事件：美凯龙发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入49.69亿元，同比下降18.62%；归母净利润-31.43亿元；扣非后归母净利润-9.59亿元。25Q3公司实现营业收入16.32亿元，同比下降13.24%；归母净利润-12.43亿元；扣非后归母净利润-3.56亿元。
　　25Q3营收降幅收窄，多元业态支撑出租率企稳回升
　　25Q3公司营收持续承压，主要系商户经营情况受到家居零售市场的需求减弱的影响，商场租金收入阶段性下滑；同时公司稳商留商优惠增加；公司委管商场数量和其他业务板块的项目数量减少、进度放缓。25Q1-3公司自营及租赁分部收入同比下降5.8亿元，其他分部收入合计同比下降5.6亿元。
　　公司业态升级步伐加快，电器、汽车、家装设计、生活业态等新兴业务的发展均取得积极进展，跨界融合的布局正持续落地，同时也带动商场出租率企稳回升。截至2025年9月末，公司自营商场的出租率有所提升，由2024年末的83.0%稳步提升至84.7%。分业务板块来看，1）25Q3美凯龙电器经营面积占比进一步提升0.2pct，截止Q3末已在全国115个核心城市，打造了超150家馆均面积破万方的智能电器生活馆。2）25Q3汽车经营面积占比提升0.3pct，截止Q3末公司体系内汽车业态总经营面积达26万平方米，覆盖全国44个城市，合作品牌超过30家。公司正全面推进“3100”战略，计划在三年内实现汽车业态经营面积突破100万平方米。
　　投资性房地产致25Q3利润短期大幅承压，现金流环比逐季改善
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为61.89%，同比增长2.47pct；25Q3公司毛利率为62.69%，同比增长6.07pct。其中，商场租赁及运营业务盈利水平呈现一定韧性，25Q1-3商场租赁及运营等业务在营收承压背景下营业利润实现2亿元，较去年同期的约1亿元出现明显改善。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为57.65%，同比增长2.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/12.07%/0.09%/33.05%，同比分别+0.09/-0.20/-0.10/+3.09pct。25Q3公司期间费用率为63.19%，同比增长3.70pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/13.77%/0.07%/33.92%，同比分别-0.05/-0.27/-0.14/+4.15pct。
　　公司投资性房地产公允价值下降造成25Q1-3公允价值变动损失约-33.3亿元以及各类减值损失合计约-1.7亿元。综合影响下，25Q1-3公司净利率为-67.41%，同比下降34.58pct；25Q3公司净利率为-79.99%，同比下降43.98pct。
　　公司经营活动现金流明显改善，截止2025年前三季度经营活动现金净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元；25Q1-3经营活动现金净流入分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元，环比逐季增长。
　　投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027年营业收69.15、77.32、82.23亿元，同比增长-11.59%、11.82%、6.34%；归母净利润为-8.04、1.25、3.62亿元，对应PE为-14.9X、96.3X、33.2X，给予26年116.92xPE，12个月目标价为3.35元，维持增持-A的投资评级。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2025三季报：2025前三季度公司实现营收49.69亿元，同比下滑18.62%；归母净利润-31.43亿元，同比下滑66.55%，扣非后归母净利为-9.59亿元，亏损幅度同比收窄。单季度看，2025Q3公司实现营收16.32亿元，同比-13.24%，归母净利润-12.43亿元，同比-96.07%，扣非归母净利润-3.56亿元，亏损幅度同比收窄。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比大幅提升。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，收入端暂时承压
　　公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025年6月30日公司经营76家自营商场，平均出租率为84.2%，235家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23家特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街。覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市。
　　分业态看，结合（2025H1公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%）我们判断三大业务3季度延续下滑态势，我们判断自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑
　　盈利能力方面，2025Q3毛利率62.69%，同比+6.07pct，净利率-79.99%，同比-43.98pct。毛利率上升我们判断系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多我们判断主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q3公司期间费用率为63.19%，同比增加3.7pct，其中销售费用率为15.43%，同比-0.05pct；管理费用率为13.77%，同比-0.27pct；研发费用率0.07%，同比-0.14pct；财务费用率为33.92%，同比+4.15pct。
　　布局高端新生态，激活存量市场
　　高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6月底，红星美凯龙电器经营面积占比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布M+家装设计中心2025年战略规划：一Mall一M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至6月底，红星美凯龙M+设计中心已完成打造达73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元，EPS分别为-0.11/0.04/0.10元。对应2025年10月30日的收盘价2.75元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。