投资逻辑：
　　国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道。短期维度，国内陆风重回通胀，我们不完全统计2025年各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，预计公司制造端业绩弹性有望持续释放。中期维度，国内海风建设在经历三年调整后，需求景气度有望逐步回暖，我们预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，看好公司作为国内海风龙头充分受益。长期维度，欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW，叠加欧洲开发商对项目降本的强烈诉求，预计公司凭借英国本土基地实现欧洲海风市场突破，从而打开长期成长空间。
　　收购卫星能源系统研制商，太空光伏技术路线全面布局。2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片100%的股权，并募集配套资金。德华芯片业务主要聚焦于柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力，总经理为蓝箭航天前高级副总裁杨文奕。2025年9月，由德华芯片制作的全球首套重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构最简单可靠的卫星全柔性卷迭式太阳翼被用于中国商业卫星公司互联网技术试验卫星并成功发射。同时，上市公司体内具备HJT地面光伏产品量产能并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线，后续有望凭借德华芯片在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，在相应产品研发后顺畅地进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、大面积、商业化卫星的能源系统市场。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入374亿/427亿/464亿元，同比+37.6%/+14.3%/+8.6%，实现归母净利润10.2亿/22.1亿/31.4亿元，同比+195.4%/+116.2%/+42.2%，对应EPS为0.45/0.98/1.39元。公司受益于国内陆风价格上行及海风建设加速，中短期盈利弹性释放确定性强，欧洲海风产能投资及收购中山德华芯片确立长期成长动能，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　中山德华芯片收购不及预期；海外市场开拓不及预期；海风项目推进进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

　　投资要点
　　事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股东持有的100%的股权。
　　德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
　　收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
　　盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4有望部分集中确收，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润7.7/21.0/31.7亿元（前值11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

　　事件:
　　1月22日晚，明阳智能发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片技术有限公司（简称“德华芯片”）100%股权，并向不超过35名特定对象募集配套资金。
　　投资要点:
　　德华芯片：卫星能源系统龙头，柔性砷化镓太阳翼技术行业领先。德华芯片系国内卫星能源系统龙头，是国内唯一具备从外延片到芯片再到电源系统整体解决方案全产业链的民营企业。公司控股股东为广东明阳瑞德创业投资有限公司，该投资公司由明阳智能董事张超（董事长张传卫之女）全资持有。公司重点布局砷化镓太阳翼，三结砷化镓电池实现33.5%的空间转化效率行业领先，自研全柔性卷迭式太阳翼于2025年9月完成在轨验证，较传统折叠式太阳翼实现大幅减重、降本。目前，公司产品已供“星算”等星座，并投建2万平方米先进研发制造基地。2025Q1-Q3，公司实现营收9060万元，较2024全年大幅增长；实现净利润-2023万元。随太空光伏需求爆发，公司订单、出货有望持续高增。
　　太空光伏市场空间爆发，明阳智能加速布局。根据《SpaceActivitiesin2025》，2025年我国火箭发射92次，同比增长35%；卫星发射371颗，同比增长40%。2025年12月，我国向国际电信联盟（ITU）提交了超20万颗卫星频率与轨道申请，累计申请量超25万颗，根据ITU规则，这批卫星须在14年内部署完毕。我们认为，随我国可重复使用液体火箭技术逐步成熟，以及ITU“先占先得”规则推动，我国卫星部署有望进入高速轨道。卫星能源系统占卫星成本20%-30%，其中太阳翼占比60%以上。目前，砷化镓为国内太阳翼主流技术，单平价值量20-30万元（约1000元/W），德华芯片作为国内龙头，有望迎来量利双升。同时，明阳智能原有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，能够与德华芯片形成产业链协同，并为下一代太空光伏技术进行储备。
