投资要点
　　25Q1-3归母净利同增24%持续超预期，加权ROE同增1.27pct至7.57%。25Q1-3公司营收25.82亿元（同比+1.49%，同比+0.38亿元，下同），归母净利润6.26亿元（+24.39%，+1.23亿元），销售毛利率48.63%（+3.19pct），销售净利率25.10%（+4.15pct），加权ROE同增1.27pct至7.57%。25Q3单季度营收8.98亿元（+1.64%，+0.14亿元），25Q3单季度归母净利润2.49亿元（+24.24%，+0.49亿元）。
　　增收：供热翻倍、垃圾量及上网电量提升带动收入增长。1）前三季度：25Q1-3垃圾处理量1092.19万吨（+2.00%），发电量38.67亿度（+1.17%），上网电量32.06亿度（+1.46%），吨发354度（-0.82%），吨上网294度（-0.53%），厂自用电率17.08%（-0.24pct），供热量78.81万吨（+111.91%），供汽量较上年同期增加41.62万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.62亿元。公司通过提升产能利用率和发电效率、供热拓展等方式增收，在对冲建造下滑的同时拉动收入进一步提升。2）单三季度：25Q3垃圾处理量376.76万吨（+1.82%），发电量13.28亿度（+0.31%），上网电量10.93亿度（+0.44%），吨发352度（同比-1.49%），吨上网290度（同比-1.35%），厂自用电率17.67%（同比-0.11pct），供热量27.26万吨（同比+105.12%），按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.21亿元。
　　降本：营业成本节约，25Q1-3财务费用同降17%。25Q1-3营业成本13.26亿元（-0.62亿元），25Q3单季度营业成本4.76亿元（+0.08亿元），2025Q1-3期间费用4.45亿元（-11.33%，-0.57亿元），其中财务费用2.85亿元（-17.22%，-0.59亿元），25Q3单季度财务费用0.94亿元，同比-0.14亿元，环比略降。
　　国补回收加速，自由现金流大增46%。2025Q1-3经营性现金流净额为13.23亿元（+25.46%），主要系25Q3国补回款显著增加，25Q1-3信用减值-0.33亿元（-0.15亿元），25Q3单季度信用减值冲回0.13亿元（24Q3为-0.05亿元）；25Q1-3购建固定无形其他资产支付现金2.10亿元（-28.11%），自由现金流11.13亿元（+45.98%），高分红有保障。
　　更新股权激励方案，延续稳健增长的考核目标。鉴于个别激励对象已离职，公司调整激励对象人数、首次授予数量、总授予数量，考核目标延续前期草案中提出的26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应24-26年扣非复增10.9%，27年/28年扣非同增4.4%/4.2%。
　　盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE逻辑兑现典范！当前A股股息率（ttm）4.1%，港股股息率（ttm）6.3%，随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股10/9/9倍PE，对应A股16/14/13倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

　　绿色动力发布半年报，2025年H1实现营收16.84亿元（yoy+1.41%），归母净利3.77亿元（yoy+24.49%），扣非净利3.76亿元（yoy+24.65%）。其中Q2实现营收8.56亿元（yoy0.00%，qoq+3.32%），归母净利1.92亿元（yoy+17.11%，qoq+3.95%），半年度拟每股派发现金红利0.1元，分红比例36.9%。公司固废运营业务稳健，自由现金流强劲，股权激励计划对利润和现金流等经营数据提出明确增长目标，彰显发展信心，当前A/H股股息率达4.3/7.0%。对于绿色动力A/H股，均重申“买入”评级。
　　运营业务量稳健增长，提质增效驱动毛利率同比提升4.90pct
　　业务上，H1公司累计处理生活垃圾量/发电量/上网电量/供汽量为715.43万吨/25.39亿度/21.13亿度/51.38万吨，同比+2.10%/+1.62%/+1.99%/+114.98%。各区域项目稳定运行，产能利用率稳步提高。毛利率同比提升4.90pct至49.53%，主要原因系公司积极拓展供汽、污泥等业务提升收入，同时通过药剂耗材集采、内部精细化管理控制成本。销售费用/财务费用/研发费用同比-12.31%/-19.05%/-0.24%。所得税9775.13万元（1H24：6732.54万元），所得税率19.69%（1H24：17.22%），主要原因是部分项目公司从免税期进入减半征收期和结束税收优惠期，以及利用环保专用设备抵免税额金额减少。
　　自由现金流同比+45%，DPS存在提升空间
