年POY/DTY/FDY库存降至16.6/27.2/22.5天，处于近5年偏低位置。供给端，长丝新增产能有序投放，2026年-2027年预计产能增速仅4.9%/2.2%；现存20年以上老旧产能约200万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出；行业已建立常态化、灵活的协同机制。供需格局优化背景下，预计涤纶长丝价差逐步回升。
　　聚酯产业链整体景气回暖，产业链利润向长丝环节集中。国内PX自给率已提升至80%以上，2026年1月末PX-石脑油价差提升至334美元/吨，景气水平26年有望延续，但十五五期间仍有炼化二次加工产能规划；PTA产能扩张进入尾声，2026年后无新增产能，但存量9638万吨产能待消化，2026年1月末PTA-PX价差提升至519元/吨，行业正在采取停车、技改等方式控制产量、维护盈利；涤纶长丝CR6集中度超80%，行业自律机制成熟，2025年价差已同比修复5.8%。随上游成本支撑力度加强，叠加下游需求稳定增长，聚酯产业链利润持续向供需格局更佳的长丝环节倾斜。
　　浙江石化盈利持续兑现，投资收益提供稳定增量。公司持有浙石化20%股权，2024年实现投资收益7.11亿元，同比大增161.4%。浙石化4000万吨炼化一体化项目凭借化工品导向的产品结构和规模优势，在油价波动中展现出强盈利能力。预计2025-2027年投资收益年均贡献超15亿元，对应净利润占比超35%，显著平滑长丝主业周期性波动，提升盈利稳定性。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润20.46/36.93/49.87亿元，EPS0.85/1.54/2.08元，对应PE29/16/12倍。参考可比公司荣盛石化、恒力石化、万凯新材2026年平均PE约18-28倍，考虑到公司长丝头部地位稳固、产业链利润向长丝环节集中、浙江石化投资收益持续兑现，2026年公司PE较可比公司有49%的增长空间，维持"买入"评级。
　　风险提示：海外经济衰退、原油价格大幅波动、长丝新增产能超预期、浙江石化盈利不及预期。

　　公司公告：公司发布2025年年报业绩预告，预计2025年全年实现归母净利润19.5亿元（YoY+62%）至21.5亿元（YoY+79%），实现扣非净利润15.0亿元（YoY+61%）至17.0亿元（YoY+82%）；其中25Q4单季度预计实现归母净利润4.0亿元（YoY+106%，QoQ-11%）至6.0亿元（YoY+208%，QoQ+33%），实现扣非净利润2.0亿元（YoY+79%，QoQ-21%）至4.0亿元（YoY+262%，QoQ+59%），业绩符合预期。报告期内公司扣非净利润大幅增长的原因源自涤纶长丝景气回升和浙石化投资收益增长，另外公司收到的政府补助、子公司浙江恒盛等土地回收所对应的回收款对公司净利润构成显著正面影响。
　　涤纶长丝减产协同性强，需求回暖带动价格修复。25Q4长丝主流企业协商达成减产共识，产量方面计划POY减产10%、FDY减产15%；1月在此基础上再减产15%+5%，企业间协同性较强。截至2月12日，长丝开工率约77%，POY/FDY库存11-18天，下游需求保持旺盛。我们测算25Q4涤纶长丝价差为1131元/吨，环比-26元/吨，环比跌幅收窄。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。
　　2025年PTA压力延续，但26年无新增产能，景气有望触底反弹。2025年内受新增产能冲击影响，PTA环节亏损规模同比扩大，据我们计算2025年PTA全年平均价差为141元/吨；但在长丝旺盛的需求拉动下，Q4PTA价差已出现回暖，我们计算25Q4PTA价差为151元/吨，环比+38元/吨。PTA行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹。
　　浙石化盈利有所回暖，景气有望逐步提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，25Q4在炼化景气修复下，公司浙石化投资收益约0.9（YoY-50%，QoQ-72%）至4.9亿元（YoY+171%，QoQ+51%）。25Q4布伦特油价下降，炼油存在一定损失，根据钢联数据，我们测算25Q4浙石化价差为1446元/吨，环比提升108元/吨，全年平均价差1441元/吨。展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。
　　投资评级与估值：考虑聚酯业务短期景气低于预期，我们下调2025年盈利预测至20.46亿（原值21.27亿），2026-2027年维持36.93、49.87亿元，对应PE分别为29X、16X、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
　　2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
　　大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
　　桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
　　盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

