事件：公司发布2025年年报，营业收入4553.80亿元（yoy-17.51%），归母净利润13.22亿元（yoy-80.41%），扣非归母净利润4.50亿元（yoy-91.17%）；2025Q4，营业收入1202.87亿元（yoy-13.72%），归母净利润-26.48亿元（yoy-3023.07%）。
　　剥离非核心主业有望轻装上阵，海外营收增长稳健。2025年，公司实现营业收入4553.80亿元（yoy-17.51%），实现归母净利润13.22亿元（yoy-80.41%），归母净利润降幅显著大于营收降幅，主要因费用率/减值/所得税费用均同比增加影响。2025年，公司将所持有的中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%股权及中冶金吉67.02%股权转让至五矿地产控股及中国五矿，构成终止经营，2025年公司终止经营营收206.19亿元，归母终止经营净亏损53.55亿元。剔除终止经营影响，2025年公司归母持续经营净利润66.76亿元，同比减少30.35%。期内，公司剥离非核心主业有望轻装上阵，经营稳定性和抗风险能力有望进一步提升。分区域看，2025年，公司境内实现营收4238.33亿元（yoy-19.10%），境外实现营收315.47亿元（yoy+12.13%），海外收入增长稳健。
　　减值大幅增加拖累净利率，毛利率/现金流同比改善。2025年，公司销售毛利率为10.09%（同比+0.40pct），为2022年以来最高值。期内，公司工程承包业务毛利率9.54%（同比+0.33pct）、特色业务毛利率15.61%（同比+0.14pct）、终止经营业务毛利率11.94%（同比+1.17pct）。2025年，公司期间费用率为6.47%（同比+0.60pct），费用率增加主要系营收同比下降所致。2025年，公司资产减值+信用减值损失合计276.54亿元（同比+179.19亿元），其中终止经营业务计提218.88亿元。2025年，公司所得税费用支出24.87亿元，同比增加11.37亿元，所得税率达49.65%。受以上多因素影响，2025年公司销售净利率为0.55%（同比-0.88pct）。2025年，公司经营性现金流净额为153.23亿元，同比高增95.25%，全年经营性现金流同比大幅改善，主要系公司加强清收工作、狠抓资金管理所致。
　　工程制造/冶金工程新签同比增长，海外新签合同额首次突破千亿元。2025年，公司新签合同额1.11万亿元（yoy-10.8%），新签合同额下滑主要系房建工程新签合同同比大幅减少，期内房建工程新签合同4187.5亿元（yoy-28.4%）。2025年，公司工程制造业及其他工程、冶金工程及运营服务新签合同均实现同比增长，分别为2319亿元（yoy+14.4%）、1843.3亿元（yoy+9.6%）。此外，期内公司海外新签合同额首次突破千亿元，达1007亿元（yoy+6%）。
　　风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，市场竞争加剧，原材料价格上涨。

　　收入利润承压，经营性现金流显著改善
　　2025年，公司实现营业收入4553.80亿元，同比-17.51%；实现利润总额50.09亿元，同比-45.87%；实现归母净利润13.22亿元，同比-80.41%。受主营业务收入下滑影响，公司整体业绩承压，盈利水平明显下降。与此同时，公司主动优化项目结构，回归主业，聚焦有效益、有现金流的业务，同时加强清收工作，狠抓资金管理，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长95.25%，资金回笼和运营效率有所改善，投资活动现金流亦转正。
　　业务结构持续优化，新签订单保持高增
　　2025年，公司持续聚焦主责主业，充分发挥在工业技术、全产业链与工程承包领域的深厚底蕴与核心优势，不断深化市场开拓与价值服务，新签合同额实现较快增长。其中，核心主业冶金有色与矿山工程领域新签合同额同比+12.3%，主业增长动能持续增强；特色业务领域保持稳健增长，新赛道拓展取得实效，持稳健增长，新赛道拓展取得实效，成功签约阿里通义大模型雄安一期、中国人保西部数据中心一期等新型基础设施项目。
　　与此同时，工业建筑与基本建设业务聚焦电子厂房、精密车间等重点领域，订单拓展亦取得积极进展。海外业务方面，公司新签合同额同比+6%，规模突破千亿大关，其中冶金矿山工程类合同额609亿元，占海外工程合同额的60.5%，海外业务结构进一步向优势主业集中。
　　估值管理持续推进，上市公司质量提升
