RuiFeng Rural Commercial Bank’s 1H26 attributable net profit/revenue/PPOP changed by 0.9%/-2.0%/-3.0% YoY (+1.5/+1.7/-0.8pp vs 1Q26). Annualized ROA/ROE fell by 0.07pp/0.37pp YoY to 0.73%/8.93%. The key highlight is that funding cost improvement drove sustained high growth in net interest income, with attributable net profit growth turning positive vs 1Q26, showing earnings resilience. RuiFeng has proposed its first interim dividend since listing, distributing RMB1.00 per 10 shares (incl. tax), totaling c. RMB196mn, representing 21.9% of 1H26 attributable net profit. RuiFeng is deeply rooted in its Keqiao home market, with its "one base, four arrows" regional strategy progressing well. We see ample room for business expansion and solid operating quality. Maintain BUY.
Net interest income growing strongly
At end-June, total assets, loans, and deposits grew 11.1%, 9.4%, and 11.0% YoY, respectively, with growth rates up 0.7pp, 2.9pp, and 4.4pp vs 1Q26, as balance sheet expansion remained steady. New loans in 1H26 totaled RMB5.6bn, with retail/corporate/bills contributing 21.5%/141.6%/-63.1% of the increment. Bill discounting contracted by RMB3,541mn, and new loans were driven by corporate loans. Net interest income grew 12.0% YoY in 1H26, down 0.5pp from 1Q26 but still robust. NIM was 1.49% in 1H26, down 1bp QoQ. Loan yield fell 40bp vs 2025 to 3.31%, while deposit cost fell 33bp to 1.50%, as funding cost improvement offset asset yield decline. Demand deposits accounted for 23.4% of total deposits at end-June, up 2.4pp QoQ, with demand deposit accumulation strengthening the foundation for funding cost improvement.
Non-interest income decline narrowing
Non-interest income fell 33.8% YoY in 1H26, narrowing 8.5pp from 1Q26, mainly as the high-base effect on investment income eased and fair value gains turned positive. Fee income grew by 25.1% YoY, down by 4.4pp from 1Q26 but still strong, driven by a 32.1% YoY reduction in fee expenses. Other non-interest income fell by 38.8% YoY in 1H26, narrowing by 7.4pp from 1Q26. In financial investments, other debt investments/trading financial assets/debt investments changed +24.7%/-18.1%/+3.1% vs end-2025, with bond allocation increasing. Investment income was RMB326mn, down by 47.1% YoY, dragged by the high base in 1Q25, with 2Q26 alone returning to positive YoY growth. Fair value gains were RMB67mn, up by RMB117mn YoY, benefiting from bond valuation recovery amid falling interest rates. The cost-to-income ratio was 27.36% in 1H26, up by 0.6pp YoY.
We set a target PB of 0.66x for 2026E
Considering the downward shift in asset yield amid a low interest rate environment and narrowing benefits from funding cost improvement, we forecast attributable net profit of RMB1,985/2,010/2,040mn for 2026/2027/2028 (-1.7%/-3.4%/-5.6% vs previous). We forecast 2026E BVPS of RMB10.84 (previous: RMB10.85), implying 0.46x PB. Peers trade at an average 2026E PB of 0.53x on Wind consensus (previous: 0.54x). With Keqiao as its foundation, the "one base, four arrows" strategy anchors multiple growth drivers and continues to expand business coverage, warranting a valuation premium. We set a target PB of 0.66x for 2026E (previous: 0.67x) and a target price of RMB7.15 (previous: RMB7.27). BUY.
Risks: policy implementation falling short of our expectations, and economic recovery falling short of our expectations.