　　截至6月30日，公司应收账款27.87亿元（2024年末：25.12亿元），主要是由于结算周期延长，应收补助电费、垃圾处理费累积余额增加，以及葫芦岛项目国补余额从合同资产转入；合同资产4.10亿元（2024年末：3.71亿元），主要系应收补助电费累积余额增加。上半年公司经营活动产生的现金流量净额增加16.36%至6.32亿元，资本开支收缩27%至1.57亿元，自由现金流4.75亿元（yoy+45%）。公司股权激励的业绩考核目标包括26-28年扣非净利7.11/7.42/7.73亿元，既有项目产能爬坡和提质增效预期下，业绩、现金流和DPS仍有提升空间。
　　A/H股目标价8.18元/6.25港元
　　维持盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润6.84/7.33/7.74亿元。A股可比公司2025年预期PE均值14.5倍，考虑公司自由现金流高增，26-28年业绩考核目标持续增长，给予绿色动力A股16.7倍2025年预测PE（前值17.6倍），对应目标价为人民币8.18元（前值人民币8.62元），重申“买入”。H股可比公司2025年预期PE均值11.6倍，给予绿色动力H股11.6倍2025年预测PE（前值9.4倍），对应目标价为6.25港元（前值4.61港元），重申“买入”。
　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、应收账款减值超出预期。

　　投资要点
　　事件：2025H1公司营业收入16.84亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润3.77亿元（+24.49%），ROE（加权）为4.56%（+0.77pct）。
　　运营收入稳健增长&降本提效，25H1归母净利润同增24%。1）增收：25H1公司营收16.84亿元（同比+0.23亿元，同比+1.41%），在对冲建造下滑的基础上实现进一步增长（24H1建造收入0.23亿元，25H1无建造收入），主要系污泥拓展垃圾量提升、供汽量增加、渗滤液沼气提纯销售实现增收，25H1同口径下运营收入同比+0.46亿元，同比+2.83%。2）降本：25H1公司营业成本8.50亿元（同比-0.70亿元，同比-7.57%），主要系大修费用下降，通过集采和精细化管理环境保护费下降，以及建造成本下降。25H1销售毛利率49.53%（+4.90pct），销售净利率23.67%（+4.17pct）。25H1期间费用2.99亿元（同比-0.40亿元，同比-11.81%），期间费用率17.78%（-2.67pct），其中财务费用1.91亿元（同比-0.45亿元，同比-19.05%），财务费用率11.35%（-2.87pct）。此外，25H1计提信用减值损失0.47亿元（同比+0.33亿元）。
　　25H1经营指标创历史新高，供热量翻倍以上增长。截至25H1末，公司生活垃圾焚烧发电运营产能达4.03万吨/日（与24年底持平）。25H1公司累计垃圾进场量715.43万吨（+2.10%），产能利用率97.27%（+2.00pct），发电量25.39亿度（+1.62%），上网电量21.13亿度（+1.99%），吨发电量355度（-0.47%），吨上网295度（-0.10%），供汽量51.38万吨（+114.98%），按1吨蒸汽对应200度电，还原供热后的吨发为369度（+1.62%），还原供热后的吨上网310度/吨（+2.39%）。
　　运营收入&利润逐季提升，25Q2供热量增速环比提升。25Q2单季度营业收入8.56亿元（同比持平，环比+3.32%），归母净利润1.92亿元（同比+17.11%，环比3.95%）。25Q2公司垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量28.87万吨（同比+131.33%，环比+28.25%），25Q2供热同比增速较2025Q1的97%进一步加快。
　　自由现金流持续增厚，中期派息持平。25H1经营性现金流净额6.32亿元（+16.36%），购建固定无形其他长期资产支付现金1.57亿元（-27.42%），简易自由现金流4.75亿元（24H1为3.27亿元，同比+45.42%）。25年中期每股派息0.1元（含税），与24年中期派息持平。
　　盈利预测与投资评级：垃圾焚烧行业提分红+提ROE核心逻辑兑现典范，当前港股股息率（ttm）6.87%，A股股息率（ttm）4.29%，25H1自由现金流持续增厚，分红仍有提升空间。25H1供热量翻倍&降本增效带动业绩高质量增长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股9/8/8倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

　　投资要点
　　事件：7月24日，公司发布2025年第二季度主要经营数据。
