事件:
　　3月27日，瑞丰银行发布2025年年度报告。
　　投资要点:
　　瑞丰银行2025年实现营业收入同比+0.53%，归母净利润同比+2.30%。公司规模稳步增长，资产质量保持稳健。2025年公司净息差为1.50%，与上年持平，公司存款付息率较上年度下降37BP至1.83%，通过优化资产负债结构、精准管控利率，有效实现净息差总体企稳。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
　　财富管理和国际业务多点开花。2025年，受市场波动影响，公允价值变动收益减少导致整体非息净收入同比下降16.44%，但公司手续费及佣金净收入同比增长207.40%，表现亮眼。公司积极打造的第二增长曲线成效初显，财富管理业务方面，中间业务收入达到1.78亿元，同比增长18.13%，财富管理存续规模281.87亿元，较上年末增长28.85%。国际业务方面，国际业务结算量达96.31亿美元，同比增长49.41%。
　　资产质量保持稳健。2025年末，公司不良贷款率为0.99%，较2025年三季报的0.98%小幅上升1bp，拨备覆盖率为326.51%，较三季报约345%的高位回落18.5个百分点，绝对水平仍处较强区间。
　　分红水平稳中有升，积极回报股东。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利人民币2.10元（含税），高于2024年度的每10股2.00元，分红比例较上一年度稳中有升。
　　盈利预测和投资评级：瑞丰银行2025年度资战略布局与时俱进，风控体系稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为45.59、47.90、50.40亿元，同比增速为3.42%、5.06%、5.24%；归母净利润为20.16、21.00、22.08亿元，同比增速为2.53%、4.18%、5.13%；EPS为1.03、1.07、1.13元；P/E为4.67、4.45、4.17倍，P/B为0.44、0.41、0.37倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　瑞丰银行2025年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+2.3%、+0.5%、+1.1%，增速较1-9月-3.6pct、-0.5pct、+0.4pct。2025年ROE、ROA分别同比-0.63pct、-0.02pct至10.20%、0.91%。公司业绩增速波动主要受非息扰动。本次年报业绩亮点包括贷款扩张提速，息差回升，中收大幅增长。公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，我们维持买入评级。
　　规模扩张稳健，息差稳步回升
　　2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.8%、+9.5%，较9月末+0.6pct、+1.0pct、-0.8pct，信贷投放提速，Q4新增贷款76.6亿元，主要受开门红营销前置影响，其中Q4单季度对公、零售、票据分别占比35%、10%、55%。2025年末存款活期率较9月末-0.6pct至22.1%，活期存款比例略有下降。2025年净息差为1.50%，较上半年提升4bp，其中贷款收益率环比25H1下行52bp，存款成本率受益于负债成本管控优化37bp，有效对冲资产端下行压力。
　　中收增长强劲，其他非息波动
　　2025年手续费及佣金净收入同比+207.4%，增速较1-9月+44.7pct，财富管理战略成效显著。其他非息收入同比-22.9%，降幅较前三季度扩大1.7pct，主要受公允价值变动收益减少拖累，债市波动对非息收入形成阶段性冲击。公司持续推进“一基四箭”区域发展策略，越城与义乌地区快速发展，2025年营收占比分别为14.6%、4.9%。年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.85%、12.65%，较9月末-0.20pct、-0.20pct，主要受分红及风险加权资产扩张影响。
　　资产质量波动，对公整体稳健
　　2025年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.99%、327%，较9月末+1bp、-19pct，不良率略有波动但拨备仍维持较高水平。拨贷比较H1末-0.11pct至3.23%。关注率较H1末+35bp至1.96%，前瞻风险有所波动，需关注后续迁徙趋势。对公不良率较H1末持平于0.41%，资产质量保持稳定，零售不良较H1末+14bp至1.99%。从边际指标来看，Q4年化信用成本0.30%，同比+8bp；Q4年化不良生成率0.46%，环比提升27bp，关注潜在风险压力。
