事件：交通银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.02%、2.18%、1.60%、2.18%，增速分别较25Q1~3变动+0.22pct、+0.97pct、+0.79pct、+0.28pct，关键收入指标增速环比均显著回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、成本收入比、有效税率形成正贡献，息差、其他非息、拨备计提形成负贡献。边际来看，25Q4息差业绩拖累缓解，拨备计提业绩贡献下降。
　　亮点：
　　（1）业绩稳中有进。25A公司营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润累计同比增速与25Q1~3和24A相比均有提高，其中归母净利润累计同比增速连续四个季度持续回升，营业收入和PPOP累计同比增速连续三个季度持续回升，核心营收累计同比增速连续两个季度回升。总体来看，公司业绩稳中向好。
　　（2）息差边际企稳。2025年公司净息差为1.20%，与2025Q1~3持平，四季度单季测算净息差为1.22%，已连续两个季度持续回升。生息资产收益率仍承压，下半年下行12bp，不过负债成本率持续改善，基本对冲了资产端的负面影响。
　　（3）中收持续回升。2025A公司净手续费收入累计同比增速为3.44%，环比前三季度提高3.28%，已连续两个季度持续回升。其中代理业务和理财业务25A增速分别为10.17%和16.98%，增长表现亮眼。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　（1）资产质量受零售贷款拖累略有下滑，关注零售贷款风险暴露压力。25Q4不良贷款率环比略升2bp至1.28%，关注率环比上升8bp至1.65%，逾期率环比上升6bp至1.46%，主要受零售贷款风险暴露影响。25Q4个人贷款不良率
　　1.58%，较25Q3末回升16bp，其中按揭贷款不良率已上升20bp至1.01%，消费贷不良率上升21bp至1.77%，经营贷不良率上升46bp至1.94%，总体零售贷款资产质量仍承压，关注后续演变趋势。
　　（2）零售贷款增速有所放缓。2025A零售贷款余额同比增长3.00%，增速较25Q3回落5.22个百分点，已连续三个季度下行，零售贷款增长动能略显偏弱。
　　投资建议：交通银行深耕上海主场，核心优势持续放大，公司经营稳定，业绩稳步改善。预计2026-2028年营业收入分别为2731.80/2827.58/2941.85亿元，同比增长3.1%/3.5%/4.0%；归母净利润为985.17/1018.58/1062.05亿元，同比增长3.0%/3.4%/4.3%。对应EPS分别为1.04/1.08/1.13元，对应2026年4月3日股价的PE分别为6.7/6.5/6.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。

　　事件:
　　3月28日，交通银行发布2025年年度报告。
　　投资要点：
　　交通银行2025年营收同比+2.02%，归母净利润同比+2.18%。公司前三季度手续费及佣金净收入同比+0.15%，全年提升至+3.44%。
　　全年净息差为1.20%，与前三季度一致，呈现边际企稳态势。我们维持公司“买入”评级。
　　负债成本管控成效显著。2025年，公司有效压降负债成本，计息负债平均成本率同比下降42bp至1.84%。分客户看，公司存款和个人存款平均成本率分别同比下降40bp和36bp。公司通过精细化管理，加大对存款定期化、长期化的管控力度，并强化核心存款拓展，有效应对了资产端收益率下行压力。
　　非息收入贡献提升。2025年，公司手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速高于利息净收入增速，成为营收增长的重要驱动力。其中，财富管理相关收入增长亮眼，理财业务手续费收入同比增长16.98%，代理类手续费收入同比增长10.17%。公司持续打造财富金融特色，2025年末财管AUM时点余额2.16万亿元，较上年末增长10%。
　　资产质量保持稳定。2025年末，公司不良贷款率为1.28%，较三季度末上升2bp。拨备覆盖率208.38%，较三季度末下降1.59个百分点。分领域看，公司类贷款不良率1.19%，较年初下降0.28个百分点，资产质量持续改善，房地产业贷款不良率4.20%，较年初下降0.65个百分点。个人贷款不良率有所上升至1.58%。
　　分红水平保持稳定。公司高度重视投资者回报，全年每10股派发现金股利人民币3.247元（含税）。公司分红率已连续14年保持在30%以上，持续为股东创造稳定价值回报。
　　盈利预测和投资评级：交通银行2025年度资产规模与营收同比增速均有所提升，战略布局与时俱进，风控体系稳健，维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为2725、2815、2912亿元，同比增速为2.79%、3.32%、3.43%；归母净利润为975、997、1024亿元，同比增速为1.98%、2.22%、2.76%；EPS为1.02、1.04、1.07元；P/E为6.13、6.05、5.76倍，P/B为0.45、0.44、0.4倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：
　　3月27日，交通银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入2650.71亿元，同比增长2.02%；实现归母净利润956.22亿元，同比增长2.18%；年化加权ROE为8.38%，同比下降0.7pct。
