事件：2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入155.67亿元，同比-16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同比-2.59%；实现扣非净利润10.33亿元，同比+1.75%。2025Q4公司实现营业收入31.03亿元，同比-23.92%，环比-34.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比扭亏为盈，环比-8.88%；实现扣非净利润4.07亿元，同比扭亏为盈，环比+2.09%。
　　行业供给阶段性过剩，盈利阶段性承压。2025年公司光伏玻璃销售量为11.87亿平米，同比下降8.16%，实现收入139.86亿元，同比下降16.83%；光伏玻璃业务毛利率为16.11%，同比提升0.47pct；2025年公司销售费用率8.03%，同比增加0.58pct。2025年，尽管新增产能投放节奏有所放缓，但前期积累的产能规模依然庞大，阶段性供需错配现象依然存在。受下游组件库存高企及排产调整影响，光伏玻璃企业库存压力增大，市场竞争加剧导致产品价格深度调整，受此影响，公司整体毛利率持续低迷。同时，由于行业供需失衡，为优化产能结构，公司部分窑炉进入冷修阶段，对公司的营业收入产生一定影响。尽管面临行业环境的巨大挑战，公司通过深化提质增效战略、优化运营管理机制等系列举措，仍未能完全对冲光伏玻璃价格持续探底带来的经营压力。
　　盈利能力更优的海外市场收入占比提升。2025年，公司在亚洲其他地区、北美以及欧洲的销售收入分别为32.04、16.42、1.89亿元，分别同比提升3.08%、47.36%、16.11%，毛利率分别为23.23%、26.66%、21.34%，明显高于国内13.04%的毛利率。公司在盈利能力相对较高的海外市场销售收入增加，收入占比提升，有助于提升公司整体盈利能力。
　　行业出清有望加速，公司有望受益于行业集中度提升。当前光伏玻璃价格持续低迷，行业盈利承压，市场调整周期加速优胜劣汰，缺乏成本优势、技术储备与规模效应的中小企业产能有望加速出清。随着部分落后产能的出清，市场供需关系呈逐步改善的态势，行业集中度有望快速提升。公司作为头部企业有望凭借资金实力、成本管理、规模优势、技术积累及客户资源优势，在行业整合中占据主动，有望进一步扩大市场份额，优化产能布局。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为169.74、210.41、245.74亿元，对应增速分别为9.0%、24.0%、16.8%；归母净利润分别为14.12、20.93、27.22亿元，对应增速分别为44.0%、48.2%、30.0%；2026-2028年EPS分别为0.60、0.89、1.16元，以3月27日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为26X、18X、14X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告。25年全年实现营收155.67亿元，同比-16.7%；归母净利润9.81亿元，同比-2.6%。单季度来看，25Q4实现营收31.03亿元，同比-23.9%，环比-34%；归母净利润3.43亿元，同比+218.7%，环比-9%；毛利率24.27%，同比+21.38pct，环比+7.51pct。业绩符合预期。
　　Q4出货环比有所下滑、盈利创年内新高。公司全年光伏玻璃营收约139.9亿元，同降16.8%，出货约11.6亿平，同降8%，其中25Q4估计出货约2-2.2亿平，环降约40%，主要系下游需求有所减弱。我们测算25年单平盈利约1.7-1.8元/平，环增约0.9元/平，主要系海外占比有所提升+Q4玻璃平均价格环比略增以及成本端纯碱价格下行。
　　产能布局稳步推进、全球化产能优势凸显。截至2026年3月，公司累计在产总产能维持19100吨/日（越南2000吨/日），产能结构保持稳定。安徽和南通项目将根据市场供需择机点火投产，印尼2*1600吨预计2028年点火投产，进一步完善全球化产能布局，满足海外市场光伏玻璃需求。公司凭借规模、成本及技术优势，盈利能力持续领先二三线企业，龙头壁垒不断加固。
　　期间费率保持稳定、存货略有提升。2025年公司全年期间费用12.5亿元，同降10%，期间费用率8.0%，同比略增，期间费率管控整体良好。2025年末存货约17.35亿元，较25Q3末环增约5.28亿元；2025年全年经营性净现金流为29亿元，较前三季度增加6.5亿元，现金流持续保持良好。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争格局优化，公司全球化产能布局，龙头壁垒不断加固，我们预计公司26-27年归母净利润12.9/17.0亿元（原预期16.7/21.8亿元），新增28年归母净利预测为20.6亿元，同比+32%/+32%/+21%，对应PE为28/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

