事件：中国平安发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1347.78亿元，同比+6.5%；实现归母营运利润1344.15亿元，同比+10.3%；寿险及健康险NBV达368.97亿元，同比+29.3%。截至报告期末，集团EV达15042.88亿元，同比+5.7%。
　　寿险价值强劲增长，多元渠道协同发力。2025年，寿险及健康险业务实现规模保费6614.38亿元，NBV同比+29.3%至368.97亿元。业务品质持续提升，13个月保单继续率达97.4%（同比+1.0pct），25个月保单继续率达94.9%（同比+5.2pct），续期业务稳定性增强。渠道端协同发力，代理人渠道通过高质量转型，NBV达238.23亿元，同比+10.4%，人均NBV同比+17.2%；银保渠道抓住市场机遇，NBV达94.08亿元，同比+138.0%，成为价值增长的重要引擎。
　　产险质效优化，综合金融优势稳固。财产保险业务规模与质效同步提升，全年实现原保险保费收入3431.68亿元，同比+6.6%。整体COR同比-1.5pct至96.8%，主要得益于费用精细化管理及保证保险业务扭亏为盈，其中车险综合成本率同比-2.3pct至95.8%。银行业务经营稳健，平安银行实现净利润426.33亿元，资产质量保持平稳，不良贷款率1.05%，拨备覆盖率220.88%，风险抵补能力充足。集团“综合金融+医疗养老”战略持续深化，客户经营效率不断提升，持有集团内3类及以上产品的客户留存率高达99%，生态协同效应构筑核心竞争壁垒。
　　投资收益表现优良，股东回报持续提升。截至2025年末，公司保险资金投资组合规模达6.49万亿元，同比+13.2%。公司积极把握市场机遇，提升权益资产配置，全年实现综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct。投资组合结构方面，债券、股票、权益型基金分别占比55.0%、14.8%、4.4%，占比同比分别-6.7pct、+7.2pct、+2.1pct。公司坚持稳定的现金分红政策，全年股息为每股现金2.70元，同比+5.9%，持续兑现对股东回报。
　　投资建议：公司2025年业绩稳健增长，寿险改革成效显著，产险质效改善，综合金融与医疗养老战略协同深化，核心竞争力持续增强。预计公司2026-2028年营业收入为11243.59、11952.84、12667.75亿元，归母净利润为1493.10、1617.09、1738.78亿元，每股净资产为60.34、66.03、72.15元，对应3月27日收盘价的PB估值为0.94、0.86、0.79倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：资本市场波动、长端利率超预期下行、自然灾害频发

　　事件：2026年3月26日，中国平安发布2025年年度报告。2025年公司实现归母净利润1347.78亿元，同比+6.5%；归母营运利润1344.15亿元，同比+10.3%；NBV为368.97亿元，同比+29.3%；财险COR为96.8%，同比改善1.5PCT；拟派发每股分红2.70元，同比+5.9%。
　　NBV延续正增，COR实现改善。1）2025年公司实现NBV368.97亿元，同比+29.3%；其中2025Q4单季度NBV同比-71.4%，我们预计主要系公司根据实际经验调整了疾病发生率、退保率等非经济假设（25Q1/25Q2/25Q3同比分别+34.9%/+47.0%/+58.3%）。从结构来看，2025年公司的首年保费同比+2.5%，NBVMargin（按标准保费）同比+5.8PCT至28.5%。分渠道来看，2025年公司代理人渠道、银保渠道的NBV同比分别+10.4%、+138.0%，银保渠道的价值贡献水平大幅提升。2）2025年公司财险COR为96.8%，同比改善1.5PCT；其中2025Q4单季度财险COR为96.4%，同比改善3.6PCT（25Q1/25Q2/25Q3分别为96.6%/93.8%/100.4%），其中赔付率、费用率分别为70.4%、26.4%，同比分别改善0.6PCT、改善0.9PCT。分险种来看，2025年公司车险、非车险COR分别为95.8%、98.9%，同比分别改善2.3PCT、抬升0.1PCT。
　　净利润和营运利润均实现正增。1）2025年公司实现归母净利润1347.78亿元，同比+6.5%。分业务来看，2025年公司的寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务的归母净利润同比分别+17%、-3%、-4%、亏幅收窄、-75%。
