事件:
　　2024年3月22日，中国外运发布2023年年度报告：
　　2023年，公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%，完成归母净利润42.22亿元，同比增长3.50%，完成扣非归母净利润34.57亿元，同比下降2.21%。
　　其中公司2023Q4实现营业收入289.32亿元，同比增长1.26%，环比增长16.02%；完成归母净利润10.58亿元，同比增长110.61%，环比增长6.65%；完成扣非归母净利润6.67亿元，同比增长126.46%，环比下降22.45%。
　　投资要点:
　　基业长青，2023年业绩超预期
　　2023年，公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%，主要系海运和空运运价同比大幅下降。但在运价下降的背景下，作为公司基石业务的货代及合同物流表现出十足的韧性，通过优化配置资源，延伸服务链条，降本增效等措施，2023年上述板块分部利润分别完成23.08、10.61亿元，分别同比增长13.37%、15.22%，对应分部利润率分别为3.73%、3.86%，较2022年分别增长0.82pcts、0.50pcts。而电商业务也在积极为公司贡献业绩增量，2023年完成分部利润1.99亿元，同比增长12.41%。此外，由于收到和确认的政府补助增加，使得公司2023年确认其他收益24.5亿元，同比增长64.73%，最终公司2023年完成归母净利润42.22亿元，同比增长3.50%，业绩略超我们预期。
　　高度重视股东回报，分红比例或超50%
　　公司高度重视股东回报，自2019年起，分红比例逐年提升。公司2023年末每股拟派发现金红利0.145元（含税），如获批准，则公司2023年度合计每股派息0.29元（含税），派息总金额为21.01亿元（含税），派息率达50.40%（含H股回购金额）。
　　延伸服务链条，打开长期价值空间
　　公司紧密围绕客户需求，强化客户驱动，注重价值创造和模式创新，不断延伸服务链条，盈利能力稳步提高。以海运代理为例，尽管2023年海运运价大幅下降（SCFI指数同比下降70.51%），但公司通过延伸服务链条等举措，单箱利润达58.33元/TEU，同比增长5.94%，有效平抑海运运价周期。公司目前能够为众多行业龙头客户及其上下游客户提供量身定制、全方位、全链条的全球贸易合规物流解决方案以及高效、可靠、可持续的供应链支持，服务链条的不断延伸预计将为公司打开价值发展空间。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑到公司主业较强的韧性，我们上调了盈利预测，预计中国外运2024-2026年营业收入分别为1156.31亿元、1249.43亿元与1345.00亿元，归母净利润分别为44.52亿元、46.53亿元与49.44亿元，2024-2026年对应PE分别为9.32倍、8.92倍与8.39倍。公司延伸服务链条带来盈利能力的提升，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外部政治经济环境风险；国际海运集装箱运价大幅波动风险；航空货运价格不及预期；跨境电商出海不及预期；海外经营风险；市场变化和市场竞争风险。

　　事件：中国外运发布2023年年报，公司全年营收1017.05亿元，同比下滑6.94%，归母净利润42.22亿元，同比增长3.5%。其中2023Q4营收289.32亿元，同比增长1.26%，归母净利润10.58亿元，同比增长110.61%，环比增长6.7%，Q4业绩达历史同期巅峰。业绩超预期。
　　海运代理：核心堆场仓库带来的成本优势，量价齐升，单位利润持续提升。2023全年海运箱量达1337.3万TEU，同比增长2.69%，分部利润7.8亿元，同比增长8.8%；其中Q4业务量372.8万TEU，同比增长7.65%。全年海运单箱毛利58.33元/TEU，同比提升5.94%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势，货量高韧性，利润空间扩张。
　　空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，分部利润下滑。公司全年完成空运业务量69.8万吨（不含跨境电商业务），同比增长7.88%，分部利润2.84亿，同比下降15.5%；其中Q4业务量20.2吨，同比增长6.32%，空运量增加主因公司中东、拉美等航线运力提升，新开通5条货运包机航线，全年可控运力达23.4万吨。全年空运单吨毛利314.86元/吨，同比下滑26.81%。
　　专业物流：核心区域队出场仓库成本优势显现，合同物流增长超预期。全年营收275.22亿，同比增长0.25%；分部利润10.61亿，增长15.22%。其中，合同物流业务量4681.9万吨，同比增长13.3%，分部利润增速12.6%；项目物流业务量627.5万吨，同比增长10.2%，分部利润增速39.4%；化工物流业务量382.9万吨，同比增长4.0%，分部利润增速28.7%；冷链物流业务量98万吨，同比增长0.3%，分部利润下降1400万元。
　　空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪投资收益下滑。全年公司对合营、联营企业投资收益22.7亿，同比减少4.92%。其中，中外运敦豪贡献投资收益17.5亿元，同比下滑6%。据DHL财报，中外运敦豪2023年净利润3.96亿欧元，同比下降25.7%。受人民币-欧元汇兑影响，中外运敦豪贡献投资收益降幅低于净利润降幅。
　　股权激励构筑业绩底。2021年11月，公司再次发布股权激励计划草案，2021-2023年ROE不低于10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024年公司归母净利润不低于42.57亿方可行权。
　　持续稳定分红带来安全边际。据公司公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币10.51亿元（含税），此外，公司已于2023年10月19日派发年中股息10.51亿元，全年分红总金额占归母净利润49.77%，叠加公司H股回购，派息率50.4%，股息率5.1%。
　　维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，核心堆场仓库成本优势明显，专业物流持续高增，上调公司24-25年盈利预测，新增2026年盈利预测。预计公司2024E-2026E归母净利润为43、46、49亿元（原24-25年预测为41.0、43亿元），对应PE10/9/8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化。