　　业绩简评
　　3月26日公司披露2025年年报，报告期间实现营收155.67亿元，同降16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同降2.59%。其中Q4实现营收31.03亿元，同降23.92%、环降34.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比扭亏、环降8.88%。
　　经营分析
　　行业供需压力凸显，冷修优化产能结构。2025年光伏玻璃行业供需矛盾凸显，公司为优化产能结构冷修三座窑炉（合计产能3000吨/日），截至2025年末在产产能下降至16400吨/日，受此影响公司光伏玻璃销量同比下降8%至11.62亿平。供给背景下光伏玻璃价格持续走低，2025年公司光伏玻璃业务实现收入139.86亿元，同比下降16.83%。
　　光伏玻璃成本下降、海外销售显著增长，行业经营承压背景下盈利能力改善。受益于原材料价格下降、公司提质增效、海外占比提升，2025年公司光伏玻璃业务毛利率同比提升0.47PCT至16.11%；25Q4公司销售毛利率24.27%，同环比分别提升21.4PCT/7.5PCT，预计主要因原材料价格下降、玻璃价格环比改善。2025年公司光伏玻璃海外出货持续增长，境外收入占比提升9.7PCT至34.7%，因境外盈利能力显著高于国内（2025年公司境内/境外毛利率分别为11.79%/24.26%），带动公司在行业盈利承压的背景下维持了较高的毛利率。
　　经营现金流维持较高水平，减值计提拖累业绩。2025年公司凭借优秀的经营管理能力保持正向经营活动现金流入，经营活动产生的现金净流量29.11亿元。2025年公司计提资产减值准备2.02亿元，其中固定资产减值1.19亿元，预计主要为冷修产线影响；存货跌价损失0.79亿元；长期股权投资减值损失450万元。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于当前我们对光伏玻璃行业价格及盈利的判断，调整公司2026-2027年归母净利润预测至12、18亿元，新增2028年预测27亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为30/20/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　光伏玻璃供需恶化；国际贸易风险加剧；成本大幅波动。

　　业绩企稳回升，盈利能力正在快速回复
　　2025年前三季度公司面临一定的经营压力，前三季度实现营收124.64亿元、同比-14.7%，归母净利润6.38亿元、同比-50.8%，毛利率15.1%、同比-3.9pcts，净利率5.2%、同比-3.7pcts，经营性现金流净额为22.62亿元、较去年有所下降；Q3单季度公司呈现出企稳回升态势，Q3实现营收47.27亿元、同/环比+21.0%/+29.2%，归母净利润3.76亿元、同/环比+285.5%/+142.9%，毛利率16.8%、同比+10.8pcts，净利率8.1%、同比+13.2pcts，公司盈利能力显著修复。截至2025年9月底，公司存货周转天数为37.49天、较去年同期（47.59天）水平出现了明显改善，反映出库存管理效率提升。
　　光伏产业链承压，反内卷政策落地有望修复玻璃环节盈利能力
　　光伏市场整体仍面临压力，下半年以来中国光伏新增装机增速下滑明显。据国家能源局统计，2025年1-9月中国新增光伏装机容量达240.3GW，同比增长49.3%，但25M9单月新增装机为9.7GW、同比-53.8%，需求下滑趋势明显；其主要原因为136号文导致的抢装已短期透支光伏新增装机需求。
　　光伏需求下滑，也对辅材环节形成传导。根据iFinD数据，截至2025年9月底，光伏玻璃企业产能利用率仅为68.5%、较去年同期明显下滑，已跌至近几年来低位。从价格角度来看，根据隆众资讯，光伏玻璃价格自2021年以来持续下滑，当前已至底部10元/平左右。但自9月以来，在国家“反内卷”行动的号召下，光伏玻璃2.0mm的价格由底部10元/平反弹至13元/平的成本线附近。此外，根据ifind数据，截至9月底光伏玻璃在产日熔量仅为8.9万吨、较去年同期9.7万吨明显减少，行业减产策略执行坚定。在供给收缩叠加反内卷挺价双轮驱动下，我们认为光伏玻璃行业盈利能力有望迎来拐点。
　　龙头优势在手，公司市占率触底回升有望贡献更大弹性
