业绩企稳回升，盈利能力正在快速回复
　　2025年前三季度公司面临一定的经营压力，前三季度实现营收124.64亿元、同比-14.7%，归母净利润6.38亿元、同比-50.8%，毛利率15.1%、同比-3.9pcts，净利率5.2%、同比-3.7pcts，经营性现金流净额为22.62亿元、较去年有所下降；Q3单季度公司呈现出企稳回升态势，Q3实现营收47.27亿元、同/环比+21.0%/+29.2%，归母净利润3.76亿元、同/环比+285.5%/+142.9%，毛利率16.8%、同比+10.8pcts，净利率8.1%、同比+13.2pcts，公司盈利能力显著修复。截至2025年9月底，公司存货周转天数为37.49天、较去年同期（47.59天）水平出现了明显改善，反映出库存管理效率提升。
　　光伏产业链承压，反内卷政策落地有望修复玻璃环节盈利能力
　　光伏市场整体仍面临压力，下半年以来中国光伏新增装机增速下滑明显。据国家能源局统计，2025年1-9月中国新增光伏装机容量达240.3GW，同比增长49.3%，但25M9单月新增装机为9.7GW、同比-53.8%，需求下滑趋势明显；其主要原因为136号文导致的抢装已短期透支光伏新增装机需求。
　　光伏需求下滑，也对辅材环节形成传导。根据iFinD数据，截至2025年9月底，光伏玻璃企业产能利用率仅为68.5%、较去年同期明显下滑，已跌至近几年来低位。从价格角度来看，根据隆众资讯，光伏玻璃价格自2021年以来持续下滑，当前已至底部10元/平左右。但自9月以来，在国家“反内卷”行动的号召下，光伏玻璃2.0mm的价格由底部10元/平反弹至13元/平的成本线附近。此外，根据ifind数据，截至9月底光伏玻璃在产日熔量仅为8.9万吨、较去年同期9.7万吨明显减少，行业减产策略执行坚定。在供给收缩叠加反内卷挺价双轮驱动下，我们认为光伏玻璃行业盈利能力有望迎来拐点。
　　龙头优势在手，公司市占率触底回升有望贡献更大弹性
　　公司带头践行行业反内卷政策，主动减少光伏玻璃供给。根据中报，截至8月底公司实际产能为1.64万吨/天，市占率约为18.5%、较往年20%以上的市占率有所下修。我们认为，公司90%以上窑炉为千吨级大型窑炉，单位能耗低且成品率高，具备技术与成本的双重优势。反内卷政策落地，公司或将享受到盈利+市占率双重修复的双击溢价。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为光伏玻璃行业龙头，具备技术及成本优势。当前受行业下游需求影响，整体产能过剩压力较大，导致盈利承压明显。Q3以来，随着反内卷政策的稳步推进，光伏玻璃在供给侧以及价格方面均见明显成效，行业拐点有望来到。公司有望凭借龙头优势享受双击溢价。综上，维持买入评级，预计2025~2027年归母净利润分别为9.3亿、16.5亿、25.2亿，对应PE值分别为47、26、17。
　　风险提示
　　宏观经济不景气，需求不及预期，原材料价格波动；国内政策变化；公司产能投放不及预期。

　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入124.64亿元，同比-14.66%；实现归母净利润6.38亿元，同比-50.79%；实现扣非净利润6.26亿元，同比-49.72%。
　　25Q3公司实现营业收入47.27亿元，同比+20.95%，环比+29.22%；实现归母净利润3.76亿元，同比扭亏，环比+142.93%；实现扣非净利润3.99亿元，同比扭亏，环比+218.19%。
　　去库叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司收入和盈利修复。25Q3公司玻璃库存持续消化，根据公司资产负债表，25Q3末公司存货环比下降7.51亿元至12.07亿元，去库带动公司Q3出货提升。价格方面，根据索比咨询，25年7月初3.2/2.0mm玻璃价格分别为18.5、10.5元/平米，玻璃价格处于底部，行业盈利承压。7月以来，盈利承压的背景下，国内光伏玻璃窑炉冷修增加，产能陆续出清，局部供应压力稍缓，叠加组件企业适量备货，行业库存呈现下降趋势，8月初3.2/2.0mm玻璃价格分别上涨2.7%、4.8%，9月初3.2/2.0mm玻璃价格分别进一步上涨5.3%、18.2%至20、13元/平米。成本方面，25Q3原材料纯碱价格环比下降，带动成本端改善。去库带动出货提升，叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司25Q3收入和盈利修复。
