Kuaijishan has reported 9M26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB1,219/143/147mn (+0.63/+23.00/+36.12% YoY), with the 3Q26 figures at RMB366/14/43mn (-7.24/-35.86/+128.86% YoY). The company posted steady, slight growth for 9M26. In 2026, the company focused on nationwide investment promotion for Lanting and advanced the replacement of its core product 1743, while significantly improving expense allocation efficiency. Coupled with the 15% high-tech enterprise income tax incentive enjoyed from 2025 to 2027, profitability is set to rise continuously. Following long-term industry consolidation, the competitive landscape of the yellow rice wine sector has become increasingly clear, and rising market share among leading players creates favorable conditions for industry development. Maintain BUY.
Traditional product pressure drags 3Q26 revenue
By product, the 9M26 revenue for mid-range-to-high-end/regular/other wines reached RMB873/196/106mn (+16.2/-28.4/-29.4% YoY), with 3Q26 YoY growth at +20.8/-39.4/-71.0%. The industry is entering its peak sales season, and core products have performed steadily since September as temperatures cooled. We estimate that core SKUs such as Lanting and 1743 have maintained high growth in 3Q, as the company accelerated investment promotion for Lanting during the off season. Pure 5-Year faced some pressure, dragging down overall 3Q performance; the company has increased consumer atmosphere cultivation and investment, and current inventory levels remain reasonable and healthy. Regionally, the 9M26 revenue from Zhejiang/Jiangsu/Shanghai/other regions was RMB0.67/0.08/0.21/ 0.20bn (-4.7/+0.7/-2.1/+22.3% YoY), with 3Q26 YoY growth at +10.3/-10.4/-40.3/ -22.9%. The company continues consolidating its base market centered in Shaoxing while steadily expanding nationwide. As of end-9M26, the number of distributors in Zhejiang/outside the province stood at 681/1,539 (+147/+64 vs. end-2025), and distributor optimization remains ongoing. By channel, the 9M26 direct sales/ wholesale revenue changed by -2.9/+0.8% YoY (-31.0/-2.1% YoY in 3Q26).
Maintain BUY on accelerated premiumization and tax incentives
The company's competitive landscape is steadily optimizing, premiumization is progressing smoothly, new product layouts are proceeding well, and operational momentum continues to release. With market-oriented team incentives in place and steady expansion outside Zhejiang, we expect the company to sustain its growth momentum. Considering demand pressures, we slightly lower our 2026/2027/2028 revenue growth forecasts to 2.0/10.7/15.2%, projecting total revenue of RMB1.86/2.06/2.37bn. Meanwhile, as the company's premiumization trajectory remains intact—with a rising revenue share of mid-range-to-high-end products positively driving profits alongside faster-than-we-expected expense ratio optimization—we maintain our earnings forecasts, projecting 2026/2027/2028 EPS at RMB0.62/0.74/0.90. We value the stock at 38x 2027E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB28.12 (previous: RMB20.72 at 28x 2027E PE, also in line with peers' average). Reiterate BUY.
Risks: intensified competition, weaker consumer demand than we expect, food safety issues, and slower price hike pass-through than we expect.