　　营收承压主因投资非息拖累，利息净收入延续双位数高增；实际税率回落助力业绩增速转正。1H26瑞丰银行营收同比下降2.0%（1Q26：-3.7%），归母净利润同比上升0.9%（1Q26：-0.5%）。从驱动因子来看，①量增价升支撑利息净收入高景气。1H26利息净收入同比增长12.0%，其中规模正贡献6.8pct（1Q26：+6.9pct），息差同比回升支撑1.6pct（1Q26：+1.9pct）。②1H26非息收入同比大幅下滑33.8%，负贡献10.3pct，其中投资非息同比下降38.8%，拖累10.9pct。③前瞻计提减值，拨备对业绩贡献由正转负阶段性拖累业绩（1H26：-0.2pct）。④实际税率回落支撑4.3pct（1Q26：-3.0pct）。一方面，增配债券带动免税收入增加，另一方面，前期主动核销的资产满足税务核销条件后，亦抵扣当期所得税费用。
　　中报关注点：①首次中期分红，合计派发现金股息约2亿（含税），占1H26归母净利润21.85%。②大力处置下资产质量稳健，拨备覆盖率重回超300%水平。1H26核销4.5亿元（同比增长52.3%）、转让不良资产4.6亿元（同比增长201.8%），延续“早下迁、早暴露、快处置”思路。③息差同比回升3bps至1.49%，主要受益于负债成本改善。④“一基四箭”稳步推进，1H26柯桥以外区域贡献信贷增量超4成。
　　零售风险暴露导致先行指标波动，但大力处置下不良率边际平稳；拨备覆盖率重回超300%水平，也给予资产质量平稳过渡多一份信心。2Q26不良率环比持平于1.09%，从先行指标来看，关注率季度环比提升15bps至2.09%，逾期率较年初提升13bps至2.14%，或主因零售风险扰动（2Q26零售不良率较2025年上升30bps至2.29%）。但瑞丰银行延续“早下迁、早暴露、快处置”思路，1H26核销4.5亿元（同比增长52.3%）、转让不良资产4.6亿元（同比增长201.8%），严格认定、大力处置下，1H26加回核销的年化不良生成率也边际回落至0.87%（1Q26:1.19%）。此外，拨备覆盖率环比提升11pct至309%，风险抵补能力进一步夯实。
　　受益于存款成本更快改善对冲贷款定价下行，息差已现同比回升。1H26瑞丰银行息差同比提升3bps至1.49%，较1Q26微降1bp。拆分来看，1H26存款成本同比下降44bps至1.50%，对冲贷款收益率回落压力（1H26同比下降48bps至3.31%）。现阶段瑞丰银行稳息差仍体现负债端成本改善效果，后续则需重点关注零售需求拐点。
　　低基数下贷款环比提速，“一基四箭”持续推进，柯桥外区域对增量贡献超四成。2Q26贷款同比增长9.4%（1Q26:6.5%），上半年累计新增约56亿元、同比多增约24亿元（2Q25单季净减少约26亿）。结构上，继续大力压降票据，1H26累计下降35亿，在此背景下对公贷款新增约80亿元补位（制造业、批零等实体贷款贡献约45%），零售需求仍偏弱，上半年微增12亿（2Q26新增4亿）。区域上，越城、义乌、滨海、嵊州等“四箭区域”贡献约44%的增量。
　　投资分析意见：瑞丰银行中报实现业绩增速转正、息差同比回升的积极变化，考虑到下半年非息收入基数效应减弱，营收业绩表现有望进一步修复。维持原盈利预测，预计2026-2028年归母净利润增速分别为0.7%、1.8%、2.7%，当前股价对应2026年0.46倍PB。短期农商行受零售小微弱需求以及风险抬升的影响，估值仍承压，若零售需求回暖拐点确立，亦能催化更强估值修复弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

　　事件：瑞丰银行披露2026年中报。26H1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润累计同比增速分别为-1.96%、+12.47%、-3.14%、+0.94%，增速分别较26Q1变动+1.71pct、-0.45pct、-1.40pct、+1.45pct，归母净利润增速转正。
　　存款增速提高，金融资产内部结构调整。瑞丰银行上半年信贷累计同比增长9.4%，同比增速较一季度提高了2.9个百分点。在一季度开门红之后，瑞丰银行公司和零售贷款累计同比增速均环比一季度有所提升，而且存款累计同比增速也提升到了10.98%，存贷两端均表现较好。同时公司金融资产上半年也保持两位数同比增长，结构上继续压降TPL类资产而提升OCI和AC类资产占比。
