扣非业绩高增长，收入现金转化能力强劲
　　公司发布2025年报，2025年公司实现收入218.45亿元，同比-2.50%，归母、扣非净利润为6.10、5.95亿，同比-4.31%、+42.06%。同时，2025年公司经营性净现金流实现约15.45亿元，折合每股经营净现金流1.36元，远高于基本每股收益。近五年平均经营性净现金流约10亿元，近十年平均经营性净现金流达12亿元。2025全年实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。
　　新增订单蝉联榜首，公司后续业绩释放
　　2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额达191.85亿元，同比+11.51%，新增订单总量蝉联行业榜首，反映其在品牌影响力、客户资源、项目获取及综合交付能力等方面仍具较强竞争优势。同时，截至2025年末，公司在手订单约376亿元，其中境内/海外在手订单分别约223亿元/153亿元，订单储备充足且结构良好，考虑到海外在手订单占比已提升至41%，且盈利质量相对更优，伴随后续项目持续转化，我们看好公司后续的业绩释放。
　　出海战略成效显著，平台化模式打开全球化成长空间
　　2025年，公司持续推进“聚焦”与“出海”战略，海外市场拓展成效显著，全年海外中标额约98.70亿元，占总订单比重达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，同比+84%，充分体现公司在海外市场的竞争实力和业务拓展成效。在管理模式层面，公司以“EPC+平台化”双轮驱动加快全球布局，2025年幕墙产品供货订单同比大幅增长897%，BIPV异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售，进一步打开新业务增长空间。从项目落地看，公司在中东、东南亚、澳洲等区域接连斩获多个地标性项目，其中成功中标全球首座超千米高层建筑沙特吉达塔幕墙工程，合同金额折合人民币约20.12亿元；同时，公司亦中标新加坡海事及港务管理局光伏项目等标志性工程，体现全球市场影响力持续提升。
　　稳健经营夯实基本盘，出海拓展打开新空间，维持“买入”评级
　　2025年，公司建筑装饰板块营业收入为207.11亿元，同比-2.81%，虽然营收同比有所下降，但从年内节奏看，公司2025H2营收已实现同比转正。因此，我们看好公司能在保持当前毛利率的基础上实现主业经营修复并抓住订单转化带来的业绩释放机遇，同时BIPV及海外业务有望贡献新增量、打开成长空间。因此，我们调整公司2026-2028年归母净利润为7.6亿/8.5亿/9.1亿（前值2026-2027年为7.4亿/8.1亿）。
　　风险提示：BIPV业务拓展不及预期，海外市场拓展及项目落地不及预期，订单转化不及预期。

　　事件
　　公司发布25年年报，25年公司实现收入218.45亿元，同比-2.5%，归母净利润6.1亿元，同比-4.3%，扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%;其中25Q4实现收入72.92亿元，同比+4.41%，归母净利润1.53亿元，同比-25.42%，扣非归母净利润2.12亿元，同比118.0%。
　　点评
　　主业收入略有下降，海外订单尚未大规模转化：25年公司建筑装饰板块营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；公司持续加大项目结算与清欠力度，加快资金回笼，同时深化内装体系化建设并取得显著成效。
　　海外订单增长靓丽，出海战略效果显现：订单方面，2025公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额实现约93.54亿元，同比-4.98%。25年公司海外订单实现约为98.7亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.8亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
　　高分红凸显投资价值，经营质量持续提升：现金流方面，25年度公司经营活动产生的现金流量净额约15.45亿元，25年实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。分红方面，25年公司累计现金分红5.65亿元，分红比例达93%，当前公司股息率6.2%，公司持续强化股东回报，在25年发布了2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高者，为长期投资者提供稳定收益预期。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为230亿、238亿元，同比+5.3%、+3.4%，预计26-27年归母净利润分别为7.8亿、8.9亿，同比+27.3%、+14.4%，对应26-27年PE分别为11.7X、10.2X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应26-27年股息率分别为6.8%/7.8%，高股息红利属性凸显。
