事件：公司发布2025年年报。
　　扣非净利润实现较快增长。2025年公司实现营业总收入218.45亿元，同降2.50%。其中，建筑装饰业务实现营业收入207.11亿元，同降2.81%；医疗健康业务实现营业收入11.34亿元，同增3.50%。公司境内实现营业收入167.99亿元，同降0.37%，境外实现营业收入50.46亿元，同降2.88%。报告期公司实现归母净利润6.10亿元，同降4.31%，实现扣非归母净利润5.95亿元，同增42.06%。报告期公司经营现金流量净额为15.45亿元，同比减少0.81亿元，主要系部分项目结算周期影响，但公司销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。
　　毛利率有所提升，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为17.24%，同升1.2pct，净利率为3.17%，同降0.27pct。2025年，公司新签合同285.39亿元，同比增长5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务新签合同191.85亿元，同比增长11.51%；室内装饰与设计业务新签合同93.54亿元，同比下降4.98%。境内新签合同186.69亿元，境外新签合同98.70亿元，境外订单同比增长30%，其中幕墙海外订单68.80亿元，同比增长84%。公司中标全球首座超千米高层建筑沙特吉达塔幕墙工程，合同金额20.12亿元。
　　医疗健康与光伏建筑等新业务加速成长。公司持续巩固中东、东南亚、港澳等传统优势市场，并成功拓展乌兹别克斯坦、英国、蒙古等新国别，深入践行“EPC平台化”双轮驱动模式，以具备核心竞争力的幕墙产品及异型光伏组件赋能全球合作伙伴。同时，公司大力发展新质生产力，围绕光伏建筑一体化、异型光伏组件、智慧眼科等新兴领域。公司BIPV异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区；医疗健康板块旗下Vision澳洲眼科业务稳健，国内“维视眼科”品牌稳步推进中高端布局。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.55、6.79、7.13亿元，分别同比7.3%/3.8%/5.0%，对应P/E分别为15.19/14.64/13.95倍，维持“推荐”评级。

　　扣非归母净利润高增，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收218.45亿元，同比-2.50%；归母、扣非归母净利润分别为6.10亿元、5.95亿元，同比-4.31%、+42.06%。营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；非经常性损益为0.15亿元，同比减少2.04亿元，主要系交易性金融资产公允价值同比减少所致。单季度看，Q4实现营收72.92亿元，同比+4.41%；归母、扣非归母净利润分别为1.53亿元、2.12亿元，同比-25.42%、+117.96%。Q4盈利下滑主要系公允价值变动净收益减少和资产及信用减值损失上升。2025年公司拟派发现金红利5.67亿元（含税），分红比例为92.83%，对应3月30日收盘价股息率为5.78%，高比例分红持续凸显投资价值。
　　产品化战略成效显著，全球市场版图快速扩张。分行业来看，2025年公司建筑装饰、医疗健康板块分别实现收入206.29、11.34亿元，同比-3.00%、+3.50%；毛利率分别为16.83%、27.63%，同比+1.27pct、1.64pct。分地区看，中国大陆、港澳台、海外（不含港澳台）分别实现收入167.99、32.49、17.15亿元，同比-0.37%、+18.10%、-37.63%；毛利率分别为16.19%、17.61%、28.85%，同比+1.13pct、+7.01pct、+1.02pct。随着公司面向全球推出幕墙产品及异型光伏组件平台化模式以来，海外市场拓展成效显著。2025年公司签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比+897%；在巩固澳洲市场基础上，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家，全球市场布局持续扩大，产品订单多点开花。BIPV异型光伏组件于2025年5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区，海外增长潜力持续释放。
　　订单蝉联行业榜首，幕墙海外订单高增84%构筑成长动能。2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比-4.98%。在国内建筑装饰行业上市公司中，公司新增订单总量蝉联行业榜首。2025年公司海外订单增长强劲，中标额约98.70亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，充分彰显公司在海外市场的竞争实力及开拓成效。考虑到海外订单毛利率普遍较高，随着后续产值转化，预计将对公司整体盈利水平的提升形成积极影响。截至2025年末，公司在手订单约376亿元，为25年营收的1.72倍，其中海外在手订单约153亿元（同比+51%，占总在手订单41%），订单储备充足且结构优化，为未来业绩释放奠定坚实基础。
