For 2025,revenue rose by 27.7%YoY to RMB9bn,due to the retroactive adjustment of futures revenue following accounting standard updates.Attributable net profit(NP)rose by 50.1%YoY to RMB3,550mn,missing our estimate of RMB3,840mn,mainly because 4Q25 investment income was only RMB280mn(-80%QoQ).Brokerage and investment businesses were the main drivers for the full-year YoY growth.For 1Q26,revenue was RMB2,050mn(-34%YoY),and attributable NP was RMB800mn(-18%YoY).Net incomes from brokerage,investment banking(IB),and credit businesses climbed YoY,while investment income fell temporarily.The company is proceeding the acquisition of Donghai Securities.Currently,market trading is active,and we are optimistic about its future growth potential.Maintain OVERWEIGHT.
Brokerage:the core earnings growth driver
For 2025,net brokerage income was RMB2,393mn(+33%YoY).By the end of 2025,the total number of wealth management service customers rose by 16.25%YoY.Customer assets amounted to RMB852.5bn(+RMB191.1bn or+29%YoY).The company held RMB27.5bn(+16%YoY)of financial products for distribution and RMB10.9bn of ETFs(a record high),and its private fund pool expanded by 38%YoY.Relying on its proprietary A5 core trading system and digital middle office,the company built adigital wealth management service matrix around the"Xiucai APP",released and upgraded the intelligent service officer"Xiaoshuidi",and built an"embedded APP+AI"companion service model.By launching digital branches,it has covered afull range of service scenarios,significantly improving operating efficiency and customer experience.For 1Q26,net brokerage income was RMB736mn(+45%YoY).
Net IB income jumped YoY in 1Q26
For 2025/1Q26,net IB income was RMB797/377mn(+13/+72%YoY),showing astrong upside in the first quarter.For 2025,the company reported 5A-share IPO approvals,ranking 5th in the sector.Specifically,it reported 4BSE IPO approvals,ranking 3rd in the sector,and its competitive advantages on the BSE were further consolidated.The number of newly declared IPOs and IPOs under review both entered the top 10 in the sector.As the lead broker,it completed 17 NEEQ listing projects.It completed over 580 bond underwriting projects,with atotal underwriting value of over RMB170bn.The underwriting value of corporate bonds(including enterprise bonds)ranked among the top in the market.SooChow Securities(Hong Kong)focused on the overseas bond market,completing 71 overseas bond projects with atotal issuance value of nearly USD9bn.Its international business footprints continued expanding.
AM income faced pressure
For 2025/1Q26,net asset management(AM)income was RMB198/39mn(+13/-23%YoY).For 2025,investment income climbed by 40%YoY to RMB3,837mn,driving earnings growth.For 1Q26,related income fell by 69%YoY to RMB342mn on ahigh base in 1Q25 and market fluctuations.By the end of 1Q26,financial investments amounted to RMB124.9bn(+15%vs the beginning of the year).Specifically,financial assets held for trading/other equity instrument investments/other debt investments were RMB51.2/14.7/59.0bn(+20/+20/+9%vs the beginning of the year).
Earnings forecasts and valuation
To factor in persistent uncertainties stemming from overseas geopolitical tensions,we lower our investment income assumption.Thus,we trim our 2026/2027 attributable NP forecasts by 12/11%to RMB3,690/4,160mn and add our 2028 forecast of RMB4,660mn,implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.74/0.84/0.94.Our 2026E BVPS is RMB9.08.We value the stock at 1.3x 2026E PB,a premium over its peers'average of 1.1x on Wind consensus to factor in the company's plan to acquire Donghai Securities,active market trading,and sound growth prospects.Our target price is RMB11.80(previous:RMB12.35,based on 1.4x 2025E PB).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Disappointing business development;market fluctuations.