　　点评摘要：
　　营收净利增速均超2%。2025年，交通银行实现营收2650.71亿元，同比增长2.02%，增速环比2025年前三季度提升0.22pct。其中，净利息收入1730.75亿元，同比增长1.91%，占营收比重为65.29%。非利息收入919.96亿元，同比提升2.22%，占营收比重较2025年前三季度下滑0.85pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比增长1.6%、2.18%。
　　规模持续扩张。2025年末，交通银行生息资产总计15.01万亿元，同比增长4.5%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比+6.6%、+4.8%、-9.5%，占生息资产比重分别为59.3%、30.2%、5.9%。对公贷款、零售贷款分别同比增长8.6%、3%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发和零售业扩张势头较为强劲，同比增长26.3%。2025年末交通银行计息负债余额12.48万亿元，同比增长4.7%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比+5.8%、+0.1%、-0.1%。
　　净息差企稳。2025年，交通银行净息差录得1.2%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得2.92%、1.84%，较25H1分别压降12bp、11bp，其中贷款收益率较25H1下行13bp至3.03%，存款成本率较25H1改善11bp至1.74%。
　　非息收入稳定增长。手续费及佣金净收入381.83亿元，同比增长3.44%，其中，理财业务、代理类收入同比增长16.98%、10.17%，财富管理业务持续发展。净其他非息收入538.13亿元，同比增长1.38%。其中，受市场利率波动影响，投资收益同比减少9.94%。
　　资产质量维稳。2025年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比微增2bp，资产质量保持稳健。其中，对公贷款不良率较25H1末改善11bp至1.19%，个人贷款不良率较25H1末提升24bp至1.58%，个人贷款风险持续暴露，其中，个人经营性贷款不良率较25H1提升58bp至1.94%，或是个人不良贷款率上升是主要原因。逾期率录得1.46%，较25H1环比提升4bp。拨备覆盖率环比下降1.6pct至208.4%。贷款拨备率环比提升2bp至2.67%。
　　盈利预测与估值：
　　交通银行2025年营收净利增速领先国有大行，资产质量保持稳定。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为2.8%、3.21%、3.8%，对应BPS：13.4、14.43、15.87元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

For 1Q26, Bank of Communications' (BoCom) revenue/attributable net profit (NP)/PPOP grew by 4.9/3.1/10.3% YoY (+2.9/+0.9/+8.7pp vs 2025). The first quarter saw a robust start as balance sheet expansion continued apace. Annualized ROA/ROE fell by 0.02/1.28pp YoY to 0.66/9.07%, mainly due to the dilution effect resulting from a private placement; the decline in ROE was primarily due to a high base effect rather than any deterioration in underlying profitability. Overall, the bank's operations demonstrate quality and resilience. In its home market of Shanghai, BoCom enjoys inherent advantages. The bank is also benefitting from aggressive issuance of loans serving the five priorities of the financial market, namely technology finance, green finance, inclusive finance, pension finance, and digital finance. Front-loaded credit extension, coupled with optimized liability costs are also likely to continue supporting earnings, possibly paving the way for robust growth throughout 2026, in our view. Maintain OVERWEIGHT/BUY on A-/H-shares.