　　给予26年目标PB0.67倍
　　鉴于非息收入波动，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.2/20.8/21.6亿元（较前值-6%/-8%），同比增速2.5%/3.2%/4.0%，26年BVPS预测值10.85元（前值25年BVPS10.14元），对应PB0.51倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.54倍，公司"一基四箭"战略路径清晰、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予26年目标PB0.67倍，目标价7.27元（前值25年目标PB0.70倍，目标价7.10元），维持买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。

　　事件：
　　2025年实现营收44.1亿，同比+0.5%（9M25：1.0%）；归母净利润19.7亿，同比+2.3%（9M25：5.8%）；4Q25不良率季度环比微升1bp至0.99%；拨备覆盖率季度环比下降18.5pct至327%。
　　贷款提速、息差企稳促利息净收入增速改善，但非息扰动营收表现：2025年瑞丰银行营收同比增长0.5%（9M25：1.0%），归母净利润同比增长2.3%（9M25：5.8%），净利润增速略低于我们预期。从驱动因子来看，①息差企稳、信贷扩张提速，推动利息净收入正贡献度进一步提升至5.7pct：2025年贷款同比增长7.8%（3Q25：+6.8%，yoy），叠加息差企稳（2025年息差与2024年持平为1.50%），推动利息净收入实现8.3%同比增长（9M25：6.1%）。②金融工具公允价值波动下，非息收入的负贡献度加大。2025年非息收入同比下降16.4%、负贡献营收5.2pct。其中，公允价值同比减少2亿（同比下降172%）是主要拖累。③拨备继续反哺业绩，但反哺力度不及9M25：2025年拨备正贡献业绩增速7.3pct（9M25：+11.7pct），对应2025年净利润同比增速较9M25放缓。
　　年报关注点：①以“一基四箭”区域发展策略拓展新空间，四季度信贷增长提速。4Q25贷款同比增速（7.8%）较3Q25提升1个百分点；从区域结构来看，4Q25越城、嵊州贷款分别同比增长7.9%、10.5%，增速快于总贷款（7.8%）和柯桥（7.7%）。②前瞻性加大零售风险的确认、出清。4Q25不良率环比微升1bp至0.99%，其中，4Q25零售贷款不良率较2Q25提升14bps至1.99%；但整体不良率绝对水平处于低位、预计风险可控。
　　③提升分红比例，拟新增中期分红。2025年拟现金分红4.12亿元，占归普净利润比例为20.96%（2024：20.42%）；此外，公司公告，提请2026年中期利润分配方案（尚待股东会审议），中期分红落地值得期待。
　　面对零售弱需求的客观现实，“一基四箭”赋能信贷新增长点。2025年信贷新增96亿（1H25/2H25分别新增32/64亿）。结构来看，对公（不含票据）依然是核心增量，全年新增89亿；票据压降9亿（1H25压降36亿）以优化息差表现；2H25零售信贷新增11亿，同比依然少增20亿。从区域投放情况来看，义乌、越城、滨海、嵊州“四箭”区域贷款总额新增约40亿，占新增贷款总额约39%。
　　息差止跌企稳，负债端成本下行对冲资产定价压力。
　　2025年息差与2024年持平为1.50%、较1H25提升4bps。息差企稳回升主要源自负债端成本改善，尤其是受益于存款挂牌利率下调，2025年存款付息率同比下降37bps、较1H25下降11bps至1.83%。而资产端，面对定价尚难提振形势（2025年对公、零售贷款收益率依然较1H25下行11bps、13bps），主动大力置换低收益票据贴现资产，全年票据贴现日均余额同比下降25%，驱动贷款收益率降幅趋缓、2025年贷款收益率较1H25下行8bps。
　　零售不良边际承压，继续加快风险确认、加大处置力度：4Q25不良率环比微升1bp至0.99%，但不良率绝对水平依然处于低位；测算2025年加回核销回收后的年化不良生成率为0.45%（9M25：0.38%）。从不良分项来看，4Q25零售贷款不良率较2Q25提升14bps至1.99%；