　　公司带头践行行业反内卷政策，主动减少光伏玻璃供给。根据中报，截至8月底公司实际产能为1.64万吨/天，市占率约为18.5%、较往年20%以上的市占率有所下修。我们认为，公司90%以上窑炉为千吨级大型窑炉，单位能耗低且成品率高，具备技术与成本的双重优势。反内卷政策落地，公司或将享受到盈利+市占率双重修复的双击溢价。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为光伏玻璃行业龙头，具备技术及成本优势。当前受行业下游需求影响，整体产能过剩压力较大，导致盈利承压明显。Q3以来，随着反内卷政策的稳步推进，光伏玻璃在供给侧以及价格方面均见明显成效，行业拐点有望来到。公司有望凭借龙头优势享受双击溢价。综上，维持买入评级，预计2025~2027年归母净利润分别为9.3亿、16.5亿、25.2亿，对应PE值分别为47、26、17。
　　风险提示
　　宏观经济不景气，需求不及预期，原材料价格波动；国内政策变化；公司产能投放不及预期。

　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入124.64亿元，同比-14.66%；实现归母净利润6.38亿元，同比-50.79%；实现扣非净利润6.26亿元，同比-49.72%。
　　25Q3公司实现营业收入47.27亿元，同比+20.95%，环比+29.22%；实现归母净利润3.76亿元，同比扭亏，环比+142.93%；实现扣非净利润3.99亿元，同比扭亏，环比+218.19%。
　　去库叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司收入和盈利修复。25Q3公司玻璃库存持续消化，根据公司资产负债表，25Q3末公司存货环比下降7.51亿元至12.07亿元，去库带动公司Q3出货提升。价格方面，根据索比咨询，25年7月初3.2/2.0mm玻璃价格分别为18.5、10.5元/平米，玻璃价格处于底部，行业盈利承压。7月以来，盈利承压的背景下，国内光伏玻璃窑炉冷修增加，产能陆续出清，局部供应压力稍缓，叠加组件企业适量备货，行业库存呈现下降趋势，8月初3.2/2.0mm玻璃价格分别上涨2.7%、4.8%，9月初3.2/2.0mm玻璃价格分别进一步上涨5.3%、18.2%至20、13元/平米。成本方面，25Q3原材料纯碱价格环比下降，带动成本端改善。去库带动出货提升，叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司25Q3收入和盈利修复。
　　多重优势有望助力公司穿越周期。截至25年8月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前的在产产能为16400吨/天，安徽项目和南通项目的点火将根据市场情况而定；同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距，规模优势、资源优势以及技术优势有望助力公司穿越周期。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为162.60、196.75、249.95亿元，对应增速分别为-13.0%、21.0%、27.0%；归母净利润分别为8.24、16.71、25.40亿元，对应增速分别为-18.2%、102.9%、52.0%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为53X、26X、17X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

Flat Glass has reported 2025 revenue of RMB15,567mn (-16.68% YoY) and an attributable net profit of RMB981mn (-2.59% YoY), with the latter slightly below our expectation of RMB1,038mn; the recurring attributable net profit was RMB1,033mn (+1.75% YoY). In 4Q25, revenue/attributable net profit were RMB3,103/343mn, down by 34.35/8.88% QoQ amid QoQ photovoltaic (PV) glass price drops. Facing multiple challenges across the industry, Flat Glass demonstrated strong earnings resilience in 2025. Maintain OVERWEIGHT for the A-/H-shares.
