投资要点
　　事件：国联民生发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入60.4亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6亿元，同比+345.3%；对应EPS0.31元，ROE3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。
　　受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3经纪业务收入大幅增长：
　　1）25Q1~3公司经纪业务收入15.7亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3单季度经纪业务收入6.6亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3公司两融余额223亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
　　25Q1~3投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3单季度投行业务收入1.6亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3公司股权主承销规模5.6亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。2）债券业务：25Q1~3债券主承销规模709亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307亿元、254亿元、148亿元。
　　资管业务收入稳步提升：25Q1~3资管业务收入5.3亿元，同比+9.0%。其中25Q3单季度资管业务收入1.7亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
　　市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比+219.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+237.1%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025年10月31日，公司市值对应2025E-2027E的PB估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

　　公司公布2025年三季报，前三季度收入60.38亿元，同比+201%（25Q1完成民生证券并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润17.63亿元，同比+345%。Q3单季度归母净利润6.36亿元，同比+106%，环比-15%。Q3经纪业务收入显著增长，同时公司业务整合有序推进，民生证券客户与业务迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），投行业务收入有望稳步增长。AH股均维持买入评级。
　　经纪净收入环比显著增长
　　权益市场景气度提升，交易持续活跃，前三季度全市场日均股基成交额1.93万亿元，同比+110%，增长显著。公司持续推进买方投顾向广义财富管理转型工作，构建不同客户类别的分层服务体系与业务模式，经纪净收入随市增长。前三季度公司实现经纪净收入15.65亿元，同比+293%，Q3单季度6.61亿元，同比+456%，环比+52%。
　　金融投资资产环比小幅下滑
　　公司投资业务环比小幅缩表，Q3末金融投资规模合计870亿元，环比下降6%。其中交易性金融资产环比-4%至719亿元，其他债权投资环比-67%至15亿元，其他权益工具投资环比+3%至135亿元。Q3末公司自营权益类、非权益类证券及其衍生品占净资本的比例分别为47.84%和224.36%，较Q2末分别+7pct、-21pct，反映投资业务资产配置结构调整。前三季度公司实现投资类收入29.67亿元，同比+219%，Q3单季度收入8.70亿元，同比+57%，环比-37%。
　　投行仍待修复，资管相对稳健
　　前三季度公司投行净收入6.88亿元，其中Q3单季度1.57亿元，同比+66%，环比-56%。9月23日公司发布投资银行业务整合及客户与业务迁移公告，民生证券客户与业务自2025年9月23日起迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），整合工作有序推进，为后续投行业务发展奠定良好基础。资管方面，前三季度净收入5.27亿元，其中Q3单季度1.70亿元，同比-1%，环比-13%。
　　盈利预测与估值
　　25Q3以来权益市场景气度持续上行、但债券市场震荡调整，我们下调公司投资收入等假设。预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.48/0.55元（前值0.45/0.50/0.58，下调6%/5%/4%），2026年BPS为9.52元。A/H可比公司2026EPBWind一致预期均值分别为1.26/0.79倍，考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给予目标PB溢价至1.6/0.8倍，目标价人民币15.23元/8.35港币（前值为16.56元/9.07港币，对应2025EPB为1.8/0.9倍），均维持买入评级。
