公司发布24年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1营收18.3亿元（同比+23.5%），归母净利润0.80亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损750万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了23Q3/Q4扣非净亏损0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1主营业务已大幅减亏，有望自24Q2起实现转盈。
　　我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：
　　1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。根据逐季财报看，单季营收自23Q3起实现同环比均增长之后，已连续3个季度超18亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。
　　2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据23年报，公司23年计提存货跌价准备0.46亿元，较22年3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备715万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。
　　3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。根据23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比51%/49%，毛利率2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成23年主营业务毛利率7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1毛利率5.9%，环比23Q3/Q4毛利率分别3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计24Q2盈利能力有望更显著上台阶。
　　全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司24年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润6.0/7.8/10.2亿元，对应PE为14/11/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

　　事件概述
　　2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.34/0.80/-0.07/2.8亿元、同比增长23.45%/-4.51%/-109.76%/转正；非经主要为非流动资产处置收益（23Q1/24Q1分别为0.12/1.11亿元）；我们分析扣非亏损主要由于Q1接单为Q4签约，价格仍处于较低水平，从而利润修复尚不明显，但Q1棉价见底企稳，预计Q2盈利能力改善；经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少以及应付增加。
　　分析判断:
　　我们分析收入增长，主要由于销售数量增长带动。
　　净利率降幅低于毛利率，主要由于资产处置收益增加以及管理费用率下降。24Q1毛利率为5.89%、同比下降7.42PCT，我们分析主要由于消化高价棉库存影响、价格尚未恢复以及去年同期存在存货减值冲回影响；净利率为4.38%、同比下降1.28PCT；扣非净利率为-0.4%，同比下降5.2PCT。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/4.51%/1.08%/2.07%、同比提升-0.20/-2.02/0.11/0.02PCT。24Q1投资净收益占比下降1.45PCT至2.51%；公允价值变动损失占比提升1.54PCT至0%；资产处置收益占比提升5.23PCT至6.06%；所得税/收入增加1.33PCT至1.56%。
　　库存持续改善。24Q1末存货为46.37亿元、同比下降16%、环比下降2%。存货周转天数为244天、同比减少135天、环比减少43天。24Q1末应收账款为6.54亿元、同比增长52%、环比增长6%。应收账款周转天数为31天、同比增加4天、环比增加3天。24Q1末应付账款为3.43亿元、同比增长83%、环比增长55%。应付账款周转天数为15天、同比减少2天、环比持平。
　　投资建议
　　我们分析，（1）随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1上涨带动纱线行业价格上涨（进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5%/3%），预计公司在Q2有望迎来利润拐点；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持24-26年收入预测76.56/83.38/90.20亿元；维持24-26年净利预测5.61/7.59/8.79亿元，对应24-26年EPS0.37/0.51/0.59元。2024年4月29日收盘价5.75元对应PE分别为15/11/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

　　事件：近期公司发布2023年年报。2023年营收69.1亿元/同比-1.08%，归母净利润5.04亿元/同比-67.8%，扣非归母净利润0.21亿元/同比-102.7%；单Q4营收18.2亿元/同比+44.4%，归母净利润-0.5亿元/同比-109.3%，扣非净利润-1.28亿元/同比-34.4%。其中非经主要包括非流动性资产处置损益（22/23年分别为0.17/4.39亿元）、金融资产投资收益（22/23年分别为7.76/1.27亿元）。23年现金分红占归母净利88.7%。
　　境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%。1）分产品来看，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%至31.4/33.2亿元，其中色纺纱占比为49%/同比-8pct；量价拆分来看，纱线的总产量/销量分别同比+11.6%/+22.4%至21.3/21.6万吨，产销率为102%/同比+9pct，我们测算ASP同比下降18%至3万元/吨。2）分地区来看，境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%至18/46.5亿元，其中越南工厂实现逆势增长，越南百隆全年收入同比+11.9%至53亿元，净利润1.26亿元/同比-81.7%，主因订单不足、产能利用率下降。
　　以价换量使得毛利率承压，存货跌价冲回抵消部分业绩下滑。1）毛利率同比-18.2pct至8.7%，主因①售价偏低、消化高价棉库存，②毛利率较低的坯纱占比提升。2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.82/-0.17/-0.02pct至0.59%/4.79%/1.45%/2.23%，3）其他费用：投资收益占比下降3.5pct，主因处置交易性金融资产取得的投资收益同减89%至0.8亿元（22年为7.3亿元）；资产减值损失占比下降4.9pct，主因22年棉价下降带来的3.8亿存货跌价损失冲回；4）归母净利率同比-15.1pct至7.3%。
　　盈利预测与投资建议：公司作为全球色纺纱的头部企业，在生产制造、产能布局、产品质量等方面具备明显的竞争力。短期来看，品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复，带动订单拐点向上；此外随着前期高价棉库销消化、24Q1以来提价和折扣收紧的动作，预计公司业绩端在24Q2得到明显修复。中长期，公司有序扩产储备产能，看好制造端份额向头部企业集中的趋势不变。我们预计2024/25/26年归母净利润5.6/7.5/8.9亿，当前股价对应估值在15/11/9倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复/产能扩张不及预期，原材料价格/汇率大幅波动等。

