25年业绩承压下滑，算电融合优势显著，维持“买入”评级
　　25年公司实现营收6456.04亿元，同比+1.85%，归母净利润100.07亿元，同比-16.75%，扣非归母净利润84.23亿元，同比-24.1%。其中，单25Q4实现营收2065亿元，同比-0.6%，归母净利润25.34亿元，同比-21.86%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-40.45%。在基建市场承压下行阶段，公司积极拓展第二增长曲线，截至25年底，公司战新产业新增投资占比提升至70%以上、新签合同额占比超过50%、营收贡献突破40%。同时，公司持续推动绿色算力中心建设，“十四五”以来，公司获取数字化项目订单超过900亿元，有力推进算电深度融合。考虑到公司收入增速放缓，新能源运营业务利润率下降，我们预计公司26-28年归母净利润分别为105/114/121亿元（26-27年前值为119、133亿），维持“买入”评级。
　　境外业务维持高景气，营收、新签合同金额同比大涨
　　分业务来看，25年公司工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别实现收入5905.03/254.7/274.7亿元，同比分别+2.12%/+0.26%/-2.64%。工程承包与勘测设计业务主要受益于水利水电、境外新能源等业务规模稳定增长，电力投资与运营板块主要系太阳能发电等新能源项目投产规模增加，其中新能源业务营收同比+3.86%。分地区来看，25年公司境内/境外营收同比-1.63%/+22.49%。25年末公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比+21.17%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能装机同比分别+11.06%/+35.09%/+10.97%/持平/持平。25年公司新签合同额13332.83亿元，同比+4.93%，其中能源电力新签合同额同比+10.33%。分地区来看，境内/境外新签合同额同比分别+0.02%/+27.84%。
　　新能源投运业务毛利率大幅下滑，经营现金流持续改善
　　25年公司实现毛利率12.43%，同比-0.76pct，分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务毛利率分别为10.24%/41.6%/29.05%，同比分别-0.67/-3.32/+0.37pct，其中，新能源投运业务毛利率同比下降9.3pct，电力投资与运营毛利率下降主要受电力市场化改革深化与平价上网影响，上网电价有所下降。25年公司期间费用率8.81%，同比+0.09pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.02/-0.14/+0.21pct，财务费用率上升主要系汇兑净损失增加。资产+信用减值损失约66.94亿元，较上年同期少计提23.1亿损失。25年公司投资收益18亿元，同比增长15亿元。综合影响下公司25年净利率2.03%，同比-0.47pct。25年CFO净额为306.97亿元，同比多流入61.51亿元。
　　风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

　　公司公告25年及26Q1业绩，业绩有较大负增压力。据公司公告，2025年公司营业收入6,456亿元，yoy+2%；归母净利100.1亿元，yoy-17%；扣非归母净利84.2亿元，yoy-24%。25Q4及26Q1公司营业收入分别为2,065/1,451亿元，yoy分别为-1%/+2%；归母净利分别为25.3/19.5亿元，yoy分别为-21%/-26%；扣非归母净利分别为18.9/19.0亿元，yoy分别为-40%/-27%。25年公司收入动能偏弱，盈利能力有下降压力。
　　收入延续偏弱增长动能，战略转型有积极成效。25年及26Q1公司延续偏弱的增长动能，反映偏低的基础设施建设投资景气度，同时我们预计公司电力运营资产平均电价有较多下行压力。2025年公司工程承包/电力投资与运营业务收入分别yoy+3%/+0%至5,905/255亿元，其中电力投资与运营业务中新能源项目收入yoy+4%至112亿元。25年末公司控股装机电力资产yoy+7.0GW至40.1GW，其中风电/光伏yoy分别+1.1/+4.1GW至11.5/15.9GW；此外公司25年新获取新能源建设指标16.1GW，抽水蓄能项目已获核准/已批复投资抽水蓄能项目22/12个，装机规模分别为30.9/16.1GW，反映公司坚定战略转型的积极成效。
　　盈利能力承压，资产负债表压力边际提升。2025年公司综合毛利率yoy-0.8pct至12.4%；25Q4及26Q1毛利率yoy分别-0.3/-0.6pct至14.4%/10.2%。25年公司工程承包/电力投资与运营业务毛利率分别yoy-0.7/-3.3pct至10.2%/41.6%，其中新能源项目毛利率yoy-9.3pct至43.0%，新能源项目受电力市场化改革深化与平价上网影响较大，政策调整影响预计偏阶段性。2025年公司归母净利率yoy-0.3pct至1.6%；25Q4及26Q1归母净利率yoy分别-0.3/-0.5pct至1.2%/1.3%。减值损失影响边际减少部分对冲毛利率较多下降压力。25年及26Q1公司两金周转天数yoy分别+23/+21天至190/232天；25年公司经营活动/投资活动净现金流yoy分别+62/+145亿元至307/-411亿元；26Q1末公司资产负债率yoy+0.2pct至79.8%。
