事件：4/17，浙商证券披露2025年业绩，业绩与业绩预告一致，符合预期。公司2025年实现营收88.4亿元（新增合并子公司营收11.95亿元），同比+36%，归母净利润24.1亿元，同比+25%。4Q25实现营业收入20.5亿元，环比-31%；归母净利润5.2亿元，环比-30%。2025年公司拟现金分红7.7亿元/同比+13%，对应全年分红率达到31.96%（VS2024年35.21%）。
　　25年除资管外其余业务线均保持正增，4Q25自营拖累单季业绩表现。2025年公司各项业务收入（同比增速）如下：经纪32亿元（+35%）、投行8亿元（+9%）、资管3亿元（-13%）、净利息收入13亿元（+31%）、投资收益28亿元（+61%）、长股投2亿元（主要是中欧基金）。4Q25各业务yoy/qoq增速如下：经纪-4%/-15%、投行+3%/+28%、资管-3%/-12%、净利息收入+11%/+6%、投资-54%/-70%。中欧基金报告期实现归母净利润7.24亿元（25年5月起成为浙商证券联营企业后至25年末数据），对浙商证券业绩贡献达到1.45亿（占比6%）。
　　并表国都后经营杠杆显著提升，ROE略有下滑。2025年，浙商证券实现并表控股国都证券，对国都证券的持股比例为34.7692%。2025年末，浙商证券总资产为2,248亿元（新增合并子公司总资产381亿元），较上年末提升46%，归母净资产368亿元，较上年末+5%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）4.5倍，较2024年+1.3倍。2025年，浙商证券ROE为6.67%，同比-0.09pct。
　　经纪及两融：客户资产和代销金融产品保有量均实现双位数增长，两融市占率略有提升，关注中欧基金后续对浙商证券财富管理业务赋能。客户数量和资产：2025年，浙商证券经纪业务坚持“开拓增量+激活存量”齐头并进，期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产达到8000亿元，同比增长30%。
　　代销：2H25，权益市场表现相对强势，量化策略产品表现较好，公司金融产品代销保有量486亿元，同比+25%。两融：2025年末，公司两融信用账户7.2万户，同比+12%，客均两融余额45.38万元，同比+23%，公司两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292%。中欧基金赋能：2025年，浙商证券为中欧基金提供代销406.7亿元、为中欧基金管理的基金提供基金席位0.5亿元。
　　资产管理：债市波动、债基赎回影响券商资管量缩价减。2025年末，浙商证券资产管理净值规模903.07亿元，同比-5.24%，主动管理业务方面，平均受托资金亦缩量4.9%，平均受托资管收益率4.48%，同比-0.25pct。
　　自营投资：股债基分配均衡，衍生品业务创新有所成效，国都证券自营表现突出。2025年末，浙商证券金融投资资产为752亿元，较上年末+48%；其中1）交易性金融资产505亿元，较上年末+40%，2）其他债权投资178亿元（主要是地方债投资规模增长），较上年末+43%，25年通过处置其他债权投资获得投资收益1.87亿元，同比+148%/占比公司投资收益的7%。3）其他权益工具投资66亿元，较上年末+285%（国都证券OCI账户于25年6月建仓）。其他权益工具投资细项：股票65.82亿、非上市公司股权投资28万元，其他4155万元。2025年公司通过其他权益工具投资取得的股利收入为2.74亿元/占比公司投资收益的10%。衍生品：我们关注到浙商证券母公司口径下25年末自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例28.42%,较2024年同比+14.05pct。期末浙商证券非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初+107%。
　　投资分析意见：上调26E盈利预测，下调27E盈利预测，新增28E盈利预测，维持买入评级。我们根据26年至今市场交投水平，通过上调26E日均股基成交额，从而上修26E盈利预测；同时，我们保守下调公司27E投资收益率假设，从而下修27E盈利预测。我们预计公司26-28年的归母净利润为29.5、31.3、33.4亿元（原26-27E预测为29.2、32.9亿元），同比分别+22%、+6%和+7%，对应26-28EPB分别为1.14、1.08、1.03倍。考虑到公司合并国都证券后有望发挥1+1＞2成效，维持买入评级。
　　风险提示：26年3月，浙商证券被浙江证监局采取责令改正的行政监管措施。

　　投资要点
　　事件：浙商证券发布2025年年报。2025年公司实现营业收入88.4亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1亿元，同比+24.9%；对应EPS0.53元，ROE6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。
　　交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著：2025年公司经纪业务收入31.8亿元，同比+35.4%，占营业收入比重36.0%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。代销收入3.2亿元，同比增长29%，占经纪收入的10%。公司两融余额390亿元，较年初+61%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct。2025年末，公司客户资产规模突破万亿，客户日均资产超8000亿元，同比增长三成。
　　投行业务收入底部企稳：2025年公司投行业务收入7.9亿元，同比+9.1%。股权主承销规模73.2亿元，同比+346.4%，排名第16；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资8家，承销规模54亿元。债券主承销规模1149亿元，同比+3.0%，排名第23；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为1005亿元、71亿元、37亿元。截至2025年末，IPO储备项目9家，排名第14，其中两市主板2家，北交所4家，科创板3家。
　　资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025年公司资管业务收入3.4亿元，同比-13.1%。截至2025年末资产管理规模903亿元，同比-5.2%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。
　　权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）28.0亿元，同比+55.6%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）3.2亿元，同比-57.6%。公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。2025年上海证券自营分公司创收情况较好，营收及利润均实现正增长；浙商资本2025年完成新设股权投资基金7支，新增管理规模55亿元；浙商投资直接投资规模稳步扩大。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况及2026年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为28.39/30.76亿元（原值为26.03/28.33亿元），预计2028年归母净利润为32.67亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6%，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

　　事项：
　　浙商证券发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：88亿元，同比+37.7%，单季度为20亿元，环比-8.2亿元。归母净利润：24.1亿元，同比+24.9%，单季度为5.2亿元，环比-2.2亿元，同比-1.5亿元。
　　点评：
