国内油气开采龙头，全产业链一体化竞争优势显著。公司是中国油气行业占主导地位的油气生产和销售商，全球资产布局具备国际竞争力，同时兼具炼油、化工等石化下游产业链，国内油气龙头地位稳固。公司盈利能力与油、气价格高度相关，同时炼化资产近年来抗风险能力持续提升，在油价中高位背景下依旧实现了盈利正向贡献。从财务表现看，公司资产负债率稳定，经营性现金流充沛，近十年来公司经营活动现金流基本维持在2500亿以上；资本开支方面，在上下游景气度切换背景下，公司油气板块资本开支仍占主导，推动业绩潜力持续释放。
　　公司上游资产规模质量全球领先，油气量价齐升助力勘探开发板块业绩高增。公司油气资源禀赋良好，近年来原油产量稳中有升，天然气产量增长潜力持续释放。公司实现了国内领先、全球优化布局的资产格局，国内采取加大老区油气稳产、新区增量上产策略，同时推动非常规油气高效勘探开发，发现和落实了一批亿吨级和千亿立方米级规模储量区，未来产量提升和桶油成本降低均有较大空间。油气价格方面，我们认为，预计未来全球供给受控、边际供应成本上升、需求有望上涨或将对中高位的原油价格形成较好支撑，国际LNG价格在以需定供的市场特点和俄乌冲突的中期扰动下或仍将保持较强的脆弱性和潜在的上行动力，国内逐步推行的气价改革和顺价措施也有望为公司售价提升打开空间。公司勘探开发板块业绩贡献可期。
　　炼化板块资产质量稳步提升，气头产业链发展有望助力公司业绩抗风险能力进一步增强。炼油板块，公司千万吨级炼厂达13座，占全国千万吨级炼厂数量的38%，平均炼厂规模高达900万吨，规模化优势突出。公司油品供给位居国内前列，作为国内合规经营龙头，在成品油消费税趋紧及产能优化、双碳目标推进的供给侧改革背景下，行业集中度有望进一步提升。此外，2023年疫后复苏表现可观，国内出行带来成品油消费表现明显提升，公司炼销一体化在油价中高位背景下有望增强盈利保障能力。化工板块，公司化工业务基石稳固，同时化工装置大型化增强竞争优势。此外，公司实现了勘探开发副产物利用，打造乙烷等原料的资源壁垒，同时带来化工板块新的业绩增长极，根据我们测算，基于2011-2023年数据，预计单套120万吨乙烷制乙烯项目EBITDA中枢或为40-50亿左右，或能有效抵御国际油价大幅波动对炼化板块盈利的影响，化解高油价下炼化板块业绩承压掣肘，公司炼化资产有望迎来重估。
　　资产质量优化及央国企改革深化，公司价值重估仍处半途。我们复盘了公司及石油工业改革历程，近年来公司深化市场化改革，强调创新驱动与高质量发展战略，国资委于2022年提出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，在方案指导下，公司生产经营活力、经营效率有望进一步提升。在考核体系方面，伴随“一利五率”、市值管理等体系化、指标化考核手段加码，公司经营效益有望提升。此外，我们通过横向对比三桶油及海外油气公司，公司持续深化改革成效显著、经营效益有所提升，尤其是其自由现金流优异，但其估值仍未被市场完全反映，特别在与海外油气龙头估值对比仍处于相对低位。伴随近年来公司资产质量提升，业绩释放潜力仍值得期待，我们认为，公司仍具备较高的投资价值。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年的营业收入将分别达到31912.72、32998.73和33290.05亿元，同比增速分别为5.99%、3.40%和0.88%。2024-2026年归母净利润分别为1844.15、1980.44和2096.82亿元，同比增速分别为14.44%、7.39%、5.88%，EPS（摊薄）分别为1.01、1.08和1.15元/股。对应2024年4月30日收盘价,我们预计2024-2026年中国石油A股PE分别为10.19、9.49、8.96倍，中国石油H股PE分别为6.41、5.97、5.64倍，低于行业平均水平。考虑到公司作为国内陆上油气勘探开发龙头，同时上游板块景气度仍处于相对高位，叠加公司一体化布局，在油价中高位背景下业绩释放潜力较大，同时公司作为油气领域国央企龙头，有望受益于国央企深化改革，其内生成长性或将持续释放，2024-2026年公司业绩有望稳步增长，对公司A股及H股给予首次覆盖“买入”评级。