Credit expansion robust, earnings momentum strong
At end-1Q26, total assets/loans/deposits grew by 6.4/5.9/6.4% YoY (+2.1/-0.7/ +0.7pp vs 2025). Assets and deposit intakes showed accelerated. Growth in loan issuances moderated slightly but remained robust enough to ensure the annual extension target is met. Meanwhile, the bank continues to optimize the credit mix, allocating a higher share of loans to the real economy. Corporate loans were the primary driver of new lending in 1Q26, rising RMB360.8bn and contributing 112.4% to the total new loans of RMB321.0bn. Inclusive micro and small loans, green credit, and pension loans maintained relatively fast growth following clear policy guidance. Retail loans contracted by RMB39.1bn (-12.2%) vs the beginning of the year, which we attribute to weak credit demand and early repayment of residential mortgages; bills accounted for -0.2%. For 1Q26, net interest margin (NIM) was 1.23% (+3bp vs 2025). Both volume and price supported a 7.2% YoY rise in 1Q26 net interest income, signaling strong earnings momentum.
Fee income under short-term pressure
For 1Q26, non-interest income grew by 0.7% YoY (-1.5pp vs 2025). Net fee and commission income fell by 3.0% YoY (-6.5pp vs 2025) amid capital market fluctuations and the impact of fee reduction and profit concession policies. However, other non-interest income rose by 4.3% YoY (+2.9pp vs 2025), forming an effective buffer. Structurally, investment income fell by 66.9% YoY on a high base caused by a large-amount gains from the derecognition of financial assets measured at amortized cost in 1Q25. Gains from changes in fair value increased by RMB4,566mn YoY (vs losses in 1Q25), which offset the decline in fee income. Regarding capital strength, at end-1Q26, the capital adequacy ratio (CAR)/core Tier-1 CAR was 15.61/11.25% (-35/-18bp vs 2025). The capital cushion remained thick and far above regulatory requirements, providing solid support for robust business expansion and dividend sustainability.
Target A-/H-share valuations: 0.63/0.60x 2026E PB
Given the NIM rebound, we project 2026/2027/2028 NP of RMB98.7/103.4/ 108.4bn (flat/+0.94%/+1.76% vs previous forecasts). We forecast 2026E BVPS of RMB13.73, implying a 2026E PB ratio of 0.51/0.47x for the A-/H-shares. Considering the bank's effective and comprehensive operations, yet given the relatively low dividend yield attractiveness of its A-shares, we value its A-/H-shares at 0.63/0.60x 2026E PB, vs their peers' averages of 0.70/0.55x on Wind consensus (previous: 0.67/0.46x). Our A-/H-share target price is RMB8.65/ HKD9.44 (previous: RMB8.24/HKD9.05, based on 0.60/0.58x 2026E PB). Maintain OVERWEIGHT/BUY on A-/H-shares.
Risks: Policy implementation and the economic recovery falling short of our expectations.