　　2）2025年公司实现归母营运利润1344.15亿元，同比+10.3%，增速延续向好。分业务来看，2025年公司的寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务的归母营运利润同比分别+3%、+13%、-4%、亏幅收窄、扭亏为盈。剔除短期波动后，公司的财险归母营运利润实现正增，金融赋能业务的盈利能力有所改善。3）2025年公司净、综合投资收益率分别为3.7%、6.3%，同比分别-0.1PCT、+0.5PCT；
　　净、总、综合投资收益分别为1882、2343、3245亿元，同比分别+7.3%、+13.5%、+21.7%，主要得益于投资资产规模增加。截至2025年末，公司的投资资产规模达6.49万亿元，较2024年末+13.2%。
　　EV、净资产继续增长，DPS稳定增长。1）截至2025年末，公司的寿险及健康险EV为9286.3亿元，较2024年末+11.2%、较2025H1末+2.8%；集团EV为1.5万亿元，较2024年末+5.7%、较2025H1末+0.2%，主要得益于NBV、EV预期回报、投资回报差异、营运经验差异及其他等带来的正贡献。
　　2）截至2025年末，公司的归母净资产为1.0万亿元，较2024年末+7.7%、较2025Q3末+1.4%，净资产规模继续增长。3）公司拟派发每股分红2.70元，同比+5.9%；
　　分红比例（分红总额/归母营运利润）为36.4%，同比-1.5PCT。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1606/1758/1988亿元，对应增速分别为+19%/+10%/+13%；EVPS分别为88/93/98元，A股当前股价对应PEV为0.6/0.6/0.6倍，H股当前股价对应PEV为0.6/0.6/0.5倍。
　　鉴于公司综合金融生态圈优势，我们认为中长期视角下公司具备较高的投资价值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、资本市场波动加剧、客户需求放缓、综合金融生态赋能不及预期。

　　1、核心指标
　　集团归母净利润1348亿元，同比+6.5%；营运利润1344亿元，同比+10.3%；集团EV同比+5.7%。寿险净利润1123亿元，同比+22.0%；NBV369亿元，同比+29.3%；营运利润998亿元，同比+2.9%；寿险EV同比+11.2%。
　　2、寿险业务
　　1）寿险业务品质持续提升：NBV合计369亿元，同比+29.3%；NBVmargin28.5%，较24年提升5.8Pct。13/25月保单继续率大幅提升1.0Pct/5.2Pct至97.4%/94.9%。
　　2）个险持续推动高质量发展，NBV增速领先保费增速：个险新单保费1323亿元，同比-9.6%，其中期缴保费819亿元，同比-15.1%。个险NBV238亿元，同比+10.4%；个险渠道坚持高质量转型，代理人数量35.1万人，较24年年末小幅下降1.2万人；代理人人均NBV8.04万元，同比+17.2%；代理人月均人均收入9299元，同比-10.5%。
　　3）银保渠道高质量发展成果显著：银保新单保费419亿元，同比+92.2%，其中期缴保费320亿元，同比+162.9%。银保渠道深化同国有行及头部股份行合作，积极拓展城商行优质潜力渠道，NBV94亿元，同比+138.0%。强化网点运营，网点产能同比大幅提升。
　　3、财险业务
　　1）财险保费收入稳健增长，营运利润持续增长：财险原保险保费收入3432亿元，同比+6.6%；其中车险收入2304亿元，同比+3.2%；财险实现营运利润169亿元，同比+13.2%。
　　2）COR持续下行推动承保利润大幅增长，费控成效显著：财险整体COR下降1.5Pct至96.8%，其中综合费用率下降0.9Pct，综合赔付率下降0.6Pct，控费成效显著。承保利润107亿元，同比+96.2%。
　　3）车险报行合一持续深化，COR大幅下降：车险COR下降2.3Pct至95.8%，持续优化费用投入，推进费用投入精细化管理。
　　4、投资端
　　1）综合投资收益率提升明显，预计系权益市场贡献：净投资收益率3.7%，同比-0.1Pct；综合投资收益率6.3%，同比+0.5Pct。