　　股价催化剂：公司增储上产与油价中高位运行共振、公司资产质量优化、国央企市场化改革带来业绩增长潜力、全产业链抗风险能力优异、“双碳”背景下市场集中度加速提升、顺周期背景下需求端动能释放。
　　风险因素：1）原油、国际天然气价格剧烈波动的风险。2）增储上产不及预期风险。3）全国炼能过剩风险。4）新能源汽车对成品油消费替代过快风险。5）化工品过剩风险。6）终端需求恢复不及预期的风险。7）新投产项目盈利不及预期风险。

　　事件：2024年4月29日，公司发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入8121.84亿元，同比增长10.88%；归母净利润为456.81亿元，同比增长4.72%；扣非归母净利润457.88亿元，同比增长3.78%。
　　油气产量再创新高，经营利润同比增长。1）产量方面，24Q1，公司油气当量产量为4.64亿桶油当量，同比增长2.59%。分品种看，公司生产原油2.40亿桶，同比增长1.40%；生产天然气13447亿立方英尺，同比增长3.91%。2）价格方面，24Q1，公司原油平均实现价格为75.41美元/桶，同比下降0.75%；天然气平均销售价格9.38美元/千立方英尺，同比基本持平。3）成本方面，24Q1，油气单位操作成本为10.38美元/桶，同比下降1.80%。4）盈利能力方面，24Q1，油气和新能源板块实现经营利润429.65亿元，同比增长4.80%。
　　销量增加和进口气成本下降驱动天然气销售效益提升。24Q1，公司销售天然气833.7亿立方米，同比增长14.19%；其中，国内销售671.0亿立方米，同比增长7.55%。公司持续增加直供直销客户和终端市场销售比例，24Q1实现经营利润123.16亿元，同比大幅增长21.51%。
　　炼油产品毛利收窄，化工扭亏为盈。24Q1，公司汽油/柴油/煤油的产量分别为1246/1328/474万吨，同比+10.67%/-2.18%/+62.43%。主要化工品中，乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量分别为227/350/28/28/75万吨，同比均实现增长，其中，乙烯和合成树脂产量同比增长13.50%和13.18%，尿素产量大幅增长68.54%。从经营业绩来看，24Q1公司炼油业务实现经营利润69.70亿元，同比下降25.82%；化工业务实现经营利润11.45亿元，得益于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利，化工业务实现盈利。
　　国际贸易利润减少使得销售业务效益下降。24Q1，公司汽油/柴油/煤油的销量为1697/1700/529万吨，同比+8.17%/-5.51%/+35.72%。其中，国内销量分别为1315/1279/260万吨，同比均实现增长；国际销量分别为382/421/269万吨，同比+18.79%/-21.50%/+56.98%。24Q1公司销售业务经营利润为67.63亿元，同比下降17.08%。
　　投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1728.45/1810.01/1885.19亿元，EPS分别为0.94/0.99/1.03元/股，对应2024年4月29日收盘价的PE分别未11/10/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

　　事件公司发布2024年第一季度报告。报告期内，公司实现营业总收入8121.84亿元，同比增长10.88%；归母净利润456.81亿元，同比增长4.70%；扣非归母净利润457.88亿元，同比增长3.78%。
　　持续推进提质增效、稳油增气，24Q1上游业务盈利平稳增长报告期内，公司油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售业务分别实现经营利润429.7、81.2、67.6、123.2亿元，分别同比变化4.8%、-4.2%、-17.1%、21.5%。其中，上游油气资源相关业务盈利同比增长，一方面系公司不断深入推进提质增效工作，坚持稳油增气、持续加大油气勘探开发和增储上产力度，同时加强成本费用管控。24Q1公司原油、可售天然气产量分别为239.6百万桶、1344.7十亿立方英尺，分别同比增长1.4%、3.9%；单位油气操作成本为10.4美元/桶，同比下降1.8%。另一方面系报告期内天然气市场需求延续较快增长，同时公司进口气采购成本降低，天然气销售业务实现量效双增。24Q1公司天然气销售量为833.7亿立方米，同比增长14.2%。其中，国内天然气销量为671.0亿立方米，同比增长7.5%，平均销售价格为9.4美元/千立方英尺，同比基本持平。
