事件：公司发布2025年年报，全年营业总收入录得4351.56亿元，较上年增长7.7%；归母营运利润为365.23亿元，较上年提升6.1%；归母净利润较上年增加约85亿元至535.05亿元。分业务看，寿险板块全年新业务价值达到186.09亿元，同比提升40.1%，新业务价值率升至19.8%；产险承保综合成本率降至97.6%，较上年改善1.0pct。投资端继续保持稳定，集团综合投资收益率和总投资收益率分别为6.1%和5.7%，均较上年小幅上行。
　　寿险价值增长亮眼，银保突破与分红险转型成为主要抓手。2025年太保寿险新业务价值同比增长40.1%至186.09亿元，新业务价值率提升至19.8%，价值增长延续高景气。1）代理人渠道方面，公司持续推进“职业化、专业化、数智化、年轻化”队伍建设，2025年代理人渠道实现规模保费2116.06亿元（YoY+4.5%）；月均保险营销员18.1万人（YoY-1.6%），期末保险营销员18.5万人，队伍规模基本稳定；月均核心人力4.6万人，核心人力月人均首年规模保费63605元（YoY+17.1%），产能持续提升。2）银保渠道方面，公司深化战略银行合作、推进网点深耕并优化人网配置，2025年银保渠道实现规模保费616.18亿元（YoY+46.4%），其中新保期缴规模保费169.56亿元（YoY+43.2%），银保渠道价值贡献显著提升。3）产品结构方面，公司积极应对低利率环境，持续牵引浮动收益型产品发展，2025年分红型保险新保期缴规模保费221.56亿元，同比大幅增长，新保期缴中分红险占比提升至50.0%，其中代理人渠道占比达61.4%，产品结构优化对价值率提升形成明显支撑。
　　产险保费基本平稳，业务结构优化带动承保修复。2025年太保产险原保险保费收入2012.43亿元，同比基本持平；其中车险原保险保费收入1105.11亿元（YoY+3.0%），经营韧性延续，综合成本率同比改善至95.6%；非车险原保险保费收入909.88亿元（YoY-3.1%），主要受主动压降高风险、低效益个人信用保证险业务影响。随着高风险业务压降、费用管控强化以及风险减量管理持续推进，2025年产险承保综合成本率下降至97.6%，承保盈利能力明显修复；若剔除个人信用保证险扰动，非车险综合成本率亦实现改善，健康险、企财险等主要险种经营质量稳步提升。
　　投资端保持较优表现，资产配置思路继续见效。2025年公司围绕保险负债久期特征进行资产摆布，全年集团综合投资收益率为6.1%、总投资收益率为5.7%，均较上年小幅提升；净投资收益率为3.4%，同比回落0.4pct，低利率环境下存量高收益资产逐步到期的压力仍然存在。资产结构方面，截至2025年末，债权类金融资产占比72.4%，较上年末下降3.5pct；股权类金融资产占比16.7%，较上年末提升2.2pct，其中股票和权益型基金占比13.4%。整体来看，公司在拉长固收久期与适度增配权益之间保持平衡，投资端仍为利润增长提供了较强支撑。
　　内含价值稳健增长，资本与分红水平保持扎实。2025年末集团内含价值6133.65亿元，较上年末增长9.1%；归母净资产3021.43亿元，较上年末增长3.7%；集团管理资产规模3.89万亿元，较上年末增长9.8%。偿付能力方面，集团核心偿付能力充足率/综合偿付能力充足率分别为206%/273%，分别较上年末提升24pct/17pct，资本实力保持充足。股东回报方面，公司拟每股派发现金股利1.15元（含税），同比增长6.5%，合计现金分红110.63亿元，对应归母净利润口径分红率20.7%，对应归母营运利润口径分红率30.3%，分红稳定性延续。
　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

　　事件：中国太保发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业总收入4351.56亿元，同比+7.7%；实现归母净利润535.05亿元，同比+19.0%；实现归母营运利润365.23亿元，同比+6.1%。
　　寿险价值增长强劲，渠道转型成效显著。报告期内，太保寿险NBV同比+40.1%至186.09亿元，NBVM同比+3.2pct至19.8%。银保渠道成为价值增长的新引擎，新保期缴规模保费同比+43.2%至169.56亿元，银保NBV同比+102.7%至67亿元。代理人渠道企稳提质，代理人渠道队伍月均规模稳定在18.1万人，核心人力月人均首年规模保费同比+17.1%至63605元，产能稳步提升。产品结构持续优化，公司积极应对低利率挑战，大力发展分红型产品，分红险在新保期缴中占比已提升至50%。
　　财险承保利润改善，业务结构持续优化。报告期内，太保产险COR同比-1.1pct至97.5%，承保利润同比+81.0%至48.36亿元。车险业务经营韧性增强，原保险保费收入同比+3.0%至1105.11亿元，COR同比-2.6pct至95.6%。非车险主动调整业务结构，原保险保费收入同比-3.1%至909.88亿元，主要系主动压降高风险的个信保业务；剔除个信保业务影响后，非车险COR同比-2.1pct至97.0%，主要险种中健康险、企财险实现扭亏为盈。
　　哑铃型配置策略显效，投资业绩表现良好。公司坚持“哑铃型”资产配置策略，一方面持续配置长期利率债以拉长固收资产久期，另一方面适度增加权益类资产配置以增厚长期回报。截至2025年末，集团投资资产中股权类金融资产占比16.7%，占比同比+2.2pct，其中股票和权益型基金占比13.4%。报告期内，公司总投资收益同比+17.6%至1416.34亿元，总投资收益率同比+0.1pct至5.7%。
　　投资建议：公司业绩实现稳健增长，NBV、COR等核心指标表现出色，投资端有效把握市场结构性机会。预计公司2026-2028年营业收入为4527.00、4773.65、5063.52亿元，归母净利润分别为602.24、681.86、753.49亿元，每股净资产为34.27、36.69、39.46元，对应3月27日收盘价的PB估值为1.08、1.01、0.94倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场波动、利率持续下行

