业绩稳健增长：中海油服2025年全年实现营业收入502.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润38.4亿元，同比增长22.5%，业绩实现较大幅度增长。从盈利水平看，全年综合毛利率17.4%（同比+1.7pct），净利率7.6%（同比+1.1pct）。全年四费率7.1%（同比+0.6pct），其中主要增加来自财务费用率，主要原因是2025年汇兑损失较多。
　　钻井服务板块回升明显：公司2025年业绩增长的主要动力来自钻井服务板块的利润提升。2025年板块收入149亿元，同比增加16.9亿元，推动板块毛利达到21.3亿元，同比增加11.5亿元。收入提升的主要原因是2025年钻井平台综合利用率提升到91.0%（同比+7.6pct），同时日收入提升到9.6万美元/天（同比+0.8万美元/天）。
　　看好高油价中枢下增长潜力：26年3月以来由于地缘局势问题，原油价格大幅上涨。虽然我们难以判断中东局势的变化，但即使冲突很快结束，冲突对于中东地区的原油生产与石化装置都已造成破坏。后续全球范围内的石油开采、库存物流、生产加工等各环节都需要不短的时间来恢复正常水平。因此我们认为2026年油价中枢显著提升已基本成为定局。同时，我们认为地缘冲突将进一步加强全球能源自主的亿元，从而提升海上油气资源的资本投入预期。
　　基于公司25年业绩情况以及油服行业景气度，我们调整了公司钻井平台使用率预测以及其他业务规模预测。我们预测公司2026-2027年每股收益EPS分别为0.93、1.00元（原预测0.88、0.94元），并添加2028年EPS预测为1.04元。按照可比公司2026年22倍市盈率，对应目标价20.46元，维持买入评级。
　　风险提示
　　油价大幅波动风险；石油公司资本开支不及预期；能源转型快于预期；技术进步不及预期；开工率不高导致资产减值的风险。

　　事件：2026年3月24日晚，中海油服发布2025年度报告。2025年，公司实现营收502.83亿元，同比+4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比+22.5%；扣非后归母净利润38.86亿元，同比+20.3%。实现基本每股收益0.81元，同比+22.7%。公司经营性净现金流入112.90亿元，同比+2.5%。
　　其中，2025Q4，公司实现营收154.29亿元，同比+5.4%，环比+33.8%；实现归母净利润6.32亿元，同比-8.7%，环比-49.2%；扣非后归母净利润7.17亿元，同比-4.8%，环比-41.7%。实现基本每股收益0.14元，同比-6.7%，环比-46.2%。
　　点评：
　　钻井业务驱动公司收入与利润双增。25年公司营收保持增长，主要贡献来自钻井业务，其收入同比增长12.80%，收入占比提升2.29pct至29.63%。同时，公司25年盈利增速显著高于收入增速，对应公司毛利率同比提升1.69pct至17.39%，主因钻井工作量饱满、北海地区服务价格上升，公司钻井板块毛利率同比提升6.84pct至14.30%，其中国内、国际地区毛利率分别同比提升2.78pct、14.11pct至16.91%、10.70%。其他方面，25年公司确认资产减值损失2亿元，以及汇率变动产生的汇兑损失导致财务费用同比增加3.7亿元，对利润产生一定影响。
　　钻井服务：量价实现齐升。25年公司自升式、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+8.2pct、+18.0pct至90.0%、83.2%；自升式、半潜式平台日费分别同比-1.3%、+22.4%至7.4、17.5万美元/天。挪威北海市场锁定优质合同，“南海八号”平台年内正式启动南美作业，高价值半潜式平台项目有序运营贡献利润。
　　油田技术服务：海外业务拓展带来阶段性毛利率下滑。25年板块收入同比小幅-0.6%，毛利率同比-0.29pct至22.61%，其中国际地区毛利率下滑幅度较大，较24年-2.55pct至11.03%，我们推测主因为国际化战略区域性调整以及公司板块收费模式变化影响。
　　船舶服务：公司船舶管理数量及作业量保持提升。截至2025年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等240余艘船舶（2024年为200余艘），全年作业天数同比+13%至83581天。板块收入增幅为9.0%，板块利润也有所改善，毛利率同比+1.47pct至5.75%。
　　物探与工程勘察服务：国内业务盈利转正。25年板块毛利率改善，同比+1.46pct至3.58%，其中国内业务利润由负转正，国内地区毛利率同比+14.15pct至0.07%。公司优化作业结构，聚焦高回报业务，实现板块盈利抬升。
　　分红比例保持35%以上，持续回馈股东。2025年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.2825元（含税），分红比例为35.09%，较上年基本持平，公司现金分红比例稳定且高于章程规定的20%底线。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为42.66、45.37和45.98亿元，同比增速分别为11.0%、6.3%、1.3%，EPS（摊薄）分别为0.89、0.95和0.96元/股，按照2026年3月25日收盘价对应的PE分别为18.37、17.27和17.04倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2026-2028年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

