以财险为核心主业的上市保险集团公司，近期持续获同业增持。中国人保由1949年10月成立的中国人民保险公司发展而来，现为财政部（直接持股比例60.84%）控股的以财险业务为主导的中央金融企业，2025年财险业务净利润/净资产占比分别达70%/75%。新华保险4Q25现身公司前十大股东名单，截至3月末，持股比例qoq+0.05pct至0.41%。公司高度重视股东回报，结合市场关切优化分红政策，聚焦每股股息稳健增长，财险分红贡献公司分红总额的85%。
　　财险保费市占率稳居第一，承保盈利改善有望驱动ROE修复。公司财险保费市占率位于31%-33%区间，稳居行业首位，规模效应优势显著。1）量：保费稳健增长，17-25年保费CAGR为6.8%。业务韧性及灵活性较强，1Q26车险行业保费受新车产销承压影响yoy-0.4%，公司通过续保及转保有效对冲新车的负面影响，保费同比持平。2）价：2022年后COR进入改善通道，2025年yoy-0.9pct至97.6%，优结构、控风险、降成本策略成效持续显现。承保利润随COR优化及保费扩张波动上行，从18年的54亿元增至25年的124亿元，规模稳居同业首位。非车险综合治理稳步推进叠加新能源车险自主定价系数逐步放开，公司有望持续受益。
　　寿险新增负债成本显著改善，健康险盈利表现亮眼。人身险为负债端关键增长极，2025年合计NBV位居上市险企第四，合并口径意健险保费市占率达16.5%。1）寿险：量价齐升，2023-2025年人保寿险NBV增速保持在35%以上。2025年新增负债成本（NBV打平收益率）yoy-45bps至2.7%；存量负债成本为3.5%，较21年高点3.6%下降14bps。2025年NBV/有效业务价值为34.6%，位居上市险企第一，新增负债成本的下降趋势有望更为快速地推动存量负债成本优化。2）健康险：量价齐升推动人保健康NBV增速亮眼（23-25年yoy+173.0%/+130.5%/+13.4%）。22-25年净利润CAGR达164.5%，ROE由6.3%升至42.2%。
　　积极把握二级权益配置机会，长鑫科技IPO或将贡献超30亿元投资收益。投资资产稳步提升，2020-2025年CAGR达11.8%，净投资收益率稳居行业第一梯队（25年为3.6%）。公司积极响应中长期资金入市政策号召，2025年二级权益配置规模yoy+72.6%至2535亿元，配置比例yoy+4.4pct至13.3%，有望带动长期投资收益率预期中枢提升。公司依托旗下人保资本构建LP出资+直投+产业基金的完整投资体系，重点布局科创领域，设立现代化产业投资基金，股权投资有望贡献可观业绩，长鑫科技IPO（假设市值1万亿）或将贡献超30亿元投资收益。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予"买入"评级。财险构筑盈利压舱石，寿险负债成本改善趋势明确，健康险盈利领跑行业，积极布局二级权益有望推动收益率预期中枢提升，一级投资或将贡献业绩增量。预计26-28年归母净利润分别达520.55/584.97/669.75亿元，同比+11.6%/+12.4%/+14.5%。测算公司价值4190亿元，目标价8.53元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、大灾频发、监管政策影响超预期。

　　财产险：龙头份额稳固，优异承保盈利构成集团利润核心支撑。人保财险2025年保费收入5,557.8亿元，同比+3.3%，市场份额31.6%，仍稳居行业第一。2025年综合成本率为97.5%，继续维持承保盈利。人保财险依托规模优势、渠道网络、风险筛选和费用管控能力，预计在行业赔付压力上行背景下仍具备较强承保盈利韧性。
　　寿险：价值修复弹性突出，银保高增与个险提质共同驱动NBV增长。2025年人保寿险保费收入1,259.7亿元，同比+18.8%；NBV达到82.3亿元，同比+63.8%，增速显著高于保费端，业务增长从规模修复进一步转向价值增长。银保渠道受益于“报行合一”落地、费用竞争趋于规范和长期期交产品占比提升，2025年NBV同比+99.6%；个险渠道则在队伍产能改善和价值率修复下实现稳步增长。
　　健康险：专业健康险平台价值释放加快，利润与EV增长确定性提升。人保健康依托医疗险稳健需求和护理险快速放量，2025年保费收入562.7亿元，同比+15.5%，显著快于健康险行业整体表现；净利润81.8亿元，同比+42.8%，盈利贡献持续提升。价值端看，2025年人保健康NBV为73.9亿元，同比+13.4%，在2024年高基数基础上继续增长。人保健康兼具专业健康险牌照、医疗护理需求扩张和健康管理服务能力，有望成为集团重要的利润增量来源。