　　炼油产品毛利、国际贸易利润收窄，拖累24Q1下游业务盈利表现报告期内，我国经济延续向好回升态势，国内成品油市场需求保持增长、化工品下游补库需求逐步回暖。公司紧抓国内需求恢复增长的有利时机，24Q1公司原油加工量、成品油产量、成品油销量以及化工产品商品量分别为353.8百万桶、3048.2万吨、3925.8万吨、990.8万吨，分别同比增长8.2%、9.8%、4.5%、16.7%。受炼油产品毛利收窄、国际贸易业务利润减少影响，24Q1公司下游炼油及销售业务经营利润同比明显回落；受化工品销量增加、广东石化扭亏增利影响，24Q1公司化工业务同比扭亏增利。
　　各项业务经营目标明确，公司长远发展基础不断夯实2024年，公司将坚持创新、资源、市场、国际化、绿色低碳五大发展战略，持续优化生产经营、深入推进提质增效。油气和新能源业务方面，公司将坚持高效勘探、效益开发，努力实现增储上产，2024年公司计划原油产量为909.2百万桶、可销售天然气产量为5142.6十亿立方英尺、油气当量合计为1766.3百万桶。炼油和化工新材料业务方面，公司将努力增产高效炼油产品、不断提高化工新材料产量，积极推动炼化业务迈向产业链中高端，2024年公司计划原油加工量为1403.9百万桶。此外，公司也将不断优化销售及天然气销售业务模式，提升各环节创效能力。在各项业务平稳推进下，2024年公司经营业绩有望稳健向好，公司长远发展基础也将进一步夯实。
　　投资建议预计2024-2026年公司营收分别为29464.34、29472.24、29591.66亿元，同比分别变化-2.14%、0.03%、0.41%；归母净利润分别为1673.98、1762.36、1783.65亿元，同比分别增长3.88%、5.28%、1.21%；EPS分别为0.91、0.96、0.97元/股，对应PE分别为11.17、10.61、10.49倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示国际油气价格大幅波动的风险，市场需求复苏不及预期的风险，产品景气度下滑的风险等。

　　事件：
　　2024年4月29日，公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业总收入8122亿元，同比+11%，环比+11%；实现归母净利润457亿元，同比+4.7%，环比+55%。
　　点评：
　　一、一体化优势显著，产业链韧性持续增强，归母净利润同比+4.7%
　　2024年以来，受中东地区地缘政治局势紧张、OPEC+延长自愿减产等因素影响，国际油价高位震荡，Q1布油均价为81.76美元/桶，同比-0.4%，环比-1.3%。国内成品油市场需求保持增长，天然气市场需求延续较快增长态势，成品油需求保持增长，化工产品需求增速同比加快，受新增产能持续释放和原料成本上升影响，化工毛利仍处于低位。公司克服国际油价同比下降、化工下游需求恢复缓慢的不利因素，持续推动增储上产，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，加强天然气产业链的盈利能力，实现了经营业绩的持续增长，24Q1归母净利润同比增长4.7%，表明公司应对油价、炼化产品需求等行业周期性变化的韧性明显增强，全产业链一体化优势愈加凸显。
　　2024Q1，公司上游业务受益于“增储上产”持续推进，实现经营利润430亿元，同比+4.8%。受炼化产品毛利收窄影响，公司炼油业务实现经营利润81亿元，同比-4.2%。受国际贸易业务减利影响，公司销售业务实现经营利润68亿元，同比-17.1%。受益于天然气销售增加和进口减亏，公司天然气销售业务实现经营利润123亿元，同比+21.5%。
　　二、分板块回顾：油气业务稳步增长，炼化销售板块韧性凸显
　　1、上游加强“增储上产”工作，油气当量产量持续上行
