事件：美凯龙发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；实现归母净利润-237.22亿元，同比下降695.12%；实现扣非归母净利润-57.29亿元，同比下降241.11%。单季度看，25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；实现归母净利润-205.80亿元，同比下降1776.57%；实现扣非归母净利润-47.71亿元，同比下降659.68%。2026Q1公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比增长100.45%。
　　营收降幅收窄，自营及租赁收入基本稳定
　　分业务来看，25年公司自营及租赁/委托经营管理/建筑装饰服务/其他收入分别为48.81/11.91/1.08/4.02亿元，同比分别-8.9%/-18.4%/-67.5%/-40.0%，其中自营及租赁收入占比74.2%，仍为公司核心收入来源。25年公司受地产行业不景气及家居建材需求下滑影响，通过减免租金及管理收入稳商留商，同时以优惠商业条件吸引优质业态及品牌入驻，导致租赁及管理收入有所承压。26Q1来看，公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%，较25年全年15.85%的降幅收窄；其中自营及租赁板块收入11.97亿元，同比仅减少0.12亿元，整体保持基本稳定，主要系商场租赁及运营业务租金单价止跌企稳、出租率持续提升；委管相关收入同比下降0.50亿元，主要系委管商场数量减少所致。减值及公允价值变动方面，26Q1公司投资性房地产公允价值变动损失为0.51亿元，较25年全年234.4亿元大幅缩窄；信用减值损失及资产减值损失合计约0.22亿元，对当期财报影响较小。整体来看，公司自营及租赁主业收入基本稳定，单体商场经营质量有所改善。
　　降本增效持续兑现，26Q1盈利及现金流明显修复
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为59.80%，同比提升1.54pct；25Q4公司毛利率为53.34%，同比下降0.76pct；26Q1公司毛利率为66.31%，同比提升7.25pct，主业盈利能力改善明显。期间费用方面，25年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct；25Q4公司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别-2.40/-5.12/-0.10/-6.44pct；26Q1公司期间费用率为50.75%，同比下降5.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.80%/10.39%/0.03%/32.53%，同比分别-2.34/-0.74/-0.08/-1.89pct，降本增效及融资成本下降效果持续体现。综合影响下，25年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct；25Q4公司净利率为-1370.91%，同比下降1301.83pct，主要受投资性房地产公允价值变动损失及资产减值影响；26Q1公司净利率为3.54%，同比提升40.44pct，实现扭亏为盈。现金流方面，26Q1公司经营活动现金净流入4.13亿元，同比由负转正。整体来看，随着租金单价止跌企稳、出租率持续提升，公司单体商场经营质量改善，盈利及现金流明显修复。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2026一季报：2026一季度公司实现营收15.48亿元，同比下滑4.1%；归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%（归母净利润显著改善系单体商场的盈利能力显著改善，投资性房地产公允价值变动损失大幅缩窄以及公司持续降本增效、降低融资成本，期间费用大幅降低所致），扣非后归母净利为0.01亿元，同比增长100.45%。2026Q1末公司经营活动现金流净额4.13亿元，跟去年同期相比大幅好转。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，自有商场营收同比正增长
　　公司积极调整战略与商场品类布局，2026Q1公司自营商场关闭1家，委管商场关闭4家，战略合作商场关闭1家，特许经营商场关闭2家。截至2026年3月31日，公司经营73家自营商场，214家不同管理深度的委管商场，通过战略合作经营6家家居商场，此外公司以特许经营方式授权17家特许经营家居建材项目，共包括336家家居建材店/产业街。
　　分业态看，2026Q1自有商场实现营收11.12亿元，同比+0.7%，毛利率75.6%，同比+1.0pct；租赁商场实现营收0.78亿元，同比-26.7%，毛利率28.9%，同比+13.5pct；合营联营商场0.30亿元，同比-19.3%，毛利率81.2%，同比+20.4pct。
