事件：美凯龙发布2025年年报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润-237.22亿元；扣非后归母净利润-57.29亿元。25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；归母净利润-205.80亿元；扣非后归母净利润-47.71亿元。
　　主业边际改善韧性凸显，多品类布局政策赋能发展
　　2025年公司营收持续承压，主要受地产及家居建材行业需求持续疲软影响，家居零售市场承压，公司为稳商留商、优化品类布局，持续减免租金及管理费，且委管商场与其他业务板块项目数量减少、进度放缓，进一步施压营收。主营业务方面，2025年公司主业经营韧性凸显，自营出租率从2024年的83%企稳回升至2025年的85%，且自营及租赁业务收入同比下降8.93%，降幅较2024年的20.95%有明显收窄，主业呈现边际修复态势。
　　公司聚焦核心品类深度运营、跨界生态融合与创新业态布局，通过家具、汽车、家装设计等多维度实现协同发展。分业务板块来看，1）新零售家具品类作为公司抢抓线上品牌线下落地的首选红利，2025年其品类面积同比增长高达51.5%至18.4万㎡，成为增速最快的二级品类；2）2025年汽车经营面积实现翻倍增长至32万平方米，覆盖全国46座城市，合作品牌超30家；3）2025年公司通过国补助力销售订单达102.9万单，累计销售额达99.1亿元，带动全品类增长，其中电器类销售占比38.7%，建材类占比33.8%，家具类占比27.5%，有效提振商户信心。
　　盈利端费用管控成效显著，财务及资产、负债质量同步修复
　　近年来，盈利能力方面，2025年公司毛利率为59.80%，同比增长1.54pct，25Q4毛利率为53.34%，同比下降0.76pct。其中，租赁及管理业务的盈利能力具备一定韧性，其毛利率在2025年营收承压背景下仍实现同比增长1.56pct。公司投资性房地产公允价值下降造成2025年公允价值变动损失约234.4亿元以及减值损失合计约39.0亿元。综合影响下，2025年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct。
　　期间费用方面，2025年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct。25Q4公司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别下降2.40/5.12/0.10/6.44pct。其中，财务费用下降主要系综合融资成本率由2024年的5.1%降至2025年的4.4%，带动利息费用减少，同比下降17.8%；销售费用同比大幅下降18.59%，明显高于收入降幅15.85%，反映了公司整体运营管理效率显著提高。
　　财务与资产、负债方面均得以改善，2025年公司经营活动现金流净流入达8.2亿元，较同期大增约6亿元。同时公司主动计提大额投房公允价值变动损失，充分夯实资产质量。此外，公司2025年一年内租赁及相关收入应收账款由1.90亿元降至0.96亿元，主营租金收缴率与回款效率显著提升，且公司历史债务包括应付账款、应付职工薪酬、应付股利及税的清理成效显著，2025年同比下降23.61%，付现压力得以缓解。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件：美凯龙发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入49.69亿元，同比下降18.62%；归母净利润-31.43亿元；扣非后归母净利润-9.59亿元。25Q3公司实现营业收入16.32亿元，同比下降13.24%；归母净利润-12.43亿元；扣非后归母净利润-3.56亿元。
　　25Q3营收降幅收窄，多元业态支撑出租率企稳回升
　　25Q3公司营收持续承压，主要系商户经营情况受到家居零售市场的需求减弱的影响，商场租金收入阶段性下滑；同时公司稳商留商优惠增加；公司委管商场数量和其他业务板块的项目数量减少、进度放缓。25Q1-3公司自营及租赁分部收入同比下降5.8亿元，其他分部收入合计同比下降5.6亿元。
　　公司业态升级步伐加快，电器、汽车、家装设计、生活业态等新兴业务的发展均取得积极进展，跨界融合的布局正持续落地，同时也带动商场出租率企稳回升。截至2025年9月末，公司自营商场的出租率有所提升，由2024年末的83.0%稳步提升至84.7%。分业务板块来看，1）25Q3美凯龙电器经营面积占比进一步提升0.2pct，截止Q3末已在全国115个核心城市，打造了超150家馆均面积破万方的智能电器生活馆。2）25Q3汽车经营面积占比提升0.3pct，截止Q3末公司体系内汽车业态总经营面积达26万平方米，覆盖全国44个城市，合作品牌超过30家。公司正全面推进“3100”战略，计划在三年内实现汽车业态经营面积突破100万平方米。
　　投资性房地产致25Q3利润短期大幅承压，现金流环比逐季改善
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为61.89%，同比增长2.47pct；25Q3公司毛利率为62.69%，同比增长6.07pct。其中，商场租赁及运营业务盈利水平呈现一定韧性，25Q1-3商场租赁及运营等业务在营收承压背景下营业利润实现2亿元，较去年同期的约1亿元出现明显改善。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为57.65%，同比增长2.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/12.07%/0.09%/33.05%，同比分别+0.09/-0.20/-0.10/+3.09pct。25Q3公司期间费用率为63.19%，同比增长3.70pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/13.77%/0.07%/33.92%，同比分别-0.05/-0.27/-0.14/+4.15pct。
　　公司投资性房地产公允价值下降造成25Q1-3公允价值变动损失约-33.3亿元以及各类减值损失合计约-1.7亿元。综合影响下，25Q1-3公司净利率为-67.41%，同比下降34.58pct；25Q3公司净利率为-79.99%，同比下降43.98pct。
　　公司经营活动现金流明显改善，截止2025年前三季度经营活动现金净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元；25Q1-3经营活动现金净流入分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元，环比逐季增长。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2025三季报：2025前三季度公司实现营收49.69亿元，同比下滑18.62%；归母净利润-31.43亿元，同比下滑66.55%，扣非后归母净利为-9.59亿元，亏损幅度同比收窄。单季度看，2025Q3公司实现营收16.32亿元，同比-13.24%，归母净利润-12.43亿元，同比-96.07%，扣非归母净利润-3.56亿元，亏损幅度同比收窄。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比大幅提升。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，收入端暂时承压
　　公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025年6月30日公司经营76家自营商场，平均出租率为84.2%，235家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23家特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街。覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市。
　　分业态看，结合（2025H1公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%）我们判断三大业务3季度延续下滑态势，我们判断自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑
　　盈利能力方面，2025Q3毛利率62.69%，同比+6.07pct，净利率-79.99%，同比-43.98pct。毛利率上升我们判断系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多我们判断主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q3公司期间费用率为63.19%，同比增加3.7pct，其中销售费用率为15.43%，同比-0.05pct；管理费用率为13.77%，同比-0.27pct；研发费用率0.07%，同比-0.14pct；财务费用率为33.92%，同比+4.15pct。
　　布局高端新生态，激活存量市场
　　高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6月底，红星美凯龙电器经营面积占比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布M+家装设计中心2025年战略规划：一Mall一M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至6月底，红星美凯龙M+设计中心已完成打造达73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元，EPS分别为-0.11/0.04/0.10元。对应2025年10月30日的收盘价2.75元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。