　　2024Q1，公司油气和新能源分部实现经营利润430亿元，同比+4.8%。2024Q1公司原油实现价格75.41美元/桶，同比-0.8%，国内天然气平均销售价格9.38美元/千立方英尺，同比基本持平。公司深化提质增效工作，油气单位操作成本10.38美元/桶，比上年同期的10.57美元/桶下降1.8%。公司坚持稳油增气，持续加大油气勘探开发和增储上产力度，不断优化海外油气资产结构；加强成本费用管控，不断提高成本竞争力；推动风光发电、地热、氢能等新能源业务快速发展。2024Q1公司油气当量产量463.7百万桶，同比+2.6%，其中原油产量240百万桶，同比+1.4%；天然气产量1345十亿立方英尺，同比+3.9%。
　　2、持续优化资源结构，天然气销售量效双升
　　2024Q1，公司天然气销售业务实现经营利润123亿元，同比+21.5%。公司持续优化进口气资源池结构，有效控制采购成本，大力开拓高端高效市场，努力增加直供直销客户和终端市场销售比例，持续提升销售量效。2024年第一季度，本集团销售天然气833.69亿立方米，比上年同期的730.08亿立方米增长14.2%，其中国内销售天然气671.02亿立方米，比上年同期的623.92亿立方米增长7.5%。
　　3、炼化业务优化布局，转型升级深入推进
　　2024Q1，公司炼油化工和新材料分部实现经营利润81亿元，同比-4.2%，其中炼油业务实现经营利润70亿元，同比-11.9%，主要由于炼油产品毛利收窄，化工业务实现经营利润11亿元，同比增利21亿元，主要由于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利。公司坚持绿色化、智能化方向，持续推进业务结构调整和转型升级；加强生产运行组织，确保生产装置安全、平稳、长周期、优化运行，努力提高装置加工负荷；以市场需求为导向持续优化产品结构，大力发展炼油特色高效产品和化工新产品、新材料。2024Q1，公司共加工原油354百万桶，同比增长8.2%，生产汽油、煤油、柴油3048万吨，同比增长9.8%，化工产品商品量991万吨，同比增长16.7%。
　　4、销售业务加大营销力度，成品油经营量稳步提升
　　2024Q1，公司销售分部实现经营利润68亿元，同比-17.1%。公司统筹国内、国际两个市场，强化市场分析，加强产销衔接，确保产业链高效运行，持续加大市场营销力度，不断优化网络布局，加强高端高效市场开发，努力提升营销质量。2024Q1，公司共销售汽油、煤油、柴油3926万吨，同比增长4.5％；国内销售汽油、煤油、柴油2855万吨，同比增长4.6％。
　　三、估值相较国际石油巨头仍位于低位，坚定看好公司投资价值
　　对标国际油气巨头，公司估值水平依然位于低位。我们将公司的估值与海外油气巨头进行对比，截至2024年4月26日，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔五家海外油气巨头的PB-MRQ均值为1.70倍，而公司A股、H股的PB-MRQ分别仅为1.35、0.86倍。此外，中国石化A、H股PB-MRQ分别为0.99、0.66倍，中国海油A、H股PB-MRQ分别为2.02、1.20倍。当下公司估值水平相较海外巨头仍被低估，我们坚决看好以中国石油为代表的中国石油化工产业链长期投资价值。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司2024Q1盈利抗周期波动能力显着增强，归母净利润稳步增长，随着公司“增储上产”持续推进，天然气销售量效齐升，炼油化工转型加速，公司有望持续实现较好业绩。我们维持对公司的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为1716/1777/1820亿元，对应EPS分别为0.94/0.97/0.99元/股，维持公司A+H股的“买入”评级。
　　风险提示：原油和天然气价格下行风险，炼油和化工景气度下行风险。

　　2024Q1业绩符合预期
　　公司2024Q1营收8122亿元，同比+10.9%，其中归母净利润457亿元，同比+4.7%，符合预期。
　　上游板块
　　Q1原油产量同比+1.4%，天然气产量+3.9%。原油实现价格同比-0.57美金/桶；天然气实现价格基本持平（气价同比表现好于另外两家同行）。经营利润430亿元，同比+20亿。
　　炼化板块