　　息差略有下降，整体保持稳定。瑞丰银行二季度末息差为1.49%，环比一季度略降1bp。细项来看，单季测算生息资产收益率环比下降了14bp是主要拖累，可能是竞争加剧所致。不过息差总体仍保持稳定。
　　其他非息兑现力度不大，负增有所收窄。公司上半年OCI浮盈兑现占营收比重较去年同期下降较多，二季度以及后续季度其他非息随着基数下降负增预计也将继续收窄。
　　零售不良需进一步关注。公司二季度不良率保持稳定，不过关注率环比上升，逾期率和不良生成率也较年初也上升。细项来看，公司二季度末零售不良率为2.29%，较上年末上升了30bp，需进一步关注。
　　首次实施中期分红，公司高管增持。公司已宣告每10股派发现金股利人民币1.00元（含税），占2026年半年度归属于上市公司股东的净利润比例为21.85%。同时公司日前披露，部分高管将增持合计不低于16万股公司A股股份。这些都体现出公司响应政策号召，提高股东回报和主动进行市值管理的积极态度。
　　投资建议：瑞丰银行持续深化“一基四箭”区域发展策略，做深做透柯桥基本盘，拓展越城、义乌、滨海和嵊州四大业务板块。资产规模稳健扩张，核心盈利能力稳步增强。预计2026-2028年营业收入分别为44.65/46.09/48.32亿元，同比增长1.3%/3.2%/4.8%；归母净利润为19.88/20.58/21.51亿元，同比增长1.1%/3.5%/4.5%。对应EPS分别为1.01/1.05/1.10元，对应2026年8月24日股价的PE分别为4.9/4.7/4.5倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　8月24日瑞丰银行披露2026年中报，26H1公司归母净利润、营收、PPOP分别同比+0.9%、-2.0%、-3.0%，增速较26Q1分别+1.5pct、+1.7pct、-0.8pct。上半年年化ROA、ROE分别同比-0.07pct、-0.37pct至0.73%、8.93%。本次业绩的核心亮点是负债成本改善驱动利息净收入延续高增，归母净利润增速较26Q1转正，盈利韧性逐步显现。公司拟实施上市以来首次中期分红，每10股派现1.00元（含税），合计派现约1.96亿元，占26H1归母净利润的21.9%。瑞丰银行深耕柯桥大本营，"一基四箭"区域策略持续推进，业务拓展空间广阔，经营质量扎实，我们维持"买入"评级。
　　负债成本改善，利息净收入高增
　　6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+11.1%、+9.4%、+11.0%，增速较26Q1分别+0.7pct、+2.9pct、+4.4pct，扩表保持稳健。26H1新增贷款56亿元，零售/对公/票据增量占比分别为21.5%/141.6%/-63.1%，其中票据贴现压降35.41亿元，新增贷款主要由对公贷款驱动。26H1利息净收入同比+12.0%，较26Q1回落0.5pct，保持较快增长。26H1净息差1.49%，环比下降1bp。26H1贷款收益率较25A下行40bp至3.31%，存款成本率下行33bp至1.50%，负债成本改善对冲资产端收益率下行。6月末存款活期率23.4%，环比+2.4pct，活期存款沉淀夯实负债成本改善的基础。
　　非息降幅收窄，中收延续高增
　　26H1非息收入同比-33.8%，较26Q1收窄8.5pct，降幅收窄主要由于投资收益高基数效应有所缓解、公允价值变动收益转正。中间业务收入同比+25.1%，较26Q1下降4.4pct，延续较快增长，主要受益于手续费支出同比压降32.1%。26H1其他非息收入同比-38.8%，较26Q1收窄7.4pct。金融投资方面，26H1其他债权投资、交易性金融资产、债权投资较年初分别+24.7%、-18.1%、+3.1%，债券配置持续加码；投资收益3.26亿元，同比-47.1%，主要受25Q1高基数拖累，二季度单季已恢复同比正增长；公允价值变动收益0.67亿元，同比增加1.17亿元，受益于利率下行环境中债券估值回升。26H1成本收入比27.36%，同比+0.6pct。
　　资产质量稳健，零售风险承压
