4月24日，公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收143.6亿元，同比-1.6%，其中配用电/医疗业务营收同比+0.4%/-8.7%，实现归母净利12.7亿元，同比-43.6%，主要系医疗板块计提商誉减值准备3.6亿元，毛利率28.0%，同比-6.8pct，主要系国内用配电招标价格波动、部分地区首单突破毛利率较低及医保政策改革持续深化影响所致，配用电/医疗业务毛利率同比-7.7/-5.5pct。
　　26Q1实现营收32.4亿元，同比-10.8%，实现归母净利1.7亿元，同比-65.8%，实现毛利率25.0%，同比-3.9pct。截至26年一季度末，公司在手订单157.4亿元，同比+0.2%，海外配电订单22.9亿元，同比+37.7%。
　　海外市场持续突破，配电业务成增长新引擎。公司“全球化”战略持续深化，25年海外实现营收27.8亿元，同比+2.5%，海外在手订单63.9亿元，同比+11.1%。1）用电：电表销量连续5年全球第一，成功获得美国市场2.1亿元电表首单，获得埃及4.19亿元智能电表订单，并在巴西、尼日利亚等地持续交付AMI总包项目。2）配电：新增匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦、斯洛伐克等多个国家的首单突破，并在沙特、希腊、巴西、墨西哥等国家取得续单，25年海外配电在手订单16.9亿元，同比+41.4%。
　　国内电表新标准驱动价格回升、网外市场加大开拓力度。
　　1）网内：国南网中标维持行业领先，考虑到当前国网已开始招标“2025版”新一代智能电表，A级单相、B级三相、C级三相、D级三相价格环比+19%、+18%、+21%、+63%、+35%，看好电表价格上涨带动公司业绩修复。2）网外：储能、石油化工等新领域实现较快增长，数据中心已逐步取得国内三大运营商数千万订单。
　　医疗服务业务受医保政策持续深化影响承压，未来聚焦经营改善。
　　在医保政策改革持续深化的背景下，25年公司医疗服务实现营收29.8亿元，同比-8.8%，公司持续深耕康复领域，通过学科建设（如出版《重症康复》专著）、模式创新（与三甲医院共建医联体）和数字化升级等方式提升存量医院的运营效率和盈利能力。
　　我们预计公司26-28年实现归母净利润18.2/23.6/29.3亿元,同比+43/+30/+24%,现价对应PE为19/15/12倍,维持“买入”评级。
　　电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

　　事件简评
　　3月5日，公司公告子公司签订荷兰Enexis电力局变压器框架合同，合同金额总计1.17亿欧元，首次突破西欧高端市场配电业务。
　　经营分析
　　欧洲配电网投资核心受①电气化发展、②老化升级替换、③发电侧新能源接入三重因素驱动。①电气化：在电动汽车、热泵、数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力需求有望在2025年起逐步实现温和复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。②老旧升级替换：欧洲配电网约30%的设备运行已超过40年，更新换代是硬性需求。③新能源接入：2024年欧洲可再生能源发电占比从2019年的34%升至2024年的47%，弃核弃煤、拥抱绿电，使得电网结构从“中心化”向“分布式”转型，对配网提出更高要求。
　　Enexis大额投入电网改造&扩建、人员培训。根据Enexis2025年年报，更新投资计划包括未来三年创纪录的70亿欧元投资，用于升级然气网络和电网，项目将建设42座新高压变电站，扩建130座现有变电站，并安装数千公里的额外电缆。此外，为了应对行业范围内约3万名技术人员短缺的问题，Enexis与其他电网运营商、承包商及政府合作，制定2030年扩展计划，重点培训和部署额外5000名技术人员。
　　长年布局+产品力突出助力订单突破，海外配电有望进入收获期。
　　公司23年起布局海外配电市场，持续加大研发投入，深耕自主创新与技术攻坚，围绕客户需求提供高品质产品，高性能、高可靠性、低碳化产品特征精准契合欧洲市场严苛标准与低碳需求。此外，Enexis作为荷兰三大电网运营商之一，其对准入资质和产品可靠性要求极高，公司以综合排名第1的成绩成功中标，标志着公司产品已具备全球一线竞争力。公司海外渠道先发优势明显，看好后续海外配电订单加速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到①公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；②电表标准换新后国内招标价格有望修复、利润弹性可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润17.8/24.0/30.8亿元,同比-21/+35/+28%,股票现价对应PE为21/16/12倍,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
　　国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。
　　国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。
　　海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。
　　控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
　　盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

　　三星医疗发布三季报，Q3实现营收31.08亿元（yoy-9.56%，qoq-28.42%），归母净利2.98亿元（yoy-55.22%，qoq-59.74%）。业绩下滑主要系国内订单交付较慢；国内低价订单以及海外首单低价配电订单逐步交付。公司海外配电订单保持高速增长，后续延续性订单毛利率有望逐步回升；海外用电持续突破；医疗业务逐步修复；伴随国内新标表启动招标，我们预计后续价格有望明显回升，维持“买入”评级。
　　国内低价订单+海外首单低毛利率配电订单逐步交付拖累毛利率
　　公司25年Q1-3实现营收110.80亿元（yoy+6.19%），收入下降主要系国内订单交付较慢；实现归母净利15.28亿元（yoy-15.85%），扣非净利12.80亿元（yoy-26.81%）。Q1-3毛利率为28.46%，同比-7.74pct，净利率为13.60%，同比-3.87pct；我们认为主因：1）国内配用电产品降价；2）海外为突破部分新市场采取初期降价取单策略，部分低价订单交付，导致毛利率有所下滑。我们预计伴随国网新标电表招标开启，电表价格有望回升；同时海外市场延续性订单的价格与盈利有望逐步回到正常区间；毛利率有望逐步恢复。Q1-3整体费用率为15.80%，同比-2.01pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率同比+0.59、-0.72、-1.73、-0.15pct，整体费用率下降。
　　在手订单持续增长，海外配电表现亮眼
　　截至25Q3，公司总体在手订单达179.14亿元，同比+14.69%，海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地取得首单突破。海外用电深耕高端、发力新兴市场，于7月取得美国智能电表首单突破；同时，公司7月新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲电表业务拓展，推进AMI项目落地。
　　网内业务保持领先，网外客户持续开拓
　　网内方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司截至25H1累计取单1.46亿，同比增长188%。网外方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内整体交付节奏偏慢、前期低价订单逐步交付影响及医疗业务管理颗粒度要求提升影响，我们下调公司25-27年归母净利润（-16.23%/-15.21%/-10.60%）至22.61/27.65/34.91亿元，对应EPS为1.61/1.97/2.48元。我们预计2026年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.5/3.1亿元，截至10月30日，可比公司26年Wind一致预期平均PE分别为13.7/28.5X，考虑到公司医疗业务管理收紧，我们给予两业务26年13.7/20XPE，目标价28.32元（前值基于25年15/20XPE，29.72元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，海外智能电表渗透率增速不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，医疗业务不及预期风险。