并表民生证券，整合驱动业绩跃升
　　2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。
　　整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张
　　（1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。
　　2025年公司完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。
　　自营表现优异，两融规模稳健增长
　　（1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。
　　风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

　　投资要点
　　事件：国联民生发布2025年年报。公司2025年实现营业收入76.7亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1亿元，同比+405.5%；对应EPS0.36元，ROE4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利润2.5亿元，同比+15611.7%，环比-61.3%。
　　整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025年公司经纪业务收入21.0亿元，同比+192.8%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，2025年公司累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%。
　　投行业务跻身行业前列：1）2025年公司投行业务收入9.0亿元，同比+165.2%。2）2025年公司股权业务承销规模同比+194.4%至65.7亿元，排名第18；其中IPO5家，募资规模30亿元；再融资6家，承销规模36亿元。3）2025年公司债券业务承销规模同比+182.2%至1707亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元。
　　资管业务规模稳步扩张：2025年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功跻身中型资管机构行列。公司2025年资管业务收入7.8亿元，同比+18.6%。截至2025年末资产管理规模1960亿元，同比+38%。其中集合资管规模984亿元，同比增长100%。
　　投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比+254.2%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比+186.9%。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况以及2026年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为22.9、24.3亿元（前值分别为22.9、24.1亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预计公司2028年归母净利润为25.4亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

　　事件：3/27，国联民生披露2025年业绩，业绩符合预期。公司2025年实现营收76.7亿元，同比+186%，归母净利润20.1亿元，同比+405%。4Q25实现营业收入16.4亿元，环比-19%；归母净利润2.5亿元，环比-61%。2025年公司加权ROE为4.16%/yoy+1.97pct。
　　4Q25业绩分析：经纪随行就市，投行及资管环比表现亮眼，自营投资拖累业绩。4Q25公司各项业务收入（环比增速）如下：经纪5.4亿元（-19%）、投行2.1亿元（+34%）、资管2.6亿元（+51%）、净利息收入0.8亿元（-2%）和投资收益4.9亿元（-44%）。
　　前三季度股债环境支撑公司全年投资收益率同比改善，股权OCI分红收益贡献自营收入24%。期末，公司总资产为2,032亿元，较1Q25末（并表）提升16%，归母净资产525亿元，较1Q25末+4%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）3.2倍。自营情况：期末，公司金融投资资产为918亿元，较1Q25末+9%（交易性金融资产中债券占比73%），4Q25自营投资业绩环比大幅下滑预计为交易性金融资产中债券敞口较大。公司其他债券投资规模逐季下降，预计通过兑现浮盈老券平滑波动；期末其他权益工具投资规模129亿元，较1Q25末+15%，全年确认股利收入8.37亿元/占比全年自营收入的24%。测算得到，公司1Q25-4Q25单季年化投资收益率分别为4.22%、6.26%、3.85%、2.19%，全年投资收益率为4.89%（VS2024年1.93%）。
　　IPO业务表现优异，跻身行业前10。根据Wind数据，以发行日为口径统计，2025年，国联民生IPO承销30亿元，排名行业第7位，IPO市占率2.3%，新三板挂牌项目数量位居主办券商首位。2025年，公司股权再融资承销规模36亿元，排名行业第20名，市占率为0.4%。期末公司IPO过会待发项目3单，在审项目10单。