　　2025年，公司深化落实提质增效专项行动、估值提升专项行动。股东回报方面，公司于2025年7月实施2024年度现金分红，分红总额共计11.6亿元。同时，公司于2025年12月披露回购部分A股和H股股份方案，其中A股回购金额不低于10亿元且不超过20亿元，H股回购金额不超过5亿元，截止2026年3月31日，公司已累计回购A股5,027.75万股、H股1,963.70万股，合计金额为1.93亿元。
　　新签订单带来利润修复潜力，维持“买入”评级
　　公司2025年营业收入及利润明显承压，基于2025年业绩低基数，我们将公司2026-2028年归母净利润预测下调至54.56亿元/59.66亿元/64.03亿元（前值2026-2027年65.38亿元/71.63亿元）。同时，公司当前股价对应26-28PE为11.17倍/10.21倍/9.52倍，考虑到公司2025年业绩基数较低、后续利润存在边际修复空间，同时钢铁行业存量优化与建筑行业结构优化背景下，公司主业修复与特色业务增量释放仍值得期待，我们认为当前估值未充分反映其中长期修复预期。结合可比公司估值水平，给予公司2026年13.5倍PE，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期、降本增效成果不及预期、项目资金清收进度不及预期等

MCC has posted 1Q26 revenue of RMB92,204mn(-24.59%YoY,-23.35%QoQ),attributable net profit(NP)of RMB1,633mn(+1.59%YoY,+161.65%QoQ),and recurring NP of RMB1,491mn(-7.19%YoY).Given the company's divestment of non-core business assets and the fading impact of the real estate sector,we expect it to evolve into amore streamlined operation.Its 1Q NP has reversed the previous declining trend and return back to growth.Maintain OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
Reversal of impairment loss drives up attributable NP YoY
For 1Q26,MCC's overall gross margin was 8.60%(-0.24pp YoY)and the overall expense ratio was 6.01%(+0.42pp YoY),with the sales/administrative/R&D/financial expense ratio at 0.61/2.90/2.01/0.50%(+0.07/+0.42/-0.28/+0.22pp YoY).Financial expenses increased by 33.49%YoY,which we attribute mainly to higher exchange losses.The company achieved an impairment reversal of RMB170mn in 1Q26,compared with an impairment charge of RMB920mn in 1Q25.As aresult,attributable NP margin for 1Q26 was 1.77%(+0.46pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB5.9/5.9/6.3bn.Given the company's full impairment provision and reduced disruption from the divestment of its real estate business,we maintain our 2026E PE valuation of 12/6x for its A-/H-shares,above their peers'averages of 8.6/3.8x on Wind consensus,for our target price of RMB3.36/HKD1.92(previous:RMB3.36/HKD1.90,due to exchange rate fluctuations).
Risks:Slow infrastructure investment growth,disappointing property-sector recovery,and sharp declines in resource product prices.