　　事件:
　　2026年10月28日，公司发布2026年三季报。公司2026年前三季度营业收入12.19亿元，同比+0.6%；归母净利润1.43亿元，同比+23.0%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+36.1%；经营现金流净额0.88亿元，同比+509.7%。单Q3营业收入3.66亿元，同比-7.2%；归母净利润0.14亿元，同比-35.9%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+128.9%；经营现金流净额0.45亿元，同比+94.7%。
　　投资要点:
　　兰亭招商贡献业绩，产品结构持续优化。单Q3酒类收入3.48亿元，同比-10.1%，其中中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别同比+20.8%/-39.4%/-71.0%。中高端产品延续较快增长，结构升级逻辑未变。渠道反馈，兰亭延续较快增长，核心产品动销表现良好，全国化招商及优质大商引入持续推进；1743受益于省内消费升级及老品替代，增长势能延续；爽酒仍处市场培育阶段，公司持续加强年轻化布局。渠道上，直销（含团购）/批发代理收入分别同比-31.0%/-2.1%；区域上，浙江大区同比+10.3%，江苏/上海/其他地区分别同比-10.4%/-40.3%/-22.9%，省内基本盘边际修复。
　　毛利率稳中有升，扣非盈利改善。单Q3毛利率53.7%，同比+0.5pct，或因产品结构升级；销售费用率同比-2.1pct，或因职工薪酬及广告宣传促销费减少所致；管理/研发/财务费用率分别同比-0.0/-0.2/+0.3pct；归母净利率3.9%，同比-1.7pct。费用端改善叠加母公司所得税税率优惠，推动扣非归母净利润显著增长；但金融资产公允价值变动损失拖累归母净利润表现。
　　结构升级趋势延续，全年盈利有望保持韧性。期末合同负债环比回升，渠道回款边际改善。展望全年，我们认为兰亭招商放量有望带动中高端产品延续较快增长，产品结构升级对盈利能力有望形成支撑。我们认为，公司高端化、全国化逻辑未变，后续重点关注兰亭招商落地、省外市场动销及省内消费升级进展。
　　投资建议：公司经营韧性凸显，成长动能有望逐步释放，维持“买入”评级。公司收入阶段性承压，但中高端产品保持较快增长，费用优化推动扣非盈利明显改善。我们认为，未来随着招商成果逐步转化、核心市场稳步修复，公司业绩或将加速释放。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18/21/24亿元，同比分别增长1%/13%/15%；归母净利润分别为2.9/3.5/4.4亿元，同比分别增长19%/19%/26%，对应PE估值分别为36/30/24，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄酒品类消费培育不及预期；浙江核心市场恢复不及预期；兰亭、1743等中高端产品放量不及预期；省外大商招商及渠道动销不及预期；爽酒等线上产品投流费用超预期；糯米、小麦及包装材料价格大幅上涨；食品安全及安全生产风险。

　　事项：
　　公司发布2026年三季报。前三季度公司总营收12.2亿元，同增0.6%；归母净利润1.4亿元，同增23.0%，经营性现金流净额0.9亿元，同增509.7%。单Q3来看，公司总营收3.7亿元，同减7.2%；归母净利润0.1亿元，同减35.9%。Q3末合同负债1.1亿元，环比Q2末增加0.3亿元。
　　评论：
　　兰亭+1743增长势能延续，爽酒及老品收入拖累较多，扣非净利润增速超预期。单Q3公司收入同比-7.2%略低于此前预期，分产品看，中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现收入2.8/0.5/0.2亿元，同比+20.8%/-39.4%/-71.0%，结合渠道反馈，兰亭延续翻倍增长，1743同增约60%，爽酒和传统黄酒产品环比加速下滑对收入拖累较多。分地区看，单Q3浙江/江苏/上海/其他地区分别同比+10.3%/-10.4%/-40.3%/-22.9%，浙江市场恢复增长，省外市场有所承压。Q3末公司经销商数量环比Q2末增加211家，其中浙江地区净增147家，招商持续推进。利润端，归母净利润同比-35.9%，主要受金融资产公允价值变动及对联营企业和合营企业的投资收益影响，扣非净利润同增128.9%、表现超预期。
