业绩表现符合预期，财务费用增加拖累净利润增速。公司公告2024年一季度实现营业收入5493.2亿元，同比增长4.7%，归母净利润149.2亿元，同比增长1.2%；扣非后归母净利润147.4亿元，同比增长1.1%。Q1业绩符合预期，归母净利润增速低于收入增速主要因汇兑损失影响致财务费用大幅增加。
　　施工主业结构优化稳健增长，地产盈利能力改善。分业务看，2024年一季度公司房建/基建/地产分别实现营业收入3658/1277/465亿元，同比变动+6.1%/+6.4%/-8.8%；实现毛利润226.1/109.2/89.2亿元，同比增长6.5%/8.3%/7.8%。施工主业稳健增长，地产开发收入承压，但盈利能力明显改善，毛利率提升3个pct。新签订单方面，1）房建业务一季度新签合同额8062亿元，同比增长11.4%，业务结构持续优化。其中，公共建筑类项目占比持续提升，工业厂房同比增长39.8%，高基数下延续较快增长（23Q1增速超90%）；住宅地产类项目占比持续下降，Q1商品房住宅订单占比22%，同比下降1.5个pct。2）基建业务一季度新签合同额3005亿元，同比增长23.2%。其中，能源工程、水务及环保、水利水运快速增长，增速分别为235%/86%/156%，表现亮眼。3）房地产业务一季度合约销售额为778亿元，同降31%；销售面积263万㎡，同降48%，地产销售压力仍存，但表现好于行业龙头整体。新购置土地储备约162万平方米，主要位于一线及强二线城市。
　　毛利率保持稳定，现金流受地产业务影响流出加大。公司2024年一季度综合毛利率8.09%，YoY-0.01个pct，同比基本保持稳定。期间费用率3.76%，YoY+0.1个pct，其中销售/管理/研发/财务分别变动-0.03/-0.05/-0.07/+0.26个pct，财务费用率明显提升，主要受汇兑损失增加影响。资产（含信用）减值损失0.26亿元，同比少计提2.6亿元。投资收益同比减少4.04亿元。归母净利率2.72%，YoY-0.09个pct，利润率略有下降主要受财务费用率增加影响。公司一季度经营性现金流净流出966亿元，较去年同期多流出312亿元，主要受地产业务销售回款减少，叠加购置土地增加双重因素影响。公司持续开展现金流管理提升专项行动，强化业务源头治理，后续现金流有望改善。
　　投资建议：我们预测公司24-26年归母净利润分别为570/599/625亿元，同比增长5%/5%/4%，EPS分别为1.37/1.44/1.50元/股，当前股价对应PE分别为4.0/3.8/3.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值风险、地产存货减值风险、地产销售大幅下滑风险。

　　24Q1营收/归母净利同比+4.7%/+1.2%，维持“买入”评级
　　公司24Q1实现营收/归母净利/扣非归母5493/149/147亿元，同比+4.7%/+1.2%/+1.1%，归母净利基本符合我们的预期（142亿元）。我们维持预计公司24-26年归母净利润预测为575/609/640亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司24年PE均值为5/9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司24年407.7亿元建筑净利/167.5亿元地产净利4/9xPE，调整目标价至7.54元（前值6.74元），维持“买入”评级。
　　建筑业务稳定增长且盈利能力改善，对冲房地产营收下滑
　　分业务，24Q1公司房建/基建/房地产/勘察设计分别实现营收3658/1277/465/26亿元，同比+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，毛利率分别为6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比+0.02/+0.14/+2.92/-3.23pct，工程业务保持稳定增长，且盈利能力改善，但受毛利率较高的房地产收入下滑影响，公司24Q1整体毛利率同比-0.01pct至8.09%。
　　投资收益及减值冲回同比减少，拖累归母净利率
　　24Q1公司期间费用率同比+0.10pct至3.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/1.47%/1.15%/0.83%，同比-0.03/-0.05/-0.07/+0.26pct。24Q1实现投资收益6.8亿元，同比减少4.0亿元，减值冲回2605万元，同比冲回减少2.6亿元，综合影响下，24Q1归母净利率为2.72%，同比-0.09pct。24Q1经营性净现金流-966亿元，同比多流出312亿元，主要系受地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素叠加影响，收、付现比分别为100.7%/118.7%，同比-1.5/+3.8pct。
　　24Q1新签订单同比+9.6%，工业厂房、能源工程、境外订单高增长