　　泛财富管理：新增获客数量同比翻倍，基金投顾规模创新高。2025年末，公司客户总数354.95万户（2025年新增20.78万户，VS2024年为11.76万户）；年内公司以服务类信托、资管FOF为基础为客户提供“产品+投顾+服务”一体化资产配置方案，2025年公司金融产品代销规模1237亿元，同比+42%；金融产品期末保有量328.8亿元，同比+5%；基金投顾规模145.1亿元，同比+49%，创历史新高。公募资管方面，国联基金期末总规模突破1993亿元，近3年主动股票管理能力排名第77/124名，主动债券管理能力排名第37/127名。
　　股衍及跨境业务取得新突破。2025年，公司股衍业务取得“股票期权做市业务资格”，推进“上市证券做市交易业务资格”申请；跨境业务方面取得第1类牌照（交易权牌照），这些资质的获取意味着国联民生证券在衍生品业务、跨境业务方面取得新突破，为未来向综合金融服务模式转型奠定良好基础。
　　投资分析意见：下调26-27E盈利预测，新增28E盈利预测，维持买入评级。我们通过下调公司融出资金利率、保守下调投资收益率假设，从而下修26-27E盈利预测。我们预计公司26-28年的归母净利润为23.8、27.0、28.7亿元（原26-27E预测为25.8、29.8亿元），同比分别+18.5%、+13.6%和+6.1%。考虑到公司全面整合高效平稳，为长期协同发展构筑了坚实根基，维持买入评级。
　　风险提示：市场股基成交下行，新发基金遇冷。

　　投资要点
　　事件：国联民生发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入60.4亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6亿元，同比+345.3%；对应EPS0.31元，ROE3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。
　　受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3经纪业务收入大幅增长：
　　1）25Q1~3公司经纪业务收入15.7亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3单季度经纪业务收入6.6亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3公司两融余额223亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
　　25Q1~3投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3单季度投行业务收入1.6亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3公司股权主承销规模5.6亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。2）债券业务：25Q1~3债券主承销规模709亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307亿元、254亿元、148亿元。
　　资管业务收入稳步提升：25Q1~3资管业务收入5.3亿元，同比+9.0%。其中25Q3单季度资管业务收入1.7亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
　　市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比+219.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+237.1%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025年10月31日，公司市值对应2025E-2027E的PB估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

　　公司公布2025年三季报，前三季度收入60.38亿元，同比+201%（25Q1完成民生证券并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润17.63亿元，同比+345%。Q3单季度归母净利润6.36亿元，同比+106%，环比-15%。Q3经纪业务收入显著增长，同时公司业务整合有序推进，民生证券客户与业务迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），投行业务收入有望稳步增长。AH股均维持买入评级。
　　经纪净收入环比显著增长
　　权益市场景气度提升，交易持续活跃，前三季度全市场日均股基成交额1.93万亿元，同比+110%，增长显著。公司持续推进买方投顾向广义财富管理转型工作，构建不同客户类别的分层服务体系与业务模式，经纪净收入随市增长。前三季度公司实现经纪净收入15.65亿元，同比+293%，Q3单季度6.61亿元，同比+456%，环比+52%。
　　金融投资资产环比小幅下滑