　　盈利能力持续改善，现金流保持稳健。2025年公司毛利率为17.24%，同比+1.19pct，Q4单季毛利率20.30%，同比+2.52pct。2025年公司期间费用率为10.48%，同比+0.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.49%/5.35%/2.79%/0.85%，分别同比+0.13pct/-0.14pct/-0.08pct/+0.38pct。2025年财务费用同比+76.29%主要系集团内部单位之间未结清外币款项折算因人民币升值形成汇兑损失所致。25年资产及信用减值损失合计5.98亿元，同比增加1.26亿元；公允价值变动收益同比-0.93亿至0.06亿元。综合影响下，2025年净利率为3.17%，同比-0.28pct，Q4单季净利率为2.49%，同比-0.97pct。2025年公司CFO总额为15.45亿元，同比少流入0.81亿元；收/付现比分别为104.45%、101.23%，同比分别-1.56pct，+0.53pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01/9.01/10.20亿元，同比增速分别为+31.21%/+12.50%/+13.27%，当前股价对应的PE分别为12.24/10.88/9.60倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期，分红不及预期，BIPV产品化战略推进不及预期

　　扣非业绩高增长，收入现金转化能力强劲
　　公司发布2025年报，2025年公司实现收入218.45亿元，同比-2.50%，归母、扣非净利润为6.10、5.95亿，同比-4.31%、+42.06%。同时，2025年公司经营性净现金流实现约15.45亿元，折合每股经营净现金流1.36元，远高于基本每股收益。近五年平均经营性净现金流约10亿元，近十年平均经营性净现金流达12亿元。2025全年实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。
　　新增订单蝉联榜首，公司后续业绩释放
　　2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额达191.85亿元，同比+11.51%，新增订单总量蝉联行业榜首，反映其在品牌影响力、客户资源、项目获取及综合交付能力等方面仍具较强竞争优势。同时，截至2025年末，公司在手订单约376亿元，其中境内/海外在手订单分别约223亿元/153亿元，订单储备充足且结构良好，考虑到海外在手订单占比已提升至41%，且盈利质量相对更优，伴随后续项目持续转化，我们看好公司后续的业绩释放。
　　出海战略成效显著，平台化模式打开全球化成长空间
　　2025年，公司持续推进“聚焦”与“出海”战略，海外市场拓展成效显著，全年海外中标额约98.70亿元，占总订单比重达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，同比+84%，充分体现公司在海外市场的竞争实力和业务拓展成效。在管理模式层面，公司以“EPC+平台化”双轮驱动加快全球布局，2025年幕墙产品供货订单同比大幅增长897%，BIPV异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售，进一步打开新业务增长空间。从项目落地看，公司在中东、东南亚、澳洲等区域接连斩获多个地标性项目，其中成功中标全球首座超千米高层建筑沙特吉达塔幕墙工程，合同金额折合人民币约20.12亿元；同时，公司亦中标新加坡海事及港务管理局光伏项目等标志性工程，体现全球市场影响力持续提升。
　　稳健经营夯实基本盘，出海拓展打开新空间，维持“买入”评级
　　2025年，公司建筑装饰板块营业收入为207.11亿元，同比-2.81%，虽然营收同比有所下降，但从年内节奏看，公司2025H2营收已实现同比转正。因此，我们看好公司能在保持当前毛利率的基础上实现主业经营修复并抓住订单转化带来的业绩释放机遇，同时BIPV及海外业务有望贡献新增量、打开成长空间。因此，我们调整公司2026-2028年归母净利润为7.6亿/8.5亿/9.1亿（前值2026-2027年为7.4亿/8.1亿）。
　　风险提示：BIPV业务拓展不及预期，海外市场拓展及项目落地不及预期，订单转化不及预期。

　　事件
　　公司发布25年年报，25年公司实现收入218.45亿元，同比-2.5%，归母净利润6.1亿元，同比-4.3%，扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%;其中25Q4实现收入72.92亿元，同比+4.41%，归母净利润1.53亿元，同比-25.42%，扣非归母净利润2.12亿元，同比118.0%。
　　点评
　　主业收入略有下降，海外订单尚未大规模转化：25年公司建筑装饰板块营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；公司持续加大项目结算与清欠力度，加快资金回笼，同时深化内装体系化建设并取得显著成效。
　　海外订单增长靓丽，出海战略效果显现：订单方面，2025公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额实现约93.54亿元，同比-4.98%。25年公司海外订单实现约为98.7亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.8亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