　　多重优势有望助力公司穿越周期。截至25年8月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前的在产产能为16400吨/天，安徽项目和南通项目的点火将根据市场情况而定；同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距，规模优势、资源优势以及技术优势有望助力公司穿越周期。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为162.60、196.75、249.95亿元，对应增速分别为-13.0%、21.0%、27.0%；归母净利润分别为8.24、16.71、25.40亿元，对应增速分别为-18.2%、102.9%、52.0%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为53X、26X、17X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3公司实现营业收入124.64亿元，同比-15%；归母净利润6.38亿元，同比-51%；2025Q3公司实现营业收入47.3亿元，同比+21%，环比+29%；归母净利润3.76亿元，同比+285%，环比+143%；毛利率16.75%，同比+10.8pct，环比+0.1pct，业绩超市场预期。
　　库存水平回落至低位，25Q3玻璃出货环比高增。我们估计公司25Q3玻璃出货约3.8亿平，环增30-40%，主要系价格跳涨下组件厂存在囤货需求带动出货大幅提升，公司库存已从7月初20天左右降至9月底7天左右。价格端：7-8月玻璃价格处于低位水平，9月起玻璃价格上行，Q3平均价格环比基本持平，成本端：纯碱及石英砂价格略微有些下行，我们测算25Q3单平盈利约0.9-1元，环增0.4-0.5元，展望25Q4，考虑库存处于低位水平，我们预计玻璃价格持续坚挺，天然气Q4取暖旺季下价格或有所上涨，整体25Q4我们预计盈利能力仍有望环比改善，出货需看实际市场需求。
　　产能保持稳定、安徽及南通产能视市场情况投产。截至2025年9月底公司累计在产总产能为16400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（2*1200）和南通项目（4*1200）将根据市场情况陆续点火运营。印尼2*1600吨窑炉预计2027年年底点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求，公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持领先优势。
　　期间费率略有下滑、存货大幅减少。公司2025Q3单季度期间费用3.27亿元，同环比-21%/+19%；费用率6.91%，同比-3.7pct，环比-0.6pct，主要系营收大幅增长所致；2025Q3末公司存货12.07亿元，环比下滑30%；合同负债0.55亿元，环比增长67%。
　　盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格回升，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16.7/21.8亿元（前值为6.2/11.6/14.9亿元），同比+3%/+60%/+31%，对应PE为38/23/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

　　业绩简评
　　10月27日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收124.6亿元，同比-15%；实现归母净利润6.38亿元，同比-51%。其中Q3实现营收47.3亿元，同比+21%、环比+29%，实现归母净利润3.76亿元，同比扭亏、环比+143%，业绩超预期。
　　经营分析
　　收入大幅增长，存货快速下降。三季度公司实现营业收入47.3亿元、环比大幅增长29%，测算公司光伏玻璃出货量环比显著提升，预计公司Q3加速去库，Q3末公司存货余额环比下降7.51亿元至12.07亿元。
　　盈利能力维持较高水平。8月起光伏玻璃价格回升，9月2.0mm玻璃价格环比上涨18%至13元/平，光伏玻璃盈利显著修复。Q3公司毛利率16.75%，同比/环比提升10.8/0.1PCT，测算公司Q3光伏玻璃单平盈利近1元/平。
　　行业在产产能维持较低水平，市场化出清有望加速。6-7月光伏玻璃行业加速冷修，据卓创资讯，7月行业冷修产线达7750吨/日，国内在产产能下降至8.9万吨/日；8-9月光伏玻璃价格上涨后并未出现大规模产能复产/点火，国内在产产能维持在较低水平。光伏玻璃作为光伏主辅材中过剩程度相对较低的环节，目前产能较前期高点已有显著下降，随着落后企业陆续推出，市场化出清有望加速。
　　经营现金流维持较高水平，减值冲回贡献业绩增量。公司凭借优秀的经营管理能力保持正向经营活动现金流入，Q3经营活动产生的现金净流量8.6亿元。三季度公司冲回资产减值损失0.82亿元，预计主要为存货减值冲回贡献。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据市场价格及公司冷修情况，调整公司2025-2027年归母净利润预测至8.0、17.6、25.4亿元，当前A/H股价分别对应2025-2027年49/29、22/13、15/9倍PE，光伏玻璃环节供给维持较低水平，公司成本优势显著、头部地位稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求增长不及预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。