　　24Q1公司新签订单1.19万亿，同比+9.6%。细分业务看，房建/基建/勘察设计分别新签8062/3005/40亿元，同比+11.4%/+23.2%/-3.6%，房建中工业厂房新签同比增长40%，基建中能源工程新签同比增长超230%。分地区看，境内新签1.09万亿，同比+13.9%，境外新签272亿元，同比+59.0%。24Q1公司新增土储约162万㎡，期末土储约8487万㎡，约为23年销售面积的4.6倍，地产合约销售面积263万㎡，同比-48%，合约销售额778亿元，同比-31%。
　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

　　事件：中国建筑发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22655.3/542.6/485.4亿元，同比+10.2%/+6.5%/+7.3%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为5942.9/106.1/74.8亿元，同比+14.5%/+43.1%/+35.2%。公司拟派发现金股利0.27元/股（含税），分红率为20.82%，股息率约为5.6%。
　　点评：
　　新签合同稳健增长，订单结构进一步优化。23年公司新签合同43241亿元，同增10.8%，其中房建/基建/勘察设计业务26894/11685/148亿元，同增8.8%/15.1%/8.8%，房建业务中住宅/工业厂房新签合同同比-11.8%/+58.9%，基建合同中能源工程/水利水运新签合同同比+151.4%/229.6%。24Q1公司新签合同延续稳健增长态势，实现新签合同11,885亿元，同增9.6%，其中房建/基建/勘察设计业务8062/3005/40亿元，同比+11.4%/+23.2%/-3.6%。
　　各板块均稳健增长，土储结构进一步优化。23年公司房建/基建/房开/勘察设计业务实现营收13837/5566/3088/117亿元，同增9.4%/12.8%/9.5%/9.1%；毛利率为7.3%/9.8%/18.2%/21.3%，同比-0.7/-0.6/-0.8/+0.4pct。23年境外实现营收为1158亿元，同增7.2%。其中地产业务逆势上扬，全年实现合约销售额4,514亿元，同比增长12.4%；房地产开发业务合约销售面积1,858万平方米，同比增长7.9%；全年新购置土地102宗，期末土地储备8,523万平方米，2023年新增土地储备超九成位于一、二线城市，其中位于北京市、上海市、广州市等一线城市、直辖市及省会城市的新增土地储备占比超83%，土地储备结构进一步优化。
　　费用率管控良好，现金流改善明显。23年公司销售毛利率/净利率为9.8%/3.2%，同减0.6/0.1pct。23年期间费用率下降0.6pct至4.7%，其中销售/管理/财务/研发费用率为0.3%/1.5%/0.8%/2.0%，同比+0.02/-0.1/-0.1/-0.4pct。23年公司经营性净现金流为110.3亿元，比上年同期多流入72亿元，23年公司加强现金流管理，23年收取的工程款、购房款增加下现金流改善明显。23年公司完成投资额4003亿元，同比-1.1%，投资回款4283亿元，同比+10.6%。公司聚焦重点领域，23年在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角和黄河流域完成投资额占公司整体完成投资额的92.3%。
　　盈利预测、估值与评级：公司23年毛利率有所下滑，考虑到房地产行业仍较低迷，我们略下调24-25年的归母净利润预测至577.3/609.8亿元（下调幅度分别为2.6%/3.4%），新增预测26年归母净利润为630.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：房屋建设需求下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。

　　龙头优势持续彰显，看好中长期投资价值
　　23年公司实现营业收入22,655亿元，同比+10.2%，实现归母净利润542.6亿元，同比+6.5%，扣非归母净利润485.4亿元，同比+7.3%。单季度看，23Q4公司实现收入5942.87亿元，同比+14.5%，归母净利润106.11亿元，同比+43.1%，业绩整体维持稳健增长，四季度业绩释放明显提速，建筑龙头优势彰显。23年及24Q1公司订单持续维持较好增长，订单充裕或给后续收入增长提供较好支撑。此外，23年公司现金流改善明显，现金分红总额112.98亿元，现金分红比例为20.8%，对应4月19日收盘股息率为5.06%，PE处于近五年22.2%历史分位，我们认为在后续国资委市值管理考核、加大现金分红力度的推动下，看好公司中长期投资价值。
　　订单结构转型优化，给收入增长提供较好支撑
