事项：
　　公司发布2026年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入86.63亿元，同比+12.45%；实现归母净利润0.25亿元，同比转亏91.84%；实现扣非归母净利润-1.15亿元，同比转亏140.07%。
　　评论：
　　Q1营收实现稳步增长，利润承压主要系电站销售规模减少所致。报告期内，公司营业收入86.63亿元，同比增长12.45%，保持稳健增长。归母净利润仅为0.25亿元，同比下降91.84%；扣非归母净利润为-1.15亿元，由盈转亏。加权平均ROE为0.09%，同比减少1.05％。根据公司披露，利润大幅下滑的主要原因是“电站销售规模减少”。由于公司电站销售利润贡献较高，电站销售节奏受多重因素影响，季度间波动较大，对盈利造成较大影响。
　　Q1制造毛利率小幅提升，全年制造毛利率有望进一步改善。2025年公司实现风机&配件毛利率6.4%，26Q1与25年全年相比，实现毛利率提升约1.6pct。随着风机中标订单价格修复，交付结构逐季度改善，全年制造毛利率有望进一步提升。
　　拟发行股份及支付现金购买德华芯片。2026年1月22日，公司公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买中山德华芯片技术有限公司100%的股权并募集配套资金暨关联交易事项。德华芯片专注于高端化合物半导体电池芯片及电源系统，该细分领域技术壁垒高、准入门槛严，行业参与者相对较少。国内则仅有几家具备相关资质的企业参与该市场竞争，主要包括电科蓝天、德华和乾照光电。截至26年4月29日，本次交易涉及的标的资产审计、评估及法律尽职调查等各项工作正在推进中。若后续进展顺利，德华芯片有望为公司拓宽第二增长曲线。
　　投资建议：报告期内，公司利润波动主要源于电站销售收入的季度间不均衡，属于“滚动开发”模式的正常经营节奏，公司核心风电制造盈利回升的趋势不改。随着海上风电和海外市场放量、公司主业有望迎来盈利修复与估值双提升。我们预计明阳智能2026-2028年有望实现eps分别为0.74/1.03/1.31元/股，对应PE为23/16/13。考虑到公司业绩成长性，给予27年25倍PE，目标价上修至25.75元，给予“强推”评级。
　　风险提示：风电制造毛利率修复不及预期，电站销售盈利能力不及预期，电站转让节奏不确定性，原材料价格影响，行业需求的波动，德华芯片收购的不确定性等

For 2025,revenue was RMB38.09bn(+40.3%YoY),attributable net profit was RMB660mn(+90.7%YoY),and recurring net profit was RMB490mn(+178.2%YoY).Attributable net profit missed its profit alert of RMB800-1,000mn,mainly due to unfavorable timing of power plant transfer revenue recognition.For 1Q26,revenue was RMB8.66bn(+12.4%YoY,-26.5%QoQ),and attributable net profit was RMB20mn(-91.8%YoY,+123.3%QoQ).We attribute the latter's YoY decline mainly to ahigh base inflated by power plant transfers and higher expenses for the sake of business expansion.Going forward,we expect the delivery of price-hike orders to support the company's profitability recovery.The company is expanding overseas and plans to acquire Uniwatt Technology(Uniwatt)to tap into space-based solar power(SBSP),which we expect to contribute new growth drivers.Maintain BUY.
GPM of wind turbines recovered notably in 2025
For 2025,the company sold 18.3GW of wind turbines to external buyers(+69%YoY),including 16.1/2.2GW of onshore/offshore wind turbines.In 2025,GPM of wind turbines climbed by 6.8pp YoY to 6.4%as the company delivered some orders with higher prices after navigating the drag from earlier maintenance expenses.Wind power generation revenue fell by 21.7%YoY to RMB1,350mn,and GPM declined 11.2pp YoY to 46.0%,mainly as on-grid tariffs fell after renewable electricity entered market-oriented trading and utilization hours came down.In 2025,the company transferred 1.15GW of power plants,a decline of 20.7%YoY,as the extension of downstream approval processes delayed revenue recognition.The company strengthened expense control.For 2025,the overall expense ratio was 8.7%(-1.3pp YoY).Specifically,the sales/administrative expense ratio was 2.1/3.2%(-0.5/-0.8pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
The company has not yet signed aformal transaction agreement on its acquisition of Uniwatt,and still needs to go through aseries of approval processes.Out of prudence,we do not factor in asset injections and private placements in our latest model.Given that:1)existing low-price orders may impede aprofit recovery in wind turbines,and 2)market-traded renewable electricity may weigh on power plant operations and profitability,we cut our 2026/2027 attributable net profit forecast by 42.96/37.31%to RMB1,502/2,207mn.We add our 2028 attributable net profit forecast of RMB3,333mn(2026-2028 CAGR:71.57%),implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.66/0.98/1.47.We value the stock at 26x 2026E PE,above its peers'average of 17.62x on Wind consensus to factor in the company's significant advantages as awind turbine leader and medium-/long-term growth potential driven by SBSP.We lower our target price to RMB17.16(previous:RMB17.40,based on 15x 2026E PE;our higher multiple results from peers'valuation uplifts and apremium justified by the company's expansion into SBSP).