　　业绩简评
　　2024年3月22日，中国外运发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%；实现归母净利润42.22亿元，同比上升3.50%。其中，4Q2023公司实现营业收入289.32亿元，同比上升1.79%；实现归母净利润10.58亿元，同比上升101.36%。公司全年及四季度业绩超出市场预期。
　　经营分析
　　货代单箱利润提升，专业物流利润增长。分业务来看：1）货代业务2023年对外收入619.2亿元，同比-11.5%，主要由于海运及空运运价下降影响；分部利润23.08亿元，同比+13.4%，主要由于公司积极延伸服务链条带动利润增长，其中海运代理单箱利润为58.3元，同比+5.9%。2）专业物流业务实现对外收入275.2亿元，同比+0.3%；分部利润为10.61亿元，同比+15.22%。其中合同物流分部利润同比+12.6%，主要由于新客户拓展见效及仓库精益运营降本。3）电商业务实现对外收入122.6亿元，同比+3.3%；实现分部利润1.99亿元，同比+12.4%。公司跨境电商业务量实现20.4万吨，同比+52.4%，主要受益于跨境电商市场发展。4）公司实现投资收益23.26亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪净利润贡献17.51亿元，同比-6.23%，主要由于空运运价下降。
　　毛利率同比提升，带动归母净利率上升。公司2023年实现毛利率5.72%，同比+0.14pct。其中代理业务毛利率+0.17pct，专业物流业务毛利率+0.73pct，电商业务毛利率同比-1.54pct。公司销售费用率为1.06%，同比+0.11pct；管理费用率为3.32%，同比+0.23pct。归母净利率为4.15%，同比+0.41pct。
　　派息分红比例提升，公司加强网络布局。公司2023年末拟每股分红0.145元人民币，若得以实施，则全年每股分红为0.29元（公司实施过中期分红），分红比例为49.77%，相较2022年分红比例提升13.99pct。2023年公司继续加强运输及货代网络布局，国内方面公司完成长江集装箱业务整合，成为长江最大的公共集装箱内支线承运人。国际方面，公司设立匈牙利子公司，构建网络覆盖中东欧21国。在新加坡、马来西亚、越南、老挝和印度尼西亚等地继续开设城市级分支机构，东南亚网络布局日趋完善。
　　盈利预测、估值与评级
　　上调2024-2025年归母净利润至46.9亿元、50.3亿元，新增2026年归母净利润51.7亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险。

　　海运代理及专业物流业务凸显其经营韧性，空运业务提供盈利弹性
　　中国外运发布23年业绩：营收1,017亿元（yoy-6.5%）；归母净利42.2亿元（yoy+3.8%）；归母净利润率4.2%，同比提升0.4pct；其中，来自合营公司中外运敦豪投资收益17.5亿元，同比下降6.2%。公司宣布年末派息0.145元/股，分红率提升至50%。23年宏观需求平淡，出口海空运价格高位回落，但公司盈利保持增长，凸显其经营韧性。展望24年，我们预计公司海运和专业物流业务将保持稳健增长；
　　空运业务受益于跨境电商市场高景气，有望加速发展。
　　我们上调24/25年归母净利预测11%/9%至45.6亿/48.9亿元，新增26年预测52.0亿元。基于6.8x/11.4x24EPE（公司三年历史均值加2个/1.5个标准差，估值溢价主因考虑公司盈利能力和分红比例提升），上调目标价31%/20%至4.6港币/7.1元，重申“买入”。
　　海运运价高位回落，但公司海运代理业务保持利润增长
　　23年公司国际海运代理业务量1,337万标准箱，同比增长2.7%；营业利润7.8亿元，同比增长8.8%；营业利润率1.9%，同比提升0.4pct。同期，23年上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值同比下滑71%。在运价下行背景下，公司利润保持稳步增长凸显其货代业务的经营韧性。同时，公司加强产品通道建设和延伸服务链条，提升单箱利润率。
　　空运业务具备运价弹性，跨境市场高景气加速公司空运业务的发展
　　23年公司空运货量（空运代理+跨境电商）90.2万吨，同比增长15.5%；营业利润3.9亿元，同比下滑8.9%；营业利润率2.4%，同比提升0.2pct。有别于海运业务模式，空运业务受市场运价波动影响较大。23年TAC上海浦东出口航空货运价格指数同比下滑39%，拖累公司盈利。自23年四季度以来，受益于跨境电商平台海外发力，航空货运需求大幅增加，运价呈现止跌回升趋势。截至23年末，公司共运营11条全货机国际航线，在巩固欧美优势航线的同时，积极布局拉美、中东等市场。
　　专业物流业务增长稳健，为公司提供业绩安全垫
　　23年公司专业物流业务营收同比增长0.4%至282.4亿元；营业利润10.8亿元，同比增长15.3%（主因上年同期受疫情管控等影响，业务受限）；营业利润率3.8%，同比提升0.5pct。公司持续推进全渠道一体化解决方案的拓展与迭代，在美妆、家居等新赛道拓展客户，保持稳健的利润增长。
　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）业务量增长低于预期；3）政策风险。