　　对公贷款不良率较2Q25下降4bps至0.34%。我们认为零售客群资产质量风险抬升是行业趋势，但瑞丰银行靠前、主动加大处置力度，2025年核销及转出贷款6.14亿（2024年核销及转出5.04亿）；同时从源头严控新增风险，在考核中增加“新增客户五级不良率”考核指标。
　　投资分析意见：瑞丰银行依托“一基四箭”，拓宽展业边界来补位尚未逆转的零售弱需求；重视息差管控，在强化存款成本管控的同时压降票据以实现息差的企稳，推动利息净收入表现向好。
　　公司2025年提升分红率并首提中期分红，更重视股东回报。若实体需求改善，资产端弹性有望助力业绩回暖，积极关注后续参股农商行进展，维持“买入”评级。预计2026-2028年归母净利润增速分别为3.7%、4.8%、5.8%（原预测2026-2027年为5.5%、6.6%，基于审慎考虑上调2026、2027年信用成本，新增2028年盈利增速预测）。当前股价对应2026年0.51倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

　　瑞丰银行于10月28日发布2025年三季报，1-9月归母净利润、营业收入分别同比+5.8%、+1.0%，增速较1-6月+0.3pct、-2.9pct，1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.49pct、-0.04pct至10.64%、0.91%。本次三季报亮点为息差边际回升，资产质量保持优异，后续需关注隐性风险走势与增值税率调整影响。公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，维持买入评级。
　　资产扩张放缓，息差边际回升
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.0%、+6.8%、+10.1%，较6月末-0.4pct、-3.5pct、+3.5pct。三季度贷款仍有小幅下降，主要由于票据规模收缩14.5亿，对公贷款保持同比+14%的较强投放增速，零售贷款也实现恢复性增长，同比+4.9%。存款增速小幅提升，整改高息存款后规模有一定恢复性增长，9月末存款活期率22.7%，较6月末-0.6pct。负债成本压降驱动公司息差回升，25Q1-3净息差为1.49%，较H1+3bp、较2024年仅下降1bp。息差趋稳带动利息净收入同比+6.1%，增速较Q1+2.7%。
　　非息增速下行，资本相对平稳
　　25Q1-3公司非息收入同比-10.1%，较25H1-15.1pct。其他非息收入同比-16.4%，较25H1-15.3pct，主要由于三季度债市利率上行，债基估值有所下修，且投资收益兑现力度相对温和，1-9月其他非息占营收比例同比-5.2pct至25.0%。中间业务收入同比+163%，主要由于代销理财等规模增长较快。25Q1-3成本收入比同比+0.3pct至27.3%，保持相对平稳。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、12.85%，较6月末-0.06pct、-0.07pct。
　　不良余额下降，隐性风险波动
　　9月末不良贷款率、关注贷款率分别为0.98%、1.89%，较6月末持平、27bp。公司不良率基本稳健，不良余额继续小幅下行，测算Q3年化不良生成率较Q2下降38bp至0.22%，风险控制较好。但公司关注率提升相对较快，主要由于个人类贷款信用有所转弱，后续需跟踪向不良转化趋势，短期预计相对平稳。9月末公司拨贷比、拨备覆盖率分别为3.38%、345%，较6月末+4bp、+5pct，拨备持续逆市提升，主要由于不良控制得当，测算年化信用成本同比-50bp至0.34%，信用成本下行驱动利润释放。
　　给予25年目标PB0.7倍
　　鉴于非息收入下行，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.3/21.3/22.6亿元（较前值-1.04%/-2.07%/-2.86%），同比增速5.4%/5.4%/6.0%，25年BVPS预测值10.14元（前值10.15元），对应PB0.54倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.60倍（前值0.62倍），公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，维持25年目标PB0.70倍，维持目标价7.10元，买入评级。
　　风险提示：需求修复不及预期；资产质量恶化超预期。