　　23年公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入13837、5566、3088、117亿元，同比分别+9.4%、+12.8%、+9.5%、+9.1%；订单层面，23年公司新签43241亿元，同比+10.8%，建筑业务新签38727亿元，同比+10.6%，其中房建、基建、勘察设计分别为26894、11685、148亿元，同比分别+8.8%、+15.1%、+8.8%。房建订单结构逐步优化，其中工业厂房类订单新签6218亿元，同比+58.9%，此外基建订单保持快速增长，能源、水利新签表现亮眼。23年公司地产合约销售4514亿元，同比+12.4%，合约销售面积1858万平方米，同比+7.9%。24Q1公司新签建筑业务订单11107亿元，同比+14.3%，其中房建、基建、勘察设计同比分别+11.4%、+23.2%、-3.6%，地产合约销售778亿元，同比-30.8%，合约销售面积263万平方米，同比-48%，24Q1地产销售仍有所承压，建筑业务新签保持较好增长。
　　盈利能力小幅下滑，现金流明显改善
　　23年公司毛利率为9.8%，同比-0.6pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计毛利率分别为7.3%、9.8%、18.2%、21.3%，同比分别-0.7、-0.6、-0.8、+0.4pct。期间费用率为4.7%，同比-0.6pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.14、-0.39、-0.14pct，销售费用率有所提升，系公司加强了地产业务的营销力度所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计143.02亿元，同比多损失7.55亿元，综合影响下净利率为3.25%，同比-0.12pct。23年公司CFO净额为110.3亿元，同比大幅增加72.01亿元，收现比、付现比分别同比-2.44、-3.16pct至101.1%、102.0%。
　　看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
　　考虑到23年地产景气度延续承压，公司收入及业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司24-26年归母净利润分别为580、616、653亿元（24-25年前值为589、648亿元），同比分别+7%、+6%、+6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，减值风险。

　　Q4业绩高增43%，龙头经营韧性强。2023年公司实现营业收入22655亿元，同增10.2%（调整后，下同）；实现归母净利润543亿元，同增6.5%；扣非归母净利润485亿元，同增7.3%，全年增速略超预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入5248/5885/5579/5943亿元，同增8%/2%/18%/14%；分别实现归母净利润147/142/147/106亿元，同比+14%/-9%/-2%/+43%，Q4业绩大幅加速，主要因1）Q4费用率同比下降1.5pct。2）上年同期基数较低（22年Q4业绩同比下滑46%）。分区域看，境内/境外分别实现收入21498/1158亿元，同增10%/7%。2023年分红预案为每10股派2.71元，分红率20.82%，较上年基本持平，分红总额113亿元，对应股息率为5.05%。
　　房建业务结构持续优化，地产经营逆势稳增。分业务看，2023年房建/基建/地产业务分别实现营收13837/5566/3088亿元，同增9%/13%/10%；实现毛利润1005/547/562亿元，同比-0.2%/+6%/+5%。房建领域，工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公建订单占比持续提升，签单额分别同增59%/7%/5%，住宅业务占房建签单比由30%进一步下降至25%，业务结构进一步优化。基建领域，大力开拓能源工程、水利水运等新兴领域，签单分别同比高增151%/230%；市政工程维持稳健增长，新签合同额同增17%，基建整体订单金额占比为27%。地产业务维持较强经营韧性，收入利润逆势稳增，旗下中海地产权益销售额位列行业第二，新增土地货值位列行业第一；全年新增土储1310万平米，超九成位于一、二线城市，资产质量较优。
　　费用率管控优异，经营性现金流有所改善。1）盈利指标：2023年公司综合毛利率9.83%，同比降低0.6pct，其中房建/基建/地产毛利率分别同比下降0.7/0.6/0.8pct。期间费用率4.71%，同比下降0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.02/-0.14/-0.39/-0.14pct，财务费用率下降主要因汇兑损失同比降低；管理费用率下降主要系职工薪酬规模缩减。资产（含信用）减值损失少计提7.55亿。投资收益同比减少16亿，主要因上年同期含分步实现企业合并收益约12亿。净利率2.40%，同比小幅下降0.08pct。2）ROE：全年ROE为13.4%，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为2.40%、0.82次以及6.84，较上年同期分别-0.08pct、持平、-0.08，ROE下行主要受净利率下降及降杠杆影响。3）现金流：全年经营性现金流净流入110亿元，较上年同期多流入72亿元，主要因地产业务现金流好转；投资性现金流净流出265亿元，较上年同期多流出150亿元。