　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

　　并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应
　　2025H1公司营业收入/归母净利润40.1/11.3亿元，同比269%/+1185%，单Q2归母净利润7.5亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93倍，环比+0.12倍。
　　公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润21.9/22.9/27.3亿元，同比+451%/+5%/+19%，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
　　经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升
　　（1）上半年经纪业务净收入9.05亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76万户，累计总客户数达345.59万户；
　　金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08亿元。
　　（2）上半年投行净收入5.3亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO项目3单，承销规模15亿（2024H1为1单，规模0.17亿），再融资项目3单，承销规模11亿（2024H1为1单，规模2.78亿），债券承销发行数量245单，规模740亿（2024H1为81单，规模209亿）。
　　（3）资管净收入3.6亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17亿元，同比+59%，集合资管AUM980亿，同比+183%。
　　投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300指数
　　（1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1亿，公司两融规模172亿，市占率0.93%。
　　风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

　　公司公布2025年半年报，上半年收入40.11亿元，同比+269%；归母净利润11.27亿元，同比+1185%，与业绩预增公告（归母净利润11.29亿元）基本一致。Q2单季度归母净利润7.51亿元，同比+145%，环比+100%。同比增速较高主要系Q1并表民生证券，但历史财务数据未追溯调整，增速不具可比性。民生证券并表贡献弹性，协同效应有望逐步显现，AH股均维持买入评级。
　　投资类收入大幅提升，为业绩增长的核心驱动力
　　上半年公司投资类收入20.97亿元，同比+459%（并表民生证券但24H1数据未追溯调整，增速不具可比性，后同），是净利润增长的核心驱动因素。权益类投资方面，上半年围绕杠铃策略，充分抓住Q2以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。固收方面，优化持仓结构，同时增加做市交易业务投入，实现稳健收益。期末公司金融投资规模927亿元，较Q1环比+10%。
　　并购民生后投行业务补强，财富管理客户扩容
　　上半年公司实现投行净收入5.31亿元，同比+214%。并购民生证券后，投行业务竞争力进一步提升。上半年公司股权融资承销金额26.2亿元，其中IPO承销金额15.2亿元，较去年同期的2.95亿元、0.17亿元大幅提升；债券承销金额739.88亿元，同比增长2倍多。上半年经纪净收入9.05亿元，同比+224%。期末公司累计总客户数345.59万户，较去年末的195.50万户显著增长。基金投顾业务继续保持行业领先，期末保有规模97.08亿元。
　　资管业绩稳健增长，利息净收入同比扭亏
　　上半年公司资管净收入3.57亿元，同比+14%。期末证券资产管理业务受托资金1,984亿元，同比+59%。上半年利息净收入0.27亿元，同比扭亏为盈。期末公司融资融券余额达172.07亿元，合并民生证券后，市占率上升至0.9299%。
　　盈利预测与估值
　　民生证券已并表，纳入盈利预测，但历史财务数据未追溯调整（公司未披露调整后数据），25E同比增速不具可比性。同时，Q3以来权益市场稳步向上，市场成交额、两融规模持续提升，适当上调成交额、两融余额等假设。预计2025-2027年EPS分别为0.45/0.50/0.58元（前值0.21/0.24/0.29，上调327%/327%/296%，主要因并表民生证券），2025年BPS为9.20元。A/H可比公司2025EPBWind一致预期均值分别为1.35/0.80倍（前值为1.1/0.5x），公司持续推动并购后的业务整合，协同效应有望逐步显现，给予目标PB溢价至1.8/0.9倍，目标价人民币16.56元/9.07港币（前值为12.08元/4.36港币，对应2025EPB为1.8/0.6倍），均维持买入评级。