　　投资建议：电力/水利工程领导者转型前景可期，维持“推荐”评级。公司作为我国电力/水利等工程建设的领导者之一，立足大基建，聚焦“水、能、城、数”，全力推进战略转型，契合产业趋势，发展前景值得期待。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+5%/5%/5%至6,810/7,138/7,482亿元；归母净利分别yoy+1%/6%/8%至101/108/116亿元。对应公司2026-2028年PE分别为10x/9x/8x（04/30收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司战略执行效果低于预期，电力及基建投资低于预期，减值风险。

　　事件：2026年4月24日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营收6456.04亿元，同比+1.88%；实现归母净利润100.07亿元，同比-16.71%；实现扣非归母净利润84.23亿元，同比-24.10%。2025年公司销售毛利率为12.43%，同比-0.76pct；销售净利率为2.03%，同比-0.47pct。
　　能源电力与数字化业务协同发力，海外市场高质量突破。公司聚焦“水、能、城、数”核心业务，推动经营模式向“承包+投资运营”转型，2025年全年实现新签合同13332.83亿元，同比增长4.93%。在“能”领域，能源电力新签合同8416.05亿元，同比增长10.33%；在“数”领域，新签合同496.67亿元，中标河北华章算力枢纽产业基地、北京房山高算力云计算数据中心等重点项目。公司国际业务核心经营指标均创历史新高，全年新签境外合同2863.15亿元，同比增长27.84%，占公司新签合同总额的21.47%；实现境外业务收入1110.10亿元，同比增长22.49%，占主营业务收入的17.25%；境外业务净利润同比增长68.37%，对整体净利润贡献率达25.05%。海外业务攀升助力公司整体业绩驶入新车道。
　　新能源装机规模持续扩张，清洁能源资产布局进一步完善。2025年全年，公司新获取新能源建设指标1612万千瓦，抽水蓄能项目已获核准22个、装机规模3090万千瓦，已批复投资建设项目12个、装机规模1610万千瓦。截至2025年底，公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比增长21.17%，其中风电装机1145万千瓦，同比增长11.11%；太阳能发电装机1590万千瓦，同比增长35.09%；水电装机760万千瓦，同比增长10.97%。
　　投资建议：海外电力建设需求旺盛，电力投资在手资源充沛，数字化业务助力公司算电融合持续深入。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润102.52/108.47/118.32亿元，同比+2.4%/+5.8%/+9.1%，对应EPS为0.60/0.63/0.69元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期；电力投资不及预期；市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　经营现金流明显改善，减值损失有所减少。2025年公司实现营业总收入6,462.37亿元，同比增长1.81%；分地区看，境内实现营业收入5,324.32亿元，同比下降1.63%；境外实现营业收入1,110.10亿元，同比增长22.49%，境外业务收入增速较快。公司实现归母净利润100.07亿元，同比下降16.75%。实现扣非净利润84.23亿元，同比下降24.10%。公司经营活动现金流量净额为306.97亿元，较上年同期的245.48亿元增长25.05%，现金流状况明显改善。报告期，公司信用减值损失为60.50亿元，同比减少15.88亿元；资产减值损失为6.44亿元，同比减少7.22亿元。
　　新签合同增速稳健，能源电力业务成为核心增长极。公司2025年毛利率为12.43%，同比下降0.76pct；净利率为2.03%，同比下降0.47pct。2025年，公司实现新签合同13,332.83亿元，同比增长4.93%。其中，能源电力业务新签合同8,416.05亿元，同比增长10.33%，主业地位持续巩固。分业务看，新能源施工业务快速发展，风电、太阳能发电板块新签合同4,355.94亿元，新型储能新签合同952.33亿元；水利工程、水资源与环境、数字化等战略性产业加速崛起，其中数字化业务新签合同496.67亿元。公司业务覆盖“水、能、城、数”多个领域，构建起多极支撑的经营开发体系。
　　能源基建持续发力，海外布局持续优化。公司坚持“立足大基建、聚焦‘水、能、城、数’、集成‘投建营’，城市业务聚焦城市更新、市政工程等。水电、光伏等新能源基建景气高，公司有望受益雅下水电站建设。公司海外业务紧跟“一带一路”倡议，重点布局东南亚、中亚、非洲等基建潜力市场。报告期内境外新签合同2,863.15亿元，同比增长27.84%；境外业务收入对公司整体净利润贡献率达25.05%。公司海外业务遍布全球130多个国家和地区。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为110.7、115.32、119.47亿元，分别同比+10.6%/+4.2%/+3.6%，对应P/E分别为8.99/8.63/8.33倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　收入增长现金流向好，海外业务强势扩张，维持“买入”评级
