Q1减值转回带动业绩稳增，Q2收入增长有望提速。2024Q1公司实现营业收入1769亿元，同增0.2%；实现归母净利润61.4亿元，同增10%；扣非归母净利润同增12%，业绩增速略超预期，主要因：1）Q1减值少计提5.9亿，减值占收入比下降0.2pct。2）得益于成本管控措施效果显现，Q1毛利率同比提升0.3pct。受一季度基建资金到位偏慢影响，公司营收增长有所放缓，二季度起随着专项债、中央预算内资金、特别国债加快使用，基建资金面有望改善，带动公司营收增长提速。
　　毛利率上行、信用减值冲回，净利率有所提升。2024Q1公司综合毛利率11.9%，同比提升0.3pct，预计主要因公司原材料集采、分包商管理等成本管控措施效果显现。期间费用率6.38%，同比提升0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/+0.08/-0.2/+0.23pct，财务费率提升主要因部分投资类项目进入运营期，费用资本化比例下降。减值损失少计提5.9亿，占收入比0.07%，同比下降0.2pct，其中资产减值损失多计提2048万元，信用减值损失少计提6.1亿，主要系公司加强催收力度，个别项目实现收款，减值转回所致。投资收益同比增加2.7亿，主要系公司确认股利收益所致。所得税率19.05%，同比提升0.7pct。少数股东损益占比18.41%，同比降低1.16pct。净利率3.47%，同比提升0.31pct。Q1公司经营性现金流净流出396亿元，同比多流出140亿元，预计主要因基建资金到位不及同期，为保障项目进度，项目开支有所前置。
　　Q1签单稳健增长，市政业务表现亮眼。2024Q1公司新签合同额5073亿元，同增10.8%，完成公司年度目标的25.5%，其中境内/境外分别新签4161/912亿元，同增11%/9%。分业务看，基建业务新签合同额4644亿元，同增16%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设/境外工程分别新签订单286/730/49/2706/873亿元，同比-26%/-31%/-62%/+60%/+15%，市政订单增速亮眼。基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额101/292/35亿元，同比-42%/-18%/-3%，设计业务规模下降较多预计主要因低毛利EPC类项目有所减少。按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额267亿元，同比下降47%，投资类项目规模持续收缩。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为256/273/289亿元，分别增长7.6%/6.4%/6.2%，EPS分别为1.57/1.67/1.78元，当前股价对应PE分别为5.9/5.5/5.2倍，最新PB-lf为0.56倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

　　24Q1营收/归母净利同比+0.2%/+10.0%，A/H维持“买入”
　　公司24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利1769/61.4/61.0亿元，同比+0.2%/+10.0%/+12.1%，归母净利超过我们的预期（57.5亿元），主要系信用减值冲回带动利润率提升。24Q1新签订单5073亿元，同比+10.8%，完成年度目标的25%。我们维持公司24-26年归母净利预测为259/280/300亿元。A/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑公司有望充分受益于“一带一路”，海外业务快速增长，给予A/H股24年9/4xPE，调整A股目标价至14.31元（前值12.72元），维持H股目标价7.01港元，维持A/H股“买入”评级。
　　综合毛利率改善、减值冲回带动归母净利率同比提升
　　24Q1综合毛利率11.90%，同比+0.27pct，期间费用率同比+0.23pct至6.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率0.41%/2.49%/2.65%/0.83%，同比+0.12/+0.08/-0.20/+0.23pct，销售费用同比+43.27%，主要系加大业务拓展，市场开发费用增加所致，财务费用同比+37.43%，主要由于部分投资类项目进入运营期，财务费用增加所致。24Q1在信用减值冲回3.6元的情况下，减值合计冲回1.2亿元，23Q1合计减值支出4.7亿元，综合影响下，24Q1归母净利率/扣非归母净利率同比+0.31/+0.37pct至3.47%/3.45%。
　　Q1收支错配付现比提升较多，现金流同比流出增加
　　24Q1末，公司有息负债率/资产负债率33.6%/74.2%，同比-0.02/+0.74pct，较23年末+2.0/+1.4pct。24Q1公司经营活动现金净额-396亿元，同比多流出140亿元，我们认为主要系受季节因素影响，收支节奏错配，收现比为96.5%，同比-0.27pct，付现比为121.7%，同比+7.72pct。24Q1末公司应收票据及应收账款/合同资产/应付票据及应付账款/合同负债分别为1199/1907/3993/820亿元，较23年末+16/+205/+75/+85亿元。
　　24年经营计划目标再提速，Q1新签订单同比+10.8%
　　2024年目标新签合同额同比增长不低于13.5%，营业收入同比增长不低于8.2%，均较2023年目标实现显著提速。24Q1新签合同5073亿元，同比+10.8%，实现较好开门红，其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签4644/101/292/35亿元，同比+16%/-42%/-18%/-3%。基建建设合同中分化显著，城市建设领域新签2706亿元，同比+60%，境外工程新签873亿元，同比+15%，其余港口、道路桥梁、铁路等均出现下滑。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