　　2025H1供热量翻倍以上增长，稳定运营期持续成长。2025Q2公司垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量29.04万吨（同比+132.69%，环比+29.01%），2025Q2供热同比增速较2025Q1的97%进一步加快。按1吨蒸汽200度电还原发电量和上网电量，还原后吨发为366度（同比+1.13%，环比-1.68%），还原后吨上网为307度（同比-0.94%，环比-1.99%）。2025H1公司累计垃圾进场量715.43万吨（同比+2.10%），发电量25.39亿度（同比+1.62%），上网电量21.13亿度（同比+1.99%），吨发电量355度（同比-0.47%），吨上网295度（同比-0.10%），供汽量51.55万吨（同比+115.69%），还原供热后的吨发为369度（同比+1.63%），还原后吨上网为310度（+2.41%）。公司实现供热量翻倍提升的同时表观吨上网保持稳定，按供汽单价150元/吨测算，2025H1供汽收入约0.77亿元，同比+0.41亿元，供汽业务利润率高且无应收风险，增厚盈利改善现金流。
　　垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！
　　自由现金流大增、分红超预期且仍有提升空间。2024年公司简易自由现金流10.7亿元（+318%），25Q1为1.57亿元（+94%），2024年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺底线。当前A股股息率4.01%，港股6.19%。我们根据“（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达117%/131%，分红比例仍有提升空间。
　　激励锁定持续增长，25Q1运营提质增效ROE提升超预期。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。2024年12月，公司发布股权激励计划草案，2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1业绩增速33%，加权ROE为2.27%（+0.51pct）超预期，得益于供热拓展（25Q1同增97%）、污泥掺烧、降本增效等，2025Q2供热拓展进一步加速。此外，2025年6月，公司与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务。
　　盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提ROE逻辑兑现典范，25H1供热量翻倍带动业绩高质量增长，预计自由现金流将持续增厚，分红仍有提升空间。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应16/15/14倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入16.84亿元，同比增长1%；实现归属于上市公司股东的净利润3.77亿元，同比增长24%。
　　核心观点：
　　利润增长超营收，提质增效成果显著。2025年上半年，公司在运营产能保持稳定的情况下，业绩表现亮眼，实现营业收入16.84亿元，归母净利润3.77亿元，扣非后归母净利润3.76亿元，同比增长25%。利润增速高于收入增速，主要得益于公司“提质增效”战略的有效执行：一方面，成本费用管控成效显著，营业成本同比下降7.57%，主要系大修费用下降及集中采购降低了环保耗材成本；财务费用同比大幅下降19.05%，主要系银行借款利率及余额下降。另一方面，运营效率持续提升，垃圾处理量同比增长2.10%至715.43万吨，上网电量同比增长1.99%至21.13亿度。
　　供热业务放量增长，成为业绩核心驱动力。公司大力开拓供热等非电业务，以有效降低国补退坡带来的影响。2025年上半年，公司供汽业务实现快速增长，累计供汽量达51.38万吨，同比大幅增长114.98%，成为业绩增长的核心引擎。多个项目供热业务取得突破，其中蓟州、肇庆公司实现对外供汽，常州公司移动供热增量明显，乳山项目已基本转为全部供气。供热业务作为高毛利、现金流优质的业务，为公司带来了明显的利润增量。
　　资本开支下降，现金流充裕，高分红回报股东。随着公司进入稳定运营期，资本性支出大幅下降，充裕的现金流为高比例分红提供了坚实基础，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额达6.32亿元，同比增长16.36%。公司高度重视股东回报，2024年度分红比例高达71.45%，并规划未来三年分红比例稳步提升。未来，公司将继续聚焦垃圾发电主业，通过技术创新和精细化管理，持续推进污泥直喷处置、数字化电厂建设等增效措施，巩固核心竞争力。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为35.42/37.04/38.80亿元，同比增长4.22%/4.57%/4.75%，归母净利润分别为6.80/7.23/7.75亿元，同比增长16.24%/6.30%/7.25%，根据2025年8月28日收盘价，对应PE分别为14.34/13.49/12.58倍，EPS分别为0.49/0.52/0.56元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。