　　桐昆股份于4月28日公布25年度及26Q1业绩：25全年实现营收938.9亿元，同比-7.3%，实现归母净利润20.3亿元，同比+69.1%，公司拟每股派现0.12元（含税），股息支付率14%；26Q1实现营业总收入233.6亿元，同比+20.3%，实现归母净利润19.0亿元（扣非后17.6亿元），同比+211%（扣非同比+193%），环比+292%（扣非环比+511%）。公司一季度归母净利润超过我们前瞻预期的10亿元，主要系浙石化投资收益超预期及公司运用产业链优势，涤纶上游成本控制得当。考虑公司产业链整体优势及参股炼化项目本季度库存收益明显，维持“增持”评级。
　　25年涤纶盈利回暖，浙江石化投资收益增加
　　25全年公司涤纶长丝/PTA分别实现营收839/72亿元，同比变动-9.3%/+14.5%，销量分别为1288/172万吨，同比变动-0.8%/+35.8%，销售均价分别6511/4193元/吨，同比变动-8.6%/-15.7%。公司全年PX/PTA/乙二醇采购均价为6034/4215/3856元/吨，同比变动-13.9%/-15.1%/-4.8%。涤纶长丝毛利率同比提升0.9pct至5.8%。25年来自浙江石化投资收益10.2亿元，同比提升43.6%，同时公司25年中昆新材料乙二醇项目满产，完善涤纶上游产业链。公司期间费用率同比下跌0.03pct至4.7%。
　　26Q1产业链完备助力主业盈利改善，投资收益大增
　　26年一季度，公司涤纶长丝销量289万吨，同比增15.5%，销售均价6465元/吨，同比降2%，采购原料PX/PTA/MEG均价分别为6950/4857/3428元/吨，同比变动+11.5%/+9.9%/-17.2%，而据百川盈孚，26Q1华东乙二醇均价达4025元/吨，公司依托产业链优势提升综合毛利率1.4pct至9.1%。另一方面，公司本季度实现投资收益8.5亿元，同比增236%，主要依托浙江石化在一季度油价上升期盈利释放。
　　需求淡季盈利略有承压，下半年有望开启进一步修复
　　二季度以来，伴随下游纺织品需求进入淡季，尽管油价维持高位，但涤纶长丝价格有所回落价差收窄。据百川盈孚，4月24日涤纶长丝POY（150D）价差已较3月底收窄208元/吨至1241元/吨，行业开工率亦小幅回落至82.7%。随着原油价格波动减弱及需求旺季来临，在PX、乙二醇、聚酯产业链面临亚太区域供给短缺的背景下，公司产业链完善的优势有望发挥，盈利或将进一步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司参股炼化项目库存收益增加，以及聚酯产业链有望迎来景气修复，我们预计公司26-28年归母净利润为46.9/39.6/39.3亿元（26-27年前值29.4/34.6亿元，上调幅度为60%/14%），对应EPS为1.97/1.66/1.65元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期20xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年15xPE，目标29.55元（前值29.28元，对应26年24xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

　　1月29日，桐昆股份发布2025年业绩预告，全年预计实现归母净利润19.5-21.5亿元，同比增长62%-79%；预计实现扣非净利润15.0-17.0亿元，同比增长61%-82%；预计扣除对联合营企业投资收益后的净利润为9.1-11.1亿元，同比增长85%-126%。公司25Q4归母净利润预计为4.0-6.0亿元，基本符合我们的业绩预测4.4亿元。考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，维持“增持”评级。
　　供需格局优化带动长丝单吨盈利抬升，参股公司浙石化业绩改善
　　公司25年主要经营指标同比实现大幅提升，主营业务方面，国内PTA新增产能仍较多，导致上游PTA环节亏损较24年进一步扩大；而涤纶长丝产能投放节奏有所放缓，供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。据Wind，25年国内PTA/涤纶长丝POY平均价差分别为155/1209元/吨，较24年均值变化-2/+56元/吨。此外，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，化工产品线不断延伸，部分化工产品毛利有所改善，共同支撑公司25年经营利润显著改善。
　　“反内卷”助力供给优化，聚酯产业链景气有望迎来底部反转
　　据Wind，1月30日PTA/涤纶长丝POY价格分别为5290/6925元/吨，较26年初提升3.9%/5.7%，PTA-PX/涤纶长丝POY原料价差分别为279/1084元/吨，较26年初扩大305/102元/吨，产业链景气已初现复苏态势。25年我国PTA产能同比增长10.1%至9473万吨，行业CR5达70%，26-27年无规划新增产能，需求增长消化优势产能或将倒逼老旧装置退出，行业有望进入格局优化。25年国内长丝产能同比增长2.6%至4334万吨，增速较23年以前显著放缓，且行业开工保持90%以上的高位水平。终端服装、家纺及工业领域需求同步修复，美联储降息对宏观经济及消费的刺激作用显现，叠加海外库存去化亦为出口提供韧性支撑，长丝景气有望稳步向上。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25归母净利润预测为19.9亿元,考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，我们上调公司PTA与涤纶长丝销售均价假设、对联合营企业投资收益假设，由此上调26-27年归母净利润预测为29.4/34.6亿元，上调幅度为23%/22%，25-27年对应EPS为0.83/1.22/1.44元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期27xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年24xPE，目标29.28元（前值19.09元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　投资要点：
