Q1NBV同比优于预期，稳定业绩贡献高分红，维持“买入”评级
　　公司披露2024年1季报，2024年Q1可比口径NBV同比+20.7%至128.9亿元，略高于我们预期，主要系个险渠道转型见效下人均NBV同比+56.4%，预定利率下调、产品期限及缴费结构改善、银保报行合一实施带来margin+6.5pct；集团归母营运利润387亿元、同比-3.0%，其中寿险+2.2%、财险-14.3%、银行+2.3%、资管-30.3%、科技转亏2亿；归母净利润367亿元、同比-4.3%，符合我们预期。总投资收益率3.0%、净投资收益率3.1%。公司寿险转型见效叠加政策端呵护负债端成本改善，我们预测2024-2026年NBV同比+8.7%/+13.8%/+10.6%，对应集团EV同比+4.1%/+3.5%/+1.9%；我们维持集团2024-2026年归母净利润预测1202/1383/1601亿元，分别同比+40.3%/+15.1%/+15.8%，对应EPS分别为6.6/7.6/8.8元。当前股息率（TTM）6.07%，当前股价对应2024-2026年PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。
　　个险转型见效叠加政策端呵护，负债端全年有望延续高景气
　　2024Q1用来计算NBV的新单保费566.3亿元、同比-13.6%，我们预计主要受到银保“报行合一”和开门红新规对短期银保保费带来负面影响；2024Q1NBVmargin提升+6.5pct至22.8%，预计与预定利率下调、产品结构及缴费结构改善等有关。公司2024Q1代理人规模降至33.3万人，较年初-4.0%，新增人力中“优+”占比同比+11%，预计2024年或实现代理人规模企稳。分渠道看，2024Q1个险人均NBV同比+56.4%，代理人渠道转型见效下人均产能延续升势；银保渠道预计受“报行合一”政策短期影响下增速有所下滑；社区网络领域看，网格推广城市的存续客户全缴次继续率同比+2.5%。
　　财险COR受雪灾和保证险影响，关注资产端利率、地产、股市改善情况
　　（1）财险板块：2024Q1财险保险服务收入806.3亿元，同比+5.7%，COR同比+0.9pct至99.6%，主要受出行恢复、雪灾及保证险拖累综合成本率，暴雪灾害增加本季度综合成本率2.0pct。（2）投资板块：年化净投资收益率3.0%、同比-0.1pct，年化总投资收益率3.1%、同比-0.2pct，总投资资产超4.9万亿元，较年初+4.4%。（3）综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升1.0%至接近2.34亿人，渗透率不断提升。医疗健康生态不断完善，超63%客户使用服务，为“保险+”不断打造护城河。（4）我们测算2024Q1承保利润/投资利润分别同比-1.0%/-4.2%，分别占比59.2%/40.8%，资产负债两端业务表现相对稳健。
　　风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。

　　事件概述
　　2024年4月23日，中国平安发布2024年一季报：报告期内，公司实现营业收入2455.69亿元，同比-3.2%；归母净利润367.09亿元，同比-4.3%；归母营运利润387.09亿元，同比-3.0%；新业务价值128.9亿元，同比+20.7%；基本每股收益2.07元，同比-4.6%。
　　分析判断:
　　寿险及健康险：负债端持续复苏，渠道实力不断增强。
　　2024Q1公司寿险及健康险业务新业务价值达成128.90亿元，同比增长20.7%；新业务价值率22.8%，同比增长6.5个百分点，主要系渠道综合实力持续增强。平安寿险代理人渠道经营质量优化，队伍产能持续提升，2024Q1代理人渠道人均新业务价值同比增长56.4%。截至2024年3月末，个人寿险销售代理人数量为33.3万，较年初下降4.0%，但新增人力中“优+”占比同比提升11.0个百分点，队伍质态仍在提升。从产品销售来看，平安寿险持续聚焦财富、养老和保障三大市场，财富及养老类产品通过优化产品形态、丰富产品交期设计等，不断健全产品体系，保障类上新兼具财富管理及重疾保障的新产品，与守护重疾系列形成重疾产品的双轮驱动，满足客户多元保险产品需求。