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.09%、309%，较3月末分别持平、+11pct，不良率保持稳健，拨备覆盖率逆势回升，风险抵补能力较充足。对公端主要行业不良率保持低位，制造业、批发和零售业不良率分别为0.30%、0.67%，较25A末分别-11bp、+16bp，对公资产质量整体仍稳健；零售不良率2.29%，较25A末+30bp，零售资产质量阶段性承压。前瞻指标有所承压，26H1末关注率为2.09%，环比+15bp。测算26Q2单季度年化信用成本1.02%，同比-6bp。6月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.78%、12.58%，较26Q1分别-13bp、-13bp，资本水平仍较充足。
　　给予26年目标PB0.66倍
　　考虑到低利率环境下资产收益率中枢下移、负债成本改善红利逐步收窄，我们预测26-28年归母净利润为19.85/20.10/20.40亿元（较前值-1.7%、-3.4%、-5.6%）。26年BVPS预测值10.84元（前值10.85元），对应PB0.46倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.53倍（前值0.54倍）。公司以柯桥为根基，“一基四箭”战略锚定多元增长点，业务纵深不断延展，应享受一定估值溢价。给予26年目标PB0.66倍（前值0.67倍），目标价7.15元（前值7.27元），我们维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　业绩短期受非息收入扰动，但利息净收入向好形成支撑：2026Q1，公司营收同比-3.68%，归母净利润同比-0.5%，年化加权平均ROE为8.47%，同比-0.49pct。公司业绩表现短期受高基数下的非息收入扰动，但利息净收入增速持续改善，规模增长、息差企稳提供业绩支撑；同时，风险抵补水平充足，拨备继续反哺净利，此外，公司成本管控有力，成本收入比较上年末下降5.34pct。
　　息差企稳延续，信贷投放平稳、结构优化：2026Q1，公司利息净收入同比+12.57%，增速较上年末进一步提升4.24pct，延续改善趋势，息差企稳为主要驱动。公司Q1净息差为1.5%，同比提升4BP，环比上年末持平，主要受益负债成本优化，预计高息定期存款到期重定价将持续推动存款成本优化，利好公司息差企稳。公司扩表节奏整体平稳。截至3月末，公司总资产较年初+4.84%，增速较去年同期提升0.83pct。其中，贷款总额较年初+3.15%，较去年同期略有放缓。对公贷款较年初+5.52%，仍为信贷增量的主要来源；同时，票据贴现规模较年初压降，占比下降至5.6%。零售贷款较年初+1.38%，好于去年同期。负债端，存款总额较年初+2.78%，增速较去年同期有所收窄，主要由于企业存款较年初-1.06%，但个人存款仍稳增4.87%。定期存款占比较年初提升1.64pct至73.65%。
　　中收维持高增，投资收益高基数拖累非息：2026Q1，公司非息收入同比-42.3%，降幅较上年有所扩大，主要受投资收益高基数影响。公司中收继续修复，在去年同期高基数之上实现同比+29.43%，预计主要受益财富管理、国际业务等第二增长曲线成效释放。公司其他非息收入同比-46.16%，降幅较去年扩大23.24pct；投资业务收入同比-39%，其中，投资收益同比-72.7%，去年同期高基数扰动较为明显；受益Q1债市收益率阶段性下降，公允价值变动收益同比转为正增0.62亿元。
　　不良率边际上升，风险抵补能力仍足：2026年3月末，公司不良贷款率为1.09%，较年初上升10BP；关注类贷款占比较年初下降2BP至1.94%。公司不良率上升或与小微业务仍处于风险暴露阶段有关，但公司表示持续推进风险管控前移，实施存量风险退出，加快不良处置，夯实信贷资产质量。公司拨备覆盖率297.69%，较年初下降28.82pct，风险抵补水平仍足。核心一级资本充足率12.71%，较年初提升6BP。
　　投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营韧性较好，规模平稳扩张、结构优化，资产质量有望持续夯实，风险抵补能力充足。2025年分红率提升0.54pct至20.96%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为10.88元/11.73元/12.63元，对应当前股价PB分别为0.48X/0.45X/0.41X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　事项：
