1、业绩情况：1）25年营收282亿，同比+9.2%；归母净利润60亿，同比+17.7%；扣非归母净利50亿，同比+0.2%。2）25Q4营收88.7亿，同比+36.4%；归母净利润27.1亿，同比+56%；扣非归母净利21.2亿，同比+22.9%。3）25年非经常性损益主要为处置老旧船舶对应资产处置收益6.8亿元，以及公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.7亿元。
　　2、分红回购：公司拟每股派发现金红利0.25元，中期每股派发0.07元，全年合计派发现金红利25.8亿元，占归母净利比重43%，叠加年内回购股份3.1亿元，占归母净利比重达48%。
　　3、分业务看：1）油运：25Q4净利润23亿，同比+300%，参考25年9-11月VLCCTD3C运价均值9.2万美元/天，同比+190%；25全年净利润41.9亿，同比+59%，公司VLCC船队实现TCE水平（含即期及期租租出）再次跑赢指数，即期经营TCE跑赢几乎所有大型VLCC船队同行，助力公司油轮船队经营业绩创历史新高。2）散运：25Q4净利润4.2亿，同比+73%，参考25年9-11月BDI指数均值2101点，同比+22%；25全年净利润11.3亿，同比-20%，25年干散市场呈现前低后高走势，BDI年均值1681点，同比-4%，公司好望角及灵便型船队总体跑赢指数。3）集运：25Q4净利润3.2亿，同比-61%，参考25Q4CCFI日本、东南亚运价指数分别为973、911点，同比+9%、-19%；25全年净利润13.6亿，同比+3.4%。4）滚装：25Q4净利润0.83亿，同比-5.6%，主要系公司9月底、12月初各交付两艘新船；25全年净利润2.3亿，同比-32%，主要与年内滚装运输市场快速回落有关，6500CEU滚装船1年期租运价水平较年初下降34%至4.25万美元/天。5）LNG运输：25Q4净利润1.1亿，同比-14%；25全年净利润6.7亿，同比+11%，仍保持稳健增长,随着CMLNG新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。
　　3月25日我们发布深度报告《情境探讨：中东冲突不同走向下，油运市场如何演绎？》，继续看好油运行业中长期景气度：底层为供需结构高度紧张，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的供给和格局逻辑，中东冲突带来的海峡中断和库存快速去化或转化为后续短期的需求脉冲和中期补库需求增量。
　　投资建议：1）盈利预测：基于今年油运景气持续提升，我们上调26、27年归母净利预测为132、138亿（原为80、85亿），新增28年归母净利预测为140亿，对应EPS为1.63、1.71、1.74元，对应PE为10、10、10倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期15倍PE，对应目标市值1978亿，目标价24.5元，预期较现价43%空间；油运展现超高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，上调至“强推”评级。
　　风险提示：油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、新造船交付或订单超预期等。

CM Energy Shipping has reported a 2025 attributable net profit of RMB6.01bn (+17.7% YoY), in line with its profit alert. We attribute the YoY earnings growth to sharp hikes in VLCC rates since 4Q25. For 4Q25, the attributable net profit was RMB2.71bn (+56.0% YoY, +130.8% QoQ). The company announced a final dividend of RMB0.25 per share, implying an annual dividend payout ratio of 43%. Looking to 2026, the current Middle East situation and geopolitical risk premiums significantly push up oil freight rates, accompanied by heightened market volatility. Overall, we think that if the Strait of Hormuz gradually opens going ahead, it could provide support for the current high freight rates. Conversely, if the strait remains under prolonged control, it may lead to a contraction in global crude oil transportation volume and exert pressure on freight rates. In the medium to long term, we think that energy supply and shipping premiums could elevate the level of oil tanker shipping rates. Maintain BUY.
Sharp rises in VLCC rates since 4Q25 boosted profit
The net profit from oil shipping was RMB4.19bn (+59.1% YoY) in 2025 and RMB2.30bn (+300.3% YoY, +285.6% QoQ) in 4Q25. We attribute the strong profit rises to compliant fleet capacity shortages, as enhanced sanctions by Europe and the US on oil trades with Iran and Russia increased the number of global sanctioned oil tanker fleets. Based on Clarksons data, as of February 2026, 16/17% of global oil tanker fleets/global VLCC fleets were sanctioned, implying tight compliant fleet capacity. Regarding demand, according to Clarksons, global seaborne crude oil volume grew by 1.8% YoY in 2025, showing robust demand.