　　公司投资业务环比小幅缩表，Q3末金融投资规模合计870亿元，环比下降6%。其中交易性金融资产环比-4%至719亿元，其他债权投资环比-67%至15亿元，其他权益工具投资环比+3%至135亿元。Q3末公司自营权益类、非权益类证券及其衍生品占净资本的比例分别为47.84%和224.36%，较Q2末分别+7pct、-21pct，反映投资业务资产配置结构调整。前三季度公司实现投资类收入29.67亿元，同比+219%，Q3单季度收入8.70亿元，同比+57%，环比-37%。
　　投行仍待修复，资管相对稳健
　　前三季度公司投行净收入6.88亿元，其中Q3单季度1.57亿元，同比+66%，环比-56%。9月23日公司发布投资银行业务整合及客户与业务迁移公告，民生证券客户与业务自2025年9月23日起迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），整合工作有序推进，为后续投行业务发展奠定良好基础。资管方面，前三季度净收入5.27亿元，其中Q3单季度1.70亿元，同比-1%，环比-13%。
　　盈利预测与估值
　　25Q3以来权益市场景气度持续上行、但债券市场震荡调整，我们下调公司投资收入等假设。预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.48/0.55元（前值0.45/0.50/0.58，下调6%/5%/4%），2026年BPS为9.52元。A/H可比公司2026EPBWind一致预期均值分别为1.26/0.79倍，考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给予目标PB溢价至1.6/0.8倍，目标价人民币15.23元/8.35港币（前值为16.56元/9.07港币，对应2025EPB为1.8/0.9倍），均维持买入评级。
　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

　　投资要点：
　　事件：国联民生发布2025年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润76.73、20.09亿元，同比分别+186.0%、+405.5%，其中Q4单季度分别实现营业收入和归母净利润16.35、2.46亿元，环比分别-19.3%、-61.3%；加权平均ROE同比+1.97pct至4.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-29.6%至3.08倍。
　　权益市场景气度复苏和并表民生证券共振下，业绩弹性充分释放。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入39.60、36.37亿元，同比分别+122.0%、+314.3%，经纪和自营投资成为业绩增长核心引擎，同时并表民生证券带来的外延式增长同样对业绩形成显著提振。成本端，管理费用同比+121.2%至51.36亿元，主要系并购带来人力支出扩张，盈利能力大幅提升下管理费用率同比-19.59pct至66.9%。
　　财富管理转型卓有成效，投行业务受益于并购实现规模扩张。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为21.03、8.98、7.83亿元，同比分别+192.8%、+165.2%、+18.6%。经纪业务加快向广义财富管理业务转型，一方面巩固客户基础，报告期内新增客户数20.78万户，累计客户数同比+81.6%至354.95万户，代买款在并购的推动下较年初增长181.9%至403亿元；另一方面深化基金投顾业务，截至2025年末基金投顾保有规模同比+57.1%至145.11亿元。投行业务受益于一级市场回暖和团队合并带来的外延式扩张，2025年公司IPO承销规模实现大幅突破达到26.98亿元，再融资、债券承销规模分别同比+37.9%、+247.3%至36、1398亿元。资管业务通过提升主动管理能力实现规模扩张，报告期末国联资管规模同比+37.5%至1960亿元。
　　以并购做大资产负债表成为资金类收入增长的核心驱动。资金类业务方面，2025年公司实现利息净收入1.79亿元，同比实现转正，主要得益于并购带来客户增长推动客户资金和两融利息收入增加。投资收益受益于资产负债表扩张和结构性交易机会成为驱动业绩高增的核心因素，截至2025年末公司金融资产规模较年初+88.0%至915.01亿元，穿透来看交易性金融资产和其他权益工具投资是主要增配方向，截至2025年末二者分别较年初+105.7%、+147.9%至779.98、128.93亿元，同时其他债权投资较年初-89.0%至6.10亿元，预计把握阶段性机会兑现利润。
　　并购重组带来的协同效应正在逐步体现，收费类和资金类业务齐头并进带来了优异的业绩增长，看好公司依托协同优势和治理能力实现综合排名提升。预计公司2026-2027年归母净利润分别为25.11、28.72亿元，同比分别+25.0%、+14.4%，对应2026年3月27日收盘价的PB估值分别为0.95、0.90倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事件：国联民生发布2025年度报告，2025年分别实现营业收入和归母净利润76.73、20.09亿元，同比分别+186.0%、+405.5%，利润表现优异；公司加权平均ROE同比+1.97pct至4.2%。截至2025年末剔除客户资金后经营杠杆为3.08倍，较年初减少-29.6%，主要系并表民生证券后资金使用效率尚待提升；公司管理费用率同比-19.59pct至66.9%。