　　2026Q1交通银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+4.9%、+3.1%、+10.3%，增速分别较25A+2.9pct、+0.9pct、+8.7pct，一季度经营开局平稳，扩表规模继续扩大。年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-1.28pct至0.66%、9.07%，主要受定增摊薄影响，ROE下降更多是基数效应，而非盈利恶化。总体看，公司经营质量扎实，韧性凸显，上海主场优势持续发挥，五篇大文章贷款维持高增，信贷靠前发力叠加负债成本改善有望继续驱动业绩，为全年稳健增长奠定良好基础。维持A/H股增持/买入评级。
　　信贷稳健增长，盈利动能强劲
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+6.4%、+5.9%、+6.4%，较25A+2.1pct、-0.7pct、+0.7pct，资产、吸收存款增速同步加快，发放贷款增速有所回落但保持稳健，不影响全年投放目标。信贷结构持续优化，投放重心进一步向实体倾斜，26Q1新增贷款3210亿元中，对公贷款新增3608亿元，占比112.4%，是新增贷款的主要来源，普惠小微、绿色信贷、养老产业贷款保持较快增长，政策导向明确。零售贷款受信贷需求偏弱及住房按揭提前还贷影响，较年初减少391亿元（-12.2%）；票据占比-0.2%。26Q1净息差为1.23%，较25A+3bp，量价共同支撑26Q1利息净收入同比+7.2%，盈利动能强劲。
　　中收短期承压，资本实力增强
　　26Q1非息收入同比+0.7%，增速较25A-1.5pct。26Q1手续费及佣金净收入同比-3.0%，增幅较25A-6.5pct，主要受资本市场波动和减费让利政策持续影响。但其他非息收入同比+4.3%，增速较25A+2.9pct，形成有效缓冲。结构上看，投资收益同比-66.9%，主要是去年同期存在大额摊余成本计量金融资产终止确认收益，基数较高，公允价值变动损益由负转正（同比+45.66亿元），一定程度上对冲了中收下滑的影响。资本实力方面，26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.61%、11.25%，较25A-35bp、-18bp，资本安全垫依然厚实，远高于监管要求，为业务稳健扩张和分红可持续性提供坚实保障。
　　资产质量夯实，风险抵补充裕
　　26Q1不良率1.30%，较25A+2bp，整体保持稳定。拨备覆盖率203%，较上年末-6pct，处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。公司持续优化信用风险协同防控机制，提升风险识别的前瞻性和精准性，加强重点领域风险管控，房地产、地方政府债务等领域风险总体可控。26Q1资产减值损失142.10亿元，同比增加15.78亿元（+12.5%），其中贷款信用减值损失135.32亿元，同比增加11.51亿元（+9.3%），计提力度有所加大，这一方面反映了规模扩张及个别风险暴露下的审慎计提，另一方面也为未来风险缓冲预留了充足空间。
　　给予26年A/HPB0.63/0.60倍
　　鉴于息差回升，我们预测26-28年净利润987/1034/1084亿元（26-28年分别较前持平/+0.94%/+1.76%），预测26年BVPS13.73元，对应A/H26年PB0.51/0.47倍。当前A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.70/0.55倍（前值0.67/0.46倍）。公司综合化经营显效，给予A/H26年目标PB0.63/0.60倍（前值0.60/0.58倍），A/H股目标价8.65元/9.44港币（前值8.24元/9.05港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事项：
　　交通银行披露2025年报，2025年实现营业收入2,650.71亿元，同比增长2.02%；归母净利润956.22亿元，同比增长2.18%。不良率1.28%，环比+2bp；拨备覆盖率208.4%，环比-1.6pct。
　　评论：
　　营收增速稳中有升，核心收入均实现正增长；拨备计提保持审慎，归母净利润增速上升。1）营收端：2025年营业收入同比增长2.02%，增速较前三季度提升0.22pct。首先，得益于净息差企稳，全年净利息收入同比增长1.91%；其次，中收业务表现超预期，全年手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速远高于前三季度的0.15%，主要由理财业务（+16.98%）和代理类业务（+10.17%）驱动。此外，其他非息收入仍保持正增长（全年+1.4%）；2）利润端：公司在营收改善的基础上，全年归母净利润实现2.18%的正增长，增速较前三季度+0.3pct。尽管信用减值损失计提力度同比增加3.77%，但受益于免税收益影响，实际税率下降，对冲了部分拨备压力。
　　规模稳健增长，对公贷款为主要驱动，零售信贷增速有所放缓。2025年末，集团客户贷款总额达9.12万亿元，同比增长6.64%。对公端是增长主动能。1）对公端：25年对公贷款（含票据）增速为8.4%，较前三季度提速。公司积极服务实体经济，围绕“五篇大文章”优化信贷投向，制造业贷款增幅13.8%，科技贷款增幅10.73%，普惠小微贷款增幅20.76%，均显著高于全行贷款平均增速；2）零售端：零售贷款同比增长3.00%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款（+19.5%）和个人经营贷款（+11.8%）保持较快增长，但受房市销售走弱影响，按揭贷款余额较上年末下降1.65%；信用卡信贷需求也较弱，余额同比下降1.3%。公司于2025年6月完成1200亿元的A股定向增发，核心一级资本充足率提升至11.43%，同比提升1.2pct。此次资本补充有效缓解了长期以来的资本约束问题，为未来业务规模的可持续增长提供了坚实保障。