　　财险龙头优势稳固，人身险价值修复有望推动集团估值重估。公司兼具财险龙头盈利能力稳健、寿险价值修复和健康险高成长三重逻辑。财险端，人保财险市场份额稳居行业第一，承保盈利能力较稳健，为集团利润提供持续支撑；寿险端，银保高增与个险提质共同推动NBV修复，负债成本改善有望带动EV持续增长；健康险端，人保健康依托专业健康险平台优势，利润和价值贡献持续释放。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为6,052.3/6,461.2/6,863.6亿元，归母净利润分别为462.9/502.0/551.9亿元。估值采用分部估值法，给予2026年人保财险1.48倍P/B、人保寿险0.8倍P/EV、人保健康1.0倍P/EV、其他资产及业务0.8倍P/B，公司潜在的归母权益价值为4,799.4亿元，对应的目标价为10.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；财险综合成本率上行超预期；健康险业务盈利不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。

　　业绩简评
　　4月29日公司披露一季报，归母净利润同比-31.4%至88亿元。
　　经营分析
　　整体业绩：高基数+权益市场震荡，资产端拖累利润表现，保险服务业绩稳健增长。归母净利润同比-31.4%至88亿，税前利润同比-42.7%，主要受资产端影响，总投资收益同比-55.6%至87.5亿（减少110亿），未年化总投资收益率0.5%。VFA账户吸收后投资业绩同比减少86亿至-1亿，保险服务业绩同比+4.6%稳健增长。归母净资产较年初+3.4%。
　　财险：承保改善，投资波动，净利润同比-23.7%至86.3亿。1）承保端：报行合一深化，加之大灾损失预计同比减少，承保利润同比增长7.5%至71.54亿，其中COR同比下降0.3pct至94.2%（平安95.8%、太保96.4%），原保费同比+1.4%，其中车险持平略好于行业，非车险同比+2.4%，增速偏低主要受农险-4.3%与其他险种-9.5%拖累，意健险、责任险分别+6.5%、+4.6%表现较好。2）资产端：未年化总投资收益率为0.7%，同比-0.5pct。
　　寿险：净利润同比-46.3%至19.62亿元；NBV同比+21%，新单保费同比-13.3%，预计主要源于大幅压降银保趸交，首年期缴同比+84.5%表现亮眼，趸交压降叠加缴别拉长，价值率提升。
　　健康险：净利润同比-19.1%至19.65亿，新单保费同比+16.9%。
　　盈利预测、估值与评级
　　财险、健康险承保端表现优异；寿险NBV高增长，且保障期限更长的期缴新单高增将摊薄刚性负债成本，寿险质态持续改善。当前集团2026年A/HPB估值分别为0.94、0.60X，处于2018年来估值分位的25%、63%；如2026年DPS增速约5%，对应26年股息率分别为3.2%、5.0%。
　　风险提示
　　长端利率超预期下行，权益市场波动，NBV增速放缓，超预期大灾。

PICC Group's 1Q26 attributable net profit(NP)fell by 31.4%YoY to RMB8,814mn,which we attribute mainly to weak investment income.For 1Q26,the group's total investment yield was 0.5%(unannualized),having fallen sharply YoY per our estimate.By segment,life insurance NBV growth remained healthy,and property&casualty(P&C)underwriting performance improved marginally.For 1Q26,NBV rose by 21.0%YoY.The YoY improvement in NBV margin was likely driven by ahigher proportion of regular-pay premiums,lower pricing rates,and the alignment of reported rates and actual practices.Combined first-year premiums(FYP)for life and health(L&H)insurance grew by 2%YoY and remained healthy.For P&C insurance,in 1Q26,the combined ratio(COR)dipped 0.3pp YoY to 94.2%,and underwriting profit grew by 7.5%YoY to RMB7,154mn.Considering the company's life insurance NBV growth could remain robust and P&C underwriting performance is improving,we maintain our BUY rating.