　　事件：
　　中国交建发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7586.8/238.1/216.5亿元，同比+5.1%/+23.6%/+58.2%。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为2109.7/75.7/63.9亿元，同比+17.3%/+120.8%/+402.5%，四季度收入确认提速，业绩增速超预期。公司拟派发现金股利0.29元/股（含税），股息率约为3.85%。
　　点评：
　　利润率显著提升驱动公司业绩高增，费用管控良好：23年公司销售毛利率/净利率为12.6%/4.0%，同增0.94/0.54pct。23Q4公司销售毛利率/净利率为16%/4.5%，同增3.0/1.7pcts。基建建设/基建设计/疏浚业务23年毛利率为11.6%/18.6%/13.1%，海外业务和境内现汇项目贡献增加、项目管理水平提升使基建建设毛利率同比提升0.97pct；由于设计业务结构调整，基建设计业务毛利率同比提升1.98pcts。公司费用管控良好，23年期间费用率略升0.2pct至6.3%，销售/管理/财务/研发费用率为0.34%/2.48%/-0.15%/3.60%，同比+0.06/-0.22/+0.02/+0.35pct。财务费用率为负值主要系基础设施投资类项目利息收入增加。
　　超额完成新签合同，海外市场贡献度提升：2023年公司新签合同额为17,532.2亿元，同比增长13.7%，完成年度目标的103.5%，公司设定24年新签合同目标增速不低于13.5%，新签合同有望持续高增。新签合同中海外新签合同额为3197.5亿元，同比高增47.5%，占新签合同比重为18.2%，同比提升4pcts。23年海外营业收入为1162亿元，同比增长17.8%，占营收比重为15%，同比提升1.6pcts。
　　“一利”稳增“五率”多有优化，现金流大幅改善。公司23年利润总额为363.6亿元，同增16.3%，净资产收益率/研发投入强度/营业现金比率为8.85%/3.65%/1.59%，同增1.28/0.32/1.43pcts，全员劳动生产率也实现同比提升。
　　23年公司资产负债率为72.7%，同增0.9pct，基本保持稳定。由于应收账款及长期应收款损失减少，公司23年信用减值损失同比下降25.3%，计提68.9亿元。同时，公司加大现金管理及加大资产盘活力度，项目回款增加改善公司现金流，公司23年实现经营性现金净流入120.7亿元，较上年同期多流入109.4亿元。
　　积极布局城中村业务，培育战新产业打造长期增长引擎。公司持续优化“大城市”业务布局，2023年“大城市”业务新签合同7449亿元，同增18.7%。公司积极承接城中村项目，上海市青浦区华新镇凤溪社区“城中村”改造项目顺利推进，随着“三大工程”的快速推进，未来“大城市”业务有望持续高增。在把握当前业务机遇的同时，公司也注重战新业务的培育，通过充分发挥中交集团国有资本投资公司改革试点作用，以数字化、智能化推动传统产业转型升级，推动绿色低碳化发展，构建公司长期增长引擎。
　　盈利预测、估值与评级：公司23年盈利能力提升，业绩超预期，长短期发展规划清晰，我们上调公司24-25年归母净利润预测至257.8亿元、278.4亿元（上调幅度分别为5.5%、2.6%）。新增26年归母净利润预测为298.5亿元，持续看好公司未来发展，A/H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，回款不及预期。

　　事件：公司披露2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。
　　海外业务持续发力，经营质量有所提升：（1）分业务看，2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct；基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致，2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。（2）分地区看，2023年公司境内/境外分别实现营收6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。公司积极推进国际化升维、高质量共建一带一路等，2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct至15%。
　　持续加强费用管控，净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升：（1）2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。公司费用管控得当，管理费用率有所压降，与此同时加大研发投入，多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。（2）公司投资收益减少主要源于上年REITs发行取得一次性收益导致的基数效应，信用减值损失同比下降25.3%至68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致；（3）公司实现归母净利润238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升0.5pct至3.1%。
　　经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。（1）2023年公司经营活动净现金流为120.7亿元（2022年为4.4亿元），收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct，公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为438亿元，同比少流出24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。（2）2023年公司净资产收益率为8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为72.7%，同比+0.9pct。
　　公司在手订单充足，海外订单增速强劲。公司2023年新签合同额为17532亿元，同比+13.7%，完成年度目标的103.5%，其中海外新签合同额同比+47.5%至3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct至18%，海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额387.61亿美元；截至2023年末公司在手订单总量为34507亿元，在手订单充足。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升，我们上调公司24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为236/259亿元），新增26年归母净利润预测为294亿元，3月29日收盘价对应24-26年PE分别为5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