　　息差连续三季度企稳，资产端收益率降幅收窄，且负债成本管控成效显著。2025年全年净息差为1.20%，同比仅下降7bp。从季度数据看，自2025年二季度以来，单季净息差已连续三个季度稳定在1.19%-1.22%的区间，企稳态势明显。1）资产端：资产端定价能力增强，我们测算4Q25单季生息资产收益率环比仅下降5bp至2.80%，较前三季度降幅收窄；2）负债端：公司负债成本管控成效显著，我们测算4Q25单季计息负债成本率环比下降9bp至1.67%，高于资产端收益率降幅，对净息差企稳形成正向贡献。随着高息存款的持续到期重定价，预计2026年负债成本仍有下降空间，将为息差稳定提供有力支撑。
　　对公资产质量向好，零售风险有所扰动。2025年不良贷款率为1.28%，环比+2bp，测算单季不良净生成率环比+3bp至0.52%。关注率（1.65%）和逾期率（1.46%）环比分别上升9bp、6bp，显示资产质量仍面临一定潜在压力。1）对公端：对公风险持续出清：公司类贷款不良率1.19%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善。值得关注的是，房地产业贷款不良率降至4.20%，较上半年下降12bp，风险化解成效显著；2）零售端：受宏观环境影响，个人贷款不良率较上半年上升24bp至1.58%。其中，个人住房贷款/信用卡/消费贷/个人经营贷款不良率分别较上半年+26bp/-29bp/+63bp/+39bp至1.01%/2.68%/1.77%/1.94%。零售资产质量承压是行业共性问题，管理层表示已采取多种措施加强管控，力争扭转下滑趋势。
　　投资建议：交通银行2025年业绩稳健，营收、利润均实现正增长，息差企稳，负债成本管控能力突出。公司战略清晰，深耕长三角主场优势，财富管理特色持续巩固，综合化经营贡献稳定。虽然零售资产质量短期承压，但对公业务风险持续出清，整体资产质量可控。公司长期坚持高分红策略，当前股息率吸引力强，且估值处于历史及同业较低水平，具备较高的安全边际和配置价值。结合最新财报及宏观环境，我们预计公司2026-2028年归母净利润增速为1.8%、2.3%、4.8%。当前估值0.51X26PB，处于低估状态。考虑到公司稳健的经营基本面、领先的股息回报以及资本补充后打开的成长空间，估值修复潜力较大，维持“推荐”评级。公司过去10年平均PB为0.6x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB0.7X，对应目标价9.53元，按照交行平均AH溢价比例1.12，H股合理价值9.69港币/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

Bank of Communications released its 2025 annual report on 27 March, with 2025 attributable NP/revenue up 2.2/2.0% YoY (+0.3/+0.2pp vs 9M25), in line with our expectations. The bank proposed a dividend per share of RMB0.32 for 2025, with a cash dividend payout ratio of 32.3%. NIM stabilized marginally, fee income growth recovered, and operating costs were optimized. Maintain OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
B/S expansion slowed, NIM marginally stabilized
At end-2025, total assets/loans/deposits grew 4.3/6.6/5.8% YoY (-1.9/-0.8/-0.4pp vs end-3Q25), as industry demand weakened in 4Q25 and balance sheet expansion slowed. Corporate/retail loans grew 8.6/3.0% YoY at end-2025, with corporate banking leveraging its strategic base in Shanghai to build tech finance features. 2025 NIM was 1.20% (flat vs 9M25), down just 7bp for the full year. Interest-bearing liability/deposit costs were 1.84/1.74% in 2025, down 42/38bp YoY; yield on interest-earning assets/loans was 2.92/3.03%, down 45/58bp YoY, as liability cost optimization offset asset-side pressure. 2025 net interest income rose +1.9% YoY (+0.4pp vs 3Q25).