　　事件：瑞丰银行披露2025年三季报，9M25实现营收33.6元，同比增长1.0%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长5.8%。3Q25不良率季度环比持平0.98%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%。业绩表现符合预期。
　　三季报值得肯定的是管理层对于稳可持续利润增长的明确态度。尽管阶段性面对其他非息下行、增值税率调整、同期确认长股投初始利得高基数的三重压力，仍保持利润增速稳中有升；同时相对积极的是利息净收入增长延续提速，这将是下阶段营收修复的核心支撑：
　　9M25瑞丰银行营收同比增长1.0%（1H25为3.9%），归母净利润同比增长5.8%（1H25为5.6%）。从驱动因子来看，
　　①利息净收入增速明显修复，息差环比回升是主要贡献，但也关注到中小客群需求承压叠加主动审慎投放下，规模增长的贡献力度有所趋弱。9M25利息净收入同比增长6.1%（其中3Q25增长11.4%），贡献营收增速4.2pct，其中息差负贡献大幅收窄至1.4pct（1H25为负贡献4pct），规模增长贡献5.6pct（1H25贡献6.4pct）。
　　②行业共性因素影响，债市相关收益拖累非息表现，通过部分兑现小微政府补贴减缓下行压力。9M25非息收入同比下滑10%，拖累营收增速3.2pct。
　　③增值税计税政策调整，实际费率变化阶段性拖累利润表现。由于2025年5月开始农商行增值税简易计税政策适用范围调整，直辖市和地级市所在辖区农商行不再适用3%的简易计税方法（改为实行6%的增值税税率），受此影响，9M25实际税率变化拖累利润增速3.5pct。
　　④此外，同期还存在确认参股农商行长期股权投资初始利得高基数，营业外收入拖累利润增速3.5pct。
　　⑤主动呵护利润表现，向风险要效益，拨备反哺利润增速11.7pct。
　　三季报关注点：①得益于成本较快回落，息差已现环比回升，9M25息差1.49%，同比微降3bps，环比1H25回升3bps。②相较而言，下阶段重点关注中小客群的需求修复，这是有效提振营收表现的核心。3Q25贷款增速进一步放缓至6.8%（2Q25为10.3%）；四季度瑞丰银行已提前开启“开门红”，关注投放成效。③展望四季度，小微政府补贴仍有余粮，因此我们对全年维持营收正增不悲观。三季度兑现政府补贴约5300万，四季度仍有约5000万待确认。④不良率保持在1%以下，关注率回升预计也存在平滑核销处置和拨备计提节奏的影响，考虑到总体拨备较为充足，预计资产质量将保持稳定。
　　三季度贷款增速延续放缓，一方面源自实体零售需求仍待修复，另一方面也和效益优先策略下主动压降票据有关。3Q25瑞丰银行贷款增速6.8%（2Q25为10.3%），前三季度累计新增贷款26亿，但环比来看已连续两个季度出现贷款缩表（1Q25/2Q25/3Q25贷款分别新增58亿/压降26亿/压降7亿），主要源自压降票据（二三季度合计压降56亿）。但实体零售需求也客观承压，前三季度对公、零售分别新增68亿、8亿，同比少增24亿、14亿。从“以量补价”到“量难补价”再到当前摒弃规模情节下“以价换量”，下阶段重点关注实体零售需求的有效提振，这是能否实现“稳价提量、提振盈利”的核心。
　　稳息差呈现积极成效，资产定价环比趋稳，负债成本加速回落驱动息差环比回升。相较而言，农商行相对更高的定期存款占比使得现阶段重定价带来的成本改善空间更大，这在三季度也得到体现。以期初期末平均口径估算，3Q25瑞丰银行生息资产收益率季度环比基本稳定约3.04%，而3Q25付息负债成本率环比进一步下降13bps，估算较2024年以累计下降超40bps。受益于定价趋稳和成本下行，9M25瑞丰银行息差1.49%，同比仅下降3bps，环比1H25回升3bps。
　　不良率稳定在1%以下，高拨备确保风险平稳可控。3Q25瑞丰银行不良率季度环比持平0.98%。前瞻指标关注率季度环比回升28bps至1.89%，预计主要受中小客群风险压力上行影响；而结合不良生成率并未明显抬升（估算9M25年化加回核销回收后不良生成率仅约0.4%），预计关注率的回升也和主动平滑核销处置和拨备计提节奏的安排有关，对部分客户贷款并未过快下迁不良或也存在保护征信的态度。从风险抵补能力来看，3Q25瑞丰银行拨贷比环比提升5bps至3.38%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%，较为充足的风险抵补能力也确保资产质量平稳可控。