　　结构提升叠加税费优化，扣非净利率表现亮眼。26Q3公司毛利率为53.7%，同比提升0.5pct，主要系产品结构持续提升。税费端，营业税金率为3.2%，同比下降0.4pct，销售费用率同比下降2.1pcts，管理费用率同比持平，持续受益于高新技术企业所得税优惠，Q3扣非净利率为11.6%，同比大幅提升6.9pcts。现金流整体表现良性，公司Q3回款同降4.0%，经营性现金流净额为0.5亿元，同比提升94.7%，Q3末合同负债为1.1亿元，环比Q2末增加0.3亿元。
　　Q4旺季渠道政策有望适度加码，经营表现有望逐步改善。展望Q4，公司或适度增加纯正系列等传统产品的渠道政策，强化终端动销及旺季备货，传统老品对收入的拖累预计有所减轻。兰亭、1743仍处较快放量阶段，前期新招大商逐步由签约铺货转向终端覆盖和消费者培育，有望继续贡献增量；爽酒策略调整后预计仍可贡献部分增量。盈利端，中高端占比提升、费投效率优化及所得税优惠仍对盈利带来一定支撑。综合预计全年收入保持正增长，业绩实现双位数增长。
　　投资建议：新老品转型扰动业绩，核心产品势能延续，维持“强推”评级。公司当前处于新老产品切换阶段，传统产品及爽酒调整对短期收入形成扰动，但兰亭、1743维持高速增长，结构升级及税费优化核心逻辑未变。当前需求偏淡带来挑战，公司已在积极寻找应对策略，伴随战略产品规模提升，未来业绩稳定性有望增强。我们调整26-28年EPS预测为0.57/0.67/0.77元（前值为0.63/0.79/0.91元），维持目标价32元，对应27年48xpe，维持“强推”评级。
　　风险提示：省外推广不及预期，行业需求持续偏淡，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年三季报，2026Q1-Q3实现营收12.19亿元，同比+0.63%；归母净利润1.43亿元，同比+23.00%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+36.12%。其中26Q3公司实现营收3.66亿元，同比-7.24%；归母净利润0.14亿元，同比-35.86%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+128.86%。
　　高端化主线稳步推进，低端产品及多数渠道承压调整。分产品档次来看，2026Q3公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现营收2.78/0.47/0.23亿元，同比分别+20.81%/-39.36%/-71.03%。分销售渠道来看，2026Q3公司直销（含团购）/批发代理/国际销售分别实现营收0.73/2.73/0.02亿元，同比分别-30.96%/-2.11%/-16.97%。分区域来看，2026Q3公司浙江/江苏/上海/其他地区/国际销售分别实现营收1.99/0.28/0.49/0.70/0.02亿元，同比分别+10.29%/-10.40%/-40.33%/-22.94%/-16.97%。截至2026Q3，公司经销商数量为2220家，环比2026Q2末净增加211家。
　　毛利率小幅抬升，费用管控有所优化。2026Q3公司实现销售毛利率53.74%，同比+0.50pct；实现销售净利率3.94%，同比-1.73pct：实现扣非销售净利率11.65%，同比+6.93pct。其中26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.07/-0.01/-0.21/+0.27pct至28.14%/8.04%/2.15%/0.05%。
　　双品牌协同发力，多维改革夯实成长根基。公司在黄酒主业和“会稽山”“兰亭”双品牌运营基础上，围绕价值重塑、消费破圈等方面进行布局。价值重塑方面，公司锚定“中国高端黄酒品牌领导者”定位，以兰亭品牌为核心，深耕高端圈层与消费场景，通过高端品鉴、回厂游、时令菜品研发、进驻顶级餐厅及冠名赛事等强化高端话语权和品牌溢价。消费破圈方面，针对年轻群体悦己微醺、轻养生趋势，推出“自发酵起泡黄酒”，联动抖音达人、国民明星跨界营销，以品鉴、文化科普、自主调酒等体验触达年轻客群。市场渗透方面，聚焦长三角核心圈层，以多城探店、冰饮新场景和“春旺夏冰”专项行动推进渠道下沉，线上布局小红书、抖音、天猫、京东、拼多多等，线下深耕终端，加速全国化布局。效率支撑方面，持续推进ERP、CRM、BPM、MES等数字化平台贯通全链路数据，并以组织扁平化、预算动态管控和内部审计降本增效。