Fee income growth rebounded; operating cost optimized
For 2025, non-interest income rose 2.2% YoY (-1.1pp vs 9M25 growth). Fee income grew +3.4% YoY (+3.3pp vs 9M25), benefiting from the bank's focus on wealth management, with strong growth in agency and wealth management income. Other non-interest income rose 1.4% YoY (-2.7pp vs 9M25 growth), mainly due to lower fair value gains amid market volatility (4Q25: -RMB2.72bn, with the loss widening by RMB2.12bn YoY). At end-2025, CAR/core tier-1 CAR ratio stood at 15.96/11.43% (-0.17/+0.06pp vs end-3Q25), remaining stable QoQ. The 2025 cost-to-income ratio fell 0.6pp YoY to 29.3%, reflecting operational cost optimization.
Retail NPL ratio fluctuated; corporate NPL ratio improved
At end-2025, NPL ratio/provision coverage ratio were 1.28/208% (+2bp/-2pp vs end-3Q25). The special-mention loan ratio rose 6bp vs end-1H25 to 1.65%. We estimate 2025 NPL formation ratio at 0.55% (+6bp vs 1H25), while loans overdue 90+/NPL stood at 83% (+4pp vs end-1H25), maintaining strict NPL recognition standards. The minor fluctuations in NPLs and special-mention loans were mainly retail-driven, with retail/corporate NPL ratios at end-2025 changing by +24/-11bp vs end-1H25. Specifically, credit card NPL ratio declined, while mortgage/consumer/business loan NPL ratios rose 26/48/58bp to 1.01/1.77/1.94%. Corporate NPL ratio kept improving, with declines in property/leasing/water conservancy sectors. Affected by weaker personal repayment capacity and market demand, the bank expects retail loan pressure to persist in 2026 and will launch dedicated initiatives to enhance retail asset quality, aiming to maintain overall asset quality stability.
Target valuation for A-/H-shares: 0.60/0.58x 2026E PB
We forecast 2026-2028 attributable NP at RMB98.7/102.5/106.6bn (+0.54/+0.83% for 2026-2027 vs previous estimates), with 2026E BVPS of RMB13.73 implying A-/H-share PB ratios of 0.50/0.45x. The bank's H-shares offer more attractive dividend yields than A-shares (as of 27 March, 2025E A-/H-share dividend yields stand at 4.65/5.31%). We value A-/H-shares at 0.60/0.58x 2026E PB (previous: 0.70/0.68x), above its peers’ averages of 0.67/0.46x on Wind consensus (previous: 0.73/0.51x), deriving target prices of RMB8.24/HKD9.05 (previous: RMB8.76/HKD9.23). OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
Risks：asset-quality improvement falls short of our expectations; the earnings recovery trend falls short of our expectations.