Dry bulk shipping profit declined YoY in 2025
In 2025, the company’s dry bulk fleets recorded a net profit of RMB1.13bn, falling by 19.7% YoY, which we attribute to weak global dry bulk demand in 1H25 and poor weather in Australia that reduced iron ore/coal exports/freight rates. Since 2H25, dry bulk freight rates have shown signs of stabilizing. The average value of the Baltic Dry Index (BDI) in 2025 declined by 4.2% YoY, while 2H25 average freight rates rose by 23.4% YoY/128.8% HoH. Looking to 2026, as the Middle East accounts for a low share of global dry bulk imports and exports, we think that the impact on global dry bulk cargo volume could be limited. Driven by route disruptions, capacity reallocation, and a low base, dry bulk freight rates could rise YoY, in our view.
Raise earnings forecasts; lift target price to RMB18.70
Considering current elevated freight rates and medium-/long-term energy transportation premiums, we raise our 2026/2027 freight rate assumptions and lift our 2026/2027 net profit estimates by 67/35% to RMB9.66/7.74bn. We also add our 2028 net profit forecast of RMB7.82bn. It is worth noting that the Middle East dynamics still carry strong uncertainties. If the strait reopens quickly, short-term cargo volume recovery and restocking demand may push freight rates above our current expectations. Conversely, if closure lasts longer, higher energy prices could introduce systemic risks to the global macroeconomy, potentially causing freight rates to fall below our expectations. We value the stock at 2.9x 2026E PB, four standard deviations above the company’s three-year historical average PB ratio, with 2026E BVPS of RMB6.45. Our premium reflects sharp freight rate hikes driven by geopolitical events. We lift our target price to RMB18.70 (previous: RMB10.3, based on 1.9x 2025E PB).
Risks: global economic recession; lower freight rates than we expect; geopolitical uncertainties.

　　招商轮船发布业绩：25年归母净利60.1亿元（yoy+17.7%），符合业绩预告，业绩同比增长主因自4Q25以来，VLCC型油轮运价大幅上涨带动。其中，4Q归母净利27.1亿元（yoy+56.0%，qoq+130.8%）。同时，公司宣布年末每股派息0.25元，全年分红率为43%。展望26年，当前中东局势导致地缘风险溢价大幅推升油运价格，同时伴随市场波动加剧。整体，我们认为，后续若霍尔木兹海峡逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；反之，若海峡持续管控，或将造成全球原油运输量萎缩，运价或承压。中长期维度，我们认为能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升，维持“买入”。
　　油运：自4Q25以来，VLCC运价大幅上行，推升公司盈利
　　25年公司油运业务实现净利41.9亿元，同比+59.1%。其中，4Q25净利23.0亿元，同环比+300.3%/+285.6%。盈利大幅上涨，主因欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，全球被制裁油轮船队数量增加，导致合规船运力不足。根据Clarksons数据，截至26年2月，全球被制裁油轮运力占比16%；其中VLCC船型被制裁运力占比17%，合规船运力紧缺。需求方面，根据Clarksons数据，25年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健。
