事件：浙商证券公布2023年报，业绩符合预期。公司2023实现营收176.4亿元/yoy+5%；归母净利润17.5亿元/yoy+6%。4Q23单季营收50.2亿元/yoy-4%/qoq+20%；单季归母净利润4.24亿元/yoy-15%/qoq+1%。期末ROE6.61%/yoy+0.06pct。
　　收入拆分：经纪及投行业务同比双位数增长，4Q23单季投资扭亏为盈。2023浙商证券实现主营收56.4亿元，具体业务线收入/yoy：经纪24.7亿/+32%、投行8.8亿/+13%、资管4.2亿/-3%；净利息7.5亿/yoy-4%、净投资10.3亿/yoy+49%。收入占比：投资收益18%、经纪44%、投行16%、资管7%、净利息13%（剔除其他手续费及长股投占比2%）。4Q23单季净利润增速不及营收，主因1）单季度经纪业务11.5亿元/yoy增1.8倍/qoq增约15倍，我们预计主因期货业务贡献营收较多，而期货业务利润率低（根据分部报告营业利润率2.7%）；2）管理费增幅超营收，单季管理费yoy+50%/qoq+10%。
　　关注外延并购：受让国都证券19.5%股权有新进展，性价比高。回顾：2023/12/8，浙商证券公告拟受让重庆国际信托等5家企业持有的国都证券19.1454%股权；同日，同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券5.95%股权（评估价值8.9亿），该议案已获董事会通过。我们假设浙商在受让国都19.1454%股权情况下受让同方创投所持国都5.95%股权，则浙商持有国都证券的股权比例将超25%。进展：浙商证券2次延期最终交易文件签署时间（自2023/12/31延迟至2024/3/31）；2024/3/29，浙商证券公告董事会通过《关于受让国都证券部分股份的议案》，拟受让重庆信托等多方持有的共计19.1454%国都证券股份，转让价格为2.673元/股，转让价款合计24.68亿元，测算可得收购估值为1.24倍PB，性价比较高（此前同方创投挂牌转让国都证券5.95%股权评估价8.9亿/转让估值1.44倍PB，国联集团收购民生证券30.3%股权时为1.95倍PB）。
　　后续关注国都证券对浙商证券的协同预期：根据Wind，1H23末国都证券第一大股东为中诚信托/持股比例13.33%，若交易顺利进行（受让19.1454%股权），则浙商证券将成为国都证券第一大股东。关注：1）财富管理区域覆盖度互补，浙商证券客户基础集中于浙江省内，而国都证券60家营业网点，遍布17个省市（官网数据），其中京津冀占比25%，可有效补足浙商在京津、河南等地区财富管理业务覆盖度。2）国都持有中欧基金20%股权（第2大股东），根据Wind，中欧基金1H23利润4.9亿，按股权比例贡献国都证券同期净利润23%；23年末中欧基金非货AUM2831亿/行业第19。交易成功后浙商有望间接参股中欧基金，补足其在公募基金方面短板。
　　投资资产双位数扩张，4Q23投资收益率扭亏。2023年末浙商证券归母净资产270亿元/较年初+3%，金融投资资产514亿元/较年初+12%，其中其他债权投资81.6亿/较年初+894%，交易性金融资产419亿/较年初-5%；期末投资杠杆1.90倍/较年初+0.15倍；测算可得2023年投资收益率2.11%/较2022年有所改善。从单季情况看，浙商证券1Q23-4Q23单季年化投资收益率分别为：5.09%、2.36%、-0.02%、1.11%，4Q23单季年化投资收益率环比扭亏为正，全年投资收益率主要受3Q23、4Q23拖累。
　　IPO表现好于行业，再融资有所突破，债承同比高增。根据Wind数据，股权融资：2023年浙商证券IPO承销3单，承销规模31亿/yoy-3%（行业yoy-31%）；23年浙商证券再融资承销6单，承销规模32.5亿（2022年无再融资承销项目）。债务融资：2023年浙商债承1440亿/yoy+65%（行业yoy+26%），其中公司债承销1305亿元/行业第7，浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第1（根据公司年报）。
　　投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。监管严把IPO准入，下调市场A股IPO规模假设，从而下调24E-25E盈利预测，新增26E盈利预测，预计公司24-26E归母净利润18.7、21.4、22.3亿元（原预测24-25E22.6、26.9亿），同比+6%、+15%、+4%。2024/3/19，根据公司公告，浙商证券定增有效期满自动失效，行业严监管下符合市场预期，考虑到公司受让国都证券股权有新进展，我们维持买入评级。
　　风险提示：浙商证券受让国都证券19.1454%股权交易尚需履行证监会的核准以及全国中小企业股份转让系统的合规性确认，能否最终完成存在一定的不确定性。

　　事件：①12/8，浙商证券公告拟受让重庆国际信托等5家企业持有的国都证券19.15%股权；②12/8，同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券5.95%股权（评估价值8.9亿），该议案已获董事会通过。
　　若受让股权交易推进顺利，则浙商证券将成为国都证券第一大股东。根据公司公告，国都证券无实控人，股权分散，前十大股东合计持股比例63.8%，其中中诚信托为国都证券第一大股东（持股13.33%），若后续交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。