　　财产险：保费稳定增长，COR受春节暴雪灾害拖累略有抬升。
　　平安产险业务保持稳定增长，2024Q1平安产险实现保险服务收入806.27亿元，同比+5.7%；保费收入方面，2024Q1平安产险原保费收入790.76亿元，同比+2.8%，其中车险收入和非车险原保费收入同比+3.5%和-9.7%。
　　2024Q1年产险综合COR为99.6%，同比+0.9pct；若剔除保证保险影响，整体COR为98.4%，同比上升主要系春节前期暴雪灾害以及出行恢复影响，其中暴雪灾害导致一季度COR同比+2.0pct。我们预计随着高赔付业务的逐步出清，全年COR有望迎来改善。
　　投资：受利率下行及去年同期高基数影响，投资收益率小幅下滑。
　　投资收益率方面，2024Q1公司保险资金投资组合年化综合投资收益率3.1%，同比-0.2pct，年化净投资收益率3.0%，同比-0.1pct，主要系利率持续下行以及去年同期高基数影响。投资资产规模方面，截至2024Q1末，公司保险资金投资组合规模超4.93万亿元，较年初+4.4%。非标投资方面，截至2024Q1末，债权计划及债权型理财产品规模在总投资资产中占比8.2%，较年初下降0.6pct；不动产投资方面，截至2024Q1末不动产投资余额在总投资资产中占比4.2%，其中物权投资在不动产投资中占比79.8%，债券投资占比16.2%，其他股权投资占比4%。
　　投资建议
　　寿险方面，负债端在需求侧以及供给侧的持续改善下有望持续向好；财险在新车销售激励政策的推动下有望保持稳健发展。由于经济假设调整和保险合同准则调整影响，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026E营业收入分别为9,559/10,169/10,677亿元（2024-2025E原预测分别为10,152/11,125亿元，并新增2026年预测），预计2024-2026E归母净利润分别为1,211/1,383/1,525亿元（2024-2025E原预测分别为1,404/1,773亿元，并新增2026年预测），对应EPS分别为6.65/7.60/8.38元（2024-2025E原预测分别为7.68/9.70元，并新增2026年预测）。对应2024年4月23日收盘价39.89元的PE分别为6.0/5.3/4.8，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　战略落地不及预期；宏观经济不稳定；资本市场大幅震荡；利率持续下行风险；2021年8月就有关事项收到上交所监管工作函。

　　事件：公司披露1Q24季报，我们认为公司业绩和价值增长略超预期，主要得益于精耕细作下综合负债成本控制得当。1Q24公司实现归母营运利润（OPAT）达387.09亿元，可比口径下同比-3.0%，归因来看：寿险及健康险（同比+2.2%）、财险（同比-14.3%）以及银行（同比+2.3%）三大核心合计OPAT同比增长0.3%，资管（同比-30.3%）和科技业务（同比由盈转亏，主要受陆金所控股净利润同比下降影响）仍有负贡献，但拖累程度边际降低。1Q24公司实现归母净利润367.09亿元，同比下降4.3%，与OPAT差距主要为短期投资波动21.61亿元。
　　新业务价值（NBV）高基数下继续恢复性增长，寿险OPAT同比提升。1Q24公司NBV达成128.90亿元，可比口径下（均基于4.5%的长期投资回报率和9.5%的风险贴现率计算）同比增长20.7%，归因来看：1）用来计算NBV的首年保费同比下降13.6%，但NBVMargin达22.8%，可比口径下同比增长6.5个pct.，主要得益于“报行合一”下渠道费用管控良好，值得注意的是，公司首次在季报中披露按标准保费口径下NBVMargin（分母为期交年化首年保费100%及趸交保费10%之和），同比上升6.2个百分点至29.0%，体现了精耕细作的经营理念；2）虽然期末代理人规模较年初下降4.0%至33.3万，但1Q24个险人均NBV同比增长56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升11.0个pct.，质态提升仍在延续。多元化渠道全面开花，公司深化平安银行独家代理模式，拓展外部优质银行渠道，持续提升经营效率。1Q24公司寿险及健康险板块OPAT同比增长2.2%，归母净利润同比微增0.7%，在合同服务边际及其摊销仍在下降的背景下，得益于营运偏差正向贡献、投资规模自然增长、国债利率免税效应增加，体现了公司积极达成控制负债综合成本的决心。公司产品聚焦财富、养老和保障三大市场，满足客户多元保险产品需求。