　　高杠杆扩表支撑ROE改善至6.6%。公司报告期内ROE为6.6%，同比+1.1pct。单季度ROE为1.4%，环比-0.6pct，同比-0.5pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.87倍，同比+1.36倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比-0.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.5pct，同比-0.8pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.4%，同比-2.8pct，单季度净利润率为25.4%，环比-0.5pct，同比-2.6pct。
　　并表国都证券规模跃升，总资产突破1700亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1791亿元，同比+554.6亿元，净资产：368亿元，同比+16亿元。杠杆倍数为4.87倍，同比+1.36倍。公司计息负债余额为913亿元，环比+64.8亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
　　重资本业务并表扩容，资本运用效率提升。公司重资本业务净收入合计为40.9亿元，同比+50.2%。单季度为7亿元，环比-7.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比持平，单季度为0.6%，环比-0.7pct，同比-0.7pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28亿元，同比+61.3%。单季度为3.2亿元，环比-7.5亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-1.7pct，同比-1.3pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为29.3亿元，单季度为8.5亿元，环比+0.76亿元。两融业务规模为390亿元，环比+4.2亿元。两融市占率为1.53%，同比+0.23pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为73亿元，环比-6.8亿元。
　　经纪业务收入为31.8亿元，同比+35.4%。单季度为8.6亿元，环比-15.4%，同比-4.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务增速平稳，并购国都有望发挥区域协同效应。投行业务收入为7.9亿元，同比+9.1%。单季度为2.8亿元，环比+0.6亿元，同比+0.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为3.4亿元，同比-13.1%。单季度为0.9亿元，环比-0.1亿元，同比持平。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高杠杆扩表带来规模效应的同时，对未来估值预期进行适度下调。
　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局。结合财报，我们预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.6/0.64/0.68元人民币（2026/2027年前值为0.63/0.68元），BPS分别为8.67/9.14/9.64元人民币，当前股价对应PB分别为1.11/1.06/1倍，加权平均ROE分别为7.18%/7.13%/7.25%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026年PB估值预期下调至1.35倍，目标价11.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　浙商证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：68亿元，同比+68.4%，单季度为29亿元，环比+6.2亿元。
　　归母净利润：18.9亿元，同比+49.6%，单季度为7.4亿元，环比+1.5亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　ROE同比有所提升，杠杆，资产收益率有一定增长。公司报告期内ROE为5.2%，同比+0.7pct。单季度ROE为2%，环比+0.4pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.77倍，同比+0.57倍，环比+0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比+0.5pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.2pct，同比+0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.9%，同比-3.5pct，单季度净利润率为25.9%，环比-0.5pct，同比-7.1pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1744亿元，同比+569.1亿元，净资产：366亿元，同比+85.9亿元。杠杆倍数为4.77倍，同比+0.57倍。
　　公司计息负债余额为848亿元，环比+123.2亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营收益率有所提升。公司重资本业务净收入合计为33.9亿元，单季度为14.3亿元，环比+1.8亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3%，单季度为1.3%，环比+0.1pct，同比+0.3pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.8亿元，单季度为10.7亿元，环比+1.1亿元。单季度自营收益率为2.3%，环比+0.4pct，同比+1.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为25.8%，较上期+0.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为157.5%，较上期-7.7pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为20.8亿元，单季度为7.8亿元，环比+0.86亿元。两融业务规模为385亿元，环比+94.3亿元。两融市占率为1.61%，同比+0.36pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为80亿元，环比+27.2亿元。
　　经纪业务收入伴随行业交易量提升而提升，投行业务有所修复。经纪业务收入为23.3亿元，单季度为10.1亿元，环比+62.8%，同比+132.4%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为5.1亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.6亿元，同比+0.6亿元。
　　资管业务收入为2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为337.2%，较上期-4.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为76亿元，较上期+2.5%。净资本为257亿元，较上期+1.2%。净稳定资金率为163.6%，较上期+14.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为21.3%，较上期-2.3pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：持续看好公司供给侧改革机会。考虑市场景气度改善，公司并表国都证券，我们上调预期，预计浙商证券2025/2026/2027年EPS为0.58/0.63/0.68元人民币（前值：0.51/0.57/0.64元），当前股价对应PB分别为1.39/1.31/1.26倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.60倍PB估值预期，目标价14.00元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。