　　公司发布23年报：①23年营收69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量21.7万吨（同比+22.4%），均价2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率89%，每股分红0.3元，对应最新股价的股息率约5.5%。
　　我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：
　　1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。
　　2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据23年报，公司23年计提存货跌价准备0.46亿元，较22年3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自23年11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。
　　3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。根据23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比51%/49%，毛利率2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成23年主营业务毛利率7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！
　　全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持24年、下调25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润6.0/7.8/10.2亿元（原24-25年为6.0/10.1亿元），对应PE为14/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

　　事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为69.14/5.04/-0.21/8.09亿元、同比增长-1.08%/-67.75%/-102.69%/228.62%，净利略超业绩预告上限（4.2-5亿）、扣非净利略低于业绩预告下限（亏损0.1-0.2亿元），我们分析，净利下滑主要由于：（1）下游去库存、需求低迷背景下，棉花成本上涨，而公司较难提价转嫁给下游；（2）消费下行期，高毛利的色纺纱占比下降；（3）公司前期高价库存仍需消化。
　　非经主要为非流动资产处置损益4.39亿元（22年0.17亿元）、金融资产投资收益（主要来自棉花期货）（22/23年为7.76/1.27亿元）；经营性现金流高于净利，主要由于存货减少及折旧费用。剔除资产减值损失（22/23年3.9/0.47亿元）、投资收益（22/23年9.24/6.68亿元）以及非流动资产处置损益一次性影响，23年归母净利为-5.56亿元。
　　23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.22/-0.49/-1.28亿元、同比增长44.38%/-109.32%/-34.41%。Q4单季扣非亏损1.28亿元，我们分析主要由于Q4价格仍未恢复+计提奖金费用+计提减值损失0.46亿元，Q4通商银行投资收益仍贡献0.3亿元；虽然Q4单季仍亏损，但实际上前三季度包含22年减值冲回，因此剔除后实际上单季减亏。
　　2023年每10股派发现金红利3元，对应分红率为88.65%，股息率为5.4%。
　　分析判断:
　　越南收入增长，国内下滑。收入拆分来看，23年越南/国内收入分别为53.05/16.08亿元、同比增长11.90%/-28.44%。从净利来看，越南净利为1.26亿元、同比下降82%，净利率为2%、同比下降12PCT，我们判断主要由于订单不足产能利用率下降。越南总产能为126万锭、同比增长7%，其中第一个8万锭生产车间已于22年8月投产；第二个8万锭车间于23年三季度末投产。
　　量增价跌，色纺纱占比下降。总产量/销量为21.32/21.66万吨、同比增长12%/22%，我们测算产能利用率为80.7%、同比提升4.9PCT，产销率为102%、同比提高9PCT；从而推出ASP为2.98万元/吨、同比下降18%。
　　分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为31.41/33.15亿元、同比增长-13.50%/19.44%，色纺纱占比下降8PCT至49%。
　　降价导致毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值冲回。（1）23年公司毛利率为8.65%、同比下降18.23PCT，主要由于全年产品售价偏低、公司消化高价棉库存影响，以及毛利率较低的坯纱收入占比提高，色纺纱/坯纱毛利率分别为12.82%/2.41%、同比下降14.33/22.09PCT；境内/境外毛利率分别为2.37%/9.45%、同比减少16.73/28.63PCT。（2）23年公司净利率为7.29%、同比下降15.07PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/6.24%/1.45%/2.23%、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投资收益占比下降3.6PCT，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少89%至0.8亿元；资产减值损失占比同比下降4.9PCT，主要由于22年棉价下跌计提3.9亿元存货跌价损失冲回；公允价值变动损益占比下降0.4PCT；信用减值损失占比增加0.3PCT；营业外净收入占比下降0.3PCT；所得税/收入为1.16%、同比下降1.63PCT。（4）23Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率为2.78%/-2.68%/-7.04%、同比下降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投资收益占比下降57.3PCT;资产减值损失占比同比下降26.61PCT。
　　库存有所改善。23年末公司存货为47.08亿元、同比下降12%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资分别为27/14/3亿元、同比下降11%/1%/40%。存货周转天数为287天、同比减少48天。公司应收账款为6.16亿元、同比增长35%，应收账款周转天数为28天、同比减少2天。公司应付账款为2.21亿元、同比下降28%，应付账款周转天数为15天、同比减少9天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1上涨带动纱线行业价格上涨（进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5%/3%），预计公司在Q2有望迎来利润拐点，Q1尚难言乐观；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。考虑到23年越南收入双位数增长，上调24/25年收入预测71.07/78.47亿元至76.56/83.38亿元，新增26年收入预测90.20亿元；考虑到盈利恢复不达预期，下调24-25年净利预测由9.8/11.43亿元至5.61/7.59亿元，新增26年净利预测8.79亿元，下调24-25年EPS0.65/0.76元至0.37/0.51元，新增26年EPS0.59元。2024年4月15日收盘价5.52元对应PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