　　8月24日晚，瑞丰银行披露2026年半年度报告，1H26实现营业收入22.14亿元，同比-1.96%（1Q26为-3.68%）；实现归母净利润8.98亿元，同比+0.94%（1Q26为-0.5%）。不良率1.09%，环比持平；拨备覆盖率308.70%，环比+11pct。
　　评论：
　　规模提速及其他非息拖累下降，二季度营收增速边际提升；拨备计提减少支撑利润。1）营收降幅收窄：1H26营收同比-1.96%，降幅较一季度收窄，主要由于规模提速及其他非息收入拖累减少。2Q26营收同比增长-0.3%，降幅收窄3.4pct。2）核心营收表现亮眼：2Q26由于规模提速，利息净收入同比增长11.4%，手续费及佣金净收入同比增长24.7%，显示主营业务盈利能力持续增强。3）1H26归母净利润同比+0.94%，增速转正。主要得益于营收端改善，且资产质量保持平稳，不良率环比持平于1.09%，拨备计提力度不大，二季度资产减值损失同比+0.6%，拨备覆盖率环比+11pct至308.7%。
　　同业股权投资与“一基四箭”战略持续推进，增长动能多元化。1）同业股权投资回报可观：公司通过参股省内优质农商行（永康农商行和苍南农商行）并以权益法核算，有效提升了资本回报效率。上半年两家一共贡献了6,727万元的投资收益，成为利润贡献多元渠道之一；2）“一基四箭”区域扩张见效：公司在巩固柯桥大本营（一基）的同时，积极拓展越城、义乌、滨海、嵊州（四箭）等新市场。上半年，“四箭”区域合计营业收入占比达到30.36%，同比提升3.69pct。其中，越城、嵊州、义乌区域营收分别同比增长12.78%、11.46%和13.66%，有效弥补了柯桥基本盘（营收同比-6.21%）的增速放缓，展现了良好的异地扩张能力。
　　规模提速，对公贷款驱动增长，零售边际好转。1H26末，生息资产/贷款分别同比增长10.9%/9.4%，较一季度末+0.8pct/+2.9pct。1）对公端：一般对公贷款/票据分别新增38.05/-30.56亿元，继续压降低收益票据。一般对公贷款同比增长15.5%，是信贷增长的主要驱动力；2）零售端：个人贷款同比增长4.1%，增速环比+0.36pct，或主要由于消费贷增长较好，消费贷/经营贷同比增长26.6%/2.4%，按揭和信用卡为同比负增长。
　　单季息差降幅略有扩大，或由于规模扩张下资产端收益率有所下降。测算二季度期初期末口径净息差环比下降5bp至1.44%，主要是由于资产端收益率降幅有所扩大。2Q26生息资产收益率环比下降14bp至2.77%，或主要是规模扩张下，贷款定价有所下行；2Q26测算计息负债成本率环比下降9bp至1.42%，降幅较一季度收窄。
　　资产质量保持平稳，拨备覆盖率环比提高，整体风险可控。1）资产质量整体稳定：1H26末不良贷款率为1.09%，环比持平。资产质量压力主要来自个人贷款，其不良率从年初的1.99%升至2.29%。分区域看，义乌地区不良率从1.33%升至1.81%，也值得关注。不过单季不良生成率有所改善，2Q26环比下降0.8pct至0.4%，整体资产质量压力有所缓解；2）前瞻指标显示风险仍需关注：关注率环比+15bp至2.09%；逾期率较年初上升16bp至2.14%，未来不良生成或仍有一定压力；3）但风险抵补能力依然雄厚：二季度资产减值损失同比+0.6%，拨备覆盖率环比+11pct至308.7%，拨贷比环比+14bp至3.37%，整体风险抵御能力充足。逾期90天以上贷款与不良贷款比例为91.25%，不良认定严格。
　　股东回报与价值管理加码，彰显长期发展信心。公司积极践行“提质增效重回报”行动方案。1H26首次推出中期分红方案，拟派发现金股利0.1元/股（含税），占2026年半年度归母净利润比例为21.85%，显著提升了股东回报的频次和可预期性。此外，公司董事长、行长等核心管理人员于上半年完成了250.04万股的自愿增持计划，向市场传递了对公司未来发展的坚定信心。股东结构方面，成功引入长城人寿、弘康人寿等长期资本，有助于公司股权结构的稳定和长期价值的实现。