PV glass: both domestic sales volume and ASP declined
In 2025, PV glass contributed revenue of RMB14bn (-16.8% YoY); sales volume was c 1,160mn sqm (-8.2% YoY). We estimate the ASP at RMB12.0/sqm (-9.4% YoY). However, supported by deepened cost-saving efforts and overseas business growth, in 2025, the PV glass GPM climbed by 0.47pp YoY to 16.11%, ranking high in the sector. By region, in 2025, overseas revenue was RMB5,050mn (+14.7% YoY), accounting for 32.5% of the total (+8.9pp YoY); the overseas GPM was 24.3% (+0.9pp YoY), higher than the domestic level of 16.9%. We think that overseas customers’ lower price sensitivity and greater emphasis on supplier stability have helped the company maintain stable PV glass profitability overseas. Flat Glass has two 1,000t/d PV glass production lines in Vietnam, and its Indonesia project is progressing in parallel. We expect overseas local capacity to accelerate the company’s global coverage.
Asset and credit impairment losses narrowed YoY
In 2025, the overall expense ratio rose by 0.6pp YoY, mainly as the administrative expense ratio increased by 0.4pp YoY to 2.2% and the finance expense ratio increased by 0.5pp YoY to 2.7%. Amid profit declines, in 2025, the net operating cash inflow narrowed by 50.77% YoY to RMB2,911mn. While PV glass prices dropped YoY in 2025, asset impairment losses contracted by RMB150mn YoY to RMB202mn, mainly as the company’s fixed asset impairment losses narrowed by RMB160mn YoY following the earlier shutdown of PV glass production lines. For 2025, inventory impairments were basically flat YoY, but at end-2025, PV glass inventories rose by 58% YoY to 110mn sqm. Currently, we estimate that further downside potential for PV glass prices could be limited.
Earnings forecasts and valuation
Based on the company’s 2025 sales volume/price data and current cost hikes, we lower our PV glass ASP and GPM assumptions. We estimate attributable net profit at RMB1,295/1,731/2,196mn for 2026/2027/2028 (-28/-24% vs our previous 2026/2027 estimates of RMB1,800/2,280mn), with A-share BVPS of RMB10.13/10.81/11.69. Considering the company’s clearer advantages in scale and profitability, we value the A-share at 2.1x 2026E PB, in line with its peers’ average on Wind consensus (previous: 1.9x 2025E PB), for our target price of RMB21.26 (previous RMB22.59, based on 2.1x 2026E PB). Considering H-share investors pay more attention to short-term earnings and its H-share valuation could be more sensitive to near-term profit pressure, we value the H-share at 1.1x 2026E PB, below its peers' average of 1.7x (previous: 1.6x 2025E PB) on Bloomberg consensus, for our target price of HKD12.11 (previous HKD13.54, based on 1.2x 2026E PB).
Risks: PV installations missing our forecasts; raw material/energy cost hikes exceeding our expectations; intensified competition leading to sharp price declines.