L&H insurance:NBV growth robust
For 1Q26,L&H insurance NBV grew by 21.0%YoY to RMB2bn,while life insurance FYP fell by roughly 13%YoY,which we attribute mainly to a54%YoY fall in single premiums for long-term insurance.However,FYP for long-term regular-pay insurance increased by 85%YoY,indicating robust growth in regular-pay product demand and business mix optimization.The decline in FYP coupled with rapid NBV growth reflects an improved NBV margin,which we attribute mainly to ahigher proportion of regular-pay premiums,lower pricing rates,and the alignment of reported rates and actual practices.For health insurance,1Q26 FYP rose by roughly 17%YoY.Combined FYP for L&H insurance grew by roughly 2%YoY,supported by the expansion of health insurance and strong growth of regular-pay life insurance.For 1Q26,L&H insurance NP fell by 35.4%YoY to RMB3,930mn,which we attribute to investment fluctuations.We expect the company's 2026 L&H insurance NBV to grow by 19%YoY.
P&C insurance:underwriting performance improved
For 1Q26,the company's COR dipped 0.3pp YoY to 94.2%.On top of robust premium growth,underwriting profit rose by 7.5%YoY to RMB7,154mn,showing acontinued improvement in underwriting profitability.For auto insurance,1Q26 premiums remained flat YoY at RMB71,700mn.Considering that China's P&C industry's auto insurance premiums edged down by 0.4%YoY in 1Q26,we believe that the company's market share might have increased.Auto insurance underwriting performance improved,driven by continuous expense ratio optimization.For non-auto insurance,1Q26 premiums grew by 2.4%YoY to roughly RMB111,300mn,outpacing auto insurance.Accident&health insurance/liability insurance premiums rose by 6.5/4.6%YoY,serving as the main growth drivers.The company's non-auto insurance underwriting performance improved marginally,which we attribute to alower loss ratio.We estimate the company's 2026 P&C COR of c.97%.
Earnings forecasts and valuation