　　事件描述
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收77.4亿元，同比-27.7%；实现归母净利润2.61亿元，同比-82.6%。Q2单季度实现营业收入36.6亿元，同比-26.4%，环比-10.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比-79.0%，环比+46.0%。
　　事件点评
　　经营性活动现金流持续增长，海外产能盈利能力更强：受益于优秀的经营管理能力，2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为14.0亿元，维持正向；Q2单季度净流入12.3亿元，同比+7.8%。2025年上半年，公司海外收入23.3亿元，同比-4.8%；在营收中占比30.1%，同比+7.2pct。公司海外业务毛利率为18.4%，福莱特（越南）净利润为1.4亿元，盈利能力优于国内。
　　行业整体减产去库存，价格回升有望带动盈利能力改善。2025年3-4月抢装潮时期，光伏玻璃价格短期回升，抢装结束后价格开始下降，7-8月光伏玻璃价格降至约10元/㎡的历史新低，落后产能陆续退出或进行冷修。在行业供需失衡及“反内卷”的背景下，公司也减少产能供给，截至2025年6月底，公司在产总产能降至16400t/d。根据SMM，2025年8月，光伏玻璃行业整体开工率为51.6%，行业库存天数降至21.6天，8月底2.0mm单层镀膜光伏玻璃反弹至约13元/㎡，预计9月开始公司盈利能力迎来修复。
　　投资建议
　　公司处于光伏玻璃行业第一梯队，考虑冷修等因素影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.31/0.46/0.84，对应公司9月23日收盘价，2025-2027年PE分别为53.9/36.1/19.8，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、光伏需求不及预期、原材料及燃料价格波动影响、海内外政策风险、产能建设不及预期风险等、汇率波动风险等。

　　公司三季度实现归母净利润3.8亿元，同比增长285.5%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润124.6/6.4亿元，同比分别-14.7%/-50.8%，扣非归母净利润6.3亿元，同比-49.7%，其中Q3单季度实现营业收入/归母净利润47.3/3.8亿元，同比分别+20.9%/+285.5%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+269.3%。
　　三季度库存快速下降，9月价格迎来上涨
　　公司Q3季度收入环比增长29.2%，我们预计主要系销量增长驱动，三季度受益于刚需及备货需求支撑，行业库存明显下降，截至9月末行业库存天数约15.0天，较6月末下降17.6天（-54%），预计公司库存亦得到有效消化，截至9月末公司存货周转天数达37.49天，环比下降12.5天（-24.9%）。价格方面，我们测算三季度2mm光伏玻璃均价约11.2元/平，环比下降15%，但9月价格迎来积极推涨，均价提升至13元/平米。在反内卷要求下，光伏玻璃行业供给压力有所减弱，截至目前行业日熔量达88540吨/日，较6月末下降10%，有望对四季度价格提供一定支撑。
　　毛利率有所改善，资产减值冲回
　　公司前三季度实现毛利率15.1%，同比下降3.9pct，其中Q3单季度16.8%，同比提升10.8pct，环比小幅提升0.2pct。前三季度公司期间费用率7.4%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.3/-0.7/+0.3pct。公司三季度资产减值损失冲回8186万元，环比增加3.2亿，进一步增厚利润，最终三季度实现净利率8.1%，同比提升13.2pct，环比提升3.7pct。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级
　　公司作为行业龙头，成本优势显著，中长期看，在行业反内卷背景下，预计光伏玻璃行业盈利有望走出相对底部。考虑到9月份价格上涨，上调25-27年归母净利润预至9.1/15.6/22.7亿元（前值：4.03/14.89/22.54亿元），对应PE48.6/28.3/19.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机进度不及预期，公司扩产不及预期，行业新增产能投放超预期、原材料价格超预期上涨。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利124.6/6.4亿元，同比-14.7%/-50.8%，Q3收入/归母净利47.3/3.8亿元，同比+21.0%/+5.8亿元，公司Q3归母净利超出我们预期（-0.6亿元），主要系光伏玻璃价格恢复带动毛利率回升，叠加资产减值冲回，我们看好公司作为行业龙头规模和盈利优势，A/H均维持“增持”。