　　事件：2025年10月29日晚，中海油服发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收348.54亿元，同比+3.5%；实现归母净利润32.09亿元，同比+31.3%；扣非后归母净利润31.69亿元，同比+28.0%。实现基本每股收益0.67元，同比+31.4%。
　　其中，2025Q3，公司实现营收115.33亿元，同比+3.6%，环比-7.9%；实现归母净利润12.46亿元，同比+46.1%，环比+15.7%；扣非后归母净利润12.30亿元，同比+40.9%，环比+25.5%。实现基本每股收益0.26元，同比+44.4%，环比+18.2%。
　　点评：
　　Q3公司利润、毛利率、净利率实现同环比增长，我们认为主要考虑经营层面和财务层面两个因素：经营层面，装备板块钻井平台利用率同比提升，去年沙特合同终止影响消退，今年北海半潜式平台入列作业贡献高水平日费，我们计算Q3单季公司自升式、半潜式平台的日历天使用率分别为91%、80%，同比+9.5pct、+29.9pct。财务层面，Q3公司所得税率同比下降9.04pct至18.66%，主要原因包括挪威区域钻井业务贡献利润但目前无相应所得税费用增加，去年沙特作业终止导致当期税费异常升高。
　　展望未来，公司挪威海域半潜式平台接近满年度作业、南海八号将在南美投入作业，我们认为公司半潜式平台利用率和日费水平仍将进一步提升。另外前三季度公司油田技术服务板块作业量仍保持同比增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为41.88、45.11和48.70亿元，同比增速分别为33.5%、7.7%、8.0%，EPS（摊薄）分别为0.88、0.95和1.02元/股，按照2025年10月31日收盘价对应的PE分别为16.39、15.22和14.10倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

　　Q3归母净利润超预期
　　2025Q3公司营业收入达115亿元，同比+3.6%；归母净利润为12.5亿元，同比+46%，超市场预期。我们认为超预期的原因可能是1）钻井平台作业饱满，使用率大幅增长带来的利润弹性，2）财务利息费用减少。
　　受益海外合同兑现，钻井平台板块作业量大幅增长
　　2025Q3作业天数为4878天，同比+16%，环比-3%；其中半潜式钻井平台作业天数同比+59%，环比-4%；自升式平台同比+8%，环比-2%。
　　2025Q3自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别92.8%、87.4%，较同期分别+7.9pct、+25.4pct。主要得益于国内工作量饱满且衔接紧密，以及海外北海半潜式平台新合同的工作量贡献。
　　油田技术服务收入前三季度作业量保持同比增长
　　公司坚定不移激发技术驱动引擎，着力打造以基础科研为驱动的关键核心技术体系，深化产业链与创新链融合发展，有效推动技术体系进一步向需求和应用两端延伸，二零二五年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
　　盈利预测与投资评级：维持预测2025-2027年归母净利润为40.3/42.4/44.3亿元，A股对应PE17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中海油2025年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

While the company’s net profit of RMB3,842m (up 22% YoY) appeared to miss our forecast, its core earnings were actually in line after removing impairments and FX loss (total RMB623m). We expect its earnings to grow 23% YoY in 2026 with drilling and well services segments to be the key growth drivers. While we trim our 2026-27 earnings forecasts by 5-6%, we reiterate our BUY call on its H shares with target price lifted to HK$10.70.
Key Factors for Rating
Its drilling segment was the key growth driver in 2025, with segmental operating profit jumped almost 3x YoY to RMB1.5bn, mainly on the improved performance of its semi-subs. The number of operating days of its semi-subs surged 27% YoY as operations in offshore China normalised after being hard hit by typhoons in 2024. The utilisation of a few high-end rigs in overseas market also improved. In addition, the average day rate of its semi-subs surged 22% YoY as the four rigs earnings high rates in Norway saw full-period contribution. Another one also started operations in Brazil with high day rate in 2H25.
It was partly negated by the 6% YoY decline in operating profit of the well services segment (to RMB4.2bn), its largest profit contributor. The segmental revenue slipped 1% YoY and segmental operating margin decreased 0.8ppt YoY.
We expect its earnings to grow 23% YoY in 2026 on improved performance from both drilling and well services segments. We assume the operating profit of the drilling segment to grow 6% YoY on further improvement in operating days and average day rate of its semi-subs. We also expect the operating profit of its well services to grow 6% YoY on slightly higher turnover. Besides, we assume no more impairments and FX loss and its interest expense to drop 42% YoY.
The company now has three jack-ups operating in Saudi Arabia and two in Kuwait and they are so far not affected by the war. Besides, the company provides integrated services in Iraq with 23 sets of equipment with three workover equipment suspended. So far, the impact of the war in the Middle East is limited.
Key Risks for Rating
Significant negative impact from the war in the Middle East.
Lack of progress in developing overseas markets.
Valuation
We raise our target price for its H shares from HK$9.70 to HK$10.70 as we roll over target valuation from 0.9x 2025E P/B to 0.9x 2026E P/B.
We increase our target price for its A shares from RMB19.21 to RMB19.41. We still based it on its average 3-month A-H premium, which has narrowed from 117% to 106% since late October 2025.