　　事件：2025年实现营收2650.7亿，同比增长2.0%（9M25：1.8%），归母净利润同比增长2.2%（9M25：1.9%）。4Q25不良率季度环比上升2bps至1.28%，拨备覆盖率季度环比下降1.6pct至208%，业绩符合预期、不良率表现略低于预期。
　　以量补价叠加超预期的中收表现，共驱营收、业绩改善：2025年交行营收同比增长2.0%（9M25：1.8%），归母净利润同比增长2.2%（9M25：1.9%）。从驱动因子来看，①2025全年持续有效以量补价。2025年利息净收入同比增长1.9%（9M25:1.5%），贡献营收增速1.2pct，规模增长贡献4.5pct，完全抵消息差拖累（-3.2pct）。②中收表现好于预期。
　　非息收入同比增长2.2%（9M25:2.4%）、支撑业绩增速0.8pct，中收增速提升至3.4%（9M25:0.2%），正贡献0.5pct。③前瞻夯实拨备，2025年减值计提拖累利润增速1.3pct，但实际税率变动支撑2.1pct予以对冲。
　　年报关注点：①受按揭及零售小微等影响，不良指标边际有所反弹。4Q25不良率季度环比提升2bps至1.28%，关注率、逾期率分别较2Q25提升6、5bps至1.65%、1.46%；4Q25按揭、经营贷、消费贷不良率分别较2Q25提升26、58、48bps。②息差连续3个季度环比平稳。2025年交行净息差1.2%，测算2Q25以来单季净息差始终保持平稳。③股息优势大行最优（对应26E股息率为4.7%，领先国有行平均0.6pct）。
　　资产质量的扰动主要来自零售端，对公房地产风险继续化解、实现不良双降：4Q25交行不良率季度环比提升2bps至1.28%，2025年加回核销后不良生成率0.46%（4Q25:0.57%），关注率、逾期率分别较2Q25提升6、5bps至1.65%、1.46%。分条线看，对公不良率较2Q25下降11bps至1.19%，其中房地产贷款实现不良双降（不良率较2Q25下降12bps至4.20%，不良贷款较年中下降15亿）；但零售端风险加速暴露，4Q25不良率较2Q25提升24bps至1.58%，按揭不良率、关注率、逾期率分别较2Q25提升26、22、30bps至1.01%、1.20%、1.58%，经营贷、消费贷不良率则较2Q25提升58、48bps至1.94%、1.77%。交行零售端风险体现行业共性压力，预计2026年核销资源也将主要集中于个贷条线，考虑到开年来上海房市有所回暖，若“沪7条”带动交易流动性持续修复，也有望缓解按揭风险压力。
　　存款成本的有效改善带动息差边际平稳，这也是过去3个季度利息净收入稳步提速主因；但信贷投放仍偏弱，零售端依旧是掣肘。
　　零售需求偏弱叠加压降房地产贷款，信贷降速：4Q25贷款增速较3Q25下降近1pct至6.6%，全年新增贷款5684亿，基本持平2024年。结构上，2H25压降对公房地产贷款超200亿，零售端仅新增47亿（仅有经营贷实现正增），按揭贷款规模下降271亿。区域上，长三角主场贡献近3成。展望2026年，交行信贷结构上预计仍以对公为主，但若上海楼市修复可持续，有望带动零售端按揭、消费贷等需求改善，实际优化信贷结构（接下页）。
　　受益于更可观的存款成本改善空间，2026年息差有望企稳向好：2025年交行息差1.20%，同比下降6bps；测算2Q25以来息差保持平稳。拆分来看，资产端仍有降价压力（2H25贷款收益率较1H25下降27bps至2.90%），但2H25存款成本环比再降22bps至1.63%实现对冲。展望2026，考虑到交行存款成本相较其他大行更高，2026年到期高息存款数量仍将维持高位（预计主要集中在一季度），后续成本改善空间更大；资产端，前期降价影响已充分体现，叠加“反内卷”规范贷款定价下限，息差企稳向好的有力催化更为充分。
　　投资分析意见：交行年报实现“盈利改善、息差筑底”的优异成绩单，现阶段股息率排名大行第一，估值较其他大行存在超20%折价，防御优势突出，维持“增持”评级。预计2026-2028年归母净利润增速为2.2%、2.4%、2.8%（原预测2026年为1.7%，上调2026年息差预测，新增2027-2028年盈利增速预测）。当前股价对应2026年0.50倍PB，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。