　　风险提示：
　　海外扩张不及预期，国内需求下滑超预期。

　　25Q4经营性业绩大增118%，拟年度大比例分红92.8%（股息率6.6%）。公司2025年实现营收218亿元，同降2.5%；实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42%，毛利率提升驱动公司经营性业绩显著提速；实现归母净利润6.1亿元，同降4.3%，主因上年非经较大（主要为所持股票公允价值变动收益），2025年非经收窄。分季度看，公司Q1-Q4分别实现营收同比+2.9%/-12.0%/-5.2%/+4.4%，Q4增速有所回升；分别实现扣非后归母净利润同比+1.5%/+57%/+5%/+118%，Q4单季经营性业绩大幅加速，规模创近2年单季最高值；分别实现归母净利润同比-21%/+30%/+17%/-25%（上年非经主要在Q4）。分业务看，建筑装饰/医疗健康分别营收206/11亿元，同比-3.0%/+3.5%。分地区看，中国大陆/中国港澳台/海外其他分别实现营收168/32/17亿元，同比-0.4%/+18%/-38%，2025年公司海外大量新签订单还未进入大规模产值转化阶段，预计2026年海外收入有望显著提速。公司拟年末分红3.97亿元，加上中期分红1.7亿元，2025年拟合计分红5.67亿元，占归母净利润的92.8%，当前市值对应股息率达6.6%。
　　毛利率提升，费用率小幅上升，现金流表现持续优异。2025年公司毛利率17.2%，YoY+1.2pct；其中建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为16.8%/27.6%，YoY+1.3/+1.6pct；中国大陆/中国港澳台/海外其他毛利率分别为16.2%/17.6%/28.9%，YoY+1.1/+7.0/+1.0pct，装饰、医疗健康、以及国内外毛利率均呈提升趋势。期间费用率10.5%，YoY+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.1/-0.1/-0.1/+0.4pct，财务费用率上升主因人民币升值致汇兑损失有所增多。2025年资产（含信用）减值损失5.98亿元，同比多1.26亿元。2025年归母净利率2.79%，YoY-0.05pct。2025年经营活动现金净流入15.5亿元，YoY-0.8亿元；收现/付现比分别为104%与101%，YoY-2/+1pct。近年来公司持续重视订单现金流情况，聚焦优质项目，杜绝垫资工程，现金流持续保持高位（近十年平均经营性净现金流达12亿元）。
　　在手订单充裕、结构优质，2026年海外盈利放量可期。2025年公司新签订单285亿元，规模蝉联行业榜首，同增5.5%。2025年海外订单99亿元，占比35%，同增30%；其中幕墙海外订单68.8亿元，占幕墙订单的36%，同比大增84%，海外扩张持续顺利。2025年底公司在手订单376亿元，是2025年收入的1.7倍，订单储备充裕。且公司在手订单结构优质，2025年底境内/境外分别在手223/153亿元，海外在手订单占比达41%（海外订单毛利率相对比国内高）。2026年公司海外订单有望步入规模化转化阶段，一方面有望带动公司营收提速，另一方面有望驱动公司盈利能力进一步提升。
　　产品平台化模式持续完善，海外拓展成效显著。当前公司已形成出海“双轮驱动”模式：在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场积极推行平台模式。在平台模式下，公司针对幕墙产品、BIPV异型光伏组件，通过发挥设计、技术、供应链、智能制造等方面核心优势，整合产业链资源，与当地市场幕墙企业形成优势互补、合作共生关系。2025年公司进一步组建欧洲、美洲等区域销售团队，在巩固澳洲市场基础上，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家。2025年公司签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比大增897%。BIPV异型光伏组件于5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区。后续公司有望持续构建产品平台化成长新引擎。
　　投资建议：考虑到公司今年海外高毛利业务有望显著放量，我们调整预测公司2026-2027年归母净利润分别为9.0/10.6/12.0亿元，同比增长48%/17%/13%，当前股价对应PE分别为9.5/8.1/7.2倍，假设公司保持分红率80%，当前股价对应股息率分别为8.4%/9.9%/11.2%，高股息具备显著投资吸引力。假设公司股息率切换为5%，则对应2026-2028年公司市值目标分别为144/169/192亿元，市值空间68%/98%/123%，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求放缓风险，减值风险，海外经营风险，分红率下降风险等。