　　事件描述
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入90.30亿元，+27.70%；归母净利润35.52亿元，+50.12%，加权平均ROE8.35%，同比增加2.54pct。26Q1实现营业收入20.48亿元（-9.45%），实现归母净利润8.01亿元（-18.22%）。
　　事件点评
　　业绩保持韧性，轻资产业务全面增长。2025年投资交易业务收入38.37亿元（+41.78%），投资净收益+69.38%。同时，轻资产业务全面增长，经纪业务、投行业务、资管业务分别增长33.41%、13.06%和17.31%，盈利能力显著提升。26Q1投资业务同比下滑59.36%拖累业绩，但轻资产业务保持韧性，经纪业务实现收入7.36亿元，同比增长44.55%；投行业务实现收入3.77亿元，同比增长71.57%。
　　打造“投顾+”服务生态，构建基于客户生命周期的智能运营体系，深入推进数字化转型，以自研秀财大模型为引擎，落地AI盯盘、AI信号、AI对话核心场景，持续围绕客户差异化需求，深化财富管理品牌建设。公司获批账户管理功能优化试点，升级账户分类管理体系，管理客户资产规模+28.89%达8525亿元，股基交易额8.91万亿元，+67.80%；代理买卖证券业务收入+48.82%实现23.10亿元。
　　完善全产业链投行服务，全力巩固北交所、新三板领先优势。大力推进并购、再融资业务，完成股权融资4单，承销规模45亿元，+276.53%；北交所IPO过会数量4家，累计保荐北交所上市家数位列全国第三，优势持续巩固；债券总承销规模超1700亿元，公司债规模稳居市场前列，在高成长产业债领域落地多个首单项目，产业研究聚焦产业深耕区域，打造“东吴智库”品牌，全产业链金融服务体系做深做实。
　　资配结构优化，拓展业务牌照。公司权益业务积极把握市场结构性机会，优化资产配置结构，主动增加权益投资配置规模，加大高股息资产配置力度，并获得上交所上市基金做市牌照，北交所做市排名行业前列。固收业务坚持配置与交易并重的投资策略，拓展销售交易展业深度。截止年末，投资类资产增长12.97%，其中权益OCI资产增长91.76%。
　　收购东海证券，开始新征程。公司3月7日发布公告，筹划通过发行A股股份的方式收购东海证券，进一步提升公司的业务规模和核心竞争力，对公司在常州地区业务拓展带来助力，推动公司在长三角地区一体化发展战略。同时，增强资本实力，实现能级跃升。
　　投资建议
　　公司长期持续深化根据地战略，在北交所、新三板取得特色化发展优势，逐步构建综合金融服务能力，并购进一步扩大公司业务边界，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入99.80亿元、111.05亿元和122.94亿元。归母净利润38.83亿元、43.56亿元和47.68亿元，增长9.31%、12.18%和9.47%；PB分别为0.87/0.83/0.79，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。
　　业务推进不及预期风险。公司在财富管理转型、资产管理子公司展业过程中可能存在业务推进不达预期风险。
　　公司出现较大风险事件。“国九条”下，防风险强监管促高质量发展成为资本市场主线，券商经营过程中的合规疏漏可能导致业务开展停滞，从而影响业绩表现。

　　公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年收入90亿元，同比+27.7%（会计准则调整导致期货类收入追溯调整），归母净利润35.5亿元，同比+50.1%（低于我们预期的38.4亿元，主要系25Q4单季投资收入仅2.8亿元，环比大幅下降80%），经纪、投资业务是全年同比增长的主要驱动力。26Q1收入20.5亿元，同比-34%，归母净利润8.0亿元，同比-18%，经纪、投行、信用净收入实现同比增长，投资收入阶段性回落。公司正推动收购东海证券，当前市场交易活跃，看好未来增长潜力。维持增持评级。
　　经纪业务是业绩增长的核心驱动
　　2025年公司实现经纪净收入23.93亿元，同比+33%。截至2025年末，公司财富管理总客户数同比+16.25%；客户资产规模8,525亿元，同比增加1,911亿元，同比增幅29%；代销金融产品保有规模达到275亿元，同比+16%；私募保有规模同比提升38%；ETF保有规模达109亿元，创历史新高。公司依托自研的A5核心交易系统和数字化中台，围绕“秀财APP”构建数字化财富管理服务矩阵，发布并升级智能服务官“小水滴”，构建“嵌入式APP+AI”的陪伴式服务模式；落地运营数智分公司，推动数字化展业与智能化服务全场景覆盖，显著提升运营效率与客户体验。26Q1经纪业务净收入为7.36亿元，同比+45%，延续高增长态势。