　　1Q24产险保险服务收入806.27亿元，同比增长5.7%，原保费口径下车险/非车/意健险原保费增速分别为3.5%/-9.7%/34.1%。1Q24整体综合成本率（COR）为99.6%（同比+0.9pct.），其中剔除保证保险后COR为98.4%，同比上升主要受春节前期暴雪灾害（拖累COR约2pct.）以及同期疫后出行率仍未恢复，赔付率基数较低所致。公司收入稳健增长，品质保持健康，信保业务拖累逐季改善趋势已现。
　　我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差贡献降低是当期净利润小幅下滑的原因。1Q24新准则下产寿险净利润合计小幅下滑3.3%。寿险虽然“投资利差”由盈转亏至-3.12亿元，但寿险承保利润贡献同比微增1.6%，预计受当期摊销的保险服务收入同比减少但成本控制得当所致，综合影响下1Q24寿险净利润同比小幅下滑1.3%；财险板块虽然承保利润同比大幅下降67.5%，但得益于财险“投资利差”同比基本持平于35.69亿元，1Q24产险净利润同比下滑14.3%。1Q24险资组合年化综合投资收益率3.1%，年化净投资收益率3.0%（1Q23：3.1%），主要受长端利率走低拖累固收类资产再配置收益和权益市场上年同期表现基数较高所致。
　　盈利预测与投资评级：价值增长超预期，成本控制助力核心业务增长。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为1204、1541和1622亿元，同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期

　　利润微降，寿险复苏
　　中国平安4月23日发布1Q24业绩，我们认为总体表现良好。EPSRMB2.07同比下滑4.6%，主要因为投资表现略弱于上年表现。相比较而言，上年一季度权益市场表现较好。营运利润（OPAT）可比口径下同比降低3%，主要受资管和科技板块营运利润下滑拖累。寿险新业务价值（NBV）增长强劲，可比口径下同比增长20.7%，我们认为是此次业绩中的最大亮点，反映出低利率环境下消费者对寿险产品购买意愿在增强。财产险综合成本率（COR）99.6%，同比上升0.9ppts，主要受信用保证保险亏损拖累和年初雪灾的影响。我们微调2024-2026EPS至RMB7.58/7.99/8.24（前值：7.46/8.08/8.30），维持基于SOTP估值法的目标价RMB70（A）/HKD69（H）和买入评级。
　　寿险产品利润率提升，推动NBV增长
　　NBV同比增长20.7%，考虑到今年没有开门红动作，这一增长属强劲水平。
　　新单保费一季度同比下滑14%，显示NBV的增长完全由利润率上升推动。
　　基于新单保费的NBV利润率由上年的16.3%大幅上升至22.8%。我们认为定价利率下调、产品结构改善、费用压缩可能是利润率提升的主要原因。在利率下行的环境中，改善利润率是抵御利差损风险的重要手段。代理人数量较去年同期下降18%，显示人均产能有大幅上升，延续了自2022年以来的改善趋势。即便考虑到2Q23的NBV高基数压力（yoy80+%），我们认为平安仍有可能在1H24取得NBV正增长，我们预计2024年NBV增长11%。
　　财产险出清信用保证保险影响
　　财产险COR在一季度达到99.6%，属于历史上偏高的水平，主要受信用保证保险和自然灾害的影响。公司披露，扣除信用保证保险的COR为98.4%；
　　而年初南方地区的雨雪灾害推高了COR达2ppts。平安已经在4Q23停止了融资性信用保证保险业务，随着存量业务的逐渐出清，对承保表现的负面压力有望消退。2023年平安车险业务COR为97.7%，属于健康水平，我们认为车险有望支撑2024整体承保表现。我们预计2024年的COR为98.3%。