CPIC has reported a 2025 attributable NP of RMB53.5bn, up by 19% YoY, with strong investment performance being the main driver. The total investment return was 5.7%, up by 0.1pp YoY. OPAT reached RMB36.5bn, up by 6% YoY. Accounting profit exceeded OPAT mainly because of strong investment performance and some one-off factors, including the consolidation of a real estate subsidiary and the revaluation of convertible bonds. Life insurance NBV rose strongly by 40% YoY. The P&C COR was at 97.5%, showing YoY improvement. For 2025, the DPS was RMB1.15, up by 6.5% YoY. The payout ratio based on OPAT was broadly stable at 30%. We expect life insurance NBV to maintain strong growth, while P&C underwriting performance should stay stable. Maintain BUY.
Life insurance: Robust growth in NBV
Life insurance NBV rose by 40% YoY, which we view as a strong growth. New business premium grew by 17.6% YoY, indicating a clear margin improvement. The NBV margin based on new business premium reached 19.8%, up by 3.2pp YoY. By channel, agent-channel NBV rose by 11.7% YoY, which was relatively solid. The agent headcount was 185k, broadly stable. Bancassurance-channel NBV more than doubled, up by 102.7% YoY. This was very strong and reflects the company’s greater focus on and resource allocation in bancassurance after the implementation of unified reporting and conduct standards. The transition toward participating insurance progressed steadily. Participating insurance accounted for 50% of first-year regular premium. We think that life insurance liabilities should maintain strong growth in a low-rate environment. We expect life insurance NBV to grow by 30% in 2026.
P&C insurance: underwriting improves
P&C premium was broadly flat YoY. Specifically, auto insurance premium rose by 3% YoY, while non-auto insurance premium fell by 3.1% YoY. The overall P&C COR was 97.5%, improving by 1.1pp YoY. The expense ratio and loss ratio improved by 0.4pp and 0.7pp YoY, respectively, showing steady improvement in underwriting performance. By business line, the auto insurance COR was 95.6%, improving by 2.6pp YoY. The non-auto insurance COR was 99.9%, up by 0.8pp YoY. This mainly reflected disruption from the exit of guarantee insurance, with the original premium in personal credit guarantee insurance recording an unusual negative value of -RMB1.7bn. Risk exposure has narrowed sharply. Excluding guarantee insurance, the non-auto insurance COR was 97.0%, improving by 2.1pp YoY. In other lines, the COR improved YoY in liability insurance at 102.3%, health insurance at 95.0%, and commercial property insurance at 94.1%. The agricultural insurance COR rose YoY to 103.2%. We expect the P&C COR to be 97.2% in 2026.
Earnings forecasts and valuation
Considering investment volatility, we revise down our 2026/2027/2028 EPS estimates to RMB5.26/RMB5.46/RMB5.79, changes of -7%/-12%/- versus our previous estimates. Given the likely strong growth on the liability side, we keep our DCF-based target prices unchanged at RMB47 for the A-shares and HKD42 for the H-shares. Maintain BUY.
Risks: NBV growth is materially below our expectations, P&C COR deteriorates significantly, or investment returns fluctuate sharply.