　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

　　投资要点
　　事件：国联民生发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40.1亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20元，ROE2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。
　　资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025年上半年公司实现经纪业务收入9.0亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额175亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1公司基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40%。
　　并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模9亿元。债券主承销规模424亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235亿元、151亿元、39亿元。
　　资管业务收入稳步提升：2025年上半年实现资管业务收入3.6亿元，同比+14.4%。截至2025H1资产管理规模2965亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
　　红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1亿元（前值为8.78、10.07、10.76亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

　　事项：
　　国联民生发布2025年三季报。9M25公司实现营业总收入60.4亿元（yoy+201.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+345.3%）；3Q25实现营业总收入20.3亿元（yoy+120.6%，qoq-17.2%），归母净利润6.4亿元（yoy+106.2%，qoq-15.4%）。公司完成与民生证券的并表后，规模效应与协同效应初步显现。
　　点评：
　　行业景气度持续上行：9M25上市券商（42家，不含东方财富）整体营收yoy+17%，归母净利润yoy+62%（营收增幅较低主因会计调整，对利润无实质影响）。行业增长的核心驱动力源于权益市场的显著回暖与交投活跃，推动经纪（yoy+75%）、信用（yoy+55%）及自营（yoy+44%）业务收入高速增长。
　　轻资产业务：并表民生证券，经纪与投行业务体量迈上新台阶。
　　1）经纪业务：市场活跃度提升与并表效应双重驱动，业绩贡献突出。9M25经纪业务手续费净收入达15.7亿元（yoy+293.0%）；其中3Q25为6.6亿元（yoy+456.0%，qoq+51.7%），增速远超行业。业绩高增主要受益于市场交投活跃，9M25及3Q25日均A股成交额分别达到1.65万亿元（yoy+107%）和2.11万亿元（yoy+211%）。
　　2）投行业务：协同效应显现，IPO及债承表现亮眼。9M25投行业务手续费净收入6.9亿元（yoy+160.8%）；3Q25为1.6亿元（yoy+65.5%，qoq-56.1%），环比下滑或受项目发行节奏影响。从承销规模看，9M25公司债券承销（企业债+公司债）规模达483.8亿元（yoy+147.5%），显著高于行业增速（yoy+16.9%）。
　　3）资管业务：稳健增长。9M25资管业务手续费净收入5.3亿元（yoy+9%）；3Q25为1.7亿元（yoy-0.8%，qoq-12.9%）。旗下国联基金非货币管理规模维持在1225亿元（yoy+1%），结构上以债基（1125亿元）为主。
　　重资本业务：受益于市场风险偏好提升，信用与自营业务齐头并进。
　　1）信用业务：两融市占率稳步提升。9M25利息净收入1.0亿元（yoy+2.3亿元），其中3Q25贡献0.8亿元（yoy+1.2亿元，qoq+144.7%），增长迅猛。截至3Q25末，公司融出资金规模达223亿元（yoy+154.9%），显著高于市场两融余额增速（yoy+66.2%），推动两融业务市占率提升至0.9%（yoy+0.3pct）。
　　2）自营业务：规模与收益率双升，为公司利润核心增长点。9M25公司自营业务收入高达29.7亿元（yoy+219.2%），平均年化投资收益率达5.8%（yoy+3.4pct）。其中3Q25自营收入8.7亿元（yoy+56.9%，qoq-37.3%），单季度年化收益率3.9%（yoy-0.4pct，qoq-2.4pct），环比波动属正常范围。公司持续加大资金投入，截至3Q25末金融投资规模yoy+62.1%，为未来业绩增长奠定基础。