　　公司发布三季报：25Q1-Q3实现营业收入348.54亿元，同比+3.54%。归母净利润为32.09亿元，同比+31.28%。扣非归母净利润为31.69亿元，同比+27.98%。25Q3单季度公司实现营业收入115.33亿元，同比+3.60%，环比-7.90%。归母净利润12.46亿元，同比+46.13%，环比+15.69%。扣非归母净利润12.30亿元，同比+40.92%，环比+25.56%。25Q3公司营收利润同比均实现增长，主要受益于公司钻井平台出租率及日费率的提升。展望未来，受益于海上油气开发的持续复苏，钻井平台、船舶服务及物探采集等业务需求增加，有望驱动未来业绩持续增长。A/H股均维持“增持”评级。
　　Q3毛利率水平显著上升，期间费用管控效果良好
　　25Q3公司毛利率为19.53%，同比+1.46pp,环比+2.07pp。我们认为公司毛利率上升主要由于公司大型装备出租率的提升，以及北海半潜式平台高日费项目的有序运营。期间费用率方面，25Q3公司销售费用率0.01%，同比0.00pp；管理费用率1.78%，同比-0.35pp；研发费用率2.63%，同比+0.72pp；财务费用率2.25%，同比-0.98pp。整体期间费用率6.67%，同比-0.61pp。公司费用管控水平不断优化，期间费率同比下降。
　　钻井平台运营效能凸显，高质资产助力潜能释放
　　受益于海洋油气开发的持续复苏，目前钻井平台行业处于上行周期，公司平台累计作业天数和使用率均居于行业前列。截至25Q3，公司钻井平台累计作业14784天，同比增幅12.3%。其中，自升式钻井平台作业11624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3160天，同比增幅22.9%。使用率方面，钻井平台日历天使用率达到90.3%，同比增长11.6%，其中自升式钻井平台日历天使用率为92.6%，半潜式钻井平台日历天使用率为82.7%。得益于行业周期底部的持续出清优化，公司现有钻井平台资产质量较高，整体竞争力突出，未来钻井平台业务潜能有望进一步释放。
　　船舶作业动能强劲，物探板块结构调整聚焦高回报
　　公司持续巩固船舶作业业务在国内市场的领先优势，并提升装备资源储备厚度和灵活调配水平。截至25Q3，公司船舶服务业务经营和管理工作船共计200余艘，累计作业62589天，同比增加17.7%。公司物探板块将有限产能聚焦于高回报业务，对产能布局进行优化调整，截至25年Q3，公司二维采集作业量为5,845公里，同比减少61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减少40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。公司对物探产能进行的战略性优化，有望提升整体业务的经营质量与盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司25-27年归母净利润为41.72/49.28/56.42亿元，对应EPS分别为0.87/1.03/1.18元。可比公司2026年iFind一致预期PE为11倍，考虑到公司作为海上油气装备行业龙头，业务布局优化下油田技术业务稳步增长，且受益于深海科技领域的持续拓展，应享有一定估值溢价，给予公司26年A股15倍PE，对应A股目标价为16.05元（前值17.40元，对应25年PE20倍）。参考过去1个月公司H/A股估值折价率均值约46%，给予公司26年H股7倍PE，港元汇率取0.92，对应H股目标价8.16港元（前值10.41港元，对应25年PE11倍）。
　　风险提示：汇率波动风险，贸易政策波动风险，油价波动风险。