　　1、核心指标
　　集团25年实现归母净利润535亿元，同比+19.0%；营运利润365亿元，同比+6.1%。集团EV6134亿元，较24年末+9.1%；寿险NBV186亿元，同比+40.1%；NBVmargin19.8，同比+3.2Pct；财险COR97.6%，同比-1.0Pct。集团净投资/总投资/综合投资收益率3.4%/5.7%/6.1%，同比-0.4Pct/+0.1Pct/+0.1Pct。
　　2、寿险业务
　　1）寿险核心经营业绩增长稳健：寿险EV4655亿元，同比+10.2%；营运利润289亿元，同比+4.8%；净利润422亿元，同比+17.7%。规模保费2959亿元，同比+12.7%，其中新单规模保费913亿元，同比+14.3%。2）客户结构持续优化，浮动收益产品转型顺畅：寿险中客及以上客户占比28.1%，同比+5.4Pct。分红转型顺畅，分红险新保期缴222亿元，同比大增806.9%；整体新保期缴中分红险占比提升至50.0%，其中代理人渠道占比达61.4%。3）个险经营稳健，队伍素质持续强化：个险渠道新单保费369亿元，同比持平；代理人规模18.5万人，较24年年末微降0.4万人。月均核心人力4.6万人，核心人力FYP6.36万元，同比+17.1%，FYC6696元，同比-2.5%。4）银保增速领先，深化战略渠道合作：银保渠道新单保费394亿元，同比+35.5%，其中新单期缴170亿元，同比+43.2%。坚持以价值为核心，不断增强银保发展动能，夯实股份行合作，加强国有行突破。
　　3、财险业务
　　1）保费收入稳定，车险贡献增量。财险实现原保险保费收入2015亿元，同比+0.1%。其中车险业务1105亿元，同比+3.0%；非车业务910亿元，同比-3.1%。2）控费控赔双推COR改善显著：财险COR97.5%，同比改善1.1Pct，其中综合赔付率70.4%，同比下行0.4Pct；综合费用率27.1%，同比下行0.7Pct。车险COR95.6%，同比下降2.6Pct，承保利润水平实现近年最优。非车业务主动调整业务结构，个人信用保证保险规模较上年压缩55亿元，风险敞口大幅收窄；健康险、企财险实现扭亏为盈。
　　4、保险资金投资
　　1）权益市场高景气推动投资收益率保持高位：公司净投资收益率3.4%，同比-0.4Pct；总投资收益率5.7%，同比+0.1Pct；综合投资收益率6.1%，同比+0.1Pct。2）大类资产配置层面，增配权益减配债券：权益配置比例大幅提升，股票配置比例11.1%，较25H1/24A分别+1.4/+1.8Pct，25H2增配小幅提速；债券配置比例小幅下降至61.0%，较25H1/24A分别-1.4/+1.0Pct。
　　3）会计入账方面，增配OCI权益，PL债小幅减配：OCI入账股票规模1248亿元，25H1/24A分别为957/761亿元，OCI/PL方式入账的股票占比分别为37.0%/63.0%，OCI入账的股票占比提升3.2Pct。PL入账债券规模有所下降，OCI入账债券规模小幅提升。
　　投资建议：公司寿险深耕客户经营，财险品质显著改善。我们认为公司负债端表现或稳步提升，资产端或将持续受益于资本市场向好。故我们适度审慎上调2026-2028公司归母净利润至573/620/670亿元，同比增长7.1%/8.1%/8.2%（此前2026-27年归母净利润预计为481亿/497亿元，同比+3.7%/+3.3%）。维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策变动；市场大幅波动；长端利率下行等。

　　事件概述
　　中国太保发布2025年年报。2025年，集团实现归母营运利润365.23亿元，同比+6.1%，其中Q4单季同比+5.5%；归母净利润535.05亿元，同比+19.0%，其中Q4单季同比-56.2%，主要系主要受Q4资本市场波动影响，投资净收益波动较大；归母净资产3,021.43亿元，较年初+3.7%；集团内含价值EV为6,133.65亿元，较年初+9.1%。太保寿险NBV为186.09亿元，同比+40.1%；太保产险综合成本率97.5%，同比优化1.1个百分点。公司拟派发2025年度现金股利每股人民币1.15元（含税），共计分配人民币110.63亿元，占归母净利润/归母营运利润的20.7%/30.3%；对应3月27日A/H收盘价股息率分别为3.1%/4.06%。
　　分析判断:
　　寿险：银保渠道NBV贡献大幅增加，分红险占比继续提升。