Risks:Intensifying competition;offshore wind turbine installations/market expansion/power plant transfers&revenue recognition lagging behind our expectations.

　　事件：近日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收380.95亿元，同比+40.27%；实现归母净利润6.60亿元，同比+90.65%。2026Q1公司实现营收86.63亿元，同比+12.45%，环比-26.53%；实现归母净利润0.25亿元，同比-91.84%，环比+123.29%。
　　风机销售业务营收同比高增，盈利水平有望持续改善。2025年公司风机及相关配件销售收入310.10亿元，同比+48.85%，毛利率6.38%，同比+6.84pct；实现风机对外销售18.3GW，其中陆风出货16.1GW，海风出货2.2GW。据中国可再生能源学会统计，2025年全年，风机中标均价较去年同期有明显回升，产业链压力得到有效缓解，风电行业“反内卷”已取得阶段性成效。在政策与市场需求的双重推动下，行业盈利水平有望获得持续改善。
　　发电业务稳健运营，滚动开发模式持续兑现。2025年公司实现发电收入13.54亿元，毛利率为45.99%。截至2025年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.09GW，在建装机容量达4.51GW，项目储备充裕。2025年公司实现电站产品销售收入45.06亿元，同比+61.41%，毛利率为28.99%。公司新能源电站“滚动开发”模式推进到下一个发展阶段。
　　拟收购德华芯片100%股权，切入太空光伏赛道。2026年1月，公司拟通过发行股份及支付现金的方式向交易对方合计购买德华芯片100%的股权，德华芯片致力于高端化合物半导体外延片、芯片、电源系统的研发和产业化，具备从外延材料到电源系统全产业链研制能力并提供能源系统整体解决方案的高科技企业，主要产品包括砷化镓太阳电池外延片、刚性及柔性砷化镓太阳电池芯片、电源系统等。德华研制的GaInP/GaAs/GaInAs三结电池经德国Fraunhofer太阳能系统研究所测试认证，转换效率达到36.6%，在中国可再生能源学会光伏专委会发布的2025太阳电池最高效率表（Ver.9）中，该效率水平按照目前GaAs多结太阳电池的国内最高效率被收录，高于行业内其他同类产品。
　　投资建议：预计26-28年公司归母净利润为17.05/22.16/32.29亿元，同比+158.4%/+30.0%/+45.7%，EPS分别为0.75/0.98/1.43元，维持“买入”评级。
　　风险提示：风电装机不及预期；原材料价格波动风险

　　公司公布2025年报及2026年一季报业绩：2025年实现收入380.9亿元，同比+40.3%，归母净利6.6亿元，同比+90.7%，扣非净利4.9亿元，同比+178.2%。公司年报归母净利低于业绩预告（8-10亿元），主要原因为电站收入确定节奏影响利润释放。1Q26实现收入86.6亿元，同/环比+12.4/-26.5%，归母净利0.2亿元，同/环比-91.8%/+123.3%，归母净利同比承压，主要原因为去年同期实现电站转让基数较高，叠加公司业务拓展导致费用增加。我们预计涨价订单交付有望支撑公司盈利修复，公司积极开拓海外市场，收购德华芯片布局太空光伏，有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　25FY风机毛利率大幅修复
　　2025年公司实现风机对外销售18.3GW，同比+69%，其中陆风16.1GW、海风2.2GW，风机毛利率6.4%，同比+6.8pct，主要原因为前期维修支出导致盈利能力承压，叠加涨价订单部分交付支撑毛利率改善；风电场发电业务实现收入13.5亿元，同比-21.7%，毛利率46.0%，同比-11.2pct，主要受新能源入市导致上网电价和利用小时数下降所影响；电站转让1.15GW，同比-20.7%，主要受下游审批流程延长导致确收延期。公司强化费用管控，2025年期间费用率为8.7%，同比下降1.3pct，其中销售、管理费用率分别为2.1%、3.2%，同比下降0.5、0.8pct。
　　涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复
　　在政策引导与内部自律等因素推动下，我们统计2025年以来国内陆风价格上涨5-10%，随着陆风涨价订单交付比例提升，叠加毛利率较优的国内海上、海外陆上出货释放，有望共同支撑公司风机毛利率持续修复。技术方面，公司发布“新领军计划”，推出新一代中速紧凑半直驱产品及50MW级漂浮式风电机组，推进深远海主流技术路线，有望强化技术护城河。出海方面，2025年公司中标多个海外项目，在手海外订单实现新突破，并积极推动海外产能布局。