　　投资建议：坚持高端化、年轻化，积极培育终端。公司一方面，坚持高端化、年轻化战略方向，构建“会稽山+兰亭”双引擎驱动格局，锚定1743、爽酒、兰亭三大核心系列产品，另一方面，精耕区域和渠道，围绕四大战役开展脉冲式传播，赋能B端、培育C端。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+16.3%/+12.2%/+14.0%至2.85/3.19/3.64亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；消费者教育不及预期。

　　公司发布2026年三季报，26年前三季度总营收/归母净利/扣非净利12.19/1.43/1.47亿，同比+0.63%/+23.00%/+36.12%；26Q3总营收/归母净利/扣非净利3.66/0.14/0.43亿，同比-7.24%/-35.86%/+128.86%。公司前三季度稳中略增，26年公司聚焦兰亭全国化招商，推动1743核心单品的替换，费用投放效率也显著提升，叠加25-27年享受15%高新技术企业所得税优惠，盈利能力有望持续提升。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件，维持“买入”。
　　传统产品承压拖累26Q3营收表现
　　产品端，26年Q1-Q3公司中高端/普通酒/其他酒营收8.73/1.96/1.06亿（同比+16.2%/-28.4%/-29.4%），26Q3同比分别+20.8%/-39.4%/-71.0%。目前行业逐步进入销售旺季，9月以来随天气逐步转冷核心产品表现稳健，三季度预计公司核心单品兰亭、1743等继续保持高增，公司淡季加快对核心产品兰亭的招商；纯正五年有所承压，拖累Q3整体表现，公司加大消费氛围培育和投入，目前库存水平合理健康。市场端，前三季度浙江/江苏/上海/其他区域营收6.7/0.8/2.1/2.0亿（同比-4.7%/+0.7%/-2.1%/+22.3%），26Q3同比分别+10.3%/-10.4%/-40.3%/-22.9%，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时稳步布局全国市场；26年前三季度浙江/省外经销商681/1539家，较25年底+147/+64家，针对经销商的梳理也仍在进行。渠道端，公司26年Q1-Q3直销/批发收入同比分别-2.9%/+0.8%（26Q3同比分别-31.0%/-2.1%）。
　　理财产品等公允价值损益影响Q3归母净利表现
　　26年前三季度公司毛利率同比+0.5pct至55.2%（26Q3同比+0.5pct至53.7%），产品结构持续优化。费用端，公司精细化管理费用支出，26年前三季度销售费用率同比+0.2pct至27.8%（26Q3同比-2.1pct至28.1%）；26年前三季度管理费用率同比-0.1pct至6.5%（26Q3同比-0.01pct至8.0%）。26年前三季度税金及附加比率同比-0.6pct至3.7%（26Q3同比-0.4pct至3.2%）；最终实现26年前三季度归母净利率11.7%（同比+2.1pct）；26Q3归母净利率3.9%（同比-1.8pct），扣非净利表现好于归母净利主要受理财产品等公允价值损益影响。同时，公司26年前三季度销售回款12.82亿（同比-2.4%）；经营现金流量净额0.88亿（去年同期为0.14亿）；26Q3末合同负债1.12亿（同比/环比分别+0.30/+0.25亿元）。
　　高端化加速叠加税率优惠，维持“买入”评级
　　公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放。团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。考虑到需求承压，我们略下调2026-2028年营收增速至2.0%/10.7%/15.2%，营业收入18.6/20.6/23.7亿元；同时公司高端化进程不改，中高档产品随营收占比提升将对公司利润形成正面拉动，且费率优化节奏更快，我们维持盈利预测，预计26-28年EPS为0.62/0.74/0.90元。参考可比公司27年均PE38倍（Wind一致预期），给予公司27年38xPE，目标价28.12元（前次目标价20.72元，可比公司估值27年28xPE，给予公司27年28xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

　　事件：会稽山发布2026年三季报，26年前三季度实现营收12.19亿元，同比+0.6%；实现归母净利润1.43亿元，同比+23.0%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+36.1%。其中26Q3实现营收3.66亿元，同比-7.2%；实现归母净利润0.14亿元，同比-35.9%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比+128.9%。