　　2025年，太保寿险业务营运利润289.16亿元，同比+4.8%。2025年太保寿险NBV达186.09亿元，同比+40.1%。其中，新业务首年年化保费940.80亿元，同比+17.6%；NBVM（按首年年化保费，下同）19.8%，同比+3.2pp。分渠道来看，太保寿险代理人渠道NBV同比+11.7%至107.8亿元（其中新业务首年年化保费为352.84亿元，同比持平；NBVM同比+3.2pp至30.6%）。2025年月均保险营销员18.1万人，同比-1.6%，队伍规模基本稳定。太保寿险银保渠道NBV同比+102.7%至67.43亿元（其中新业务首年年化保费同比+35.4%至393.6亿元，NBVM同比+5.7pp至17.1%），对太保寿险新业务价值的贡献占比同比+11.2pp至36.2%。2025年分红险新保期缴规模保费大幅增长，新保期缴中分红险占比提升至50.0%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达61.4%（2025年前三季度为58.6%）。
　　财险：承保利润同比+81%，COR同比优化。
　　2025年，太保产险实现原保险保费收入2,014.99亿元，同比+0.1%；实现承保利润48.36亿元，同比+81.0%；对应承保综合成本率97.5%，同比优化1.1pp，其中承保综合赔付率70.4%，同比优化0.4pp，承保综合费用率27.1%，同比优化0.7pp。分业务看，车险业务：原保险保费收入1,105.11亿元，同比+3.0%。其中新能源车险原保险保费收入250.17亿元，占车险保费比例达22.6%。车险承保综合成本率95.6%，同比优化2.6pp，承保利润水平实现近年最优。非车险业务：原保险保费收入909.88亿元，同比-3.1%。其中个人信用保证保险业务原保险保费收入-16.91亿元，规模较上年压缩55.21亿元，风险敞口大幅收窄。剔除个人信用保证保险业务影响后，非车险承保综合成本率97.0%，同比优化2.1pp。
　　投资：投资业绩稳健，权益配置稳步提升。
　　截至2025年末，集团投资资产3.04万亿元，较年初+11.2%。投资资产中，债券投资占比61.0%，较年初+0.9pp；股票投资占比11.1%，较年初+1.8pp；权益型基金占比2.3%，较年初+0.4pp。股票投资中,FVOCI占比为37%，较年初+7.2pp；FVTPL占比63%。2025年，公司实现净投资收益851.99亿元，同比+2.9%，主要归功于利息收入的增长；实现总投资收益1416.34亿元，同比+17.6%，主要归功于证券买卖损益大幅提升。2025年净投资收益率3.4%，同比-0.4pp；总投资收益率/综合投资收益率5.7%/6.1%，同比均+0.1pp。
　　投资建议
　　我们继续看好公司负债端经营质态稳步改善。结合公司2025年业绩表现，我们调整此前2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年保险服务收入为3,090/3,309/3,540亿元（此前预测分别为3,015/3,172/-亿元）；预计2026-2028年归母净利润预测分别为597/620/644亿元（此前预测分别为522/535/-亿元）；预计2026-2028年EPS为6.21/6.45/6.69元（此前预测分别为5.43/5.57/-元）。3月27日收盘价37.12元对应的PEV分别为0.54/0.51/0.47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　事项：
　　2025年，集团实现归母净利润535亿元，同比+19%；归母营运利润365亿元，同比+6.1%。寿险实现NBV同比+40.1%至186亿元，产险COR同比-1pct至97.6%。2025年，集团实现净/总/综合投资收益率3.4%/5.7%/6.1%，分别同比-0.4pct/+0.1pct/+0.1pct。拟派发末期股息每股1.15元（含税）。
　　评论：
　　量、价共振，NBV增速亮眼。2025年太保人寿实现NBV同比+40.1%至186亿元，其中新业务价值率同比+3.2pct至19.8%，预计主要受益于预定利率调整和个险报行合一，新保业务合计同比+14.3%至913亿元。
　　1）分渠道来看，银保新单贡献度超越代理人。2025年，代理人渠道新单为369亿元，同比持平。2025年月均营销员数量达18.1万人，较上年末减少0.3万人，环比中期减少0.2万人，预计主要受个险报行合一影响。2025年银保渠道新单快速增长，同比+35.5%至394亿元，期趸比有所优化，新保期缴同比+43.2%。
　　2）分险种来看，分红险转型成效显著。传统险依旧是主力险种，2025年贡献规模保费1875亿元，占比63%。2025年公司积极促进浮动收益型产品转型，分红险/万能险占比21%/12%，合计提升3pct。其中，新保期缴中分红险增速亮眼，占比提升至50%。