　　事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度内公司实现营业收入673.97亿元，同比下滑11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%，实现扣非归母净利润13.03亿元，同比增长58.07%。其中2025Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下滑16.51%，环比下滑6.06%；实现归母净利润4.52亿元，同比扭亏，环比下滑6.88%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比扭亏，环比下滑45.07%。
　　浙石化投资收益改善但PTA盈利承压，公司2025Q3单季业绩环比有所回落。价差方面，根据我们统计，25Q3内POY、DTY、FDY、PTA与原料均价差分别为1172元/吨、2379元/吨、1440元/吨、276元/吨，环比分别持平、收窄56元/吨、收窄12元/吨，收窄188元/吨；量方面，2025年Q3内公司分别实现上述产品销量236万吨、30万吨、53万吨、38万吨，环比分别变化-8%、+2%、-9%、-6%。投资收益方面，2025年Q3公司实现对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元，环比增加1.55亿元。综合来看，虽浙石化投资收益环比改善，但PTA价差显著收窄或短暂拖累公司业绩。
　　涤纶长丝行业中期维度供需修复态势未改，“反内卷”有望加速产业链修复进程。供给端2025年行业或仍维持相对较低新增产能增速，而需求呈现稳中向好态势，中期维度供需修复进程有望持续推进。另一方面，当前涤纶长丝行业供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力。此外，据CCF，近期PTA行业反内卷进程亦有望在顶层设计指导下加速推进，公司当前PTA产能规模1020万吨/年，产品盈利修复有望为公司带来可观业绩弹性。
　　炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。
　　维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2025年半年报披露，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司2025~2027年EPS预测分别为0.85元、1.25元、1.67元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业总收入674亿元，同比-11%；实现归母净利润16亿元，同比+54%。其中三季度单季实现营业总收入232亿元，同比-17%，环比-6%；单季度归母净利润5亿元，同比高增，环比-7%。
　　点评：公司营收同比下降主因涤纶长丝以及PTA等主要产品价格下行所致。其中，PTA、POY季度均价同比下行约13%和10%。但公司归母利润增速显著，一方面是对联营企业和合营企业（主要是浙石化）投资收益同比增加约2亿元；另一方面PTA获利能力同比改善；据统计，三季度PTA价差同比+103元/吨；长丝价差同比基本稳定。环比来看，长丝价差基本稳定，PTA价差走弱影响盈利。当前长丝行业整体盈利状况并不理想，PTA成本支撑较弱，下游需求较为疲软，基本面尚未出现明确回暖信号。但行业库存整体不高，下游库存在过去几年景气磨底行情中逐渐消化，行业集中度较高，未来景气回暖可期。
　　长丝产能增速放缓，PTA“反内卷”有望催化景气。据隆众数据，2026年全口径长丝产能增量约为260万吨，增速+6%；年内实际投产的或不足120万吨，增速不到3%，供给自律进一步优化。另一方面，PTA行业长期磨底，10月末工信部原材料工业司发布“关于召开PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知”简函。会议目的是防范PTA及瓶级切片行业内卷竞争，促进行业平稳运行。截至10月25日，PTA价差为负，行业或全面亏损，各生产企业对反内卷诉求符合客观依据及情理。从产能增速上看，该行业资本开支已接近尾声，2026-2027年仅有中石油预期投产200万吨（行业整体产能近9500万吨），增量有限。未来随着PTA行业供给自律以及“反内卷”预期的进一步落实，PTA有望形成较好的成本支撑，催化产业链景气回升。
　　盈利预测：总体上我们认为行业景气回暖可期，但考虑四季度属于长丝行业淡季，价格回暖可能性较小，且当前PTA价差走弱，成本支撑或有不足，故适当调低公司盈利预期。预计2025-2027年公司实现归母净利润20、30和42亿元。
　　风险提示：宏观经济及地缘风险、产品价格大幅波动风险、安环生产风险、逆全球化供应链闭锁风险、联营及合营企业盈利不及预期风险等。