　　借力白酒核心渠道加速突破，产品结构升级表现亮眼。分产品，前三季度中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别为8.73/1.96/1.06亿元，同比+16.2%/-28.4%/-29.4%，中高档黄酒占比达到74.3%，同比+10.36pct；26Q3分产品收入分别为2.78/0.47/0.23亿元，同比+20.8%/-39.4%/-71.0%，中高档黄酒占比达到79.8%，同比+20.42pct。分渠道，前三季度分别通过直销/批发代理/国际销售实现收入2.38/9.30/0.06亿元，同比-2.9%/+0.8%/-5.7%；26Q3分渠道收入分别为0.73/2.73/0.02亿元，同比-31.0%/-2.1%/-17.0%。分区域，前三季度在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入6.67/0.84/2.14/2.03/0.06亿元，同比-4.7%/+0.7%/-2.1%/+22.3%/-5.7%；26Q3分地区收入为1.99/0.28/0.49/0.70/0.02亿元，同比+10.3%/-10.4%/-40.3%/-22.9%/-17.0%，省内核心市场逆势恢复增长。截至26Q3，公司经销商数量合计2220家，相较Q2净增加211家。
　　借势渠道资源Q3费用率优化，利润端受资产处置损益与金融资产价值变动损益影响较大，扣非利润达到历史同期最佳。费用端，前三季度公司期间费用率为36.6%，同比+0.18pct；其中销售/管理费用率分别为27.8%/6.5%，同比+0.24/-0.08pct；26Q3期间费用率为38.4%，同比-2.01pct；其中销售/管理费用率分别为28.1%/8.0%，同比-2.07pct/持平。利润端，公司前三季度毛利率/归母净利率分别为55.2%/11.7%，分别同比+0.49/+2.13pct；26Q3毛利率/归母净利率分别为53.7%/3.9%，分别同比+0.49/-1.75pct。合同负债方面，至26Q3公司合同负债为1.12亿元，同比+36.4%，环比+29.3%。
　　当前黄酒行业发展面临拐点，我们认为结构指标>收入指标>利润指标。黄酒行业正处于价格带与地域双重突破阶段，唯有结构持续突破，才能有效带动大众消费，引领后续收入增长，最终带动利润释放。向后展望，规模增长拐点到来有望快速消化估值；而随着市场导入与培育走向成熟，费用收缩将转化为利润率提升。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年归母净利润为3.16/3.90/4.22亿元，同比增长29.3%/23.3%/8.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　事件：公司2026年H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.53/1.29/1.04亿元，分别同比+4.43%/+37.04%/+16.77%，其中单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.09/-0.11亿元，分别同比+5.13%/+6393.31%/亏损扩大（上年同期扣非-0.03亿元）。26H1公司销售收现8.81亿元，同比-1.63%，期末合同负债0.86亿元，同比+1.33%。
　　中高端产品增长明显，结构持续升级。分产品看，26H1公司中高端瓶装黄酒/普通瓶装黄酒/其他收入分别为5.95/1.48/0.83亿元，同比+14.2%/-24.0%/+17.6%，其中单Q2分别同比+23.8%/-27.6%/-7.5%。公司以“会稽山”品牌为核心，聚焦“纯正”、“兰亭”、“1743”等中高端系列产品，主动收缩普通瓶装黄酒规模，优化产品矩阵。省外市场加速拓展，26H1公司浙江省内/上海市/江苏地区/其他地区/国外收入分别为4.67/1.65/0.56/1.34/0.05亿元，同比-9.9%/+20.9%/+7.5%/+76.6%/+0.1%，其中单Q2浙江省内/省外收入分别约为1.97/1.43亿元，同比-15.1%/+55.3%，省外收入占比提升至约42.0%，同比+13.6pcts。
　　毛利率略有提升，所得税费用下降。26H1公司毛利率55.85%，同比+0.40pct，受益于中高端产品占比提升，销售/管理/财务费用率为27.71%/5.80%/-0.39%，分别同比+1.4/持平/+0.4pct。此外，公司年初公告通过获得高新技术企业的认定，可享受税收优惠政策，贡献上半年利润弹性，26H1公司归母净利率15.08%，同比+3.6pcts。
