优质垃圾焚烧运营标的，首次覆盖给予“买入”评级
　　三峰环境为垃圾焚烧发电行业龙头企业，在手项目逐步投运，垃圾处理量和上网电量稳健向上，设备出海贡献增长，现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026年归母净利12.50/13.40/14.09亿元，Wind一致预期下，可比公司2024年PE均值为13.5x，考虑三峰环境运营指标行业居前，盈利能力强、设备出海成长空间大、潜在股息率较高，给予公司2024年PE14.9x，对应目标总市值186亿元，目标价11.03元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　“建设+运营+销售”打通全产业链，16-23年归母净利CAGR22%
　　起步于1998年，三峰环境历经“混改”与“股改”后，2020年在上交所主板上市。业务涵盖项目运营、EPC建造、垃圾焚烧发电核心设备销售等领域。根据2023年年报，公司已累计投资垃圾焚烧项目56个（含参股），产能61250吨/日。公司把握垃圾焚烧行业发展的历史性机遇，发挥“建设+运营+销售”全产业链优势，取得了长期稳定的业绩增长，2016-2023年营业收入/归母净利复合增速分别达到15/22%。
　　投运产能A股第三，运营参数稳健增长
　　据我们统计，2021-2023年全国垃圾焚烧新投运产能14.0/8.9/3.6万吨/日，2023年全国投运总产能达到86.9万吨/日，提前实现“十四五”目标，行业发展主题由投资驱动转向运营为王。2023年行业CR10达到64%，三峰环境控股投运产能4.00万吨/日，位居A股上市公司第三，拥有优质项目资源。2023年公司实现垃圾入厂量1404.09吨，同比+13.1%，实际发电量/上网电量55/48.3亿度电，同比+9.4/9.6%，上网比率达到87.8%。
　　2023年自由现金流5.72亿元，潜在股息率或达8.7%
　　2015-2023年公司经营现金流净额由5.16亿元增长359%至23.72亿元，复合增速21%，23年销售收现率/净现比分别达到107/195%，主营业务获现能力较强。2019-2021年为公司资本支出高峰期，其中2021年达到峰值26.96亿元；2022年资本支出缩减37%至16.91亿元，自由现金流首次转正，2023年度自由现金流达5.72亿元，股利支付率34%，静态股息率3.1%。我们测算，公司垃圾焚烧项目全部投运、稳态运营假设下，自由现金流或可达到19.25亿元，假设其中60%用于现金分红，现金分红金额11.55亿元，对应最新收盘日市值的股息率达到8.7%。
　　风险提示：潜在股息率短期内或难以实现，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期，EPC建造营收规模大幅下降分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。

　　事件：4月29日，公司发布2024年一季报，实现营业收入15.52亿元，同比增长0.42%；归母净利润3.90亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润3.86亿元，同比增长10.88%。
　　业务结构持续优化，资本开支有所降低：1Q24，公司实现归母净利润同比增长11.46%；毛利率37.22%，同比增长3.58pct，或由于公司项目运营及设备销售收入占比提升，业务结构进一步优化，整体毛利率取得进一步改善；实现经营活动产生的现金流量净额7.28亿元，同比增长148.97%，主要是三峰卡万塔业务结构变化导致设备现金流入增加，EPC分包现金流出减少所致；购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.20亿元，同比下降37.85%；投资活动产生的现金流量净额-2.40亿元，相较于2023年同期，净流出减少1.79亿元。资本开支有所降低，公司的高分红潜力进一步增强。
　　固废运营稳步推进，开启国内、国际“双轮驱动”：截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能合计61250吨/日，全资及控股项目设计产能44200吨/日中有4250吨/日尚处于在建/筹建/未建阶段，随着相关产能逐步投运叠加产能爬坡，预计公司项目运营收入占比有望进一步提升，资产结构将持续优化。乘“一带一路”东风，2023年子公司三峰卡万塔签署供货合同14项，设计处理能力合计约1.2万吨/日，公司海外市场业绩加速提升，开启国内、国际“双轮驱动”的新阶段。
　　投资建议：公司回款持续优化，现金流充沛；焚烧产能有序投运，运营收入占比进一提升；海外市场取得突破，开启国内、国际“双轮驱动”。根据业务经营状况，维持对公司的盈利预测，预计公司24/25/26年EPS分别为0.78/0.85/0.90元/股，对应2024年4月29日收盘价PE分别为10/9/9倍，维持公司2024年12倍PE，目标价9.36元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

　　事件概述：3月28日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入60.27亿元，同比增长0.06%；归母净利润11.66亿元，同比增长2.33%；扣非归母净利润11.38亿元，同比增长1.92%；每10股派2.35元（含税）。四季度，公司实现营业收入14.88亿元，同比下降15.58%；归母净利润1.81亿元，同比下降35.10%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降33.09%。
　　项目提质增效，现金流充沛：截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电项目56个，产能合计61250吨/日，其中，全资及控股项目设计规模44200吨/日，已投运产能39950吨/日，2023年新增试运行产能2300吨/日（含参股）。2023年，全资、控股项目处理生活垃圾1404.09万吨，同比增长13.06%，根据测算，综合产能利用率达96%以上；实现总发电量约55亿度，平均厂用电率为12.28%（不含供热项目），领跑行业；平均入厂吨垃圾发电量达424度/吨（不含供热等情况），保持高位。值得关注的是，2023年公司全资及控股项目销售蒸汽79.05万吨，同比增长27.8%。2023年公司经营活动现金流量净额为23.72亿元，同比增长21.69%，其中四季度，经营活动现金流量净额为12.69亿元，同比增长61.66%。
　　海外设备销售迎突破，水处理业务添动力：2023年，公司设备销售业务实现营业收入9.57亿元，同比增长115.62%。子公司三峰卡万塔签署供货合同14项，设计处理能力合计约1.2万吨/日，包括泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪兰莪州等项目，处理能力合计7200吨/日，合同总金额超过6亿元；子公司三峰科技签署污水处理及直饮水设备供货（EPC）合同31项，合同总金额约2.5亿元，涉及污水处理能力合计32800吨/日，实现直饮水设备技术成果的市场转换。海外市场以及水处理业务的突破有望为公司业绩增长提供动力。
　　投资建议：公司回款保持良好态势，现金流充沛；焚烧产能有序投运，运营效率有所提升；海外设备销售取得突破，水处理业务提供增长潜力。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为0.78/0.85元/股（前值0.85/0.93元/股），新增26年EPS预测值0.90元/股，对应2024年03月28日收盘价PE分别为10/9/9倍，考虑公司项目整体运营稳定，海外市场取得突破，给予公司2024年12.0倍PE，目标价9.36元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。