　　中国中冶发布一季报，2026Q1实现营收922.04亿元（yoy-24.59%、qoq-23.35%），归母净利16.33亿元（yoy+1.59%、qoq+161.65%），扣非净利14.91亿元（yoy-7.19%）。考虑到公司剥离非核心业务资产，地产业拖累减弱，后续有望实现轻装上阵，Q1净利润已扭转下滑趋势实现增长，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　减值冲回带动归母净利润同比提升
　　26Q1公司整体毛利率8.60%，同比-0.24pct，期间费用率为6.01%，同比+0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.61%/2.90%/2.01%/0.50%，同比+0.07/+0.42/-0.28/+0.22pct，财务费用同比增长33.49%，预计主要是汇兑损失增加所致。26Q1实现减值冲回1.7亿元，去年同期减值计提9.2亿元，综合影响下，26Q1归母净利率1.77%，同比+0.46pct。
　　资产负债结构同比优化率，经营性现金净流出减少
　　26Q1末公司资产负债率为77.48%，同比-1.79pct，较年初降低0.66pct，有息负债率12.2%，同比-4.89pct，较年初增加1.58pct。26Q1经营活动净现金流为-251亿元，同比少流出6.3亿元，收现比为108.8%，同比+22.4pct，付现比133.2%，同比+30.0pct。26Q1末公司应收票据及应收账款/合同资产/应付票据及应付账款/合同负债分别为2353/1973/3982/582亿元，较25年末-135/+78/-240/+20亿元。
　　冶金工程新签快速增长，海外保持较高景气
　　26Q1公司新签合同额2061亿元，同比-10.6%。分业务，核心业务冶金和矿山工程新签496.7亿元，同比+19.3%；主体业务基建、房建等工程合计新签1290亿元，同比-16.1%，其中工业建筑保持4.4%增长，其他工程承压；工程服务、新材料、高端装备、能源环保、数智应用等特色业务新签228.4亿元，同比-26.0%。分地区，海外新签合同额131.9亿元，同比+9.6%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为59/59/63亿元。A/H股可比公司26年Wind一致预期PE均值为8.6/3.8x，考虑到公司减值计提充分、地产业务剥离后扰动减少，维持给予公司26年A/H股12/6倍PE估值，对应A/H目标价为3.36元/1.92港元（前值3.36元/1.90港元，汇率波动影响）。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

　　事件：公司2025年实现营收4553.80亿元，同比-17.51%；归母净利润13.22亿元，同比-80.41%；扣非归母净利润4.50亿元，同比-91.17%。点评如下：
　　剔除终止经营亏损，归母持续经营净利润同比-30%。2025年公司将所持中冶置业、有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%股权及中冶金吉67.02%股权转让至五矿地产控股及中国五矿，上述公司业务构成终止经营；25年终止经营营收206.19亿元，归母终止经营净亏损53.55亿元，剔除该部分影响，25年持续经营营收4347.62亿元，同比-18.05%，归母持续经营净利润66.76亿元，同比-30.35%。2026年公司计划营收/新签4000/10000亿元以上。
　　毛利率、费用率上升，减值增加，净利率下滑。2025年毛利率同比+0.40pct至10.09%；期间费用率同比+0.60pct至6.47%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.11/+0.38/+0.09/+0.02pct至0.66%/2.52%/3.07%/0.22%）；资产+信用减值损失276.54亿元，同比+184.08%，占收入比重同比+4.31pct至6.07%，主要因终止经营资产+信用减值损失218.88亿元，剔除该部分影响，持续经营资产+信用减值损失57.65亿元，同比-30.25%；投资净收益181.89亿元，收益同比+1442.85%（主要因处置长期股权投资取得投资收益191.97亿元），占收入比重同比+4.24pct至3.99%；净利率同比-0.88pct至0.55%。现金流方面，2025年公司经营现金流153.23亿元，同比+95.25%；其中收现比同比+14.88pct至92.62%，付现比同比+12.52pct至87.19%
　　持续扩大有色/矿山工程建设领域的主业优势，海外新签首次突破千亿。2025年公司新签合同11129.22亿元，同比-10.87%；其中冶金、有色与矿山工程新签2325.1亿元，同比+12.3%，占比20.9%，提升4.3pct；海外新签1007亿元，同比+6%（冶金矿山工程类609亿元，占海外工程合同的60.5%）。截至2025年末，公司在手订单27313.59亿元，为2025年营收的6倍。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为55.56、59.19、63.32亿元，EPS分别为0.27、0.29、0.31元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争力风险，国际化经营风险。

MCC has reported 2025 revenue of RMB455.4bn (-17.51% YoY), an attributable NP of RMB1.3bn (-80.41% YoY), and arecurring NP of RMB450mn (-91.17% YoY). The declines in revenue and earnings mainly reflected the company’s disposal of real estate,resource development,and other related assets in 2025,which reduced consolidated revenue and also led to aone-off loss of RMB1.5bn.In 4Q25,revenue reached RMB120.3bn (-13.72% YoY, +23.29% QoQ) while the attributable net loss was RMB2.6bn (-3,023.07% YoY, -404.10% QoQ). As the company has divested non-core assets,we think that the drag from real estate should ease, which should help it move forward with aclean slate. Maintain OVERWEIGHT on MCC-A and BUY on MCC-H.