　　投资建议：公司聚焦“纯正”、“兰亭”、“1743”等大单品，上半年中高端黄酒增长明显，随着黄酒品类的再次推广，高端化和年轻化趋势有望持续，同时产品结构改善持续利好利润弹性释放，我们预计26-28年公司EPS为0.61/0.70/0.81元，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入8.53亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.29亿元，同比增长37.04%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长16.77%。26Q2实现营业收入3.53亿元，同比增长5.13%；归母净利润869.47万元，上年同期为13.4万元；扣非归母净利润亏损1056.04万元，上年同期亏损324.53万元。基本符合行业预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测26-28年归母净利润分别为2.86、3.28、3.75亿，同比增长17.1%、14.7%和14.3%，展望来看，公司高端化、年轻化屡获推动。伴随公司战略持续落地，产品结构有望得到提升，从而增厚未来业绩弹性，当前股价对应26-28年PE分别为34x、30x、26x，与可比公司对比估值仍处合理区间，维持“增持”评级。
　　中高端黄酒加速增长，区域扩张持续推进。26Q2公司酒类业务实现销售收入3.40亿元，同比增长4.85%。分产品看，中高端黄酒收入2.30亿元，同比增长23.84%；普通黄酒收入0.65亿元，同比下降27.59%；其他酒收入0.45亿元，同比下降7.49%。中高端黄酒收入占Q2酒类收入的67.58%，同比提升10.35个百分点，成为收入增长的主要驱动力，我们预计主要系兰亭及1743招商顺利。26Q2浙江大区销售收入1.97亿元，同比下降15.09%，我们预计主要系老品及气泡黄酒变化所致；江苏大区、上海地区销售收入分别为0.26亿元和0.65亿元，同比增长38.76%和7.73%；其他地区收入0.49亿元，同比增长334.01%。江苏及其他地区增长较快，全国化拓展取得积极进展。
　　税收优惠提升利润水平。26Q2公司毛利率为47.70%，同比下降0.21个百分点；归母净利率为2.47%，同比提升2.43个百分点。销售费用率为34.34%，同比提升1.91个百分点，主要由于职工薪酬、广告宣传及促销费用增加；管理费用率为7.25%，同比提升0.30个百分点；研发费用率为2.74%，同比提升0.17个百分点。营业税金及其他占营业总收入比为4.67%，同比下降1.12pct。26H1公司所得税率为21.0%，同比下滑10.4pct。
　　股价表现的催化剂：兰亭等中高端产品持续放量，省外市场拓展加速，费用投放效率改善。
　　核心假设风险：黄酒行业竞争加剧，全国化拓展不及预期

　　事件：会稽山发布2026年半年，26H1公司实现总营收8.53亿元，同比+4.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+37.0%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+16.8%；26Q2公司实现总营收3.53亿元，同比+5.1%；实现归母净利润869万元，同比+6393.3%；实现扣非归母净利润-1056万元，同比-225.4%。
　　结构表现突出，中高端产品及长三角以外市场维持高增。分产品，26H1公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒分别实现收入5.95/1.48/0.83亿元，同比+14.2%/-24.0%/+17.6%；其中26Q2公司分产品收入分别为2.30/0.65/0.45亿元，同比+23.8%/-27.6%/-7.5%；分渠道，26H1公司通过直销/批发代理/国际销售分别实现收入1.65/6.57/0.05亿元，同比+18.5%/+2.1%/+0.1%；其中26Q2公司分渠道收入分别为0.48/2.89/0.03亿元，同比+6.8%/+4.1%/+91.3%。分区域，26H1公司在浙江/江苏/上海/其他（国内）/国际分别实现收入4.67/0.56/1.65/1.34/0.05亿元，同比-9.9%/+7.5%/+21.0%/+76.6%/+0.1%；其中26Q2公司分区域收入分别为1.97/0.26/0.65/0.49/0.03亿元，同比-15.1%/+38.8%/+7.7%/+334.0%/+91.3%。截至26Q2，公司经销商数量合计2009家，较26Q1净增加26家。