　　资本回报优良
　　平安一季度业绩展现出较强的盈利韧性。虽然整体OPAT小幅下滑，但寿险OPAT已经恢复增长。随着寿险新业务增长势头持续，营运利润有望重回增长。净利润小幅下滑，显示投资波动控制较好。我们预计平安2024年的ROE为14%。
　　风险提示：NBV大幅下滑、COR大幅上升、投资出现重大损失。

　　事件：
　　2024年一季度，中国平安营业收入2455.7亿元，同比-3.2%；归母净利润367.1亿元，同比-4.3%；归母营运利润387.1亿元，同比-3.0%；新业务价值128.9亿元，同比+20.7%；年化净投资收益率3.0%，同比-0.1pct；年化综合投资收益率3.1%。
　　点评：
　　盈利小幅下滑，核心主业经营稳健。2024年一季度，公司实现归母净利润367.1亿元，同比-4.3%，主要受财险业务（同比下滑14.3%至38.7亿元）、资产管理业务（同比下滑30.3%至9.1亿元）及科技业务（同比由盈转亏至-0.6亿元）承压影响。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，24Q1归母营运利润为387.1亿元，同比-3.0%，其中集团三大核心业务（寿险+财险+银行）归母营运利润同比微增0.3%至398.2亿元，金融核心主业保持平稳。
　　人身险：队伍质态持续向好，价值率提升推动NBV快速增长。
　　1）代理人队伍产能大幅提升，质态持续向好。截至24Q1末，公司个人寿险销售代理人数量33.3万人，同比-17.6%，较年初-4.0%（23Q4末较23Q3末-3.6%），预计随着渠道持续向高质量转型以及绩优人力占比不断提升，队伍规模将逐步企稳。一季度公司代理人渠道人均NBV同比大幅增长56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升11.0个百分点，队伍质态持续改善。
　　2）新业务价值同比+20.7%。2024年一季度，公司实现首年保费（计算NBV口径）566.3亿元，同比-13.6%，预计主要受产品预定利率切换及“报行合一”严监管下银保业务下滑影响。但得益于成本有效管控，一季度公司新业务价值率（按首年保费）同比提升6.5个百分点至22.8%，推动新业务价值同比增长20.7%至128.9亿元。
　　财产险：保险服务收入稳健增长，综合成本率同比提升0.9pct至99.6%。2024年一季度，新准则下公司财产险保险服务收入同比增长5.7%至806.3亿元，保持稳健增长态势。其中，受细分项披露限制，旧准则下车险/非车险/意外与健康险保费收入分别为518.0/181.9/90.9亿元，分别同比+3.5%/-9.7%/+34.1%。受保证保险及暴雪灾害等因素影响，一季度公司综合成本率同比恶化0.9pct至99.6%，其中暴雪灾害影响+2.0个百分点；若剔除保证保险影响，一季度公司COR为98.4%。
　　投资：年化综合投资收益率录得3.1%。2024年一季度，由国债利率不断下行引起的新增固收类资产收益率下降以及存量资产逐步到期，公司年化净投资收益率同比下滑0.1pct至3.0%；同时受资本市场持续波动影响，年化综合投资收益率录得3.1%（23年为3.6%）。
　　银行：盈利同比增长2.3%，资产质量保持稳健。2024年一季度，平安银行营业收入388亿元，同比-14%；归母净利润149亿元，同比+2.3%；净息差2.01%，较23Q4、2023年分别下降10、37bp，同比23Q1下降62bp；非息收入同比增长4.9%至136亿元，其中手续费及佣金净收入同比下降19.1%至72亿元，主要受银保渠道降费、权益类基金销量下滑等因素影响，净其他非息收入在较低基数下同比大幅提升56.7%至64亿元。截至24Q1末，平安银行不良贷款率为1.07%，较年初微升1bp；拨备覆盖率较年初下降16pct至261.7%，拨贷比较年初下降15bp至2.79%。