Factoring in volatile investment returns,we cut our 2026/2027/2028 EPS forecast by 7/6/6%to RMB1.12/1.24/1.36.We maintain our DCF-based A-/H-share target prices at RMB10/HKD8.Considering the company's robust NBV growth and strong P&C underwriting capabilities,we maintain our BUY rating on the shares.
Risks:Slower NBV growth than we expect,slowed P&C premium growth,a sharp COR hike,and heavy investment losses.

　　中国人保公布1Q26业绩：归母净利润88.14亿元，同比下降31.4%，主要由于投资端表现承压。1Q26集团总投资收益率为0.5%（未年化），我们估计同比大幅下降。分业务看，寿险新业务价值（NBV）保持较好增长态势，财险承保表现边际改善。1Q26人保寿险新业务价值同比增长21.0%，NBV利润率同比提升，或主要因为期交产品占比提升、定价利率下调、报行合一等。寿险和健康险合计新单保费同比增长2%，延续较好增长态势。财险方面，人保财险1Q26综合成本率为94.2%，同比改善0.3pcts，承保利润同比增长7.5%至71.54亿元。考虑到公司人身险NBV仍有望保持稳健增长，财险承保表现向好，我们维持“买入”评级。
　　人身险：NBV保持稳健增长
　　1Q26人保寿险新业务价值实现稳健增长，同比增长21.0%至20亿元。同期寿险新单保费同比下降约13%，主要受长险趸交保费同比下降54%拖累，但长险期交首年保费同比增长85%，显示期交业务增长强劲、业务结构明显优化。新单保费下滑而NBV保持较快增长，反映NBV利润率有所提升，我们判断主要由期交占比提升、定价利率下降、报行合一等因素带动。人保健康方面，1Q26新单保费同比增长约17%，增长表现良好。综合寿险与健康险来看，合计新单保费同比增长约2%，主要得益于健康险扩张及寿险期交业务高增支撑。利润端，受投资波动影响，寿险和健康险净利润同比下降35.4%至39.3亿元。我们预计2026年公司人身险NBV同比增长19%。
　　财产险：承保表现改善
　　1Q26公司综合成本率为94.2%，同比下降0.3pcts，在保费稳健增长的基础上实现承保利润71.54亿元，同比增长7.5%，承保盈利能力继续提升。车险方面，1Q26车险保费同比持平于717亿元，考虑到一季度财险行业车险保费同比小幅下降0.4%，公司市场份额有所提升；车险承保表现有所改善，主要来自费用率持续优化。非车险方面，1Q26保费收入约1,113亿元，同比增长2.4%，增速高于车险，其中意外及健康险、责任险分别同比增长6.5%、4.6%，为主要增长来源；公司非车险承保表现边际改善，或主要因赔付率下降。我们预计2026年公司财险COR约为97%。
　　投资表现承压
　　1Q26公司总投资收益率为0.5%（未年化），我们估计较去年同期大幅下降，主要受权益市场波动影响。我们估计，中国人保1Q26投资业绩转负，同比下降110%，使得税前利润同比下降43%。从二级权益投资仓位看，2025年末中国人保股票和基金的配置比例为13.3%，在上市同业中处于较低水平。另外，1Q26末公司归母净资产为3194亿元，较年初增长3.4%，资产负债表较为稳固。
　　盈利预测与估值
　　考虑到投资收益波动，我们下调2026/2027/2028年EPS预测至RMB1.12/1.24/1.36（调整幅度：-7%/-6%/-6%）。我们维持基于DCF估值法的A/H股目标价RMB10/HKD8。考虑公司NBV增长稳健、财险承保能力较强，维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV增长不及预期，财险保费增速放缓，COR明显上行，投资大幅亏损。

　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2026Q1集团归母净利润同比-31.4%至88.14亿元，其中财险、寿险、健康险净利润分别同比-23.7%、-46.3%、-19.1%，符合预期。集团总投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）同比-56%，剔除长股投同比-65.5%。财险承保利润同比+7.5%。2）集团归母净资产较年初+3.4%，符合预期。3）人保财险原保费同比+1.4%，基本符合预期；COR同比优化0.3pct至94.2%，符合预期。4）人保寿险NBV同比+21%，符合预期，或主要归因于价值率提升。
　　财险保费增速疲弱，COR延续优化。1）财险保费同比+1.4%，其中车险同比持平，非车险同比+2.4%，非车增速持续低迷，其中意健险、农险、责任险、企财险分别同比+6.5%、-4.3%、+4.6%、+0.3%，主要非车险种增速表现分化，农险同比负增长，主要源于高亏损的价格类商业险的协同限制、部分区域招标遴选延迟、非车险综合治理等阶段性因素，全年农险仍有望保持与GDP相当的增长速度。2）得益于车险费用端改善以及非车险赔付端改善，2026Q1COR同比-0.3pct至94.2%，延续优化态势，预计正常年景下全年COR将延续改善态势，持续关注非车险“报行合一”落地后费用优化情况。