　　费用率有所上升，税收优惠持续贡献利润端增量。费用端，26H1公司期间费用率为35.8%，同比+1.34pct；其中销售/管理/研发费用率分别为27.7%/5.8%/2.7%，同比+1.37/-0.03/-0.38pct；26Q2公司期间费用率为44.0%，同比+3.13pct；其中销售/管理/研发费用率分别为34.3%/7.2%/2.7%，同比+1.91/+0.30/+0.17pct。利润端，公司26H1毛利率/归母净利率分别为55.9%/15.1%，分别同比+0.40/+3.59pct。公司于2025年12月首次获得高新技术企业认证，自2025年起连续三年（至2027年）享受15%的企业所得税优惠税率，为利润端贡献增量。合同负债方面，至26Q2，公司合同负债为0.86亿元，同比+1.3%，环比-25.6%。现金流方面，26H1公司实现销售收现8.81亿元，同比-1.6%；实现经营净现金流0.43亿元，同比转正。
　　盈利预测与投资建议：公司机制灵活，年轻化新品引领行业发展，在新品类认知中取得先机，同时高端化产品逐步形成消费氛围，带动公司发展明显提速。向后看，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年营业收入分别为19.18/20.70/22.80亿元，分别同比增长5.3%/7.9%/10.1%，归母净利润分别为3.16/3.90/4.22亿元，分别同比增长29.3%/23.3%/8.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　行业：几经沉浮，价值低估。当前黄酒品类价值相对较低，痛点主要系：1）前期定位不清，同质化低价竞争，黄酒品类价值提升迟滞；黄酒核心品牌、大单品打造欠缺，导致2）消费区域相对集中，全国化扩张不力，3）消费群体扩张不畅，原有消费者数量逐步萎缩。2023年规模以上黄酒企业的营业收入85.5亿元，同比下降15.88%，累计实现利润15.6亿元，同比增长22.7%，亏损企业累计亏损额0.61亿元。但伴随1）当前重度饮酒人群年龄提升，对低度、健康化酒类产品需求增大；2）悦己消费背景下，年轻消费群体对多样化酒类产品需求增大，黄酒有望获得差异化发展机遇。
　　格局优化，积极求变。伴随行业持续出清，行业竞争格局显著优化，行业翘楚直面痛点，携手求变。黄酒行业CR3市占率从2014年的18.2%提升至2025年的48.8%，其中2025年古越龙山、会稽山、金枫酒业市占率分别为21.4%、21.3%、6.2%。头部企业市占率加快提升一则是收并购带来规模扩张，二则是头部公司在产品和渠道等各方面变革带来的竞争力提升。头部酒企对破局逐步形成共识，携手提价、高端化大单品打造等积极转变频发，黄酒行业有望逐步实现品类价值回归。
　　会稽山：股权理顺，机制灵活。2022年中建信控股入主，随着董事长、总经理等新管理团队陆续焕新，公司组织架构顺利更迭。公司民营企业属性具备一定机制优势：战略调整坚定及时，营销组织变革高效，人员规模快速扩张。费用投放高举高打，宣传推广费用持续提升。会稽山作为黄酒行业翘楚近年来营收稳步提升，2020-2025年，公司营业收入由11.08亿元提升至18.22亿元。
　　战略清晰，志在变革。公司近年战略锚定“高端化、年轻化、全国化”，锐意进取以期实现品类破局。高端化方面，公司着手塔基、腰部产品提价升级及高端产品打造，1）积极推动纯正五年等塔基产品提价，同时推动主力产品向1743等腰部产品升级；2）公司大力布局高端“兰亭”系列，订单及动销端屡获推进。年轻化方面，公司通过品类创新，线上线下并举触达年轻消费群体。打造气泡黄酒“一日一熏”等年轻化单品，并保持新品类持续研发出新。全国化方面，公司加大费用投放，线下渠道拓张，强化场景打造及市场覆盖率提升；线上品牌造势，年轻化单品通过抖音直播等方式实现区域破圈，抢占年轻用户心智。
　　首次覆盖给予“增持”评级。预测2026~2028年公司实现营业收入20.6/23.0/25.6亿，分别同比增长12.9%/12.0%/11.2%；归母净利润2.9/3.3/3.8亿，分别同比增长17.1%/14.7%/14.3%，最新收盘价对应PE分别为25/22/19倍。与可比公司2027~2028年估值均值23/20倍比较公司仍存在合理空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　核心风险假设：高端化及年轻化推动不及预期；食品安全问题；竞争格局恶化。