Sanfeng Environment has released its 1Q26 report: revenue was RMB1,521mn (-2.16/+8.31% YoY/QoQ), attributable net profit (NP) was RMB430mn (+5.02/+238.72% YoY/QoQ), in line with our forecast of RMB409-450mn, and recurring NP was RMB429mn (+10.04% YoY). Based on current developments and future trends in domestic and overseas solid waste markets, the company has formulated long-term plans while advancing its dual-engine market expansion strategy covering both domestic and overseas markets. We believe the company possesses high-quality assets, with growth potential across its operations and equipment businesses as well as domestic and overseas markets. Maintain BUY.
Engineering construction gross margin rose by 12.4pp YoY
For 2025, the company's revenue was RMB5,559mn (-7.21% YoY; excluding the impact of Sanfeng City Environmental Services no longer being included in the consolidated scope, comparable revenue declined by 3.30% YoY) and its attributable NP was RMB1,231mn (+5.38% YoY). By segment, the solid waste operation business maintained steady growth, while the engineering construction business saw significant profitability improvement. 1) Solid waste project operations: revenue increased by 0.46% YoY to RMB4.08bn, while gross margin declined by 0.15pp YoY to 38.24%. Total waste processing volume from wholly owned, controlled, and entrusted operation projects reached 15,885.8kt (+5.32% YoY). Total power generation amounted to 6,248mn kWh (+4.9% YoY), on-grid electricity reached 5,519mn kWh (+5.33% YoY), and steam sales totaled 1,110.6kt (+18.6% YoY). 2) Engineering construction: revenue declined by 23.47% YoY to RMB1,468mn, while gross margin increased by 12.40pp YoY to 34.16%, mainly due to a higher contribution from overseas projects. The company continues implementing its domestic and overseas dual-engine market strategy. We expect overseas orders to continue contributing incremental earnings growth in the future.
Steady free cash flow growth supports higher dividends
For 2025, the company's net operating cash flow reached RMB2,355mn (+15% YoY), mainly due to increased recovery of national subsidy funds, in our view. Capital expenditure (cash paid for the purchase and construction of fixed assets, intangible assets, and other long-term assets, same below) was RMB468mn (-17% YoY), resulting in free cash flow of RMB1,888mn (+27% YoY). The 2025 DPS was RMB0.266 (vs RMB0.245 in 2024), while the dividend payout ratio increased to 36.13% (vs 35.07% in 2024), both showing steady improvement. For 1Q26, net operating cash flow was RMB451mn (-15% YoY), while capital expenditure fell to RMB50mn (-84% YoY), resulting in free cash flow of RMB401mn (+89% YoY). We expect solid free cash flow growth to support further dividend increases.
Earnings forecasts and valuation
We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB1,329/1,381/1,424mn (+3%/ +1%/- vs our previous estimates), implying EPS of RMB0.79/0.83/0.85. The upward revisions mainly reflect better-than-expected gross margin in the engineering construction business in 2025 and the company's overseas business expansion. We believe the improvement trend in gross margin for this segment will persist. Considering the company's growth potential across operations and equipment businesses as well as domestic and overseas markets, alongside a downward trend in capital expenditure, improving free cash flow, and room for higher dividends, we value the stock at 16.0x 2026E PE, above its peers' average of 14.5x on Huatai Research estimates, for our target price of RMB12.64 (previous: RMB11.10, based on 15.2x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: Lower acquisition and execution of overseas orders than we expect, reductions or cancellation of electricity tariff subsidies, lower collection of waste treatment fees and power generation revenue than we expect.