　　散货运输：25年盈利同比下滑，26年有望改善
　　25年公司散货船实现净利11.3亿元，同比-19.7%，主因1H25全球散货市场需求偏弱叠加澳洲天气不佳导致矿石出口量下滑，运价下跌；自2H25以来，运价呈现止跌企稳迹象。25年波罗的海干散货运价指数BDI均值同比-4.2%，其中2H25运价均值同环比+23.4%/+128.8%。展望26年，中东区域散货进出口量占全球比重较低，对全球干散货量影响有限。但受航线扰动、运力再分配影响以及上年同期低基数效应，干散运价同比有望上涨。
　　25年集装箱及LNG船型盈利同比增长，滚装船盈利同比下滑
　　25年公司集装箱/LNG船业务实现净利13.6亿元，同比+3.4%；LNG船业务净利6.7亿元，同比+11.1%；滚装船业务净利2.3亿元，同比-32.0%。展望26年，短期中东局势导致全球供应链扰动，集运/滚转船运价有望上涨；LNG船因均签署长期锁定协议，盈利有望保持平稳。
　　霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定26年运价表现的核心变量
　　合规船运力不足叠加中东局势扰动，国际油运价格大幅走高。年初至今（1.1-3.26），BDTIVLCC（全航线加权）运价均值同比+263%至14.8万美金/天；其中，VLCC中东至中国/美湾至中国/西非至中国航线运价均值同比+443%/+166%/+189%至21.3万/10.9万/12.1万美金/天。考虑中东局势仍存较大不确定性，我们基于2H26霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，对应26/27/28年BDTIVLCC运价均值假设为10.2万/8.0万/8.0万美金/天。
　　上调盈利预测和目标价至18.7元
　　考虑当前运价高位及中长期能源运输溢价，我们上调26/27年运价假设，对应上调26/27年净利67%/35%至96.6亿/77.4亿元；新增28年净利预测78.2亿元。值得注意的是，中东事态发展仍存较大不确定性，若海峡较快解封，货量短期回升叠加补库需求，运价或超我们当前预期；反之，若管控时间越长，能源价格走高或造成全球宏观系统性风险，运价或低于我们当前预期。我们基于2.9x26EPB（公司历史三年PB均值加4个标准差，估值溢价主因考虑当前市场受地缘事件强催化，运价大幅上行；BVPS6.45元），上调目标价至18.7元（前值目标价10.3元基于1.9x25EPB）。
　　风险提示：全球经济衰退；运价低于预期；地缘政治风险。

　　业绩增长强劲，单季度净利润增长55%-90%。招商轮船发布业绩预增公告，2025年全年归母净利润预计60-66亿元，同比增长17%-29%；扣非净利润预计50.05-56.05亿元，同比-0.2%-+12%。按前三季度业绩推算，公司4季度归母净利润预计27-33亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57%。
　　4季度油运VLCC运价大涨贡献主要增长来源，仍有部分高运价将于2026年1季度确认。考虑到业绩确认期滞后于VLCC运价约4周左右，4季度业绩期VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日近利润同比增长约456%。公司公告显示，4季度公司油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%。这主要是因为11月美国暂停301特别港口费后，公司恢复的大三角航线（更高运营效率），从船位分布看公司4季度大西洋市场布局增加，该部分的利润因更长运距而确认会更加滞后，预计将有一部分2025年4季度签订的长航线租约收入将在2026年1季度确认。
　　非经常性收益大幅增长。公司公告表示主要源自老旧船舶处置贡献的良好收益、收购安通股份股票3季度实现了公允价值变动收益。4季度以权益法核算进公司投资收益。据安通控股12月公告显示，中远运集运及其一致行动人持股比例达到20.00%。
　　委内原油合规化阶段性落地，2026年油运基本面继续走强，景气度延续确定性提高。当地时间1月6日美国特朗普宣布美国已达成进口价值约20亿美元的委内瑞拉原油的协议。委内瑞拉临时政府将向美国移交3000-5000万桶石油。当地时间1月7日，美国能源部表示美国计划对委内瑞拉石油产业保持控制，包括”无限期“监管该国石油对外销售。美国也在考虑有选择地取消对委制裁。委内2025年原油出口77万桶/天，其中VLCC运输量约50万桶日，占VLCC运输比重约2.4%，吨海里占比约4.0%。假设制裁取消，暂不考虑产能提升，现有委内原油出口中，对中印出口比例回到制裁前（约34%），其余主要出口至美国和欧洲。则经测算合规VLCC原油运输量需求增加约1.4%（吨海里需求约2.1%）；合规Aframax原油轮需求增加约4.0%。
　　新船交付，利润弹性走强。2025年12月公司已交付1艘甲醇双燃料VLCC船，目前公司自有VLCC运力达到53艘。2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天（招轮2025业绩期内，即2024年12月-2025年11月，VLCC实际运价均值5w-5.5w左右），运价每涨1万美元/天，招商轮船油运税前净利润预计增长13.5亿元，税后净利润增长预计11.5亿元。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司目前重置成本约643亿元，P/NAV为1.21倍；若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点有86%提升空间），重置成本增加至1141亿元，P/NAV为0.68，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC超预期减产等