　　公司边界持续拓展，有望迎价值重估。2025年以来，明阳智能持续拓宽公司边界，加速布局太空光伏、氢氨醇等新兴产业，风机主业也不断拓展“两海”高成长赛道。此前，主机+风场的业务模式以及风电行业的周期特性，始终压制公司估值，随德华芯片纳入体内，公司有望迎价值重估。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司主业优势稳固，“两海”布局加速，主机盈利弹性有望全面释放，叠加太空光伏带来的盈利增量，我们预计2025~2027年公司有望实现营收408.79、461.36、513.60亿元，同比增长51%、13%、11%；有望实现归母净利润11.26、25.10、31.56亿元，同比增长225%、123%、26%；对应PE43.48x、19.51x、15.52x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：德华芯片收购进度不及预期；太空光伏技术发展不及预期；航天政策支持力度不及预期；太空光伏行业竞争加剧风险；风电主业需求增长不及预期。

　　海风风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司海风市场份额位居国内第一，陆风份额持续提升。根据CWEA，2023-2024年公司国内陆风装机市占率为10.0%、12.9%，位居行业第四；2023-2024年公司国内海风装机市占率为40.9%、31.3%，位居行业第一。公司三大主营业务为风机制造、新能源电站发电和电站产品销售。
　　主业：国内风机价格触底回升，风机板块盈利整体迎来改善，未来风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年9月后总体呈上升趋势，由2024年9月的1475元/kw提升至2025年9月的1610元/kw，涨幅超9%。风机出口增长强劲，根据风芒能源，2025年前三季度国内风电整机商海外订单新增19.3GW，同比增长188%。
　　看点一：公司风机制造份额领先，在手订单高速增长，且2025年Q3风机制造盈利改善明显，毛利率已接近盈亏平衡线附近。2025年前三季度公司新增订单18.33GW，同比增长7.9%，截止2025年9月底公司在手订单达到46.89GW。海外方面，2025年前三季度公司新增海外订单约2.96GW，海外在手订单超过5GW。未来随着风机交付高增以及风机价格上涨，风机制造盈利将有望持续修复。
　　看点二：深耕海上和海外，前瞻布局漂浮式风机技术，海风风机出口布局领先，未来将形成第二增长曲线。公司率先发布50MW漂浮式风机产品，可实现整体造价小于1万元/kW，加速漂浮式商业化；立足于公司海风技术优势，积极拓展海外市场，在英国、意大利、韩国海风风机订单均有突破性进展，尤其是公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，公司海风出口进入新阶段。
　　投资建议：公司风机制造板块盈利开始修复，2025年单Q3风机制造毛利率已接近盈亏平衡线附近，2026年基于风机涨价以及规模效应，看好风机制造板块的盈利弹性；同时公司海风风机出海领先，并在英国投资生产基地将有望加速海外订单落地（生产基地计划2028年底实现首批投产），未来有望贡献第二增长曲线，预计公司2025-2027年总营收分别为429/487/575亿元，同比增长58.0%/13.4%/18.2%；归母净利润分别为12.9/23.6/34.8亿元，同比增长273%/83%/47%，PE分别为24/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、资产和信用减值损失计提超预期的风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入263.04亿元，同比增长29.98%；归母净利润7.66亿元，同比下降5.29%；扣非归母净利润5.81亿元、同比下降14.47%。
　　单季度来看，25Q3公司营收约91.61亿元，同比增长8.53%、环比下降2.95%；归母净利润约1.56亿元，同比增长5.39%、环比下降49.38%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降22.56%、环比下降52.02%。此外，公司25Q3计提资产减值约1812万元、信用减值约1473万元。
　　盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约11.47%，同比-3.73pcts；净利率约3.00%，同比-1.27pcts。25Q3毛利率约10.27%，同比基本持平、环比-0.98pcts；净利率约1.67%，同比-0.50pcts、环比-1.68cts。
　　分板块经营情况：1）风机制造：2025年前三季度，公司风机制造板块销售收入205.18亿元，风机对外销售12.28GW、同比增长59.50%；其中，陆上风机出货量约为11.02GW、同比增长73.53%，海上风机出货量约为1258MW、同比减少6.61%。截至2025年9月30日，公司在手订单46.89GW。2）电站转让：前三季度电站产品销售收入37.46亿元，同比增长77.28%。3）发电：截至2025年9月底，公司自营电站并网容量2,048MW，在建容量4,062MW。