　　国都证券受让溢价率较高。根据公司公告，同方创投通过产权交易所挂牌转让所持国都证券5.95%股权，评估价值为8.9亿元。根据Wind，目前国都证券总股本58.3亿股，12/8收盘价1.24元/股，计算所得同方创投所持国都证券市值为4.3亿元，转让评估价较所持市值溢价率达108%。我们根据国都证券5.95%股权评估价倒算每股价值为2.57元，从而估算浙商受让国都19.15%股权耗资约28.73亿元，但最终成交价格应由竞价结果确定。
　　国都证券体量较小，业务结构上经纪业务及投资收益占比高。从资产规模看，根据Wind，1H23末国都证券净资产规模104.2亿元，同期浙商证券净资产规模261.3亿元；根据证券业协会排名，浙商证券及国都证券21年净资产分别排第30/55名，体量差距较大，若交易顺利后续实现并表后合计净资产排名将提升至第20。本次交易符合中央金融工作会议精神“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”。从收入结构看，根据Wind，国都证券2021-1H23年经纪业务及投资收益占比主营收约6成。经纪业务收入中零售/机构/代销收入占比分别为58%/33%/9%（2022年年报数据）；自营结构以固收为主（2022年交易性金融资产中债券占比69%）。
　　国都财富管理网点优势显著，可较好互补浙商财富管理业务地区覆盖度低。根据公司官网，目前国都证券共有60家营业网点，遍布17个省市（其中京津冀占比23%）；根据公司财报，1H23末经纪业务人员606人/占总员工58%，国都证券财富管理业务客户基础扎实（2022年年报披露期末公司客户总数较年初增长15.3%）。浙商证券客户基础集中于浙江省内，业务地区覆盖度较低，因而若交易完成，国都证券对浙商发展经纪业务有较好互补性。且考虑到浙商证券经纪业务收入结构为：零售59.5%/机构24.3%/代销16.2%，国都证券可带动浙商证券经纪业务收入结构优化。
　　参股中欧基金业绩贡献稳定。根据公司公告，国都证券持有中欧基金20%股权。根据Wind，中欧基金产品结构以非货基为主（非货占比65%），截止12/8，中欧非货基规模3059亿/排名行业第16/198（前10%）。非货基结构如下：混合型65%/债券型21%/股票型12%/FOF2%。中欧基金稳定贡献国都业绩：根据Wind，2020-1H23中欧基金贡献国都证券主营收占比均值为20%（体现为长股投科目）。若浙商受让顺利，浙商证券将在公募基金领域拓宽版图，按中欧基金1H23净利润计算，可贡献浙商约11%净利润。
　　投资分析意见：维持盈利预测，维持买入评级。浙商证券拟通过受让实现持股国都证券19.15%股权，若交易顺利进行，浙商证券将成为其第一大股东，我们认为该举措符合监管导向。若交易顺利，国都证券将在财富管理业务及公募业务上实现对浙商证券的互补。维持浙商证券买入评级，考虑到浙商证券本次签订的《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》仅为各方达成的初步意向协议，相关事项尚处于初步筹划阶段，因此我们维持盈利预测：预计公司23-25E归母净利润18.7、22.6、26.9亿元，同比+13%、+21%、+19%。
　　风险提示：浙商证券受让国都证券股权事项尚处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证和协商，存在一定不确定性；同方创投挂牌转让所持国都证券事件仍需证监会核准。

　　事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入126.22亿元，同比增长8.96%；
　　调整后的营业收入（减去其他业务成本）为44.58亿元，同比增长12.82%；归母净利润13.30亿元，同比增长15.05%。
　　其中，23Q3实现营业收入41.66亿元，同比增长1.11%；调整后的营业收入12.54亿元，同比下降14.41%；归母净利润4.19亿元，同比下降2.31%。
　　自营、投行、期货推动增长，经纪、资管拖累业绩。从增长贡献来看，投资收益、投行业务分别贡献调整后营收增量的44.45%、30.74%，而经纪业务、资管业务分别贡献-26.53%、-15.12%，抵消了部分增长。此外，手续费及佣金净收入中，除上述业务以外的收入同比高增，贡献了45.53%的营收增量，预计是期货经纪业务增长所带来。
　　自营业务扩大规模，市场走牛抬升收益率。23Q1-3公司投资收益（包括公允价值变动收益）为9.02亿元，同比增长33.25%。规模方面，公司23Q3末金融投资规模为499.29亿元，同比增长12.45%。收益率方面，公司或主要得益于债市走牛，预计信用债的投资，整体收益率有所提升。
　　投行业务快速增长，市场份额显著提升。23Q1-3公司投行业务收入为6.77亿元，同比增长29.89%。据Wind数据显示，截至23年11月10日，公司股权承销市占率为1.08%、排名第19位，较22全年提升0.61pct、9位；公司债券承销市占率为1.10%、排名第19位，较22全年提升0.29pct、3位。随着未来IPO的解冻，公司或将继续发挥区位优势，实现进一步发展。
　　利息净收入保持稳定，经纪、资管业务承压下行。23Q1-3公司净利息为5.68亿元，同比微增0.21%。经纪、资管业务分别收入13.23、2.58亿元，分别同比下降9.22%、22.86%。据公司10月27日声明，公司80亿定增已由国资委批复同意。据定增预案，其中将有40亿元投入投资与交易业务，25亿元投入资本中介业务，支持未来业务发展。