　　事件：2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，2024年前三季度实现营收192.96亿元，同比0.07%，其中Q3实现营收67.25亿元，同比10.95%；2025年前三季度实现归母净利润33亿元，同比-2.06%，其中Q3实现归母净利润11.75亿元，同比34.75%。分板块来看，2025年第三季度油轮运输净利润5.97亿元，同比+55.06%；散货船运输净利润2.92亿元，同比21.08%；集装箱、LNG、滚装运输净利润分别为4.09、2.39、0.40亿元，同比+76.29%、+55.19%、49.37%。
　　油散市场复苏，Q3业绩同比改善：2025年第三季度公司归母净利润为11.75亿元，较上年同期上升34.75%，主要系本报告期内油轮、集装箱和干散货等船队表现出色。1）油轮市场：2025年Q3VLCC市场受到9月份大西洋货盘增加、OPEC+增产效果开始显现、以及VLCC油轮需求结构和供给结构变化等多重因素影响，油轮运价逐步走强，TD3C部分航次RVTCE突破9万美元/天；2）干散货船市场：BDI指数Q3均值达到1,978点，Q3南美粮运延长加上夏季煤炭补库共振，船东信心逐步恢复；3）集运市场：市场面临下行压力，公司通过精准把握区域市场机遇、优化航线布局及精益运营，实现逆势增长。
　　OPEC+与西芒杜增产，油散景气度有望共振：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价中枢有望保持坚挺。随着OPEC+后续增产计划与美联储降息逐步落地，2025年Q4旺季可期，油运市场景气度有望持续攀升。2）散运市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期预计将继续支撑大宗商品价格回升。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，干散货海运需求有望显著提升，行业景气度有望稳中向上。3）集运市场：随着全球产业链转移推进，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势逐步凸显，或将带动亚洲区内及中国-拉美航线结构性需求改善，有望支撑公司集运业务表现。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.43/81.53/87.14亿元，同比增速分别为8.53%/47.09%/6.88%，当前股价对应的PE分别为13.43/9.13/8.54倍。鉴于公司龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
　　风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

　　投资要点：
　　招商轮船发布2025年年度报告。据报告所述，公司当年实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24亿元，同比增长0.18%。2025年第四季度，公司实现归母净利润27.12亿元，同比增长56.03%；扣非归母净利润21.23亿元，同比增长22.95%。
　　油轮利润增长显著，散运利润下滑拖累业绩。2025年，公司油、散、集三个主要分部经营情况如下：
　　油轮业务为公司创造营收102.89亿元，同比增长11.77%；净利润41.91亿元，同比增长59.06%。2025年下半年，在黑油制裁强化与补库需求上升影响下，油轮运价出现显著回升，2024.12-2025.11VLCC-TCE运价指数均值达到49937美元/天，同比增长33.83%，其中2025.9-2025.11VLCC-TCE运价指数均值达到85123美元/天，同比增长145%。这一背景下，公司油轮业务释放了充分的业绩弹性，利润增幅超过运价全年同比增幅，体现了公司优良的经营能力。
　　干散货运输业务创造营收87.69亿元，同比增长10.45%；净利润11.35亿元，同比减少26.69%。2025年由于年初澳大利亚热带风暴影响，铁矿石发货受到阻断，导致全年干散货运价有所下滑，BDI均值仅1680.96点，同比下滑4.20%，同时与公司VLOC业务紧密相关的BCI（好望角型运费指数）均值仅2567.98点，同比下滑5.73%，对公司干散货运输产生一定拖累。鉴于运价相对不利，公司适时积极开展船舶坞修及高效油漆改造，为谋求长期竞争力夯实基础。
　　集装箱运输业务创造营收61.49亿元，同比增长13.16%；净利润13.59亿元，同比增长3.46%。2025年，集运市场受运力供给过剩，全球实体需求不振的影响，运价下行显著，全年CCFI综指均值仅1197.60点，同比下滑22.86%；SCFI综指均值仅1581.34点，同比下滑36.90%。在招商轮船侧重的东南亚航线，NCFI宁波-泰国/越南航线运价指数亦仅1029.52点，同比下滑13.18%。这一背景下，公司出口单箱收入基本同比持平，进口单箱收入仅略降2.4%，净利润逆势增长，体现了强大的经营能力。
　　公司重视股东回报，拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2.5元（含税），加上2025年已发放的中期分红，公司2025年共计派发现金股利人民币25.84亿元，股利支付率达42.98%；以3月27日股价算，股息率达3.56%。叠加股份回购，公司将2025年利润的48.14%用于回馈股东，使投资者得以充分享受上行周期红利。
