事件：新华文轩发布2025年年报，2025年实现营业收入117.3亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.7亿元，同比增长1.5%，收入端下滑主要受到教育服务行业市场环境影响，教材教辅及学生读物销量同比下降，利润端实现增长主要得益于转制文化企业所得税优惠政策变化，上年转回2023年末确认的递延所得税费用。
　　持续践行高分红政策，持续用稳健收益回馈股东。拟实施年度现金分红5.18亿元，占净利润33.04%，叠加半年度分红2.34亿元，全年累计现金分红7.52亿元，现金分红金额占归母净利润比例高达48%，持续高于公司章程30%的底线。
　　教材教辅的出版与发行均有下滑：2025年，出版端：2025年收入29亿元，同比下降2.8%，其中教材教辅收入14.5亿元（-1.1%），一般图书10亿元（-9.2%），印刷及物资收入3亿元（-2.2%）；发行端：2025年收入102.1亿元，同比下降6%，其中教材教辅39.4亿元（-10.2%），一般图书58.8亿元（-2.6%），教育信息化收入4亿元（-11.6%）。结构变化主要是因为国家教育政策引导，主题文教类一般图书替代一部分过去传统教材教辅在学生中的份额，践行为学生减负并提高综合能力的企业使命。
　　教材教辅持续迭代数字化产品，一般图书深度挖掘IP，践行文化出海。公司在推进数字化产品升级上，授权“纳米盒”、“猿辅导”等app提供川版小学英语课标教材资源，丰富喜马拉雅平台“川教学习”专属频道以及“文轩优教”平台相关学习资源，打造“AI伴我学”融合出版项目，创新研发“纸质图书+AI数字化平台”的产品模式。一般图书出版方面，紧扣时代主体，围绕抗战80周年、红军长征90周年，挖掘蜀道文化，围绕四川人民出版社熊猫出版品牌“卷宝”打造IP形象。积极践行走出去战略，2025年出口书刊5.4万册。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.3亿元、18.6亿元、20.5亿元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，国家对国有文化出版发行集团免征企业所得税政策持续，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，维持“买入”评级，建议积极关注。
　　风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。

　　出版子板块的高分红属性突出，稳定性在传媒板块中突出。出版作为牌照行业，龙头公司毛利率整体在30%-40%之间，净利率为10%左右，ROE普遍在8%以上。出版板块的行业竞争格局较为清晰，基本每个省都有1家或以上的出版集团，兼具出版、发行的功能，除正常的图书出版之外，教材、教辅的出版、发行业务是出版标的普遍的主营业务之一。
　　出版子板块，2023年以来的股价变化，源于何处？2023年ChatGPT的逻辑演绎中，市场的共识，是出版板块面临估值重估——出版公司的内容版权，其“系统性、规整性”能作为数据语料库的重要来源，落在“算力、算法、结构性数据”三要素中的“结构化数据”部位中。2024年，市场偏好高分红板块，出版板块主要龙头的股息率在传媒板块中相对较高。
　　新华文轩是出版板块最大的六家龙头之一，管理与运营能力突出。1）公司管理能力的呈现，主要在产业链一体化协同经营，着力做好需求侧与供给侧管理，打造面向行业的供应链服务能力。此外，公司深化经营改革，提高供给能力，助力内容生产提质增效（在文化产品和服务方面）。2）公司运营能力的呈现，主要在培养业务新增长点上，门店调整、线上线下融合发展以对冲外部风险（人口变化、教辅教材政策变化等）；除线上分发渠道，内容定制产品等开发提升了部分细分品类的市占率；适配双减政策与素质教育导向，优化图书产品结构等。同时，降本增效方面，推进物流印装设施等智能化改造、采购与费用管理、应收账款管理等。
　　公司各业务板块稳健发展。1）出版主业：公司旗下拥有15家出版传媒单位，涉及图书、报刊、音像、电子、网络等品类，均围绕自身专业定位组织策划选题；2）阅读服务：公司在四川省零售门店有181家，此外，自建官网及云店、第三方电商平台、内容电商等渠道，提供图书、文创、电子书、有声书等阅读文化产品，已构建了多场景的线上线下阅读服务体系；3）教育服务：公司旗下152家分公司组成的教育服务网络，覆盖四川省，总部与分公司分工明确。
　　投资建议：考虑公司为地方性头部出版机构，管理与运营能力突出，将推动各业务板块稳健发展。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.81/17.79/19.10亿元，对应PE分别为11/10/10倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：教材教辅市场的政策性变化、新出生人口持续低于预期、AI等技术投入增加的成本费用超预期的风险。