　　COR带动承保利润大幅增长，车险实现近年最优水平。2025年太保产险实现原保费同比+0.1%至2015亿元，承保COR同比-1.1pct至97.5%，驱动承保利润大幅增长81%至48亿元。盈利能力改善来自费用、赔付两端，费用率同比-0.7pct至27.1%，赔付率-0.4pct至70.4%。分险种来看，车险同比+3%至1105亿元，其中新能源车车险占比22.6%，同比+5.6pct；非车险增速承压主要受风险出清、调整个人信保业务影响。盈利水平方面，车险COR同比-2.6pct至95.6%；非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%，责任险、健康险、企财险均有所优化，但农险COR有所提升。
　　积极增配权益，或逆势布局红利。截至2025年底，集团投资资产3.04万亿，管理第三方资产8510亿元，分别较上年末+11.2%/+5.3%。配置结构上，投资资产中债券占比61%，同比+0.9pct；股票与权益型基金合计13.4%，同比+2.2pct。其中股票中FVOCI占比37%，同比+7pct，或反映公司逆势布局红利资产，夯实稳定收益。利率中枢下行影响净投资收益率，权益投资缓解即期利率上行带来的债券浮亏压力，2025年集团实现净/总/综合投资收益率3.4%/5.7%/6.1%，分别同比-0.4pct/+0.1pct/+0.1pct。
　　投资建议：2025年公司负债端表现亮眼，投资端主要受益于权益市场上涨。
　　展望2026年，公司一贯重视FVOCI类股票投资的策略或降低权益波动对业绩的影响，存款集中到期背景下负债端有望承接利好。我们给予公司2026-2028年EPS预测值为6.0/6.7/7.5元（2026-2027年前值6.1/6.8元），给予2026年PEV目标值为0.7x，对应2026年目标价为50.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

　　事项：
　　2025Q1-3，集团实现归母净利润457亿元，同比+19.3%；归母营运利润285亿元，同比+7.4%；新业务价值154亿元，可比口径下同比+31.2%；产险COR为97.6%，同比-1pct；未年化净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；未年化总投资收益率5.2%，同比+0.5pct。
　　评论：
　　银保驱动新单，价值率持续改善支撑NBV快速增长。2025Q1-3，太保寿险实现规模保费2639亿元，同比+14.2%。其中，新保业务合计852亿元，同比+19%，主要受益于银保渠道高增，银保新单同比+52.4%。2025Q1-3，太保寿险实现新业务价值154亿元，可比口径下同比+31.2%。根据NBV、新单与NBVmargin的关系倒算，我们预计NBVmargin相对提升10%，预计主要受益于预定利率调整和个险报行合一。
　　个险渠道分红险转型更进一步，或受益于网点拓张银保新单高增。2025Q1-3，太保寿险代理人渠道实现规模保费同比+2.9%，其中新单同比-1.9%，增速承压或受报行合一影响，月均保险营销员18.1万人，环比25H1减少0.2万人。但改革同时带来人力质效提升，核心人力月人均首年规模保费同比+16.6%，分红险转型亦深入推进，新保期缴中占比提升至58.6%。2025Q1-3，银保渠道规模保费同比+63.3%；其中新单同比+52.4%，预计受银保渠道网点取消“1+3”限制驱动+低基数；新保期缴同比+43.6%至160亿元，在新单中占比42%。
　　非车险拖累产险增长，COR同比优化。2025Q1-3，太保产险实现原保费1602亿元，同比+0.1%，其中车险同比+2.9%，非车险同比-2.6%，增速受主动调整业务结构影响。我们认为，产险不同发展阶段均面临量价均衡取舍问题，公司优化结构有助于风险出清，提升产险盈利水平。2025Q1-3，太保产险COR为97.6%，同比-1pct，或同时受上述结构调整及自然灾害同比减少驱动。
　　净投资收益率仍受利率中枢下行影响，预计权益投资驱动总投资收益率上行。截至2025Q3，集团投资资产2.97万亿，较上年末+8.8%。2025Q1-3，公司实现未年化净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；未年化总投资收益率5.2%，同比+0.5pct。我们认为，公司在把握低估值、高股息品种同时强化权益主动管理，哑铃型策略有望兼顾发挥夯实净投资收益率基础和增厚投资收益的职能。
　　投资建议：投资驱动，公司实现归母净利润提速增长，较中期增速+8.3pct。业绩会管理层提及，对2026年负债端新单期缴销售保持乐观预期。考虑权益市场好于预期，我们调整公司2025-2027年EPS预测值为5.7/6.1/6.8元（原5.2/5.5/5.7元），给予2026年PEV目标值为0.7x，对应2026年目标价为49.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。