　　26Q1投行净收入同比大幅提升
　　公司2025年和26Q1公司分别实现投行净收入7.97亿元、3.77亿元，同比+13%、+72%，一季度弹性明显。2025年，公司完成A股IPO过会5家，过会数排名跻身行业第5位；其中北交所过会4家，排名行业第3位，北交所竞争优势持续巩固；新增申报IPO单数和在审IPO单数均进入行业前十；作为主办券商完成新三板挂牌项目17单。完成债券承销项目超580只，总承销规模超1,700亿元，公司债（含企业债）承销规模位居市场前列。东吴香港深耕境外债券市场，完成境外债券项目71单，发行总规模近90亿美元，国际化业务版图持续拓展。
　　资管收入承压，投资单季度波动
　　2025年、26Q1公司分别实现资管净收入1.98、0.39亿元，同比分别+13%、-23%，26Q1资管业务收入有所承压。2025年全年投资类收入38.37亿元，同比大幅增长40%，驱动业绩增长；26Q1相关收入3.42亿元，同比-69%，系25Q1高基数效应叠加市场波动所致。26Q1末公司金融投资总规模1,249亿元，较年初+15%，其中交易性金融资产512亿元（较年初+20%），其他权益工具投资147亿元（+20%），其他债权投资590亿元（+9%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前但外围地缘政治仍有不确定性，适当下调公司投资类收入等假设。我们预计2026-2028年归母净利润分别为36.9/41.6/46.6亿元（相较2026-2027年前值分别下调12%/11%），EPS分别为0.74/0.84/0.94元，2026年BPS为9.08元。可比公司2026EPBWind一致预期均值1.1倍，考虑公司正推动收购东海证券，当前市场交易活跃，看好未来增长潜力，给予2026EPB溢价至1.3倍，目标价11.80元（前值12.35元，对应2025EPB为1.4倍），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：东吴证券发布2025年报和2026年一季报，2025年分别实现营业收入、归母净利润90.30、35.52亿元，同比分别+27.7%、+50.1%，加权平均ROE同比+2.54pct至8.4%；26Q1分别实现营业收入、归母净利润20.48、8.01亿元，同比分别-9.5%、-18.2%，环比分别+16.6%、+29.8%，加权平均ROE同比-0.49pct至1.8%；截至26Q1剔除客户资金后经营杠杆较年初+11.3%至3.93倍。
　　收费类业务整体大幅增长，投资业务拖累当期业绩。收入端，2025年分别实现收费类和资金类业务收入36.89、53.14亿元，同比分别+27.0%、+28.5%；26Q1分别实现收费类和资金类业务收入12.33、7.90亿元，同比分别+45.4%、-43.5%，手续费增长主要源于市场交投活跃带来的经纪业务改善。成本端，2025年管理费用同比+11.6%至42.58亿元，管理费用率同比-6.87pct至47.2%；26Q1管理费用同比-2.6%至9.88亿元，管理费用率同比+3.42pct至48.3%；公司整体资产质量较为稳健。
　　收费类业务分化明显，经纪投行释放弹性。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为23.93、7.97、1.98亿元，同比分别+33.4%、+13.1%、+17.3%；26Q1分别为7.36、3.77、0.39亿元，同比分别+44.5%、+71.6%、-22.5%。2025年财富管理总客户数较年初+16.3%，客户资产规模较2025年初+28.9%至0.85万亿元；2025年代销金融产品保有规模同比+15.7%至275.03亿元。2025年公司完成A股IPO项目1单；26Q1完成A股IPO3单，其中北交所IPO2单，均位于行业第2位。资管业务深化渠道建设、强化投研能力，2025年主动管理规模较年初增长13.5%；通过东吴基金开展公募基金业务，2025年公募基金规模同比+22.4%。