　　收购德华芯片布局太空光伏
　　2026年1月，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片技术有限公司股权。德华芯片作为国内卫星能源系统头部企业，专注于高端化合物半导体外延片、芯片及空间能源系统研发与产业化，为卫星、深空探测器、空间站等空间飞行器提供能源系统整体解决方案，拥有多条外延片、芯片、电池产线。我们看好未来随着太空光伏需求放量，德华芯片有望实现订单、业绩高增，贡献新增长极。
　　盈利预测与估值
　　公司收购德华芯片尚未签署正式交易协议，且尚需履行多项审批流程，我们审慎起见暂时不考虑资产注入及定增募资的情况下，由于存量低价订单或拖累风机业务盈利修复，叠加新能源入市或导致电站运营盈利承压，我们下调公司26-27年归母净利润（42.96%,37.31%）至15.02、22.07亿元，并预计28年归母净利润为33.33亿元（三年预测期CAGR为71.57%），对应EPS为0.66、0.98、1.47元。可比公司2026年Wind一致预期均值为17.62x，考虑到公司风机龙头优势显著，太空光伏打开中长期成长空间，给予公司2026年26xPE，下调目标价为17.16元（前值17.4元，对应2026年15xPE，主要原因为可比公司估值提升，叠加公司拓展太空光伏具备估值溢价）。
　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月28日公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收381亿元，同比增长40.3%；实现归母净利润6.6亿元亿元，同比增长90.7%，低于此前业绩预告8-10亿元指引下限。2026年一季度公司实现营收86.6亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降91.8%，主要受一季度电站转让不及预期影响。
　　经营分析
　　高价订单进入交付周期，风机制造盈利有望持续改善：2025年公司实现风机对外销售规模18.3GW，同比增长69%,其中陆风16.1GW，海风2.2GW，分别同比增长78%、25%；受益于国内陆上风机价格回暖，2025年公司风机制造业务盈利能力实现明显改善，全年风机制造毛利率为6.38%，同比提升6.84pct，考虑到2025年行业陆风中标均价持续提升，且高价中标项目将于2026-2027年陆续实现交付，预计公司风机制造业务盈利弹性有望持续释放。
　　电站项目储备充裕，在建规模保持增长：2025年公司共实现新能源电站发电收入13.5亿元，同比下降21.7%，实现电站产品销售45.1亿元，同比增长61.4%；受“136号文”影响，公司发电业务及电站产品销售业务盈利能力均有所承压，2025年毛利率分别同比下降11.2、14.2pct。截至报告期末，公司在运营的新能源电站装机容量约2.1GW，在建装机容量4.5GW，整体项目储备较为充裕，预计发电业务及电站产品销售业务有望继续贡献重要盈利。
　　盈利预测、估值与评级
　　随着2025年高价中标项目进入交付阶段，看好公司风机制造业务盈利持续改善，欧洲本地化基地布局及德华芯片收购持续推进，看好海外海风及太空光伏进一步打开公司向上成长空间；我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.7、24.7、32.7亿元，对应PE为23、14、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件成本大幅波动；市场竞争加剧；国内海风项目建设进度低于预期；海外贸易政策风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收380.95亿元，同比+40.27%；实现归母净利润6.60亿元，同比+90.65%；毛利率10.32%，同比+2.22pct；净利率1.83%，同比+0.46pct。26Q1实现营收86.63亿，同比+12.45%，环比-26.53%，实现归母净利润0.25亿，同比-91.84%，环比扭亏；毛利率10.20%；净利率0.39%。
　　风机盈利能力大幅改善。2025年公司风机及相关配件收入310.10亿元，实现风机对外销售18.3GW，同比+69.13%，其中陆风16.1GW，同比+77.70%，海风2.2GW，同比+25.71%；同时，受益于国内陆上风机价格回暖，毛利率改善明显，同比提升6.84pct至6.38%，考虑到陆风中标均价持续提升，且年高价项目陆续进入交付阶段，公司风机制造业务盈利能力有望继续改善。2025年新能源电站发电收入13.54亿元，电站产品销售收入45.06亿元；截至2025年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.09GW，在建装机容量4.51GW。