　　寿险业务结构调整，健康险保持增长。1）人保寿险总保费收入同比-15.9%，其中新单保费同比-13.3%，首年期交同比+84.5%，趸交同比-54.4%，新单负增主要系压缩趸交结构所致。保险服务收入同比-5.6%。2）人保健康全面升级“6+1”业务格局，持续构建“保险+健康服务+科技”商业模式，总保费同比+18.7%，其中新单保费同比+16.9%，首年期交同比+28%，趸交同比+33.7%，续期保费同比+26.6%。保险服务收入同比+9.1%至81.64亿元。
　　总投资收益承压。1）2026Q1TII（未年化）为0.5%，同期未披露，总投资收益同比-26.9%，总投资资产较年初+0.1%至1.90万亿元。2）估算其他权益工具投资市值涨幅约+0.92%，同比+1.55pct；其他债务工具市值涨幅约+0.08%，同比+1.79pct。
　　投资建议：推荐配置。后续非车险“报行合一”有望复制车险综改成功路径，推动行业格局进一步优化，人保财险在品牌、规模、服务网络、风险定价、风险减量服务等方面的核心优势有望得以兑现。未来承保利润率改善或带动ROE继续向上，为估值修复打开空间。人身险板块中长期则坚持推进代理人渠道转型，同时深耕银保渠道布局，未来在多元渠道协同发展、长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2026Q1，集团实现归母净利润88亿元，同比-31.4%；归母净资产达到3194亿元，较上年末+3.4%。人保财险COR为94.2%，同比-0.3pct；寿险NBV同比+21%。2026Q1，集团实现未年化总投资收益率0.5%。
　　评论：
　　车险持平、非车保持增长，COR显著优化。2026Q1人保财险实现原保费1830亿元，同比+1.4%。分险种来看，车险基本持平，规模达到717亿元，预计持续受汽车市场销量低迷和车均保费影响；非车险贡献主要增速，其中意健险同比+6.5%至645亿元，责任险同比+4.6%至120亿元，企财险略有增长，农险或受结构优化与部分区域招标进度延迟影响有所承压（-4.3%）。2026Q1公司实现承保利润同比+7.5%至72亿元，COR为94.2%，同比-0.3pct，预计受益于报行合一、业务结构优化及公司精准定价、理赔控本等手段。
　　寿险NBV持续快增，人保健康新单持续增长。2026Q1人保寿险实现NBV同比+21%，预计驱动主要来自价值率改善；长险新单同比-12.8%，期交同比+84.5%，期趸比优化。人保健康保持稳健增长，2026Q1长险新单同比+31.8%，趸交占比有所提升，期交首年同比+28%。
　　权益波动影响，投资端拖累净利润增速表现。2026Q1，集团实现未年化总投资收益率0.5%。权益市场波动影响，公允价值变动损益项目拖累集团业绩，2026Q1集团归母净利润同比-31.4%。
　　投资建议：2026Q1集团财险主业保持稳中向好，COR持续优化且领先于同业水平，但受投资波动影响业绩有所下行。考虑投资波动，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为1.12/1.4/1.6元（原1.16/1.4/1.6元），给予财产险业务2026年PB目标值为1.3x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2026年目标价为10.5元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2025年集团归母净利润同比+8.8%至466亿元，净资产较年初+15%，符合预期。2025Q4单季度集团亏损1.76亿元（同期盈利65亿元），中国财险盈利1.09亿元（同期为54亿元）。估算集团Q4总投资收益同比-57.2%（其中Q4公允价值变动损益较同期减少77亿元，预计主要因TPL股票及债券市值下跌）。2）财险业务净利润同比+21.4%（中国财险口径为+25.5%），COR下降1.3pct至97.5%，符合预期，是当期利润增长的主要驱动。3）人保寿险、人保健康净利润同比-31%、+42.8%，寿险在保险服务业绩和投资高基数压力下负增长；NBV可比口径下分别同比增长64.5%、22.5%，符合预期。4）寿险、健康险EV较年初同比+3.3%、27.9%；EV经济假设中分红险/万能险贴现率由8.5%下调至7.5%，传统险贴现率仍为8.5%。5）DPS同比+22.2%至每股0.22元，略超预期。