　　中国中冶发布年报，2025年实现营收4553.80亿元（yoy-17.51%），归母净利13.22亿元（yoy-80.41%），扣非净利4.50亿元（yoy-91.17%），收入及盈利的下降主因公司2025年出售房地产、资源开发业务等相关资产，并表收入减少，同时造成非经常性损失14.6亿元。其中Q4实现营收1202.87亿元（yoy-13.72%，qoq+23.29%），归母净利-26.48亿元（yoy-3023.07%，qoq-404.10%）。考虑到公司剥离非核心业务资产，地产业拖累减弱，后续有望实现轻装上阵，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　25年毛利率稳步修复，特色新兴业务收入及订单双增
　　25年公司工程承包/特色业务分别实现营业收入4080/327亿元，同比-19.32%/+2.65%，分地区看，境外收入同比+12.1%至315亿元。综合毛利率10.09%，同比+0.4pct，其中工程承包/特色业务毛利率分别为9.54%/15.61%，同比+0.33pct/+0.14pct，盈利能力实现稳步修复；2025Q4单季度综合毛利率为10.34%，同比-1.25pct/环比+0.58pct。全年公司实现新签合同额11136亿元，较24年下降10.8%；其中冶金工程与运营服务同比+9.6%至1843亿元，工业制造及其他工程同比+14.4%至2319亿元，特色新兴业务收入及订单均稳健增长。
　　25年资产减值拖累归母净利率，经营性现金流同比改善
　　25年期间费用率为6.47%，同比+0.6pct，但期间费用绝对值同比下降29亿元，费率提升主因收入规模收缩，导致费用摊薄能力削弱。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.66%/2.52%/0.22%/3.07%，同比+0.1/+0.4/+0.02/+0.1pct。25年信用/资产减值分别为82/194亿元，同比多计提10/169亿元，主因地产业务亏损，同时出售相关资产，公司计提存货、固定资产、投资性房地产等减值准备约260亿。综合影响下，公司25年归母净利率同比-0.93pct至0.29%。25年末，公司资产负债率为78.13%，同比+0.7pct。25年经营活动现金流净额153.23亿元，同比多流入74.8亿元，年末应收账款净值为2434亿元，同比+14.0%，资产端仍有待优化。
　　剥离非核心地产业务，26年聚焦冶金建设主业
　　2025年公司将所持有的中冶置业100%的股权及债权一并出售给五矿地产控股，将所持有的有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%的股权和中冶金吉67.02%的股权出售给中国五矿，公司控股子公司中国华冶拟将其持有的华冶杜达100%的股权出售给中国五矿或其指定主体，交易对价为607亿元。通过剥离非核心业务资产，推动人力、资金、管理等资源的重新归集与高效配置。2026年，随着房地产业务资产处置工作的基本完成，公司将逐步摆脱房地产业务业绩亏损的拖累，26年计划实现营业收入4000亿元以上；计划实现新签合同额10000亿元以上。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司剥离非核心地产、资源开发业务，或在短期对收入及利润规模产生影响，我们调整公司26-28年归母净利润为59/59/63亿元（较前值分别调整-10%/-13%/-），对应EPS为0.28/0.29/0.30元。A/H股可比公司26年Wind一致预期PE均值为8/4x，考虑到公司减值计提充分、地产业务剥离后扰动减少，给予公司26年A/H股12/6倍PE估值，调整A/H目标价为3.36元/1.90港元（前值4.08元/3.09港元，对应13/9倍26年PE）。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。