　　一季度电站转让节奏延后。2026Q1公司风机及相关配件收入约81.95亿元，实现风机对外销售4.46GW，其中陆风约3.88GW，海风0.58GW；发电收入约3.5亿元。2026Q1利润承压主要系电站转让节奏延后，销售规模同比减少，以及公司为拓展海外业务导致相关费用增长。公司正积极推动电站项目谈判，确保全年出售计划不受影响。
　　太空光伏有望贡献新增量。公司2026年1月发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片技术有限公司股权。德华芯片专注于高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供能源系统整体解决方案的能力，拥有多条外延片、芯片、柔性砷化镓太阳电池生产线。随着未来太空光伏需求放量，德华芯片有望贡献新增长极。
　　投资建议：公司风机制造业务毛利率有望继续改善，太空光伏打开中长期成长空间。预计公司2026-2028年归母净利润为17.80/24.02/33.43亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为20.1/14.9/10.7倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；下游需求不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变动

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收380.95亿元，同比增长40.27%，归母净利润6.60亿元，同比增长90.65%，扣非后净利润4.88亿元，同比增长178.18%；拟每股派发现金红利0.185元（含税）。公司同时发布2026年一季报，一季度实现营收86.63亿元，同比增长12.45%，归母净利润0.25亿元，同比减少91.84%。
　　平安观点：
　　风机盈利水平明显修复推动公司2025年业绩高增。2025年公司实现风机对外销售18.3GW，同比增长69.13%，其中陆风16.1GW，同比增长77.70%，海风2.2GW，同比增长25.71%；风机及相关配件销售收入310.10亿元，同比增长48.85%；风机业务毛利率6.38%，同比提升6.84个百分点。整体来看，风机主业盈利水平的修复是公司2025年业绩增长的主因。展望未来，考虑招标端风机价格已经呈现企稳回升的态势，未来销售端风机价格有望上行，推动风机业务盈利水平的进一步回升。
　　电站业务盈利水平有所下滑。2025年公司实现电站产品销售收入45.06亿元，同比增长61.41%，毛利率28.99%，同比减少14.18个百分点；发电业务收入13.54亿元，同比减少21.73%，毛利率下滑11.15个百分点至45.99%。我们判断，电站销售以及电站运营盈利水平的下降与136号文实施后电价端受损以及限电等因素有关。截至2025年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.09GW，同比基本持平，在建装机容量4.51GW。2026年一季度公司收入规模增长但净利润同比明显下滑，主要是电站销售规模同比减少，整体转让节奏延后。
　　新兴业务和新技术多点开花，成长潜力突出。风机方面，公司发布“新领军计划”，推出新一代中速紧凑半直驱产品及50MW级漂浮式风电机组；氢氨醇方面，2025年公司自主研发的30兆瓦级纯氢燃气轮机“木星一号”机组实现纯氢发电并保持稳定运行。海外业务方面，2025年海外收入规模8.07亿元，同比增长31.23%，毛利率同比提升10.18个百分点至21.34%，呈现较好的发展势头。公司正在筹划通过发行股份及支付现金方式购买中山德华芯片技术有限公司100%的股权，布局太空光伏业务。
　　投资建议。考虑大宗价格上涨对风机成本端的负面影响，调整公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润12.54、17.18亿元（原预测值21.45、27.74亿元），新增2028年业绩预测20.23亿元，当前股价对应的动态PE分别为28.6、20.8、17.7倍。风电行业景气向上，公司风机业务盈利水平修复可期，新兴业务和新技术多点开花，未来成长潜力突出，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。