　　高分红凸显投资价值，经营质量持续提升：现金流方面，25年度公司经营活动产生的现金流量净额约15.45亿元，25年实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。分红方面，25年公司累计现金分红5.65亿元，分红比例达93%，当前公司股息率6.2%，公司持续强化股东回报，在25年发布了2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高者，为长期投资者提供稳定收益预期。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为230亿、238亿元，同比+5.3%、+3.4%，预计26-27年归母净利润分别为7.8亿、8.9亿，同比+27.3%、+14.4%，对应26-27年PE分别为11.7X、10.2X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应26-27年股息率分别为6.8%/7.8%，高股息红利属性凸显。
　　风险提示：
　　海外扩张不及预期，国内需求下滑超预期。

　　25Q4经营性业绩大增118%，拟年度大比例分红92.8%（股息率6.6%）。公司2025年实现营收218亿元，同降2.5%；实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42%，毛利率提升驱动公司经营性业绩显著提速；实现归母净利润6.1亿元，同降4.3%，主因上年非经较大（主要为所持股票公允价值变动收益），2025年非经收窄。分季度看，公司Q1-Q4分别实现营收同比+2.9%/-12.0%/-5.2%/+4.4%，Q4增速有所回升；分别实现扣非后归母净利润同比+1.5%/+57%/+5%/+118%，Q4单季经营性业绩大幅加速，规模创近2年单季最高值；分别实现归母净利润同比-21%/+30%/+17%/-25%（上年非经主要在Q4）。分业务看，建筑装饰/医疗健康分别营收206/11亿元，同比-3.0%/+3.5%。分地区看，中国大陆/中国港澳台/海外其他分别实现营收168/32/17亿元，同比-0.4%/+18%/-38%，2025年公司海外大量新签订单还未进入大规模产值转化阶段，预计2026年海外收入有望显著提速。公司拟年末分红3.97亿元，加上中期分红1.7亿元，2025年拟合计分红5.67亿元，占归母净利润的92.8%，当前市值对应股息率达6.6%。
　　毛利率提升，费用率小幅上升，现金流表现持续优异。2025年公司毛利率17.2%，YoY+1.2pct；其中建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为16.8%/27.6%，YoY+1.3/+1.6pct；中国大陆/中国港澳台/海外其他毛利率分别为16.2%/17.6%/28.9%，YoY+1.1/+7.0/+1.0pct，装饰、医疗健康、以及国内外毛利率均呈提升趋势。期间费用率10.5%，YoY+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.1/-0.1/-0.1/+0.4pct，财务费用率上升主因人民币升值致汇兑损失有所增多。2025年资产（含信用）减值损失5.98亿元，同比多1.26亿元。2025年归母净利率2.79%，YoY-0.05pct。2025年经营活动现金净流入15.5亿元，YoY-0.8亿元；收现/付现比分别为104%与101%，YoY-2/+1pct。近年来公司持续重视订单现金流情况，聚焦优质项目，杜绝垫资工程，现金流持续保持高位（近十年平均经营性净现金流达12亿元）。
　　在手订单充裕、结构优质，2026年海外盈利放量可期。2025年公司新签订单285亿元，规模蝉联行业榜首，同增5.5%。2025年海外订单99亿元，占比35%，同增30%；其中幕墙海外订单68.8亿元，占幕墙订单的36%，同比大增84%，海外扩张持续顺利。2025年底公司在手订单376亿元，是2025年收入的1.7倍，订单储备充裕。且公司在手订单结构优质，2025年底境内/境外分别在手223/153亿元，海外在手订单占比达41%（海外订单毛利率相对比国内高）。2026年公司海外订单有望步入规模化转化阶段，一方面有望带动公司营收提速，另一方面有望驱动公司盈利能力进一步提升。
　　产品平台化模式持续完善，海外拓展成效显著。当前公司已形成出海“双轮驱动”模式：在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场积极推行平台模式。在平台模式下，公司针对幕墙产品、BIPV异型光伏组件，通过发挥设计、技术、供应链、智能制造等方面核心优势，整合产业链资源，与当地市场幕墙企业形成优势互补、合作共生关系。2025年公司进一步组建欧洲、美洲等区域销售团队，在巩固澳洲市场基础上，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家。2025年公司签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比大增897%。BIPV异型光伏组件于5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区。后续公司有望持续构建产品平台化成长新引擎。
　　投资建议：考虑到公司今年海外高毛利业务有望显著放量，我们调整预测公司2026-2027年归母净利润分别为9.0/10.6/12.0亿元，同比增长48%/17%/13%，当前股价对应PE分别为9.5/8.1/7.2倍，假设公司保持分红率80%，当前股价对应股息率分别为8.4%/9.9%/11.2%，高股息具备显著投资吸引力。假设公司股息率切换为5%，则对应2026-2028年公司市值目标分别为144/169/192亿元，市值空间68%/98%/123%，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求放缓风险，减值风险，海外经营风险，分红率下降风险等。