　　Q1原油加工量同比+8.2%，成品油产量同比+9.8%，乙烯产量同比+13.5%。炼化板块经营利润81亿，同比小幅减少约4亿；其中化工业务实现经营利润11.5亿，同比扭亏。
　　化工板块表现比较优秀，主要原因是化工产品销量增加以及广东石化扭亏。
　　炼油板块同比下降（同比变化趋势与中石化一致），主要是由于炼油毛利收窄，两者之间的同比变化幅度差异有合理性，我们猜测与两者炼厂原油结构和库存周期差异有关。
　　天然气销售板块
　　经营利润123亿元，同比+22亿，主要来自销量增加。国内天然气销售同比+7.5%，公司强调增加直供和终端市场销售比例。
　　盈利预测与投资评级:维持24/25/26年盈利预测1703/1793/1901亿元，A股对应PE11/10/10倍，H股对应PE7.8/7.4/7.0倍。A股对应24年分红收益率4.6%，H股对应24年分红收益率6.4%。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；
　　未来新项目投产不及预期的风险。

　　24Q1归母净利456.8亿元/同比+4.7%，维持A/H股“增持”评级
　　中国石油4月29日发布一季报，24Q1实现营收8121.8亿元，yoy+10.9%，实现归母净利456.8亿元（扣非后457.9亿元），yoy+4.7%（扣非yoy+3.8%）。我们预计公司24-26年归母净利润1726/1783/1804亿元，以0.91港币汇率折算，结合A/H股可比公司估值（Wind、Bloomberg一致预期24年平均11.0/8.5xPE），给予公司24年11.0x/8.5xPE，对应A/H目标价10.34元/8.78港元，维持A/H股“增持”评级。
　　持续推动稳油增气，天然气产销增加提振板块业绩
　　Q1公司原油产量239.6百万桶，同比+1.4%，原油实现价格75.41美元/桶，同比-0.8%，可销售天然气产量1344.7十亿立方英尺，同比+3.9%，单位油气操作成本10.38美元/桶，同比-1.8%。Q1公司油气和新能源分部坚持稳油增气，不断优化海外油气资产结构，加强成本费用管控。经营利润同比+4.8%至430.0亿元，主要由于国内天然气产销量增加。
　　炼油业务毛利空间收窄，化工新材料业务大幅扭亏增利
　　Q1公司原油加工量353.8百万桶，同比+8.2%，生产成品油3048.2万吨，同比+9.8%，其中汽油/柴油/煤油产量1245.7/1328.2/474.3万吨，同比+10.7%/-2.2%/+62.5%，化工产品商品量990.8万吨，同比+16.7%。Q1板块经营利润同比-4.2%至81.2亿元，其中炼油业务毛利空间收窄，经营利润同比-25.8%至69.7亿元；化工产品销量增加叠加广东石化扭亏增利，化工业务经营利润同比扭亏20.7亿元至11.5亿元。
　　成品油总销量持续增长，国际贸易业务减利拖累板块业绩
　　Q1公司成品油总销量3925.8万吨，同比+4.5%，其中境内成品油总销量2854.5万吨，同比+4.6%。公司统筹国内及国际市场，持续加大市场营销力度，不断优化网络布局，但由于国际贸易业务利润减少，Q1营销板块实现经营利润67.6亿元，同比-17.0%。
　　持续优化进口气资源池结构，降本增量效果卓越
　　Q1公司国内天然气销量833.7亿立方米，同比+14.2%，其中国内销售天然气671.0亿立方米，同比+7.5%。Q1公司天然气销售板块持续优化进口气资源池结构，有效控制采购成本，努力增加直供直销客户和终端市场销售比例，降本增量带动板块经营利润同比+21.5%至123.2亿元。
　　风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。

　　事件：
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营收30110亿元，yoy-7.04%；实现归母净利润1611亿元,yoy+8.34%。Q4单季实现营收7288亿元，yoy-7.00%；实现归母净利润295亿元，yoy+1.33%。在油价下行的背景下，公司业绩实现超预期的逆势增长，体现出公司经营韧性。
　　公司同时公布2023年利润分配方案，2023年年末拟分红0.23元/股（含税），叠加年中分红0.21元/股，公司全年分红0.44元/股，按4月1日收盘价计算，A股股息率为4.52%，港股股息率为6.30%。