　　受益于合并整合与市场行情向好，公司收费类业务收入均实现显著增长。2025年公司经纪、投行和资管净收入分别为21.03、8.98和7.83亿元，同比分别+192.8%、+165.2%和+18.6%。公司经纪业务客户规模持续增长，累计总客户数达345.59万户，相较2024年末合并前增长76.8%，2025年在市场成交放量和合并后客户资源整合下，代理买卖证券净收入同比+151.7%，经纪业务发挥重要压舱石作用。合并后公司投行业务竞争力显著增强，报告期内股权、债券承销金额同比分别+138.8%、+247.3%。公司资管业务稳健增长，截至2025年末，公司证券资管业务受托管理规模同比+37.5%，国联基金AUM突破1993亿元，较年初比基本持平。
　　自营投资发挥核心支柱作用，利息净收入扭亏为盈。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入、自营投资收益1.79、34.54亿元，分别同比扭亏，+253.9%。并表后公司金融资产规模大幅提升，截至2025年末，交易性金融资产达780.0亿元，较24年末+105.7%，其中主要系TPL中债券同比+144.9%影响，在TPL中占比+11.7pct至73.0%；其他权益工具投资规模由年初52亿元增长至128.9亿元，占净资产比重达到25.4%。
　　公司合并首年表现出亮眼的业绩，期待后续业务和区域整合所带来的竞争力提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润为20.67、23.87、25.64亿元，同比分别+2.9%、+15.5%、+7.4%，对应3月27日收盘价PB为0.95、0.91、0.87倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。

　　事项：
　　国联民生发布2025年三季报。9M25公司实现营业总收入60.4亿元（yoy+201.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+345.3%）；3Q25实现营业总收入20.3亿元（yoy+120.6%，qoq-17.2%），归母净利润6.4亿元（yoy+106.2%，qoq-15.4%）。公司完成与民生证券的并表后，规模效应与协同效应初步显现。
　　点评：
　　行业景气度持续上行：9M25上市券商（42家，不含东方财富）整体营收yoy+17%，归母净利润yoy+62%（营收增幅较低主因会计调整，对利润无实质影响）。行业增长的核心驱动力源于权益市场的显著回暖与交投活跃，推动经纪（yoy+75%）、信用（yoy+55%）及自营（yoy+44%）业务收入高速增长。
　　轻资产业务：并表民生证券，经纪与投行业务体量迈上新台阶。
　　1）经纪业务：市场活跃度提升与并表效应双重驱动，业绩贡献突出。9M25经纪业务手续费净收入达15.7亿元（yoy+293.0%）；其中3Q25为6.6亿元（yoy+456.0%，qoq+51.7%），增速远超行业。业绩高增主要受益于市场交投活跃，9M25及3Q25日均A股成交额分别达到1.65万亿元（yoy+107%）和2.11万亿元（yoy+211%）。
　　2）投行业务：协同效应显现，IPO及债承表现亮眼。9M25投行业务手续费净收入6.9亿元（yoy+160.8%）；3Q25为1.6亿元（yoy+65.5%，qoq-56.1%），环比下滑或受项目发行节奏影响。从承销规模看，9M25公司债券承销（企业债+公司债）规模达483.8亿元（yoy+147.5%），显著高于行业增速（yoy+16.9%）。
　　3）资管业务：稳健增长。9M25资管业务手续费净收入5.3亿元（yoy+9%）；3Q25为1.7亿元（yoy-0.8%，qoq-12.9%）。旗下国联基金非货币管理规模维持在1225亿元（yoy+1%），结构上以债基（1125亿元）为主。
　　重资本业务：受益于市场风险偏好提升，信用与自营业务齐头并进。
　　1）信用业务：两融市占率稳步提升。9M25利息净收入1.0亿元（yoy+2.3亿元），其中3Q25贡献0.8亿元（yoy+1.2亿元，qoq+144.7%），增长迅猛。截至3Q25末，公司融出资金规模达223亿元（yoy+154.9%），显著高于市场两融余额增速（yoy+66.2%），推动两融业务市占率提升至0.9%（yoy+0.3pct）。
　　2）自营业务：规模与收益率双升，为公司利润核心增长点。9M25公司自营业务收入高达29.7亿元（yoy+219.2%），平均年化投资收益率达5.8%（yoy+3.4pct）。其中3Q25自营收入8.7亿元（yoy+56.9%，qoq-37.3%），单季度年化收益率3.9%（yoy-0.4pct，qoq-2.4pct），环比波动属正常范围。公司持续加大资金投入，截至3Q25末金融投资规模yoy+62.1%，为未来业绩增长奠定基础。
　　投资建议：我们看好后续整合协同效应的持续释放，特别是在投行、财富管理等领域的资源互补将进一步强化其核心竞争力。考虑到市场活跃度较高，我们上调盈利预测，预计国联民生2025/2025/2027年EPS为0.45/0.47/0.49元，BPS分别为10.17/10.78/11.42元，当前股价对应PB分别为1.08/1.02/0.96倍，加权平均ROE分别为6.66%/4.47%/4.42%。参考可比公司估值，我们给予2026年业绩1.3倍PB估值预期，目标价14.01元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。