　　信用业务贡献增量，自营投资有所承压。资金类业务方面，2025年公司利息净收入和投资业务收入分别为13.93、39.21亿元，同比分别+6.9%、+38.5%；26Q1分别为4.22、3.68亿元，同比分别+53.6%、-67.3%。26Q1利息净收入增长受益于两融规模增长，融出资金同比+30.8%；投资收入下滑主要源于投资收益减少，同比-59.3%至5.25亿元。截至26Q1，公司金融资产规模较年初+14.6%；公司大幅增配其他权益工具，26Q1其他权益工具规模较年初+19.9%至147.05亿元，为自营投资提供“安全垫”。
　　东吴证券分红率持续提升，客户规模扩张驱动收费类业务增长态势亮眼，看好公司在分类评价新规下以差异化经营实现综合排名提升。预计公司2026-2027年归母净利润分别为30.63、35.21亿元，同比分别-13.8%、+15.0%，对应4月28日收盘价的PB估值分别为0.94、0.90倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事件：4月28日，东吴证券公布2025年报及2026年一季报。2025年东吴证券实现营业收入90.3亿/yoy+27.7%；实现归母净利润35.5亿/yoy+50.1%。1Q26公司实现营业收入20.5亿/yoy-9.5%；实现归母净利润8.0亿/yoy-18.2%。
　　经纪业务收入快速增长，投资收入波动。2025全年来看，公司分别实现经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）收入23.9、8.0、2.0、13.9、38.3亿元，分别同比+33%、+13%、+17%、+6.9%、+42%，收入占比分别为27%、8.9%、2.2%、15%、43%。1Q26来看，公司分别实现经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）收入7.4、3.8、0.4、4.2、3.5亿元，分别同比+45%、+72%、-23%、+54%、-69%，收入占比分别为36%、19%、1.9%、21%、17%。
　　2025年投资业务量价齐升，1Q26权益市场波动叠加高基数，投资收益承压。2025年末总资产2162亿/yoy+21.6%，经营杠杆3.57x/yoy+0.41x；1Q26末总资产2410亿/较年初+11.5%，经营杠杆3.98x/较年初+0.40x。投资方面，2025年末投资资产规模1094亿/yoy+13.2%，投资杠杆2.53x/yoy+0.21x；1Q26末投资资产规模1259亿/较年初+15.1%，投资杠杆2.88x/较年初+0.35x。测算2025年投资收益率3.72%/yoy+0.84pct；1Q26年化投资收益率1.19%/yoy-3.02pct。后续随市场回暖，公司投资收益率有望逐步修复。
　　交投活跃驱动公司经纪业务、证券信用业务增长。经纪业务方面，公司深入推进数字化转型，打造智能化服务体系，客户服务能力向专业化、精细化迈进，2025年末公司财富管理总客户数、客户资产规模分别同比+16.3%、28.9%，2025年沪深A股股基交易额8.91万亿/yoy+67.8%。信用业务方面，公司2025年末、1Q26末融出资金规模分别为280、285亿分别同比+39.4%、+30.8%。
　　IPO市场回暖，公司1Q26投行业务表现亮眼。2025年公司实现A股股权融资承销规模45亿/yoy+277%，债券承销方面深耕江苏拓展全国，完成债券承销规模超1700亿。1Q26公司实现IPO承销规模21亿/去年同期无承销，实现债券承销规模472亿/yoy+19.7%。
　　资管业务管理规模稳步提升。券商资管方面，2025年末公司受托资产管理规模633亿/yoy+6.4%，资管手续费净收入同比增长19.1%，同时存量待整改业务全部整改完毕，业务结构持续优化。公募基金管理方面，东吴基金2025年末公募及专户合计规模520亿/yoy+21.3%，其中权益基金规模153亿/yoy+73.6%，同时权益基金2025年加权平均收益率68.4%，排名行业第8，实现规模、业绩全面提升。
　　投资分析意见：给予“推荐”评级。预计2026-2028E东吴证券归母净利润分别为40.6、42.2、44.0亿元，同比+14.2%、+4.0%、+4.4%。4/29收盘价对应2026-2028E动态PB分别为0.88x、0.84x、0.81x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。