　　扣非业绩高增58%超预期，Q4增长显著提速。2023年公司实现营业收入7587亿元，同增5.1%（调整后，下同）；实现归母净利润238亿元，同增23.6%；扣非归母净利润216.5亿元，同比高增58%，增速超预期且显著高于归母业绩，主要因上年同期非经中含REITs等业务产生的41.7亿元非流动资产处置损益。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+3%/-1%/+2%/+18%；单季归母净利润分别同比+10%/-3%/+2%/+130%，Q4业绩显著放量，主要因：1）单季毛利率大幅提升3pct；2）单季减值少计提约8亿。分业务看，基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务分别实现营业收入6659/473/534/193亿元，同比+5%/-6%/+5%/+6%。分区域看，境内/境外分别实现营收6425/1162亿元，同增3%/18%，海外业务增速亮眼。
　　毛利率改善、减值损失比下降促净利率显著提升。2023年公司主营毛利率12.54%，较上年同期提升0.9pct，主要因境外经营环境改善以及国内毛利率较高的现汇项目贡献增加，同时项目管理效率提升。期间费用率6.26%，同比提升0.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.06/-0.24/+0.35/+0.02pct，管理费用率下降较多，主要因公司持续加强费用管控。资产（含信用）减值损失少计提约15亿元。投资收益同比减少22亿，主要系上年同期含REITs发行收益。归母净利率为3.14%，同比提升0.5pct。
　　投资类项目结构优化，现金流改善。公司全年ROE为8.2%，同比提升1.1pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为3.14%、0.47次以及5.47，较同期分别+0.5pct、-0.02次、+0.12，ROE上行主要系净利率提升驱动。现金流方面，公司全年经营性现金流净流入120.7亿元，较上年同期多流入109亿元，经营性现金流改善；全年投资性现金流净流出559亿元，同比多流出90亿元。投资性与经营性现金流净额之和为-438亿元，同比流出小幅收窄。公司近年来持续控制投资类项目总量，优化投资结构，向中短周期类倾斜，2023年来自基建投资类项目合同额2086亿元，同比减少30亿元，其中长周期BOT、政府付费类项目占比约40%，同比下降7pct，结构持续优化，未来资本开支压力有望下行，现金流有望延续改善。
　　海外订单增速亮眼，在手订单充裕。公司2023年新签合同额17532亿元，同增14%，其中境内/境外分别新签14335/3197亿元，同增8%/48%，海外签单增长强劲。分业务看，基建业务新签合同额15585亿元，同增14%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别新签订单845/3490/369/7929亿元，同比+10%/-2.5%/-18%/+17%。基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额560/1192/196亿元，同增2%/12%/44%。截至2023年末，公司未完合同额34507亿元，为2023年营收4.5倍，在手订单充裕。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为256/273/289亿元，分别增长7.6%/6.4%/6.2%，EPS分别为1.57/1.67/1.78元，当前股价对应PE分别为5.2/4.9/4.6倍，最新PB-lf为0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

　　事件：
　　2024年3月29日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入7586.76亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润238.12亿元，同比大幅增长23.61%。
　　观点：
　　盈利能力显著提升，境外业务表现亮眼，公司业绩再创新高。报告期内，公司业务规模稳步增长，境外业务收入同比高增17.78%，带动公司实现营收7586.76亿元，同增5.1%，再创新高。同时，公司严控项目规模、聚焦项目质量，整体经营质效显著提高，毛利率增加0.88pct，实现归母净利润238.12亿元，同比增长23.61%。年内，因应收账款及长期应收款损失减少，公司信用减值损失68.93亿元，同减25.34%，实现扣费归母净利216.55亿元，同增58.18%。
　　投资类项目结构不断优化，现金流及估值提升空间大。报告期内，公司加强对投资类项目管控，重点压降投资总量、提升资本回报，对于非核心存量资产，推动整理出让，加快资金回笼，提高资产周转效率，年内实现经营性现金流净额120.74亿元，较上年同期大幅增加109亿元。截至2023年末，特许经营类项目累计完成投资额2001亿元，进入运营期项目31个，尚未完成投资额513.88亿元。2023年，公司新签合同1.75万亿元，同增13.68%；在执行未完成合同额3.45万亿元，未来收入有保障。
　　盈利预测及投资评级：2024年公司将持续推动经营质量提升，严控投资项目数量与规模，注重项目质量，同时优化存量项目结构，改善现金流、提高资本回报。结合公司2024年营收同比增速不低于8.2%、净利润复合增长率不低于8.5%的目标指引，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润260.9亿元、281亿元、294.5亿元，对应PE分别为5.38、4.99、4.77倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅度波动；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。