　　投资建议：瑞丰银行规模扩张提速，核心营收能力增强，资产质量整体保持稳定，利润重回正增。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望延续修复，资产质量改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为-0.4%/7.3%/10.4%，2026-2028年净利润增速为0.7%/1.6%/2.6%（前值为-0.1%/1.5%/3.4%），当前估值仅0.46x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.71X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.6X，对应目标价为6.51元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　事项：
　　4月29日晚，瑞丰银行披露26年一季报，1Q26实现营业收入10.68亿元，同比-3.68%（25年为0.53%）；归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比-0.5%（25年为2.30%）。不良率环比上升10bp至1.09%，拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%。
　　评论：
　　存贷规模稳步增长，零售贷款增速边际上升。1Q26生息资产/计息负债同比增长10.1%/10.7%，增速环比分别+1.0pct/+0.8pct，主要是1Q26对公信贷投放有所放缓，零售信贷同比增速则略有回升。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别较年初增长41.44/-4.86亿元，结构有所优化，实体经济信贷需求相对仍然较弱；2）零售端：零售贷款维持正增长，增速边际上升，Q1新增7.9亿元，好于去年同期，或主要是由于公司加大客群营销的因素。
　　核心营收保持较快增长，其他非息收入仍然拖累营收；拨备少提对利润形成支撑。1）1Q26单季营收同比-3.68%，主要由于去年同期投资收益高增长导致的高基数，对营收有所拖累，预计后续几个季度的拖累因素将有所减弱。不过核心营收能力继续增强，净利息收入较4Q25提速，同比增长12.6%，增速较25年末上升4.2pct；中收同比也实现29.4%的高增长；2）1Q26归母净利润同比-0.5%，降幅低于营收增速，主要是成本有效管控，成本收入比同比下降1.2pct至26.0%，且拨备反哺利润，1Q26信用减值损失同比下降6.2%，拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%。
　　单季息差企稳，负债端存款成本重定价持续正贡献。测算期初期末口径净息差环比持平于1.49%，负债端的贡献相对较大。1Q26生息资产收益率环比下降12bp至2.91%，降幅收窄，主要是贷款定价降幅有所收窄；1Q26测算计息负债成本率环比下降13bp至1.51%（4Q25降幅为11bp），两相抵消下单季净息差企稳。
　　经营环境压力下，不良率环比上升，小微企业主及个体工商户还款能力仍有所承压。不良率环比上升10bp至1.09%，测算单季不良净生成率环比上升75bp至1.21%，或主要是由于小微企业主及个体工商户受宏观经济影响，本金还款能力承压，公司主动下迁至不良以逐步消化个人经营贷风险，目前处于行业性零售信贷风险暴露周期，公司加大了不良核销转出力度和资产处置力度；从前瞻性指标来看，关注率保持稳定，环比下降2bp至1.94%，整体风险仍然可控。拨备覆盖率环比下降28.8pct至298%，拨贷比环比持平于3.23%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，息差实现企稳回升，资产质量整体保持稳定。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望修复，资产质量有望改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为-0.4%/7.3%/10.4%（前值为4.3%/7.2%/10.4%），2026-2028年净利润增速为-0.1%/1.5%/3.4%（前值为4.1%/3.9%/8.0%），当前估值仅0.49x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.75X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.6X，对应目标价为6.50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