　　投资逻辑
　　货代业务为传统主业，股息率行业领先。公司主营业务包括货代、专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约60%。
　　中外运敦豪贡献主要投资收益，1H2023占营业利润比重为21%。
　　公司A股股息率为4.1%，港股股息率为7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。2023Q1-Q3，公司实现营业收入728亿元，同比下降10%；实现归母净利润32亿元，同比下降12%。
　　受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。业务量方面，货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例增加，推动单箱利润上升。预计2023-2025年货代业务营收增速分别为-14%、7%、7%，毛利率为8.7%、8.8%、8.9%。
　　合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。合同物流是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑2024年货量增长。单吨收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计2023-2025年专业物流收入增速分别为6%，13%，13%。
　　跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公司与DHL合营企业，主要经营国际时效件业务，ToB的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。2024年，Temu的GMV目标较2023预计GMV增长一倍以上；TikTokShop的GMV目标较2023年目标增长150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长21%。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计2023-2025年公司投资收益增速分别为-16%、7%、7%，电商业务收入增速分别为-26%、11%、11%。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.0亿元、42.1亿元、44.4亿元，对应PE分别为10.9x、10.1x、9.6x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x，公司股息率行业领先，货代网络遍布世界，有望受益于国内企业出海带来的业绩成长，给予公司2024年12倍估值，目标价格为6.93元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。

　　中国外运披露2023年年报
　　中国外运披露2023年年报，2023年公司营业收入1017.0亿元，同比下降6.9%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长3.5%，其中第四季度营业收入289.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长101.4%。
　　各链条服务货量稳步增长，运价下降导致营收有所降低
　　2023年公司三大业务板块中，专业物流服务货量有所上升，但由于国内市场运输价格有所下降，服务收入275.22亿元，同比增长0.25%；代理业务方面，2023年公司业务量整体有所增长，但由于海运、空运运费下降，代理相关业务收入619.2亿元，同比下降11.5%；电商业务业务量显著增长，业务收入122.6亿元，同比增3.3%。
　　聚焦客户需求精益运营，克服运价下跌利润平稳增长
　　尽管2023年因行业竞争激烈，航运、航空运费整体下滑产生一定负面影响，拖累公司营收表现，但公司通过聚焦客户需求，精细化运营，克服运价下跌的不利因素，利润保持平稳增长。其中，专业物流、代理业务、电商业务分部利润分别为10.6亿元、23.1亿元、2.0亿元，同比分别增长15.2%、16.2%、12.4%。
　　补贴增加，投资收益小幅下降，全年业绩超市场预期
　　2023年公司费用基本保持稳定，但由于收入有所下降叠加汇兑收益减少，整体费用水平有所上升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.06%、3.32%、0.23%、0.25%，同比分别提高0.11pct、0.23pct、0.05pct、0.29pct。
　　因中外运敦豪净利润下降6.2%至35.0亿元等因素影响，公司投资收益下降9.8%至23.3亿元，此外，因物流业财政补贴收益显著提高至21.3亿元，公司其他收益增长70%至24.5亿元。
　　其他科目方面，因公司对南航物流权益投资的公允价值上升，公司公允价值变动收益2.67亿元，同比转正；因公司计提KLG集团商誉减值，公司资产减值损失有所提高，达到3.27亿元。综合来看，公司全年业绩平稳，单四季度超出市场预期。
　　盈利预测及投资建议
　　公司业务范围广，物流服务贯穿海、陆、空、铁各个环节，从过去几年的业绩表现看，公司凭借完善的服务网路，丰富的物流资源与领先的专业物流能力，业务链条持续拓展，在空运、海运运价剧烈波动的情况下实现了业绩的平稳增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为1025.9亿元、1099.0亿元、1178.1亿元，同比分别增长0.9%、7.1%、7.2%，归母净利润分别为44.6亿元、46.6亿元、49.8亿元，同比分别增长5.6%、4.5%、6.8%。
　　2023年公司中期及年报分红合计达到21.0亿元，合计占2023财年归母净利润的49.8%，如含港股回购，则达到50.4%，分红比例有所提升。考虑到我国经济仍将保持在合理增速区间，社会物流运量规模仍将持续增长，公司业务链条广，抗压能力强，业绩有望保持稳健增长。2023年公司累计分红21.0亿元，按照2024年3月29日收盘价计算，股息率为4.89%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。