　　结论与建议
　　公司在原油价格下降的背景下，盈利实现逆势增长，凸显了经营的稳定性。2024年，预计原油价格高位震荡，公司业绩增长有保障。分红方面，公司重视股东回报，维持高分红比例，高股息配置价值凸显，首次覆盖，给予“买进”建议。
　　原油价格下降，油气板块利润下滑：公司油气和新能源版块实现利润1487亿元，yoy-10.3%，版块毛利率同比下降1.17pct到16.66%。主要是受原油价格下滑影响，公司全年原油均价为76.60美元/桶，yoy-16.8%。虽然公司油气操作成本同比亦有下降，但降幅不及售价，影响版块毛利率。产销量方面维持稳步增长态势，公司全年实现原油产量9.37亿桶，yoy+3.4%；可销售天然气产量49324亿立方英尺，yoy+5.5%;油气当量产量17.6亿桶，yoy+4.4%。2024年预计原油价格同比上涨，公司油气版块利润预计修复。
　　炼油业务盈利收窄，化工业务扭亏：公司炼化和新材料板块实现利润369亿元，yoy-9.0%。其中炼油业务实现利润363亿元，yoy-11.9%，主要是由于炼油业务毛利空间收窄和产量增加综合影响；化工业务实现利润7亿元，同比增13亿元，实现扭亏为盈，主要由于化工产品销量增加以及化工原料原油的价格下降。2024年，随着下游需求复苏，炼化和新材料版块的业绩有望好转。
　　成品油销量增长，销售板块利润修复：2023年公司销售板块实现利润240亿元，yoy+67%，版块毛利率同比提高0.43pct到0.95%，主要受益于成本下降及成品油销量的恢复。2023年公司成品油销售成品油1.66亿吨，yoy+10.1%。2023年国内汽油、柴油标准品价格均累计下调人民币50元/吨，24年随着原油价格中高位震荡，我们预计成品油价格预计有所提高，公司销售版块利润有增长的空间。
　　天然气量价双增，销售利润大幅提高：2023年公司天然气销售板块实现利润430亿元，yoy+232%,版块毛利率同比提升5.17pct到7.67%。公司销售天然气2735亿立方米，yoy+5%。2023年以来海外天然气价格高位回落，2024年仍有下降预期，预计国内气售价基本持平，公司成本有望进一步下降，天然气销售板块盈利预计持续增长。
　　分红比例提高，高股息属性凸显：2023年年中分红0.21元/股，年末分红0.23元/股，按4月1日收盘价计算，A股股息率为4.52%，港股股息率为6.30%。公司维持高分红比例政策，全年分红比例达50%,2021/2022年分红比例分别为45%/52%。公司高股息属性不变，配置价值依然明显。
　　盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润170/178/182亿元，YOY分别为+6%/+4%/+3%；EPS分别为0.93/0.97/1.00元，目前A股股价对应P/E分别为10.5/10/9.8倍，H股对应P/E分别为6.5/6.2/5.9倍。公司基本面稳健，高股息吸引力凸显，首次覆盖，给予“买进”建议。

　　23年归母净利同比+8%，创历史新高
　　中国石油3月25日发布年报，实现营收30110亿元，yoy-7%，归母净利1611亿元（扣非1871亿元），yoy+8%（扣非+10%）。Q4单季营收7289亿元，yoy-7%/qoq-9%，归母净利295亿元，yoy+1%/qoq-36%。公司拟每股派息0.23元（含税），结合中期分红，23年股息支付率约50%。由于矿业权出让收益影响，我们下调24-25年归母净利至1726/1783亿元（原值1769/1882亿元），给予26年1804亿元归母净利预期，以0.91港币汇率折算，结合A/H股可比公司估值（Wind、Bloomberg一致预期24年平均10.5/7.4xPE），给予公司24年10.5x/7.4xPE，对应A/H目标价9.87元/7.64港元，维持A股“增持”评级，调整H股至“增持”评级。
　　持续推动增产增效，原油实现价格下降拖累业绩
　　23年公司原油产量937百万桶，同比+3.4%，原油实现价格76.60美元/桶，同比-16.8%，可销售天然气产量4932十亿立方英尺，同比+5.5%，单位油气操作成本11.95美元/桶，同比-3.8%。按照有关部门规定，年内缴纳矿业权出让收益237亿元，23年公司油气和新能源分部努力推动增产增效，但受原油价格下滑影响，经营利润同比-10.3%至1487亿元。