　　Q1施工订单开门红，基建及海外增长较快。建筑施工业务方面，2024年1-3月公司新签合同额11107亿元，同增14.3%，较2023年同期降低2.1pct，较2023全年提速3.7pct。分业务看，房建板块新签合同额8062亿元，同增11.4%，保持稳健增长。基建板块新签合同额3005亿元，同增23.2%，表现较好。分区域看，1-3月境内/境外分别新签订单10883/224亿元，同比增长14%/38%；3月单月境内/境外增速分别为13.4%/39.4%，海外订单展现高景气。截至2023年末，公司在手订单合计70848亿元，为2023年收入3.1倍，订单储备充裕，有望为后续收入稳健增长提供保障。地产业务方面，2024年1-3月公司合约销售额为778亿元，同降30.8%；销售面积263万㎡，同降48%，地产销售压力仍存，但表现好于行业龙头整体（据克而瑞，百强房企24Q1销售额同降47.5%）；3月单月销售额/销售面积分别同降12%/45%，销售额降幅明显收窄。
　　投资建议：我们预测公司24-26年归母净利润分别为570/599/625亿元，同比增长5%/5%/4%，EPS分别为1.37/1.44/1.50元/股，当前股价对应PE分别为3.9/3.7/3.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值风险、地产存货减值风险、地产销售大幅下滑风险。

　　中国建筑是地产、建筑行业龙头企业，订单及业绩规模稳步增长。短期视角下稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展，长期视角下公司经营质量有望不断提升。目前公司估值水平处于较低区间，未来有望回升。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　建筑、地产双龙头，经营稳健：中国建筑是我国建筑、地产行业龙头企业，主营房建、基建、地产开发、设计勘察等业务。上市以来公司新签订单及业绩规模稳步增长，穿越多个周期，收入结构、经营质量日益改善。
　　股价周期性特征显著：公司股价走势与建筑和地产行业发展态势关系密切，周期性特征明显，在基建稳增长行情和地产复苏行情启动时随行业指数抬升获得较高收益；安邦举牌、业绩超预期、股权激励等事件也带动公司股价上涨。
　　短期来看，稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展：2024年，我国“稳增长、稳预期、稳就业”政策方向不变，宏观政策逆周期和跨周期调节继续强化。地方政府专项债新增额度较2023年继续提升，且从2024年开始将连续几年发行超长期特别国债用于国家重大战略实施。资金供给相对充足，预计2024年基建投资较高增速有望持续。叠加2023年地产宽松政策持续落地，利于公司业务发展。
　　长期来看，公司经营策略稳健，经营质量有望不断提升：1）地产业务领域，中海地产秉持稳健发展理念，土地储备均位于经济发达地区，去化难度较低，负债压力明显低于同业；坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略使中海形成差异化竞争优势，盈利能力较同业企业明显更强。此轮地产下行周期已历两年，行业集中度不断提升，中国建筑地产板块同样具备市占率提升的逻辑。2）施工业务领域，公司基建订单金额及占比不断提升，2022年新签基建订单占比已达到29.0%，当年基建业务收入占比达到24.0%。公司房建订单结构持续优化，2023H1住宅订单占比低于30%，工业厂房、保障性住房等新签订单占比不断提升。建筑央企在资金成本、市场资源等方面具备优势，近年行业新签订单逐渐向央企集中，中国建筑市占率不断提升。3）专业工程领域，中国建筑产业链布局齐全，下属公司涉及装配式建筑、钢结构、环保、混凝土等各个专业领域，并取得较多发展成果。以装配式建筑为例，中建海龙独创的MiC模块化建筑技术开辟国内装配式建筑新时代，与普通建筑企业相比，工期、人均产值、利润率等方面均有明显优势。
　　估值
　　我们认为短期内政策环境利于公司业务发展，长期经营质量有望稳步提升。我们预计2023-2025年公司可实现营业收入21,659.20、23,334.39、25,193.20亿元，归母净利分别为532.45、590.24、670.78亿元，EPS分别为1.28、1.42、1.61元，PE分别为4.1、3.7、3.3倍。首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　房地产行业复苏不及预期，基建投资增速不及预期，专业工程推进不及预期。