　　投资分析意见：在外部压力客观存在，叠加同期高基数的影响下，瑞丰银行继续交出利润稳健成长的较优表现。在“一基四箭”增量提效战略推进下，看好瑞丰银行投放回暖，提振营收表现。中期层面高效用足杠杆，稳步扩表+参股认购逻辑不变，这将成为驱动后续提振ROE的核心抓手。基于审慎考虑调低盈利增速预测，下调非息收入判断、调高所得税率判断，预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.2%、5.5%、6.6%（原预测分别为5.3%、6.3%、9.4%），当前股价对应2025年PB为0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

　　事项：
　　3月26日晚，瑞丰银行披露25年报，全年实现营业收入44.08亿元，同比增长0.53%（1-3Q25为1.03%）；营业利润20.17亿元，同比增长10.56%（1-3Q25为15.96%）；归属于上市公司股东的净利润19.66亿元，同比增长2.30%（1-3Q25为5.85%）。不良率环比上升1bp至0.99%，拨备覆盖率环比下降19pct至327%。
　　评论：
　　核心营收能力继续增强，其他非息收入拖累营收。1）4Q25单季营收同比-1.1%，降幅环比收敛3.4pct，主要由于核心营收能力增强，净利息收入/中收增速均较3Q25提速，分别同比增长15.3%/885%（3Q25分别为11.3%/90.3%）；在高基数下单季其他非息收入同比下降42.4%，拖累整体营收；2）全年归母净利润同比增长2.30%，增速有所放缓，主要是小微企业还款能力承压，不良生成率有所上升，公司加大不良核销和拨备计提力度，25年贷款核销金额同比增长22%，4Q25资产减值损失同比增长50.7%。
　　存贷规模稳步增长，对公信贷投放加速。25年末生息资产/计息负债同比增长9.1%/9.9%，增速环比分别下降0.4pct/0.3pct，主要是由于4Q24规模加快扩张造成较高基数。4Q25对公信贷投放提速，信贷同比增速环比上升1.0pct至7.8%。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+14.5%/-9.2%，实体经济信贷需求相对仍然较弱，制造业、批发零售业贷款增速均较上半年下降，或主要增加政信类贷款业务的投放；2）零售端：零售贷款仍然保持正增长，Q4末较Q3末新增8亿元，同比增长2.9%，增速环比下降2pct。或主要是由于按揭和小微贷款增长不及预期。
　　息差企稳回升，资产端收益率降幅较小。公司披露的25年末净息差较前三季度上升1bp至1.50%，连续三个季度回升，除了负债端的贡献外，资产端收益率的降幅也较小，25年末生息资产/贷款收益率分别较上半年下降10bp/8bp至3.18%/3.71%。我们测算4Q25单季息差（期初期末口径）环比-7bp至1.49%，主要是资产端收益率降幅环比扩大。1）资产端：4Q25生息资产收益率环比下降16bp至3.03%（3Q25降幅为1bp），降幅扩大，主要是第四季度零售贷款需求相对较弱，公司增加了票据投放；2）负债端：4Q25测算计息负债成本率环比下降11bp至1.64%（3Q25降幅为13bp），促使净息差整体企稳。
　　不良率基本保持稳定，小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压。
　　不良率环比上升1bp至0.99%，测算单季不良净生成率环比上升0.27pct至0.46%，仍处于相对较低水平；从前瞻性指标来看，关注率/逾期率分别较上半年上升35bp/5bp至1.96%/1.98%，或由于小微企业及个体工商户的还款能力仍有所承压。对公/零售贷款不良率分别较上半年上升7bp/14bp至0.47%/1.99%。公司加大不良核销和拨备计提力度，拨备覆盖率环比下降19pct至327%，拨贷比环比下降16bp至3.23%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，息差实现企稳回升，资产质量整体保持稳定。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望修复，资产质量有望改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为4.3%/7.2%/10.4%（26E-27E前值为6.5%/11.9%），2026-2028年净利润增速为4.1%/3.9%/8.0%（26E-27E前值为9.3%/11.2%），当前估值仅0.51x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.75X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.65X，对应目标价为7.07元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　事项：