　　此外公司有储备待开业项目，截至2026年3月31日公司有16家筹备中的自营商场（其中自有13家，租赁3家），计划建筑面积约263万平方米（最终以政府许可文件批准的建筑面积为准）；筹备的委管商场中，有237个委管签约项目已取得土地使用证/已获得地块。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，多因素综合作用拉动净利率明显提升
　　盈利能力方面，2026Q1毛利率66.31%，同比+7.25pct（毛利率提升我们判断主要系家居运营板块降本增效，人工成本减少所致），费用方面，2026Q1公司期间费用率为50.75%，同比-5.05pct，其中销售费用率为7.80%，同比-2.34pct（销售费率下降我们判断系企划费用下降导致）；管理费用率为10.39%，同比-0.74pct；研发费用率0.03%，同比-0.08pct；财务费用率为32.53%，同比-1.89pct（财务费率下降系本期利息支出下降所致）。净利率3.54%，同比+40.44pct。净利率上升明显我们判断主要由①公司单体商场盈利能力显著改善，②投资性房地产公允价值损失大幅缩窄（损失5064万），以及③公司持续降本增效/降低融资成本/期间费用大幅降低所致。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，结合公司最新财报，我们调整26-27并引入28年盈利预测，预计2026-2028年营收分别为65.8/70.14/75.53亿元（26-27前值为80.44/85.84亿元），EPS分别为-0.01/0.02/0.04元（26-27前值为0.04/0.10元）。对应2026年5月7日的收盘价2.62元/股，26-28年PE分别为-175/145/71倍。公司业绩27、28年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。

　　事件：美凯龙发布2025年年报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润-237.22亿元；扣非后归母净利润-57.29亿元。25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；归母净利润-205.80亿元；扣非后归母净利润-47.71亿元。
　　主业边际改善韧性凸显，多品类布局政策赋能发展
　　2025年公司营收持续承压，主要受地产及家居建材行业需求持续疲软影响，家居零售市场承压，公司为稳商留商、优化品类布局，持续减免租金及管理费，且委管商场与其他业务板块项目数量减少、进度放缓，进一步施压营收。主营业务方面，2025年公司主业经营韧性凸显，自营出租率从2024年的83%企稳回升至2025年的85%，且自营及租赁业务收入同比下降8.93%，降幅较2024年的20.95%有明显收窄，主业呈现边际修复态势。
　　公司聚焦核心品类深度运营、跨界生态融合与创新业态布局，通过家具、汽车、家装设计等多维度实现协同发展。分业务板块来看，1）新零售家具品类作为公司抢抓线上品牌线下落地的首选红利，2025年其品类面积同比增长高达51.5%至18.4万㎡，成为增速最快的二级品类；2）2025年汽车经营面积实现翻倍增长至32万平方米，覆盖全国46座城市，合作品牌超30家；3）2025年公司通过国补助力销售订单达102.9万单，累计销售额达99.1亿元，带动全品类增长，其中电器类销售占比38.7%，建材类占比33.8%，家具类占比27.5%，有效提振商户信心。
　　盈利端费用管控成效显著，财务及资产、负债质量同步修复
　　近年来，盈利能力方面，2025年公司毛利率为59.80%，同比增长1.54pct，25Q4毛利率为53.34%，同比下降0.76pct。其中，租赁及管理业务的盈利能力具备一定韧性，其毛利率在2025年营收承压背景下仍实现同比增长1.56pct。公司投资性房地产公允价值下降造成2025年公允价值变动损失约234.4亿元以及减值损失合计约39.0亿元。综合影响下，2025年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct。
　　期间费用方面，2025年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct。25Q4公司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别下降2.40/5.12/0.10/6.44pct。其中，财务费用下降主要系综合融资成本率由2024年的5.1%降至2025年的4.4%，带动利息费用减少，同比下降17.8%；销售费用同比大幅下降18.59%，明显高于收入降幅15.85%，反映了公司整体运营管理效率显著提高。
　　财务与资产、负债方面均得以改善，2025年公司经营活动现金流净流入达8.2亿元，较同期大增约6亿元。同时公司主动计提大额投房公允价值变动损失，充分夯实资产质量。此外，公司2025年一年内租赁及相关收入应收账款由1.90亿元降至0.96亿元，主营租金收缴率与回款效率显著提升，且公司历史债务包括应付账款、应付职工薪酬、应付股利及税的清理成效显著，2025年同比下降23.61%，付现压力得以缓解。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。