　　后势展望：油散共振大周期来临，公司有望显著受益。从油轮市场来看，当前霍尔木兹海峡封锁下，油轮运输秩序受到了扰乱；未来若海峡实现复航，则欧亚炼厂补库需求、中东产油国去库需求将带来油轮运输需求的主升浪。从干散货市场看，2025Q4以来，干散货市场呈现良好态势，2025Q4BDI达到2137.59点，同比增长49.55%，2026Q1呈现淡季不淡走势，BDI均值为1952.48点，同比增长74.89%，先前的压制基本结束；未来随着几内亚西芒杜铁矿产能的提升，干散货亦有望迎来吨海里需求的拉升。招商轮船主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC）,精准覆盖两大行情中心，有望成为油散共振大周期的最大受益者之一。
　　投资建议：预计公司2026，2027，2028年归母净利润分别为132.14亿元、145.06亿元、148.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.80元、1.84元；以公司2026年3月27日收盘价计算，对应PE分别为10.4倍、9.5倍、9.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、油价扰动利润。

　　1、公司公告2025年业绩预增公告：
　　预计2025年实现归母净利60~66亿，同比+17%~29%，中值63亿，同比+23%；扣非净利50~56亿，同比-0.2%~+12%，中值53亿，同比+6%；测算非经常性损益10亿。
　　预计25Q4实现归母净利27~33亿，同比+55%~90%，中值30亿，同比+73%；扣非净利21~27亿，同比+22~57%，中值24亿，同比+39%；测算非经常性损益6亿。
　　2、油轮业务驱动Q4业绩大幅增长，参考25年9-11月TD3C运价均值9.2万美元/天，同比+197%，根据公告披露Q4油轮船队经营利润同比预计增加200~230%，测算Q4油轮净利17.2~19亿。
　　3、公司2025年非经常性收益大幅增长主要系处置老旧船舶、收购安通股份股票Q3公允价值变动收益1.7亿（Q4开始按权益法核算）等。
　　委内瑞拉地缘风险升级，有望继续改善合规市场需求结构。近期委内瑞拉地缘风险升级，并蔓延至油轮领域。克拉克森研究海运贸易统计，2025年委内瑞拉原油出口约80万桶/天，占全球出口总量约2%。受美国制裁升级影响，近期委内瑞拉原油出口量明显回落，25年12月委内原油出口量环比下降约40%。短期来看，若委内瑞拉原油供应持续中断，买家可能转向中东等其他地区原油进口，提振合规市场需求，有望对当前淡季运价形成支撑。
　　我们继续看好此轮油运周期景气持续性，1）供给逻辑不变，截至26年1月VLCC在手订单占比为17.2%，而20岁以上运力占比达19%，15岁以上运力占比超40%，环保政策趋严背景下老龄化因素对冲少量新船交付；2）被制裁VLCC运力占比已升至16.57%，随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动更加低效，有利于合规市场需求承接。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们上调25年归母净利预测为63、80、85亿（原为55.3、70.8、81.4亿），对应EPS为0.78、1.00、1.06元，对应PE为12、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期12倍PE，对应目标市值965亿，目标价12元，预期较现价25%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

　　事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
　　营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
　　归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
　　扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
　　分板块表现：
　　油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
　　营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
　　干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
　　营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
　　集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
　　营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
　　分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

　　1、业绩情况：1）25年前三季度营业收入193亿，同比+0.1%；归母净利润33亿，同比-2.1%；扣非归母净利29亿，同比-12%。2）25Q3营业收入67.3亿，同比+10.9%；归母净利润11.8亿，同比+35%；扣非归母净利9.9亿，同比+18%。3）Q3非经常性损益主要为公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.74亿元。