　　炼油业务毛利空间收窄，化工新材料业务实现降本增量
　　23年公司原油加工量1399百万桶，同比+15.3%，生产成品油1.23亿吨，同比+16.5%，化工产品商品量3431万吨，同比+8.7%，现金加工成本同比+7.1%至230.7元/吨，主要系广东石化炼化一体化项目投产初期消耗较高。
　　23年板块经营利润同比-9.0%至369.4亿元，其中炼油业务毛利空间收窄，经营利润同比-11.9%至362.5亿元；化工新材料产销大幅增长叠加原材料成本下降，经营利润同比扭亏增利12.8亿元至6.84亿元。
　　国内市场需求回暖，境内成品油销量显著增长
　　23年公司成品油总销量1.66亿吨，同比+10.1%，其中境内成品油总销量1.24亿吨，同比+17.3%。伴随国内成品油需求恢复，销售分部加强市场营销，统筹优化海内外市场资源配置，实现经营利润239.6亿元，同比+66.7%。
　　优化进口气资源结构及终端网络，板块业绩大幅提振
　　23年公司国内天然气销量2198亿立方米，同比+6.1%。23年公司天然气销售板块在严格执行国家价格政策的前提下，持续优化进口天然气成本及终端营销网络，经营利润同比大增300.9亿元至430.4亿元，毛利率同比+4.5pct至7.1%。
　　风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。

　　能源安全压舱石，首次覆盖给予A/H“增持/买入”评级
　　公司作为国内油气领域一体化龙头，在油气开采方面贯彻稳油增气战略，天然气自产量稳步提升，且逐步优化开采成本；进口气拓展来源，压降进口成本，需求端顺应市场化改革大势，推进天然气顺价；石油加工方面推进传统炼厂技改升级，成品油受益于格局优化。我们预计24-25年布伦特原油均价82/80美元/桶，公司整体盈利受油价波动影响减弱，业绩中枢稳步上行，公司加强市值管理考核，预计23-25年归母净利润分别为1628/1769/1882亿元，对应A股EPS为0.89/0.97/1.03元，参考港币汇率0.91，公司23-25年港股EPS为0.98/1.07/1.13港元，参考A/H股可比公司估值水平（2024年Wind/bloomberg一致预期平均10.4/7.1xPE），给予A/H股10.4/7.1xPE，每股目标价10.09元/7.60港元，分别给予A/H“增持/买入”评级。
　　“碳中和”桥梁天然气业务量价齐升，公司综合成本稳步下降
　　天然气作为“碳中和”下化石能源的桥梁，依托高效、清洁、低碳优势需求量有望稳步提升，伴随中国天然气市场化改革展开，气源企业推进顺价。成本方面，公司自产气伴随优质资源勘探量增长，非常规气的开发技术进步，22年可销售天然气量占油气总产量占比由12年29.5%提升至43.5%后仍有望继续提升，且开采成本稳步下降，进口气占比高的管道气来源逐渐丰富，进口综合成本有望下移，公司在国内气源企业竞争中综合成本优势凸显，有利于获取增量市场。天然气的快速发展，使公司业绩对油价波动敏感性减弱。
　　原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡
　　“碳中和”背景下，原油长期需求预期走弱，中期角度，我们认为产油国定价策略转向“利重于量”，2021年以来减产执行到位，且持续保持超额减产进一步强化该预期。考虑2024年沙特阿拉伯等主要产油国财政平衡成本处于60-80美元/桶区间，我们预计24-25年布伦特原油均价82/80美元/桶。
　　短期来看，2022年以来全球下游成品油炼厂裂解价差回落至常规水平，终端出行需求不易显著提振，23Q4北半球成品油快速累库，导致原油需求预期走弱压制油价，在此背景下，红海危机成为了支撑油价高位运行的关键。
　　成品油受益于供给格局优化，化工品加速降本扩能
　　石油加工方面，下游成品油行业经历整顿后，合规炼厂及加油站受益于行业格局优化；石化产品方面，一方面公司利用副产气等自有资源，压低化工品成本，另一方面公司加快传统炼厂产能技改升级，做大化工品规模，延伸产业链，并扩大新材料领域布局。
　　风险提示：1）国际油价大幅下跌风险；2）中国宏观需求修复不达预期风险；3）国际天然气资源显著过剩风险。