　　2）权益配置比例提升，债券配置比例下降：股权型金融资产占比21.7%，较25H/24A提升6.5/8.8Pct；其中，股票配置比例14.8%，较25H/24A提升4.3/7.2Pct，25H2配置比例加速提升。债券配置比例55.0%，较25H/24A下降5.8/6.7Pct，配置比例25H2下降明显。
　　投资建议：通过深化寿险改革，我们预计公司寿险业务有望不断向价值、高质量发展转型；产险业务品质不断改善，综合成本率持续优化，盈利能力有望持续提升。资产端方面平安资产配置均衡，我们认为随着资本市场回稳向好，投资收益或稳中有升。故我们适度审慎上调2026-2028公司归母净利润至1444/1530/1628亿元，同比增长7.2%/5.9%/6.4%（此前2026-27年归母净利润预计为1436亿/1455亿元，同比+10.3%/+1.3%）。
　　风险提示：监管政策变动；改革不及预期；市场大幅波动；长端利率超预期下行；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差等。

　　业绩概述：2025年归母净利润1348亿元，同比+6.5%，Q4受成长股投资浮亏、非经常性损益拖累，归母净利润同比-74%；剔除一次性扰动后扣非净利润同比+22.5%。归母营运利润同比+10.3%，寿险NBV/EV分别同比+29.3%/+11.2%，财险COR优化1.5pct至96.8%，DPS2.7元，同比+5.9%。
　　寿险：渠道结构优化，队伍质态持续提升。银保渠道NBV同比+138%，占比提升至25.5%，成核心增长点；个险代理人规模35.1万人，同比-3.3%，人均NBV同比+17.2%，队伍质态明显优化。全年NBVM同比提升4.9pct至23.4%，个险与银保渠道价值率均实现显著提升。
　　财险：承保盈利持续改善，保费稳步增长。财险总保费同比+6.6%，车险COR降至95.8%，新能源车保费同比+39%且实现承保盈利；非车险多数险种实现承保盈利，仅责任险小幅亏损，整体承保盈利能力持续优化。
　　偿付能力：核心指标稳健，风险抵御能力充足。集团/寿险/财险核心偿付能力充足率分别为160.7%/123.3%/173.5%，综合偿付能力充足率分别为193.3%/175.7%/217.1%，处于行业合理区间，为持续发展提供坚实保障。
　　投资：核心权益仓位创历史新高，投资收益表现稳健。核心权益（股票+权益基金）占比提升9.2pct至19.1%，创历史最高水平，债券占比同步下降6.7pct，地产投资敞口降至3.1%。投资收益端，NII3.7%（同比-0.1pct），CII6.3%（同比+0.5pct），总投资收益同比+13.5%，收益表现稳健；OCI股票占总股票比例57.2%，较年初明显下降，配置结构向均衡发展。
　　投资建议：资负协同发力+高股息属性，公司为攻守兼备标的。3月27日平安静态股息率4.7%，我们预计公司2026-2028年归母净利润为1553、1709、1781亿元，同比增长15.2%、10.1%、4.2%，3月27日对应PEV为0.64、0.59、0.56倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：利率下行风险、权益市场波动风险、保费承压风险。

　　业绩简评
　　3月26日公司披露年报，归母净利润同比+6.5%至1348亿元。
　　经营分析
　　业绩概况：整体业绩：归母净利润比+6.5%，其中Q4单季同比-74.1%至19亿，受市场回调、可转债浮亏等影响，其中单季度总投资收益同比-57%/减少364亿；其中寿险全年、Q4分别+16.9%、-66.7%；财险全年、Q4分别-2.8%、+79.7%。剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。归母营运利润全年、Q4分别同比+10.3%、+35.3%；各板块全年增速分别为：寿险及健康险（+2.9%）、银行（-4.2%）、财险（+13.2%），资管管理亏损减少80亿至38亿，科技板块扭亏。减值方面，25年信用减值损失及其他资产减值损失共744亿（上年同期928亿），其中寿险53亿（上年223亿）、银行406亿（494亿）、资产管理121亿（131亿）、科技165亿（68亿）。25年末公司归母净资产较年初、Q3末分别+7.7%、+1.4%。集团、寿险EV增长+5.7%（子公司并表等有影响）、+11.2%。CSM较年初-0.8%，其中新业务CSM同比+3.6%。DPS同比+5.9%。