　　2、成本费用：1）营业成本：25年前三季度营业成本148亿元，同比+4.3%；25Q3营业成本52亿元，同比+13%。2）毛利：25年前三季度毛利45.1亿元，同比-12%；25Q3毛利15.5亿元，同比+4.6%。3）费用：25年前三季度三费率8.5%，同比-0.3%；25Q3三费率8.8%，同比-1.9%。
　　3、分业务看：1）油运：25年前三季度净利润18.9亿，同比-8.3%；25Q3净利润6亿，同比+55%。参考25Q3VLCCTD3C运价均值3.7万美元/天，同比+21%，公司VLCC船队运价水平继续跑赢指数。2）散运：25年前三季度净利润7.1亿，同比-39%；25Q3净利润2.9亿，同比-21%。参考25Q3BDI指数均值1835点，同比-1%，干散市场逐步回升。3）集运：25年前三季度净利润10.4亿，同比+120%；25Q3净利润4.1亿，同比+77%。参考25Q3CCFI日本、东南亚运价指数分别为951、851点，同比+21%、-31%。4）滚装：25年前三季度净利润1.46亿，同比-41%；25Q3净利润0.4亿，同比-49%，主要与汽车船运价同比下滑有关。5）LNG运输：25年前三季度净利润5.6亿，同比+18%；25Q3净利润2.4亿，同比+53%；随着CMLNG、CLNG新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。
　　4、未来展望：1）油运：9-10月VLCC运费中枢涨至8万美元/天；油轮供给约束逻辑不变，OPEC+增产背景下，叠加影子船队制裁不断升级，看好油轮景气度继续抬升。2）散运：7月以来铁矿石、粮食、煤炭运需接力推动散货运费强势上涨；考虑到去年Q4低基数、年内西芒杜投产、澳矿有补发增量，有望继续支撑散运市场表现。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整25年归母净利预测为55.3亿（原为62.7亿），基本维持26、27年归母净利预测分别为70.8、81.4亿，对应EPS为0.69、0.88、1.01元，对应PE为13、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周期13倍PE，对应目标市值921亿，目标价11.4元，预期较现价33%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

　　事件：招商轮船发布2025三季报。据报告所述，公司2025Q3实现营业总收入67.25亿元人民币，环比下滑3.78%，同比增长10.95%；归母净利润11.75亿元，环比下滑6.66%，同比增长34.75%。2025年前三季度，公司共实现总营收193.1亿元，同比增长0.07%；归母净利润33亿元，同比下滑2.06%。
　　油轮、散货利润下滑，集运利润同比增长显著。2025年前三季度，公司油、散、集三个主要分部经营情况如下：
　　油轮业务为公司创造营收67.34亿元，同比减少3.55%；净利润18.90亿元，同比减少8.25%。2025年6-8月，油轮运价处于今年以来的较低位置，VLCC-TCE运价均值环比3-5月下降17.67%，导致公司Q3单季度油轮板块利润环比下滑25.9%；此外公司利用运价低点集中开展船舶坞修与节能减排改造，进一步压缩了油轮营运时长与收入。虽9月以来受OPEC+增产影响，VLCC-TCE运价显著增长，但由于VLCC下单到送达（确认收入）有平均一个月左右的时间差，故运价提涨并未反映在公司Q3营收中，而将延迟到Q4报表中再作展现。
　　干散货运输业务创造营收60.84亿元，同比增长0.23%；净利润7.14亿元，同比减少38.97%。2025Q3，随着澳大利亚铁矿发货节奏的加快，干散货运价回升至较高位置，6.16-9.15BDI指数均值环比3.16-6.15增长31.15%（同样考虑下单到确认收入的时间差，前推半个月计算）,带动公司Q3单季度干散货运输利润环比强势回升11.0%。
　　集装箱运输业务创造营收44.26亿元，同比增长9.20%；净利润10.37亿元，同比增长119.70%。2025Q3，集装箱航运市场需求处于低位，SCFI指数均值环比下跌10.0%，其中招商轮船着重经营的区域航线跌幅更显著，东南亚线NCFI环比下跌37.3%。在这一背景下，公司集运业务虽单季度营收环比减少25.3%，但净利润逆势上扬39.6%，主要得益于公司进一步拓展东南亚、印度等航线的同时，在成本管控、租船结构优化与提升自有箱比例等方面成效显著，有效实现降本增效。
　　后势展望：油散共振大周期来临，公司有望显著受益。从油轮市场来看，在OPEC+持续增产、东亚原油补库需求提振与制裁活动加剧的三重刺激下，VLCC运价正在持续回升中，目前已达到80000美元/天左右，未来还有上涨潜力；从干散货市场看，目前铁矿发货节奏稳定，BDI稳定在2000点左右的较高位置，四季度传统旺季高度值得期待；同时，几内亚西芒杜铁矿已经投产，即将于11月装船发运，有望带来运距倍增的利好期权。招商轮船主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC）,精准覆盖两大行情中心，有望成为油散共振大周期的最大受益者之一。
　　投资建议：预计公司2025，2026，2027年归母净利润分别为55.05亿元、68.97亿元、73.31亿元，对应EPS分别为0.68元、0.85元、0.91元；以公司2025年10月29日收盘价计算，对应PE分别为12.6倍、10.0倍、9.5倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险、行业竞争加剧、油价扰动利润。