　　在目前整体证券行业定增审批收紧的环境下，本次定增的通过有利于公司扩充资本，在竞争中取得优势。
　　盈利预测与投资建议：浙江拥有丰富的上司公司与高净值客户资源，市场复苏有望改善经纪、资管业务，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.34、22.76、25.37亿元，同比增速分别为16.92%、17.67%、11.47%。EPS分别为0.50、0.59、0.65元/股，对应2023年PE为20.61x，上调为“买入”评级。

　　事件：浙商证券公布2023年年报，公司2023年实现营收176.38亿元，同比增长4.9%，剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收56.98亿元，同比增长10.17%，归母净利润17.54亿元，同比增长6.01%，扣非归母净利润17.42亿元，同比增长6.34%，基本每股收益0.46元/股，同比增长6.98%，加权平均ROE6.61%，同比增加0.03个百分点。单季度来看，2023Q4公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为12.60亿元、4.23亿元，营收（剔除其他业务收入）同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。公司2023年杠杆倍数增长至4.64x，增长了0.19x，2023年末公司总资产/归母净资产分别为1455/270亿元，同比增幅分别为6.25%/3.41%。各项业务来看，业绩增长主要是自营业务贡献，经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长，2023年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同比+21.12%/+12.58%/-3.45%，利息净收入/自营业务分别同比-3.67%/+49.62%。
　　经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。根据公司年报信息，2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型，在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。2023年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费）13.96亿元，同比增长31.69%，代销金融产品收入2.55亿元，同比下滑15.88%。2023年公司股基交易额46244亿元，市场份额0.96%，较2022年提升2bp，测算平均佣金率0.302‰，增幅32.39%，代理买卖证券业务净收入行业份额1.24%，较2022年提升2bp，连续4年实现增长。截至2023年末，公司融资融券余额为195.18亿元，较2022年末增长13.67%，市场份额提升至1.14%。2023年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳，战略定位上积极布局FOF产品，打造浙商品牌影响力。2023年类金融产品销量438亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到441亿元，同比增长7.0%。资管业务方面，公司发挥主动管理特色，资管业务平稳健康发展。截至2023年末，存量资产管理规模911亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类FOF产品管理规模实现大幅上升，“固收+”业务势头迅猛，较年初提升26.31%；私募FOF业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集FOF类资管产品规模超14亿元。
　　投资银行优势保持，投资板块效益提升。公司股权承销优势保持。根据年报信息，2023年，公司完成股权主承销项目11单，合计承销规模76.5亿元，其中IPO项目3单，承销规模30.9亿元，位列行业第20位。债券承销行业地位稳固，浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息，公司全年共完成债券主承销项目309单，承销规模1406.8亿元，其中公司债承销规模1338.1亿元，位列行业第7位；公司债和企业债合计规模位于行业第7位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第1。投资业务方面，2023年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。测算2023年自营投资收益率由2022年的1.49%提升至2.11%。
　　投资建议：公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。公司并购国都证券，2024年3月29日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一，有60家分支机构，参股中欧基金20%股权，公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为17.84/19.38/21.48亿元，对应增速分别为1.70%/8.63%/10.84%，预计未来三年公司ROE分别为6.35%/6.42%/6.67%，我们认为给予公司2024年1.5-1.7倍PB较为合理，对应价格合理区间为11.30元-12.80元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