　　三峰环境发布一季报，2026年Q1实现营收15.21亿元（yoy-2.16%、qoq+8.31%），归母净利4.30亿元（yoy+5.02%、qoq+238.72%），符合我们此前预期（4.09~4.50亿元），扣非净利4.29亿元（yoy+10.04%）。根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。
　　2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率同比+12.4pp
　　2025年公司实现营业收入55.59亿元（yoy-7.21%，剔除三峰城服不再纳入合并范围的影响后同口径营收yoy-3.30%）,归母净利12.31亿元（yoy+5.38%）。分业务来看，固废运营业务稳健增长，工程建造业务盈利能力显著提升。1）固废项目运营：收入同比+0.46%至40.8亿元，毛利率同比-0.15pp至38.24%，全资、控股及委托运营项目垃圾总处理量1588.58万吨（yoy+5.32%），总发电量62.48亿度（yoy+4.9%），上网电量55.19亿度（yoy+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（yoy+18.6%）；2）工程建造：收入同比-23.47%至14.68亿元，毛利率同比+12.40pp至34.16%，主因海外项目占比提升。公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，我们看好未来海外订单持续贡献业绩增量。
　　自由现金流稳健增长支撑分红提升，1Q26自由现金流同比+89%
　　2025年公司经营现金流净额23.55亿元（yoy+15%），主因收回国补资金同比增加，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）4.68亿元（yoy-17%），自由现金流达18.88亿元（yoy+27%）。2025年DPS0.266元（2024年0.245元），分红比例36.13%（2024年35.07%），均实现稳步提升。1Q26公司经营现金流净额4.51亿元（yoy-15%），资本开支0.50亿元（yoy-84%），自由现金流达4.01亿元（yoy+89%）。我们看好自由现金流稳健增长支撑公司未来分红提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.29/13.81/14.24亿元（较前值+3%/+1%/-），对应EPS为0.79/0.83/0.85元，调整主因2025年工程建造业务毛利率超预期且公司持续开拓海外业务，我们认为该业务毛利率提升趋势或延续，上调预测。可比公司2026年预期PE均值为14.5倍，考虑公司运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2026年16.0xPE，目标价12.64元（前值11.10元，基于2025年15.2xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97亿元（-3.61%）。
　　2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。分业务看，1）项目运营：营收40.80亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日（+0.22万吨/日），25年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），发电量62.48亿度（+4.89%），上网电量55.19亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日（-0.27万吨/日），垃圾处理量535.79万吨（-1.52%），上网电量14.58亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74万吨（+8.22%）。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2）工程建造：营收14.68亿元（-23.47%），毛利5.01亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。
　　2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元（-16.94%）；自由现金流18.88亿元（+26.64%）。2025年公司现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。
　　2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元（-12.20%）。
　　国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。
　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入55.59亿元，同比下降7.21%，归母净利润12.31亿元，同比增长5.38%。
　　核心观点：
　　营收结构持续优化，运营主业稳健增长驱动业绩提升。2025年，公司营业收入同比有所下降，但归母净利润同比增长5.38%，扣非后归母净利润11.97亿元，同比增长3.61%。营收下滑主要系工程建造板块收入同比下降及出售三峰城服后不再并表所致。而核心的项目运营业务实现收入40.80亿元，同比增长0.46%，毛利率稳定在38.24%，展现出经营韧性。全年垃圾总处理量1588.58万吨，同比增长5.32%；总发电量62.48亿度，同比增长4.9%。其中，供热业务增长亮眼，全年销售蒸汽111.06万吨，同比增长18.6%；污泥、医废等协同处置业务量也实现双位数增长，分别同比增长46.23%和16.07%。公司经营活动现金流表现较好，净额达23.55亿元，同比增长14.69%，主要系本年度国补资金回收情况较好。
　　国内国际“双轮驱动”战略成效显著，海外市场拓展打开新增长空间。公司坚定推进国内国际“双轮驱动”市场战略，海内外市场拓展均取得显著成效。国内市场聚焦县域小型项目、技改、供热及并购，报告期内中标重庆酉阳县生活垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾焚烧处理能力200吨/日、餐厨垃圾处理能力30吨/日，并已签署特许经营协议，成功签署澳门垃圾焚化中心10年期运营及保养服务合同，预计总收入约26亿澳门元。国际市场方面，公司积极响应“一带一路”倡议，通过设备出口、工程建设等轻资产模式拓展海外业务，深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场区域，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。
　　科技创新赋能提质增效，全产业链优势持续巩固。公司持续加大研发投入，研发费用达7164万元，同比增长12.19%。AI智慧焚烧系统应用成效显著，已完成13个项目共34条焚烧线的智慧化改造，智慧焚烧项目占比提升至36%，有效提升了运营效率和自动化水平。得益于技术赋能，公司运营指标保持行业领先，全资及控股项目平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨，平均厂用电率控制在11.65%。飞灰源头减量、污泥直喷焚烧等新技术已在多个项目实现生产应用，并成功签订市场合同，技术成果转化顺利。此外，公司拟每10股派发现金股利2.66元（含税），分红比例达36.13%，持续回报股东。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为63.02/67.22/71.94亿元，同比增长13.36%/6.66%/7.03%，归母净利润分别为14.72/16.00/17.49亿元，同比增长19.85%/8.71%/9.31%，根据2026年3月31日收盘价，对应PE分别为9.42/8.66/7.92倍，EPS分别为0.88/0.96/1.05元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。