　　福莱特公布2025年年报：全年实现营收155.67亿元，同比下降16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同比下降2.59%，略低于我们此前预测的10.38亿元；扣非归母净利10.33亿元，同比增长1.75%。其中25Q4实现营收/归母净利31.03/3.43亿元，环比分别下降34.35%/8.88%，主要受光伏玻璃价格环比下行影响。在行业面临诸多挑战的背景下，公司全年经营业绩展现出较强的盈利韧性，A/H均维持“增持”。
　　光伏玻璃国内量价齐跌，海外销售占比提升
　　公司25年光伏玻璃业务实现收入140亿元，同比下降16.8%；销量约11.6亿平米，同比下降8.2%，我们测算ASP为12.0元/平米，同比下降9.4%。但得益于深挖降本潜力以及海外业务增长，公司全年光伏玻璃毛利率仍达16.11%，同比增加0.47pct，处于行业优秀水平。分区域看，公司25年海外收入50.5亿元，同比增长14.7%，占总收入的32.5%，同比提升8.9pct。公司25年海外业务毛利率为24.3%，同比提升0.9pct，且高于国内的16.9%，我们认为海外客户价格低敏感性和更注重供应商的稳定性，推动公司海外光伏玻璃盈利保持在稳定的水平。公司已在越南拥有2条1000t/d的光伏玻璃产线，印尼项目也在同步推进中，海外本土产能有望加快公司辐射全球。
　　资产和信用减值损失同比有所减少
　　25年公司期间费用率同比上升0.6pct，主要是管理费用率同比增长0.4pct至2.2%、财务费用率同比增长0.5pct至2.7%。受盈利减少影响，公司25年经营活动现金净流入29.11亿元，同比下降50.77%。虽然25年光伏玻璃价格同比下行，但公司资产减值损失2.02亿元，同比减少1.5亿元，主要是固定资产减值损失同比减少1.6亿元，系公司提前对光伏玻璃产线停产所致。25年公司存货减值同比基本持平，但年末公司光伏玻璃库存量同比增长58%至1.1亿平米，我们认为当前光伏玻璃价格进一步下跌或有限。
　　行业量价短期仍承压，重视龙头企业控产节奏
　　据卓创资讯，2025年全球光伏新增装机容量达到约580GW，同比增长10%。其中中国光伏新增装机容量约315GW，继续领跑全球市场。但光伏玻璃行业整体仍处于供需再平衡阶段，26年3月末2.0/3.2mm镀膜光伏玻璃主流价格9.75/16.25元/平米，同比下降27.8%/23.9%，短期继续承压。公司2025年冷修约3000吨产能，今年2月新点火两条1600吨生产线，截至26年3月公司在产产能约19100t/d，公司通过置换迭代更大规模窑炉，有望降低综合能耗并改善成品率，提升自身核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　根据公司25年产品量价和当前成本上行趋势，我们下调公司光伏玻璃均价和毛利率假设，预计公司26-28年归母净利为13.0/17.3/22.0亿元（26-27年较前值18.0/22.8亿元下调28%/24%），对应BPS为10.13/10.81/11.69元。A/H股可比公司26年一致预期均值2.1/1.7xPB（前值25年1.9/1.6xPB），考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，给予A股26年2.1xPB，对应目标价21.26元（前值22.59元，基于26年2.1xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H股26年1.1xPB，H股目标价12.11港元（前值13.54港元，基于26年1.2xPB）。
　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧导致价格大幅下行。

　　公司三季度实现归母净利润3.8亿元，同比增长285.5%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润124.6/6.4亿元，同比分别-14.7%/-50.8%，扣非归母净利润6.3亿元，同比-49.7%，其中Q3单季度实现营业收入/归母净利润47.3/3.8亿元，同比分别+20.9%/+285.5%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+269.3%。
　　三季度库存快速下降，9月价格迎来上涨
　　公司Q3季度收入环比增长29.2%，我们预计主要系销量增长驱动，三季度受益于刚需及备货需求支撑，行业库存明显下降，截至9月末行业库存天数约15.0天，较6月末下降17.6天（-54%），预计公司库存亦得到有效消化，截至9月末公司存货周转天数达37.49天，环比下降12.5天（-24.9%）。价格方面，我们测算三季度2mm光伏玻璃均价约11.2元/平，环比下降15%，但9月价格迎来积极推涨，均价提升至13元/平米。在反内卷要求下，光伏玻璃行业供给压力有所减弱，截至目前行业日熔量达88540吨/日，较6月末下降10%，有望对四季度价格提供一定支撑。