　　盈利预测与评级：平安寿险持续深化“4渠道+3产品”战略，全面加强渠道建设，提升业务质量，并依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过“保险+服务”提升差异化竞争优势，24Q1享有医疗养老生态圈服务权益的客户贡献的NBV占比近7成，同比增长6个百分点，未来随着多样化产品陆续推出及服务加持效果持续释放，估值有望进一步上修。我们维持公司2024-2026归母净利润分别为1024/1077/1122亿元，目前A/H股价对应公司24年PEV为0.50/0.38，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

　　投资要点
　　公司公告24年1季报业绩，收入2455.69亿元，同比-3.23%，归母营运利润387.09亿元，同比-3.0%；归母净利润367.09亿元，同比-4.3%。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务恢复增长，三项业务合计归母营运利润398.16亿元，同比+0.3%。
　　（1）寿险及健康险NBV128.90亿元，可比口径同比+20.7%。主要是产能持续提升，代理人渠道人均NBV同比+56.4%；新业务价值率22.8%，可比口径+6.5PCT。3月末，个险代理人33.3万，较年初-4.0%。
　　预计代理人规模渐次企稳。推广社区网格化经营模式成效显著，存续客户全缴次继续率同比+2.5pct。（2）产险收入806.27亿元，同比+5.7%。综合成本率+0.9pct至99.6%，主要是受春节前期暴雪灾害以及出行恢复影响。（3）银行业务通过数字化转型降本增效实现净利润149.32亿元，同比+2.3%。但营业收入及净息差有所下降，主要是平安银行受持续让利实体经济、调整资产结构等因素影响。（4）投资业务方面，3月底，投资规模>4.93万亿元，较年初+4.4%。（5）综合金融持续深化，3月末个人客户数近2.34亿，较年初+1.0%，客均合同2.94个。
　　投资建议
　　公司一季度收入和利润虽然同比均有小幅下降，但三大核心业务恢复增长，尤其是寿险人均产能和新业务价值率的提升助推NBV增长>20%。我们认为公司将继续向好，走出低谷。综合来看，公司优势依然突出，仍然是业内最优秀的保险龙头之一。预计公司24-26年EPS为5.53/6.21/6.80元/股，维持增持评级。
　　风险提示：
　　权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人超规模下滑，长端利率下滑。

　　公司公告前10个月累计原保险保费收入，合计6873.64亿元，创同期新高，同比增长4.76%。其中寿险4088.82亿元、财险2493.96亿元、养老保险158.66亿元、健康险132.20亿元。
　　（1）前10个月，寿险和健康险保费收入增7.1%和12.5%。前三季度首年保费创近6年来新高。新业务价值同比+29.9%，重述后+40.9%，人均新业务价值同比94.4%。（2）财险前三季度保险服务收入2355.38亿元，同比6.8%。（3）银行业务前三季度净利润396.35亿元，同比8.1%。（4）营销代理人改革持续推进。9月末，个人寿险销售代理人数量为36.0万，较年初下降8.5万人，减员19%，但减员人数较21年42.4万人和22年25.5万人大幅减少。（5）综合金融优势巨大，稳定贡献代理人月均收入的1/4以上。（6）投资规模增加，较年初增7.1%，但受市场影响，收益率承压，为几年来的较低水平。
　　投资建议
　　公司持续坚决推进代理人清虚和渠道改革，结合综合金融巨大成本优势，三大核心业务的几项主要指标得以明显改善，说明公司经受住了行业压力，大概率正在走出低谷。未来增长空间依然巨大，如果公司能够顺利实现其经营目标，个人业务营运利润增长空间将为1869亿元，增幅+140%以上。投资收益能力受市场影响较大，但随着国家不断出台利好政策，预计明年开始将有所改善。综合来看，公司优势突出，仍然是业内最优秀的保险龙头之一。预计23-25年EPS为5.79/7.91/9.22元/股，首次给予增持评级。
　　风险提示：
　　权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人超规模下滑，长端利率下滑。