　　23年收入、归母净利润同比下滑1%、68%
　　百隆东方发布2023年年报。公司2023年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%，扣非净利润亏损2135万元、同比转亏。EPS为0.34元，拟每股派发现金红利0.30元（含税），股利支付率为89%。
　　23年受下游海外服装品牌去库存等影响，终端需求较为疲弱，公司业绩受到扰动。
　　其中在上半年海外订单减少、产能利用率下降背景下，公司在下半年及时调整销售策略、以价换量，全年在销量带动下收入仅为小幅下滑。利润端降幅较大，主要为需求不振导致售价偏低、订单结构不理想从而致毛利率同比下降。23年公司归母净利率为7.29%、同比下降15.07PCT。
　　23年公司扣非净利润亏损、而归母净利润为正，差异主要系非经常性损益共计5.25亿元，其中主要为非流动性资产处置损益4.39亿元（国内部分子公司股权转让贡献）、公允价值变动损益及处置金融资产和负债产生的损益1.27亿元（理财收益及棉花期货投资收益贡献）。
　　分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-24.78%、-12.80%、+6.17%、+44.38%，归母净利润分别同比-75.59%、-56.24%、+6.95%、转亏，下半年订单逐步回暖、收入增长转正，24Q4增速较高亦有低基数贡献。
　　色纺纱/坯纱收入同比-14%/+19%，越南百隆/国内产能收入同比+12%、-28%
　　分量价来看，23年公司主营产品纱线销量为21.66万吨、同比增加22.40%，推算单价同比下降约18%；产量为21.32万吨、同比增加11.57%。
　　分品类来看，23年公司色纺纱、坯纱产品收入占总收入的比重分别为45%、48%，占比分别同比-7PCT、+8PCT，收入分别同比-13.50%、+19.44%。
　　产能方面，截至23年末公司越南产能为126万锭、国内产能为36万锭，占比分别为78%、22%。23年子公司越南百隆收入为53.05亿元、占比为77%、收入同比增长11.90%；净利润1.26亿元、同比下滑81.66%，净利率为2.38%、同比下降12.12PCT。推算国内产能23年收入为16.08亿元、同比下滑28.43%。
　　毛利率降幅超费用率，存货减少、周转加快，经营净现金流增加
　　毛利率：23年毛利率同比下降18.23PCT至8.65%，主要系产品售价下降、以及高毛利率的色纺纱品类占比下降所致。分品类来看，色纺纱、坯纱毛利率分别为12.82%、2.41%，分别同比-14.33PCT、-22.09PCT；分地区来看，境内、境外毛利率分别为2.37%、9.45%，分别同比-16.73PCT、-19.26PCT。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别为13.31%、16.30%、3.57%、2.78%，下半年毛利率仍处于低位主要系需求改善于年底才体现，订单结构尚未好转。
　　费用率：23年期间费用率同比下降1.12PCT至9.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%（同比-0.12PCT）、4.79%（-0.83PCT）、1.45%（-0.17PCT）、2.23%（-0.01PCT），弱市下公司减少了销售佣金、管理人员薪酬等费用致费用率下降。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比+3.03、-3.05、-1.03、-4.78PCT。
　　其他财务指标：1）存货23年末同比减少11.93%至47.08亿元，存货周转天数为287天、同比减少48天。2）应收账款23年末同比增加35.05%至6.16亿元，应收账款周转天数为28天、同比减少1天。3）资产减值损失23年为4748万元，而22年为3.90亿元。4）经营净现金流23年为8.09亿元、同比增加228.62%，主要系经营性采购总额同比减少所致。
　　23年业绩受需求疲弱影响下滑，24年期待盈利能力逐步修复
　　23年公司业绩受需求疲弱影响同比下滑，23Q3和Q4单季度收入增速均转正，订单呈逐步改善趋势。24年随着下游海外服装品牌去库接近尾声，公司订单有望继续改善，同时随着需求复苏，公司品类结构亦将得到优化、色纺纱占比有望提升，叠加价格逐步回暖，公司毛利率期待持续改善、向正常水平修复，进而带动盈利能力提升。
　　截至目前公司越南产能接近满产、国内产能开工率为80~90%，订单排产交付周期已经略长于平均水平、显示接单较旺，24年2月以来公司亦顺应需求和原材料价格走势实现提价，预计二季度业绩改善将更为明显。我们继续看好作为色纺纱行业龙头，公司受益下游运动赛道的高景气度，有序推进产能扩张，逐步提升市场份额。另外，公司具备低估值、高分红属性，2021~2023年公司平均股息率为7.95%（按4月16日收盘价计算）。
　　考虑到国内外需求尚在恢复中、有一定不确定性，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调35%/30%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.48、0.61、0.69元，24年、25年PE分别为11倍、9倍，公司基本面趋势向好、兼具高分红属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外需求疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。