　　毛利率有所改善，资产减值冲回
　　公司前三季度实现毛利率15.1%，同比下降3.9pct，其中Q3单季度16.8%，同比提升10.8pct，环比小幅提升0.2pct。前三季度公司期间费用率7.4%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.3/-0.7/+0.3pct。公司三季度资产减值损失冲回8186万元，环比增加3.2亿，进一步增厚利润，最终三季度实现净利率8.1%，同比提升13.2pct，环比提升3.7pct。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级
　　公司作为行业龙头，成本优势显著，中长期看，在行业反内卷背景下，预计光伏玻璃行业盈利有望走出相对底部。考虑到9月份价格上涨，上调25-27年归母净利润预至9.1/15.6/22.7亿元（前值：4.03/14.89/22.54亿元），对应PE48.6/28.3/19.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机进度不及预期，公司扩产不及预期，行业新增产能投放超预期、原材料价格超预期上涨。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利124.6/6.4亿元，同比-14.7%/-50.8%，Q3收入/归母净利47.3/3.8亿元，同比+21.0%/+5.8亿元，公司Q3归母净利超出我们预期（-0.6亿元），主要系光伏玻璃价格恢复带动毛利率回升，叠加资产减值冲回，我们看好公司作为行业龙头规模和盈利优势，A/H均维持“增持”。
　　Q3收入同环比明显增长，价格企稳回升带动毛利率改善
　　25年前三季度公司收入124.6亿元，同比-14.7%，其中Q3收入47.3亿元，同/环比+21.0%/+29.2%；前三季度公司毛利率15.1%，同比-3.9pct，其中Q3毛利率16.8%，同/环比+10.8/+0.1pct，8月以来光伏玻璃快速去库带动公司光伏玻璃销量明显增长，同时价格企稳反弹带动公司盈利能力改善。
　　期间费用率小幅下降，存货明显下降带动资产减值冲回
　　25年前三季度公司期间费用率7.4%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.9%/2.6%/2.6%，同比+0.04/+0.2/-0.7/+0.2pct。25年前三季度公司经营性净现金流22.6亿元，同比-25.0%，其中Q3为8.6亿元，同比+4.3%，销售收入同环比增长带动经营性净现金流改善。Q3公司资产减值冲回0.8亿元，我们预计主要系存货减值冲回，截至Q3末公司存货12.1亿元，相比Q2末下降38.4%，随着光伏玻璃行业供需改善带动公司销量增长，预计Q4公司库存压力有望明显缓解。
　　供需改善带动行业库存明显下降，期待Q4公司盈利能力延续改善
　　据卓创资讯，截至10月23日国内光伏玻璃日熔量8.8万吨/日，周环比-1.6%，同比-15.6%，行业样本企业库存天数21.2天，同比-44.3%，7月以来光伏玻璃供给端收缩叠加出口需求旺盛带动行业供需改善，光伏玻璃行业库存明显下降。据卓创资讯，截至10月23日，国内2.0mm镀膜光伏玻璃均价13元/平米，同比+6.1%，我们认为在行业反内卷的背景下，Q4国内光伏玻璃价格有望保持相对平稳，预计Q4公司盈利能力有望延续改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为10.4/18.0/22.8亿元，对应BPS为9.70/10.27/11.04元。考虑光伏玻璃供需改善有望带动公司26年业绩回升，我们将估值年份切换至26年，A/H股可比公司26年一致预期均值1.9/1.6xPB（前值25年1.9/1.6xPB），考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，短期冷修减产销量或存在压力且减值影响盈利，给予A股26年2.2xPB，A股目标价22.59元（前值21.34元，基于25年2.2xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H股26年1.2xPB，H股目标价13.54港元（前值12.79港元，基于25年1.2xPB），均维持“增持”。
　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。