　　人保财险保费增速稳定，COR改善明显。1）2025年财险保费同比+3.3%，承保利润+119.4%至125.35亿元。车险保费同比+2.8%，保持稳定增长。承保新能源车数同比+34.3%。非车保费同比+3.9%，保费占比同比+0.3pct至45%，其中意健险、农险、责任险和企财险分别同比+6.4%、+1.9%、+1.7%、+4.4%。海外业务保费收入同比+11.6%。2）车险COR同比优化1.5pct至95.3%，综合赔付率受新能源车占比上升、人伤案量明显增长以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响上升1.8pct至74.4%，综合费用率同比下降3.3pct至20.9%。非车整体COR同比优化1.1pct至100.8%，虽有改善但未达成全年100%目标；险种企财险、责任险、意健险COR同比改善12.4pct、0.7pct、0.5pct。农险COR同比恶化2.2pct，主要受大灾影响。
　　人保寿险和人保健康价值延续高增。1）2025年人保寿险保费收入同比+18.8%，寿险期交保费同比+21%，存量CSM较年初+12.9%，新增CSM同比+22.8%，利源释放基础不断增厚。人保健康保险服务收入同比+11.8%，健康管理业务服务收入同比+17.2%，总服务量同比+16.9%，健管服务规模与水平持续提升。2）价值率受长期产品占比增加以及手续费率压降带动大幅改善，人保寿险NBV同比+64.5%（可比口径），人保健康NBV同比+22.5%（可比口径）。人保寿险、人保健康EV较年初同比+3.3%、27.9%（可比口径），人保寿险EV主要受模型及假设变动及投资回报差异的负向贡献影响。3）银保价值贡献显著增加，人保寿险银保NBV同比+102.3%，占比同比+10.7pct至57.3%（可比口径），持续成为价值贡献的核心渠道。
　　投资稳健基础上增配核心权益。1）总投资资产较年初+15.8%至1.90万亿元。2）固收资产配比较年初下降3.4pct至64.5%，其中债券占比同比-0.7pct（国债及政府债较年初+2.1pct）。核心权益资产配比较年初提升4.3pct至13.3%，其中股票配比提升5.0pct至8.7%。OCI股票规模较年初+158.1%至705亿元，占股票比例同比-2.9%至42.4%。3）NII同比-0.3pct至3.6%，TII同比+0.1pct至5.7%。4）估算其他权益工具投资涨幅约为3.52%，同比-4.94pct；其他债务工具市值涨幅约-4.36%，同比-11.94pct。
　　投资建议：推荐配置。后续非车险“报行合一”有望复制车险综改成功路径，推动行业格局进一步优化，人保财险在品牌、规模、服务网络、风险定价、风险减量服务等方面的核心优势有望得以兑现。未来承保利润率改善或带动ROE继续向上，为估值修复打开空间。人身险板块中长期则坚持推进代理人渠道转型，同时深耕银保渠道布局，未来在多元渠道协同发展、长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事件：中国人保发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入6690.44亿元，同比+7.6%；实现归母净利润466.46亿元，同比+8.8%。财险COR同比-0.9pct至97.6%，寿险NBV同比+64.5%至82.29亿元，健康险NBV同比+22.5%至73.87亿元。
　　财险承保盈利修复。报告期内，人保财险原保费收入达5557.77亿元，同比+3.3%；COR同比-0.9pct至97.6%，在“报行合一”政策深化下，综合费用率同比-3.3pct至23.6%；承保利润同比+75.6%至124.43亿元。车险COR同比-1.5pct至95.3%，承保利润同比+53.6%至142.58亿元。非车险业务结构持续优化，随车个人非车险保费业务渗透率高位提升；分险种看，农险COR同比+4.6pct至101.9%，企财险、责任险COR分别同比-12.4pct、-0.7pct至101.0%、104.5%。2025年10月起非车险“报行合一”正式启动，企财险、雇主责任险等险种综合费用率有望持续改善。
　　人身险价值增长强劲。人保寿险聚焦价值转型，报告期内寿险NBV为82.29亿元，可比口径下同比+64.5%。银保渠道通过深化与国有大行合作，NBV同比+102.3%至46.72亿元，成为价值增长的核心驱动力。人保健康坚持专业化、差异化经营，报告期内健康险NBV为73.87亿元，可比口径下同比+22.5%；净利润同比+42.8%至81.82亿元，盈利能力持续兑现。
　　投资业务收益稳健。截至报告期末，集团投资资产规模突破1.90万亿元，同比+15.8%。公司加大长久期债券配置和另类转型创新力度，同时落实中长期资金入市部署，新增保费投资A股占比超过30%。截至报告期末，公司国债及政府债、股票、权益基金占比分别为27.9%、4.6%、8.7%，占比同比分别+2.1pct、-0.7pct、+5.0pct。报告期内，公司实现总投资收益923.23亿元，同比+12.4%；总投资收益率为5.7%，同比+0.1pct。