　　价值：NBV高速增长，银保渠道表现亮眼。NBV同比+29.3%，主要由Margin同比+4.8pct至23.4%驱动，新单保费同比+2.5%。分渠道看，①个险渠道：NBV同比+10.4%，人均NBV同比+17.2%，年末代理人35.1万，较年初/三季度末分别-3.3%、-0.8%，活动率下降2.4pct至50.4%，报行合一影响下代理人寿险收入同比-11.3%。优增成效继续显现，大专及以上学历人员占比继续同比提升1.4pct。②银保渠道：NBV同比+138%，NBV贡献抬升12pct至25.5%。
　　财险：保费稳健增长，COR同比改善。保险服务收入同比+3.3%，其中车险、非车险分别+3.8%、+2.1%。COR同比-1.5pct至96.8%，受益于车险费用改善与保证险扭亏。
　　投资：净投资收益率稳健，综合投资收益率优异。净投资收益率同比-0.1pct至3.7%表现较好，其中寿险同比-0.1%至3.8%；综合投资收益率同比+0.5pct至6.3%，其中寿险同比+0.6%至6.6%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司负债端渠道能力强，预计能较好承接居民财富迁移需求，NBV有望延续高速增长。目前公司A/H股2026PEV估值为0.63、0.58X，分红稳健提升，A/H股对应25年股息率分别为4.7%、5.2%，估值具有配置性价比。
　　风险提示
　　长端利率超预期下行，权益市场波动，银保渠道增速放缓。

　　投资要点
　　业绩概览：2025Q3业绩符合预期。1）2025Q1-3归母净利润同比+11.5%，其中Q3单季度同比+45.4%，主要因股票收益较好带动投资收益增加，符合预期。2）追溯口径下OPAT同比+7.2%，其中寿险及健康险、财产险板块分别同比+1.9%、+8.3%，资管板块贡献26.5亿元（同期为-23.1亿元），符合预期。3）NBVM（年年保口口径）同比+7.6pct至25.2%，NBVM（标准保口口径）同比+9.0pct至30.6%，带动NBV同比+46.2%，略超预期。4）归母净资产同比+6.2%，符合预期。5）产险原保口收入同比+7.1%，COR同比-0.8pct至97.0%，符合预期。
　　NBVM改善叠加银保新单放量带动NBV高增长。1）NBV同比+46.2%，其中代理人和银保分别同比+23.3%、+170.9%，银保高增除NBVM提升外，新单保口快速增长亦有贡献。价值率提升主要系产品缴口期限拉长+（报行合合”带带来口改改善+预定利率下调带动利改优化。2）代理人数量较年初-2.5%至35.4万人，但较2025Q2增加1.4万人，队伍规模呈企稳回升态势。3）代理人人均NBV同比+30%，价值率提升是主要驱动，月人均新单保口预计同比下降。4）银保渠道建设上，着力拓展非平安银合网点，目前已近2万个，银保销售队伍超7000人，较年初均实现大幅增长，预计26年非平安网点份额仍有较大提升空间。
　　财险COR优化，净利润受出售汽车之家影响同比负增。1）财险原保口收入同比+7.1%，其中车险、非车险分别同比+3.5%、+14.3%。车险增速略降，或与新车销售放缓以及车均保口下降有关；非车预计在健康险、意外险及农险带动下增速回升，是当期总保口增速改善的主要原因。2）COR同比优化0.8pct至97.0%，较2025H1有所抬升（2025H1COR为95.2%），主要受三季度大灾影响。3）财险净利润同比-8.9%，主要因出售汽车之家带来的”次性影响，账面影响约36亿元。
　　NII同比略降，CII同比提升。1）NII（年年化）同比-0.3pct至2.8%。TII年披露，预计在权益市场走牛带动下同比提升；CII（除除FVOCI债券浮盈，年年化）同比+1.0pct至5.4%，归因于权益市场景气度提升下公司投资收益的增加。估算2025年FVOCI权益工具投资（主要为高股息股票）价格涨幅约+11.0%，同比+0.8pct；其他债务工具价格涨幅约-4.0%，同比-10.2pct。2）保险资金总投资资产较年初+11.9%，其中非标债权占比5.2%，较年初-1.2pct；不动产投资占比3.2%，较年初略有下降。
　　投资建议：推荐配置。1）负债端价值率提升以及银保超高增长下2026年NBV有望延续高增长。2）资产端资管板块减值压力持续缓解，对估值压制持续减弱，高股息策略贯彻较为彻底，后续净投资收益的韧性将优于主要同业。3）当前PEV仅0.69倍，考虑股息率较高且稳健，以及后续银保持续发力有望带动价值延续高增长，继续推荐配置。调整2025、2026、2027年EPS预测值为7.77、8.73和9.57元，维持报增持带评级。
　　风险提示：长端利率大幅下合，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期