　　事件概述
　　12月8日，浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（以下简称为《框架协议》）。浙商证券于2023年12月8日，与1）重庆国际信托股份有限公司、2）天津重信科技发展有限公司、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4）深圳市远为投资有限公司、5）深圳中峻投资有限公司签订框架协议，拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.0639%股份，合计19.1454%股份。
　　12月11日，国都证券（870488.NQ）公告股东同方创新投资（深圳）有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股，占国都证券股本的5.9517%，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值（约为8.92亿元）。
　　分析判断:
　　国都证券两次交易合计拟转让25.0971%股权。如果《框架协议》顺利推进，且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券，那么浙商证券将成为国都证券第一大股东（见表1）。
　　同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517%股权，备案评估价值约8.92亿元，隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计，该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍；备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股，较2023-12-11收盘价1.42元/股有81%溢价。
　　国都证券为新三板挂牌券商，净资产104亿元，持股中欧基金20%股权
　　国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部，二者于2001年12月整合，成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金，于2017年3月挂牌新三板。截至2023年6月30日，国都证券有证券营业部56家，分公司4家，在河南、河北、山东、四川布局较多。
　　从规模和经营指标角度，国都证券净资产104.18亿元；2023年上半年营业收入8.32亿元，净利润4.28亿元；公司自营净收益6.31亿元，贡献79%营收；经纪业务净收入1.22亿元，贡献15%营收（见图3）。
　　国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元，占营收24%。公司持股20%的中欧基金，在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资3家，在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31%的国都期货，在2022年亏损1090.81万元。
　　浙商证券意在成为国都证券大股东，业务互补、整合效益可观
　　《框架协议》的“交易意向”部分明确“如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。”本次交易前，国都证券的第一大股东为中诚信托，持股比例约13.33%。中诚信托的股东包括中国人保集团（持股32.92%）、国华能源投资（持股20.35%）和山东能源集团（持股10.18%）。
　　投资建议
　　我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局，认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况，以及公司三季报数据，我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元，新增2025年营收预测171.34亿元；下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元，新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地，2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元，对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价，PE分别为33.72/28.02/25.71倍，PB分别为1.63/1.55/1.48倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　《框架协议》为意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性，受让方将根据摘牌情况最终确定。
　　证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。