　　10月28日晚，瑞丰银行披露25年三季报，前三季度实现营业收入33.56亿元，同比增长1.03%（上半年为3.91%）；营业利润15.41亿元，同比增长15.96%（上半年为16.69%）；归属于上市公司股东的净利润15.26亿元，同比增长5.85%（上半年为5.59%）。不良率环比持平于0.98%，拨备覆盖率环比增加5pct至345%。
　　评论：
　　其他非息收入拖累营收增速放缓，但核心营收能力继续增强。三季度与二季度的变化趋势较为一致，仍是其他非息收入拖累营收增速。1）3Q25单季营收同比-4.4%，增速环比下降7.2pct，主要由于浮亏的OCI账户止损，导致单季其他非息收入负增，营收增速有所放缓；不过核心营收继续增强，在贷款结构改善、单季息差回升的情况下，单季净利息收入增速继续上升，并且中收仍然保持较高增速，3Q25净利息收入/中收分别同比增长11.4%/89.1%；2）前三季度归母净利润同比增长5.85%，增速较1H25略升0.26pct，主要是三季度单季不良生成率继续改善，减小了不良核销和拨备计提力度，由于不良贷款也有所下降，因此拨备覆盖率环比继续提升5pct至345%，拨贷比环比+5bp至3.40%。
　　继续压降票据，信贷增速放缓；去年低基数下，债券投资加速。三季度末生息资产同比增长9.54%，增速环比略升0.06pct。其中由于去年同期债券投资低基数，同比增速环比+2.4pct至11.9%；而在小微信贷需求较弱，并且继续压降票据背景下，信贷同比增速较Q2末下降3.5pct至6.8%。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+13.9%/-40.0%，实体经济信贷需求相对仍然较弱，并且公司出于“稳价”考虑，控制了低收益票据资产投放；2）零售端：零售贷款仍然保持正增长，Q3末较Q2末新增3.11亿元，同比增长4.9%，增速环比下降2pct。或主要是小微贷款增长不及预期。
　　资产端收益率保持稳定，测算单季息差企稳回升。公司披露的前三季度净息差较上半年上升3bp至1.49%，我们测算3Q25单季息差（期初期末口径）环比+12bp至1.55%，主要是负债端成本率下降贡献幅度较大，并且资产端收益率保持稳定。1）资产端：3Q25生息资产收益率环比仅下降1bp至3.19%（2Q25降幅为9bp），降幅大幅收窄，主要是贷款结构优化，公司压降低收益的票据，零售贷款保持正增长；2）负债端：3Q25测算计息负债成本率环比下降13bp至1.75%（2Q25降幅为9bp），降幅扩大了，因此整体净息差呈现企稳回升的态势。
　　不良生成率延续改善，风险抵补能力仍然较强。三季度末不良贷款率环比持平于0.98%，关注率环比上升27bp至1.89%，或由于个体经营户的还款能力仍有待观察，但是形成实质不良贷款的比例边际改善。单季不良净生成率环比下降41bp至0.19%，在不良贷款核销转出率和拨备计提力度下降的同时，不良贷款额下降，因而拨备覆盖率有所上升，拨备覆盖率环比继续提升5pct至345%，拨贷比环比+5bp至3.40%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，信贷结构改善，单季息差实现企稳回升，资产质量继续改善。当前瑞丰银行的“量价质”仍为较优水平，后续在经济逐渐向好的背景下，仍有望受益于：1）绍兴市柯桥区和越城区快速增长的出口经济，信贷需求仍较旺盛；2）贷款结构优化，低收益票据压降，消费贷和个人经营贷业务保持较快增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，提升ROE。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2025-2027年营收增速为3.7%/6.5%/11.9%（前值为5.4%/8.1%/11.9%），2025-2027年净利润增速为7.0%/9.3%/11.2%（前值为8.4%/10.7%/11.1%），当前估值仅0.49x26PB。我们给予26年目标PB为0.67X，对应目标价为7.49元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。