　　投资建议：公司“保险+投资”双轮驱动成效显著，财险承保盈利显著修复，人身险价值指标高增，投资端收益稳健，整体经营质效持续提升。预测公司2026-2028年营业收入为7002.96、7440.55、7884.51亿元，归母净利润为509.70、573.75、637.92亿元，每股净资产为7.91、8.95、10.31元，对应3月30日收盘价的PB估值为0.93、0.82、0.71倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场波动超预期、利率下行幅度超预期、自然灾害事件频发

　　事项：
　　2025年，集团实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；人保财险COR为97.6%，同比-0.9pct；寿险及健康险合计NBV同比+35.4%至156亿元。2025年，集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct；净资产收益率16.1%，同比-0.6pct。拟派发末期股息每10股1.45元（含税）。
　　评论：
　　保费平稳增长，COR显著优化。2025年人保财险实现原保费5558亿元，同比+3.3%，维持龙头地位，市场份额31.6%。承保盈利能力明显优化，COR同比-0.9pct至97.6%，主要得益于费用端改善，费用率同比-2.2pct至23.6%。赔付端略有提升，赔付率同比+1.3pct至74%。
　　1）车险贡献主要承保利润，盈利能力突出。2025年公司实现车险保费同比+2.8%至3057亿元，增速弱于整体，但盈利能力突出，费用端改善驱动COR同比-1.5pct至95.3%。量稳增、价趋优，承保利润大幅增长53.6%至143亿元。
　　2）非车险预计整体承保亏损，意健险逆势实现量价双优。
　　2025年公司实现非车险保费同比+3.9%至2500亿元。其中，意健险、企财险增速突出，分别同比+6.4%/+4.4%。主要险种中仅意健险实现承保盈利，农险COR同比+4.6pct至101.9%，意健险、责任险、企财险均有所优化，其中企财险大幅下降12.4pct至101%。
　　人保寿险：银保增速亮眼，普通险依旧是增长主力军。2025年人保寿险实现NBV可比口径同比+64.5%至82亿元，其中长险首年保费同比+23.7%至542亿元，预计价值率亦有所优化。1）分渠道来看，2025年个险新单承压，预计受报行合一影响队伍规模收缩，营销员人力达7.7万人，同比减少0.6万人，环比中期减少0.2万人。个险NBV同比+30.4%，反映价值率明显改善。2025年银保新单同比+41.4%，NBV同比+102.3%，量价均实现优化。2）分险种来看，2025年普通险依旧是主力军，增速显著领先，占比73.7%，同比+20.9pct；分红险占比下降18.3pct至12.8%。
　　人保健康：NBV增长以量为主，主渠道期趸比明显优化。2025年人保健康实现NBV同比+22.5%至74亿元，其中长险首年保费同比+29.7%至190亿元，价值率或有所下降。1）分渠道来看，个险新单增速亮眼，银保新单平稳增长，两大渠道期趸比均明显优化。2）分险种来看，医疗险持续贡献主要保费，占比54.1%，同比-1.2pct；护理险+6.1pct至17.8%，分红型两全险-4.3pct至15.8%，疾病险-0.7pct至10.6%。
　　减持债券、增配二级权益比例，结构优化放大市场上涨效应。截至2025年底，集团投资资产达到1.9万亿，较上年末+15.8%。配置结构上，债券占比48.2%，同比-0.7pct；股票与基金合计13.3%，同比+4.3pct。其中，股票中FVOCI类占比42%，同比-3pct，配置风格或更进取。利率中枢下行拖累净投资收益率，权益上行缓解即期利率上行带来的债券浮亏压力，2025年集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct。
　　投资建议：2025年集团产险表现优秀，量稳增，承保盈利能力更进一步；人身险NBV维持快速增长；投资端受益于结构调整放大市场上涨效应，催化业绩增长。
　　考虑投资波动，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为1.16/1.4/1.6元（原2026-2027预测值1.36/1.45元），给予财产险业务2026年PB目标值为1.3x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2026年目标价为10.5元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行