　　Q3收入同环比明显增长，价格企稳回升带动毛利率改善
　　25年前三季度公司收入124.6亿元，同比-14.7%，其中Q3收入47.3亿元，同/环比+21.0%/+29.2%；前三季度公司毛利率15.1%，同比-3.9pct，其中Q3毛利率16.8%，同/环比+10.8/+0.1pct，8月以来光伏玻璃快速去库带动公司光伏玻璃销量明显增长，同时价格企稳反弹带动公司盈利能力改善。
　　期间费用率小幅下降，存货明显下降带动资产减值冲回
　　25年前三季度公司期间费用率7.4%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.9%/2.6%/2.6%，同比+0.04/+0.2/-0.7/+0.2pct。25年前三季度公司经营性净现金流22.6亿元，同比-25.0%，其中Q3为8.6亿元，同比+4.3%，销售收入同环比增长带动经营性净现金流改善。Q3公司资产减值冲回0.8亿元，我们预计主要系存货减值冲回，截至Q3末公司存货12.1亿元，相比Q2末下降38.4%，随着光伏玻璃行业供需改善带动公司销量增长，预计Q4公司库存压力有望明显缓解。
　　供需改善带动行业库存明显下降，期待Q4公司盈利能力延续改善
　　据卓创资讯，截至10月23日国内光伏玻璃日熔量8.8万吨/日，周环比-1.6%，同比-15.6%，行业样本企业库存天数21.2天，同比-44.3%，7月以来光伏玻璃供给端收缩叠加出口需求旺盛带动行业供需改善，光伏玻璃行业库存明显下降。据卓创资讯，截至10月23日，国内2.0mm镀膜光伏玻璃均价13元/平米，同比+6.1%，我们认为在行业反内卷的背景下，Q4国内光伏玻璃价格有望保持相对平稳，预计Q4公司盈利能力有望延续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为10.4/18.0/22.8亿元，对应BPS为9.70/10.27/11.04元。考虑光伏玻璃供需改善有望带动公司26年业绩回升，我们将估值年份切换至26年，A/H股可比公司26年一致预期均值1.9/1.6xPB（前值25年1.9/1.6xPB），考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，短期冷修减产销量或存在压力且减值影响盈利，给予A股26年2.2xPB，A股目标价22.59元（前值21.34元，基于25年2.2xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H股26年1.2xPB，H股目标价13.54港元（前值12.79港元，基于25年1.2xPB），均维持“增持”。
　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入124.64亿元，同比-14.66%，实现归母净利润6.38亿元，同比-50.79%。25Q3公司实现收入47.27亿元，同比+20.95%，环比+29.22%，实现归母净利润3.76亿元，同比+285.47%，环比+142.93%。
　　Q3光伏玻璃涨价趋势渐显，盈利能力有所提升。截至9月底，行业反内卷趋势渐显，产能有一定收缩，玻璃单价有所修复。其中，截至25年9月29日，2.0mm单层镀膜光伏玻璃报价13.0-14.0元/平方米，2.0mm双层镀膜光伏玻璃报价14.0-15.0元/平方米，环比8月有所增长。盈利角度看，Q3公司毛利率为16.75%，环比+0.1pct，同比+10.78pct。
　　Q3存货余额下降明显，库存压力有所释放。Q3光伏产业链在行业反内卷趋势下价格有所回升，行业抢装情绪浓厚，组件环节对辅材需求环比有一定提升。从库存角度看，公司Q3去库趋势明显，截至25Q3末公司存货余额约12.07亿元，环比下降约7.51亿元。
　　Q3经营性现金流维持正向流入。截至25Q3公司整体经营能力良好经营活动产生的现金净流量8.6亿元，维持正流入。同时，三季度公司冲回资产减值损失0.82亿元增厚业绩。
　　投资建议：考虑到Q4可能行业装机需求相对较弱，传导到组件终端对辅材产品需求较弱，供应商可能有库存增长，对产品价格及出货量有一定影响。下调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.82/15.82/21.94亿元（原预测25/26年归母净利润分别为10.88/13.40/17.95亿元），YoY-22.3%/102.2%/38.7%，对应EPS分别为0.33/0.68/0.94元。维持“增持”评级。
　　风险提示：需求增长低于预期、海外政策摩擦、原材料持续涨价等。

　　事件：公司25H1实现营业收入77.37亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比下降82.58%。25Q2单季度实现营业收入36.58亿元，同比下降26.41%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降79.02%。