　　投资建议：我们看好后续整合协同效应的持续释放，特别是在投行、财富管理等领域的资源互补将进一步强化其核心竞争力。考虑到市场活跃度较高，我们上调盈利预测，预计国联民生2025/2025/2027年EPS为0.45/0.47/0.49元，BPS分别为10.17/10.78/11.42元，当前股价对应PB分别为1.08/1.02/0.96倍，加权平均ROE分别为6.66%/4.47%/4.42%。参考可比公司估值，我们给予2026年业绩1.3倍PB估值预期，目标价14.01元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：国联民生发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润40.11、11.27亿元，同比分别+269.4%、+1185.2%，加权平均ROE同比+2.04pct至2.52%；其中单二季度实现营业收入和归母净利润24.49、7.51亿元，环比分别+56.7%、+99.7%。
　　并表民生证券带来收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入18.61、21.26亿元，同比分别+136.4%、+638.3%，系并表民生证券带来的外延式增长。成本端，管理费用同比+151.8%至25.84亿元，管理费用率同比-30.07pct至64.4%，费用率波动系基数效应，回到2022-2023年中枢位置。
　　经纪业务和投行业务受益于并购实现有效的规模扩张。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为9.05、5.31、3.57亿元，同比分别+223.8%、+214.1%、+14.4%。经纪业务持续加快向广义财富管理业务转型，一方面继续做大客户基数，上半年新增11.76万户，累计达345.59万户，代理买卖证券款在并购的推动下较年初增长141.0%至344.95亿元，另一方面深化买方投顾，基金投顾保有规模97.08亿元。投行业务受益于团队合并带来的外延式扩张，上半年完成6单股权融资项目，合计承销金额26.20亿元，同比+788.1%，债券承销规模同比+253.7%至739.88亿元。资管业务受益于主动管理能力提升驱动规模扩张，2025上半年国联资管规模达到1984.17亿元，其中集合资管业务增长明显，国联基金管理规模达到1969.16亿元。
　　并表带来的资产规模增长是资金类业务收入增长的主要原因。资金类业务方面，2025上半年公司利息净收入为0.27亿元，同比实现转正，投资业务收入同比+456.9%至20.99亿元。利息净收入的增加主要系客户资金存款利息和两融利息的增加，这都得益于并购带来的经纪业务客户资产规模的提升。投资收入增加主要系上半年股票和债券市场结构性的交易机会，2025上半年公司金融资产规模较年初增长90.4%至926.72亿元，其中，交易性金融资产是主要配置方向，较年初增长97.6%至749.28亿元，其他权益工具投资较年初增长152.6%至131.38亿元，预计低估值股票是重要的配置方向。
　　并购重组带来的协同效应正在逐步体现，收费类和资金类业务齐头并进带来了良好的业绩增长，看好公司依托协同优势和治理能力实现综合排名提升。在考虑民生证券并表前提下，预计公司2025-2026年归母净利润分别为18.93、20.67亿元，同比分别+376.4%、+9.2%，对应8月28日的PB估值分别为1.36、1.32倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事件：国联民生发布2025年半年度报告，25H1分别实现营业收入和归母净利润40.11、11.27亿元，同比分别+269.40%、+1185.19%，利润表现超出我们此前预期。公司加权平均ROE同比+2.04pct至2.52%。截至25上半年末剔除客户资金后经营杠杆为2.93倍，较年初减少-33.1%。公司管理费用同比+151.8%至25.84亿元，管理费用率同比-30.07pct至64.4%（同比计算基数仅包括国联证券主体）。
　　收费类业务受益于合并及市场回暖全面增长。2025年上半年公司经纪、投行和资管净收入分别为9.05、5.31和3.57亿元，同比分别+223.8%、+214.1%和+14.4%。公司经纪业务客户规模持续增长，累计总客户数达345.59万户，基金投顾业务保有规模97.08亿元，同比+40%。合并后公司投行业务竞争力显著增强，报告期内完成股权承销金额26.20亿元，债券承销金额同比增长253.7%。公司资管业务稳健增长，截至25H1末，公司证券资管业务受托管理规模合计1984亿元，同比+59%，国联基金非货AUM1306亿元，较今年年初基本持平。
　　资金类业务表现亮眼，自营投资高增。资金类业务方面，25H1公司分别实现利息净收入、自营投资收益0.27、20.97亿元，分别同比扭亏，+457.5%。25H1公司证券投资业务围绕杠铃策略，重点配置有色、医药、军工等行业，收益率大幅跑赢沪深300指数，贡献大量投资收益。并表后公司金融资产规模大幅提升，截至25H1末，交易性金融资产达749.28亿元，较24年末+97.6%；其他权益工具投资规模由年初52亿元增长至105.6亿元，占净资产比重达到20.7%
　　公司合并后主体有望在业务及区域互补的基础上实现综合实力的提升。在权益市场回暖叠加公司中报利润表现超预期的背景下，我们上调公司2025年归母净利润至17.45亿元，同比+339%，对应8月29日收盘价PB为1.4倍，维持“增持”评级。