　　海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。2025年前三季度，公司新增订单18.33GW，其中新增海外订单约2.96GW，公司海外在手订单超过5GW。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.5、495.9、522.6亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为11.7、22.9、29.4亿元，增速为237%/96%/29%，对应25-27年PE为30x/15x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，Q3单季营收91.61亿元，同比增长8.53%，归母净利润1.56亿元，同比增长5.39%，扣非后净利润0.95亿元，同比减少22.56%；公司前三季度营收263.04亿元，同比增长29.98%，归母净利润7.66亿元，同比减少5.29%。
　　平安观点：
　　风机出货较快增长，三季度海风销售占比提升。前三季度公司风机销量12.28GW，同比增长59.50%，其中陆风销量11.02GW，海风销量1.26GW；三季度公司风机销量4.18GW，其中陆风销量3.13GW，海风销量1.05GW。前三季度电站转让业务收入37.46亿元，其中三季度收入6.06亿元；发电业务收入10.3亿元，其中三季度收入2.73亿元。整体来看，三季度电站转让规模较小，是业绩环比下滑的主要原因。
　　筹划英国生产基地建设，海风整机出海可期。根据公司公告，公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，预计投资总额为15亿英镑，将用于建设海上与漂浮式风电机组制造工厂。该计划预计分三个阶段进行：第一期，建设先进的风电机舱与叶片制造厂，计划2028年底实现首批投产；第二期，扩建生产线，加速英国漂浮式风电技术的规模化生产；第三期，进一步扩展至控制系统、电子设备及其他关键部件的生产制造。通过建立英国生产基地，有利于公司打造一个服务于英国、欧洲及其他非亚洲市场的海上风电中心，推动公司成为全球海上风电产业的重要参与者。
　　发布单机容量50MW的漂浮式海上风电机组，推动漂浮式海风商业化。
　　10月21日，在“明阳智能新一代创新领军产品发布会”上，公司正式发布OceanX天成平台全球首款50MW超大型漂浮式风电机组。该机组采用“双机头”设计，通过两台25MW主机单元，以“V”型塔架结构协同构成整体机组；采用漂浮式基础，专为水深超过40米的深远海环境设计，具备强大的抗台风能力，为开拓深远海风电市场提供全新解决方案。预计该机型能够较大幅度降低漂浮式海风的投资成本，推动漂浮式海风向商业化方向迈进，巩固和加强公司在漂浮式海风领域的技术优势。
　　投资建议。考虑电站转让节奏和形势，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.45、21.45、27.74亿元（原预测值16.20、26.04、35.24亿元），当前股价对应的动态PE分别为30.0、16.0、12.4倍。风电行业景气向上，公司风机业务盈利水平修复可期，新技术及海风整机出海潜力较大，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，上半年实现营收171.43亿元，同比增长45.33%，归母净利润6.10亿元，同比减少7.68%，扣非后净利润4.85亿元，同比减少12.68%。
　　平安观点：
　　收入规模较快增长，盈利水平依然承压。上半年公司收入规模同比增长45.33%，主要由于风机出货量大幅增长推动收入规模同比高增，但由于前期价格竞争激烈，估计公司风机业务盈利水平依然承压，风机出货量的大幅增长并未推动利润规模的同比例增长。考虑2025年以来风电行业低价竞争态势缓解，风机中标价格企稳回升，未来公司风机业务盈利水平有望逐步修复。
　　风机出货较快增长，在手订单处于高位。上半年，公司风机对外销售8.1GW，同比增长102.04%，其中陆上风机出货量约为7893MW，同比增长126.34%，海上风机出货量约为204MW，同比减少60.77%。风机制造板块销售收入124.8亿元，同比增长57.54%。上半年公司新增风机订单13.39GW，截至上半年在手订单46.42GW。上半年公司发电业务收入7.57亿元，同比减少22.34%，毛利率53.34%；电站产品销售收入31.4亿元。截至上半年，公司在运营的新能源电站装机容量2.12GW，在建装机容量3.99GW。
　　"木星一号"点火成功，积极推动海风整机出海。上半年，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功并从江苏无锡成功发运交付至内蒙古鄂尔多斯市鄂托克旗，应用于深圳能源集团鄂托克旗风光制氢一体化合成绿氨项目配套工程——30MW级纯氢燃气轮机氢储能示范工程。公司积极推动海上风机出海，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向，同时积极开拓欧洲市场。
　　投资建议。考虑风机行业竞争形势和招标价格走势，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.20、26.04、35.24亿元（原预测值15.41、20.78、31.73亿元），当前股价对应的动态PE分别为17.0、10.6、7.8倍。公司风机业务盈利水平修复可期，新技术及海风整机出海潜力较大，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）海上风电需求不及预期；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期。