　　事件：公司2025年实现营收218.45亿元，同比-2.50%；归母净利润6.10亿元，同比-4.31%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%。点评如下：
　　海外订单增长强劲，期待后续高毛利产值转化。2025年分业务看，建筑装饰、医疗健康分别实现营收206.29、11.34亿元，分别同比-3.00%、+3.50%；分地区看，中国大陆、中国港澳台、海外分别实现营收167.99、32.49、17.15亿元，分别同比-0.37%、+18.10%、-37.63%。订单方面，2025年公司建筑装饰板块累计中标285.39亿元，同比+5.51%，新增订单总量蝉联国内建筑装饰行业上市公司榜首；其中海外中标约98.70亿元，同比+30%（幕墙海外订单68.80亿元，同比+84%）。截至2025年末，公司在手订单约376亿元（为2025年营收的1.72倍），其中海外在手约153亿元，同比+51%。
　　毛利率、费用率上升，减值损失增加，净利率下滑。2025年公司毛利率同比+1.19pct至17.24%；期间费用率同比+0.29pct至10.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.14/-0.08/+0.38pct至1.49%/5.35%/2.79%/0.85%，财务费用上升主要因人民币升值形成汇兑损失所致。此外，公司资产+信用减值损失5.98亿元，同比+26.70%，占收入比重同比+0.63pct至2.74%（计提应收款项坏账准备增加）；投资净收益0.37亿元，同比+93.78%，占收入比重同比+0.08pct至0.17%；公允价值变动净收益0.06亿元，同比-94.13%，占收入比重同比-0.42pct至0.03%（金融资产浮盈同比减少所致）。综上，2025年公司净利率同比-0.28pct至3.17%。
　　经营现金流健康，保持高分红比例93%。2025年公司经营现金净流入15.45亿元，同比-4.97%（收现比同比-1.56pct至104.45%，付现比同比+0.54pct至101.23%）。分红方面，叠加中期分红，2025年公司现金分红5.67亿元（含税），分红比例达92.83%。截至2026/3/20，公司股息率（TTM）6.25%。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为8.43、9.34、10.69亿元，EPS分别为0.74、0.82、0.94元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，宏观经济波动风险，海外经营风险。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告。
　　扣非净利润增速较快，经营现金流流出同比增加。2025Q3，公司实现营收52.15亿元，同比下降5.22%。公司实现归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%；实现扣非净利润0.49亿元，同比增长5.26%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.54亿元，同比下降5.63%，公司实现归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，公司扣非净利润3.83亿元，同比增长19.11%。公司盈利质量有所改善。公司经营活动现金净流量为-6.62亿元，去年同期为-1.86亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
　　毛利率略有提升，股息率位居行业前列。2025年前三季度公司毛利率为15.70%，同比提高0.44pct。公司净利率为3.51%，同比提高0.07pct。公司期间费用率为10.32%，同比提高0.45pct。截至2025年9月30日，公司总资产为293.54亿元，与年初294.63亿元基本持平。公司资产负债率为71.09%，同比增加0.64pct，其中短期借款15.73亿元较2024年末12.83亿元增加2.90亿元。截至11月11日，公司股息率为6.82%，位居建筑行业前列，股东现金红利回馈表现优秀。
　　新签合同额稳步增长。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑中标金额142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计中标金额79.74亿元，同比增长4.54%。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.74、7.04、7.32亿元，分别同比5.7%/4.4%/4.1%，对应P/E分别为13.56/13.00/12.48倍，维持“推荐”评级。