　　中国电建发布2025年年度报告，公司营业收入同比增长，毛利率下滑影响业绩，新签合同保持增长，装机规模稳健提升，海外业务强势扩张。受行业竞争加剧、毛利率承压影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为108.0、118.0、129.0亿元（2026-2027年原值149.8、157.1亿元），EPS分别为0.63、0.69、0.75元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、7.7倍，公司新能源业务有望进一步助力业绩增长，维持“买入”评级。
　　营收增长盈利能力下滑，经营性现金流明显改善
　　2025年公司实现营业收入6456.0亿元，同比+1.9%；实现归母净利润100.1亿元，同比-16.8%；实现扣非归母净利润84.2亿元，同比-24.1%；经营性现金流307.0亿元，同比+25.1%；毛利率、净利率分别为12.43%、2.03%，同比分别-0.76pct、-0.47pct。截至2025年末，公司资产负债率79.59%，权益乘数4.90，流动比率0.88，速动比率0.85，有息负债率38.07%。公司归母净利润同比下降主要系工程承包与勘察设计毛利率同比-0.67pct至10.24%，电力投资与运营毛利率同比-3.32pct至41.6%（其中新能源毛利率同比-9.30pct）。公司2025年资产+信用减值损失66.9亿元（2024年90.0亿元），投资净收益18.5亿元，同比+508%。
　　新签订单稳定增长，海外业务强势扩张
　　2025年，公司新签订单合计13332.8亿元，同比增长4.9%。分业务类别来看，公司能源电力类、水资源与环境类、城市建设与基础设施类订单金额分别达8416亿元、1117.9亿元、2762.1亿元，分别同比+10.3%、-32.2%、-4.6%，能源电力订单新签占比63.1%，规模保持增长。2025年，公司新获取新能源建设指标规模1612万千瓦，抽水蓄能项目已获核准装机规模3090万千瓦。截至年末，公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比增长21.2%，其中风电和光伏发电同比分别+11.1%、+35.1%。2025年，公司全年新签境外业务合同额2863.2亿元，同比增长27.8%，占公司新签合同总额的21.5%；境外业务净利润同比增长68.4%，对公司整体净利润贡献率高达25.05%。
　　风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入4391亿元，同比增加3.05%；归母净利润/扣非归母净利润74.7/65.3亿元，同比减少14.86%/17.53%。其中，Q3单季度实现营业收入1463亿元，同比增加3.84%；归母净利润/扣非归母净利润20.5/17.1亿元，同比减少17.51%/增加1.45%。
　　评论：
　　营收微增，盈利能力持续承压。1）公司2025年前三季度营业收入实现同比微增3.05%，Q1/Q2/Q3分别同比增长1.61%/3.67%/3.84%。归母净利润与扣非归母净利润均同比下滑，其中Q1分别同比减少12.03%和13.99%，Q2分别同比减少15.43%和30.80%，仅Q3显露初步向好趋势，归母净利润同比减少17.51%，扣非归母净利润实现同比增长1.45%。2）公司前三季度毛利率/归母净利率分别为11.48%/1.70%，同比减少0.93/0.36pcts；Q3毛利率/归母净利率分别为11.98%/1.40%。同比减少0.75/0.36pcts，盈利能力持续承压。
　　费用控制稳定，现金流小幅改善。1）公司前三季度期间费用率为8.15%，同比减少0.21pcts，呈现小幅下滑；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/3.00%/3.14%/1.77%，同比持平/+0.03/-0.14/-0.10pcts。2）前三季度现金流净流出较去年同期减少98.92亿元，同比小幅收窄21.06%。
　　电力主业新签增长强劲，境外业务发展势能显著。1）前三季度公司新签合同额为9045亿元，同比增长5.04%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施新签分别为5852/844/1881亿元，同比+12.89%/-24.86%/-5.07%。公司当前电力主业新签增长仍然强劲，前三季度新签合同额占比达64.70%，较去年同期增加4.50pcts。2）境外新签合同额达2138亿元，同比增长21.45%；境外业务发展势能显著，2025年前三季度新签合同额境外部分占比达23.63%。较去年同期增加3.19pcts。
　　投资建议：公司为能源一体化龙头，能源电力新签合同占比高、持续时间长，承担多项国内外重大能源战略项目的建设任务，新能源业务发展潜力巨大。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77、0.82、0.84元。根据分部估值法，给予2026年电力运营板块14倍估值，其他业务给予6倍估值，2026年目标市值1129亿，对应8.0倍PE，对应目标价为6.55元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期