　　25H1光伏玻璃量、价承压，业绩同比下滑。光伏玻璃是公司最主要的产品，2025年上半年光伏玻璃的收入贡献为89.76%。受光伏玻璃销售价格和销售数量下降影响，25H1光伏玻璃业务实现营业收入69.45亿元，同比下降28.10%；毛利率12.31%，同比下降12.39pct。在供需不平衡，价格下降的压力下，公司灵活调整公司战略部署，减少产能供给。今年截至半年报披露日，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前的在产产能为1.64万吨/天。受到光伏玻璃市场供需失衡的影响，公司提前对光伏玻璃窑炉进行冷修，计提资产减值损失2.54亿元。公司经营活动产生的现金流量净额为14.01亿元，同比下降19.77%。虽然盈利承压，但现金流仍保持净流入。
　　25Q2受益国内抢装，毛利率环比改善。今年上半年抢装潮期间，光伏玻璃价格短期回升。25Q2公司实现营业收入36.58亿元，环比下降10.33%；受抢装需求带来涨价影响，25Q2综合毛利率16.65%，环比提升4.92pct。25Q2公司计提资产减值损失2.38亿元，归母净利润1.55亿元，环比增长46.02%。
　　光伏玻璃价格周期底部反弹，盈利有望修复。2025年上半年，光伏行业整体产业链仍处于深度调整阶段。光伏装机需求未能匹配供给端产能的快速增长，使得产业链各环节价格持续下跌。今年上半年新产能的投入，使得抢装潮后价格一路下跌至历史最低位。在激烈的竞争下，整个行业盈利承压。面对巨大的压力，规模小、成本高且技术落后的产能纷纷退出或冷修，减少产能供给，加快行业的出清，成为行业逐步走出困境的重要任务。在反内卷政策落地和行业自发去产能等因素影响下，叠加下游组件企业的采购询价订单有所增加，8月份至今，光伏玻璃市场明显回暖。光伏玻璃价格较7月低点，涨幅较为明显，也有利于行业盈利修复。
　　投资建议：光伏玻璃价格自7月低点显著反弹，盈利能力也显著修复。我们认为，公司作为光伏玻璃龙头，成本优势明显，后续业绩弹性较大。基于目前的光伏玻璃价格，我们下调相关盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.03、14.89、22.54亿元（前值25-27年归母净利润分别为17.42、25.67、30.96亿元），对应PE分别为100.18、27.14、17.93X，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏需求不及预期，光伏玻璃产能投放超预期，纯碱、天然气等原材料价格波动等。

　　公司发布2025年半年报，二季度公司业绩环比提升46%，光伏玻璃行业积极响应“反内卷”，玻璃涨价有助于推动公司利润修复，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年二季度公司利润环比增长46%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.37亿元，同比减少27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比减少82.58%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比减少84.64%。2024Q2公司实现归母净利润1.55亿元，同比减少79.02%，环比增长46.02%。2025年上半年公司综合毛利率同比下降9.73个百分点至14.05%，综合净利率同比下降10.59个百分点至3.44%。
　　公司积极减产响应“反内卷”：人民日报2025年6月29日《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中明确提出，在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争，是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障。面对市场供需失衡，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%。从实际表现情况看，截至2025年6月末福莱特在产产能减少至16,400吨/天，较年初产能减少15%，公司积极响应“反内卷”。
　　玻璃强涨价预期推动利润修复：根据上海有色网报道，7月初2.0mm单层镀膜玻璃成交价跌破10元/平成本线，8月以来玻璃厂商存在充分涨价动力，8月底2.0mm单层镀膜玻璃报价提升至12.5-14.0元/平，9月新单价格较8月初上调2元/平。我们认为，玻璃企业涨价趋势是前期去产能、“反内卷”的延续，公司将受益于玻璃行业“反内卷”，玻璃涨价有望推动公司2025年下半年盈利修复。
　　估值
　　结合公司半年报以及玻璃环节减产、涨价情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.29/0.50/0.63元（原2025-2026年预测为0.80/1.00元），对应市盈率63.8/36.7/29.2倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险