　　事项：
　　3月26日晚，瑞丰银行披露25年报，全年实现营业收入44.08亿元，同比增长0.53%（1-3Q25为1.03%）；营业利润20.17亿元，同比增长10.56%（1-3Q25为15.96%）；归属于上市公司股东的净利润19.66亿元，同比增长2.30%（1-3Q25为5.85%）。不良率环比上升1bp至0.99%，拨备覆盖率环比下降19pct至327%。
　　评论：
　　核心营收能力继续增强，其他非息收入拖累营收。1）4Q25单季营收同比-1.1%，降幅环比收敛3.4pct，主要由于核心营收能力增强，净利息收入/中收增速均较3Q25提速，分别同比增长15.3%/885%（3Q25分别为11.3%/90.3%）；在高基数下单季其他非息收入同比下降42.4%，拖累整体营收；2）全年归母净利润同比增长2.30%，增速有所放缓，主要是小微企业还款能力承压，不良生成率有所上升，公司加大不良核销和拨备计提力度，25年贷款核销金额同比增长22%，4Q25资产减值损失同比增长50.7%。
　　存贷规模稳步增长，对公信贷投放加速。25年末生息资产/计息负债同比增长9.1%/9.9%，增速环比分别下降0.4pct/0.3pct，主要是由于4Q24规模加快扩张造成较高基数。4Q25对公信贷投放提速，信贷同比增速环比上升1.0pct至7.8%。1）对公端：一般对公贷款/票据贴现分别同比+14.5%/-9.2%，实体经济信贷需求相对仍然较弱，制造业、批发零售业贷款增速均较上半年下降，或主要增加政信类贷款业务的投放；2）零售端：零售贷款仍然保持正增长，Q4末较Q3末新增8亿元，同比增长2.9%，增速环比下降2pct。或主要是由于按揭和小微贷款增长不及预期。
　　息差企稳回升，资产端收益率降幅较小。公司披露的25年末净息差较前三季度上升1bp至1.50%，连续三个季度回升，除了负债端的贡献外，资产端收益率的降幅也较小，25年末生息资产/贷款收益率分别较上半年下降10bp/8bp至3.18%/3.71%。我们测算4Q25单季息差（期初期末口径）环比-7bp至1.49%，主要是资产端收益率降幅环比扩大。1）资产端：4Q25生息资产收益率环比下降16bp至3.03%（3Q25降幅为1bp），降幅扩大，主要是第四季度零售贷款需求相对较弱，公司增加了票据投放；2）负债端：4Q25测算计息负债成本率环比下降11bp至1.64%（3Q25降幅为13bp），促使净息差整体企稳。
　　不良率基本保持稳定，小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压。
　　不良率环比上升1bp至0.99%，测算单季不良净生成率环比上升0.27pct至0.46%，仍处于相对较低水平；从前瞻性指标来看，关注率/逾期率分别较上半年上升35bp/5bp至1.96%/1.98%，或由于小微企业及个体工商户的还款能力仍有所承压。对公/零售贷款不良率分别较上半年上升7bp/14bp至0.47%/1.99%。公司加大不良核销和拨备计提力度，拨备覆盖率环比下降19pct至327%，拨贷比环比下降16bp至3.23%。
　　投资建议：瑞丰银行核心营收能力增强，息差实现企稳回升，资产质量整体保持稳定。当前受国内外宏观经济影响，绍兴地区的小微企业及个体工商户还款能力仍有所承压，后续在经济逐渐向好的背景下，零售信贷有望修复，资产质量有望改善。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2026-2028年营收增速为4.3%/7.2%/10.4%（26E-27E前值为6.5%/11.9%），2026-2028年净利润增速为4.1%/3.9%/8.0%（26E-27E前值为9.3%/11.2%），当前估值仅0.51x26PB。过去5年瑞丰银行平均PB估值为0.75X，考虑当前宏观经济情况和银行业经营环境，我们给予26年目标PB为0.65X，对应目标价为7.07元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。