公司经营业绩受门店调改影响明显承压
　　公司发布年报、一季报：2024年实现营收675.74亿元（同比-14.1%，下同）、归母净利润-14.65亿元（2024年同期为-13.29亿元）；2025Q1实现营收174.79亿元（-19.3%），归母净利润1.48亿元（-80%）。考虑门店调改影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元（2025-2026原值2.88/8.38亿元），对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为114.1/39.2倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，随调改店逐渐盈利，长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。
　　公司主动优化商品结构和采购模式，短期拖累盈利能力
　　分行业看，2024年公司零售业/服务业分别实现营收637.68/38.06亿元，同比分别-13.5%/-22.8%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收288.25/349.43亿元，同比分别-12.8%/-14.0%。盈利能力方面，2024年公司综合毛利率为20.5%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司在商品结构和采购模式优化过程中主动推裸价、控后台。2025Q1公司综合毛利率为21.5%（-1.4pct），销售/管理/财务费用率分别为16.6%（+1.0pct）/2.4%（+0.4pct）/1.5%（+0.0pct），费用率整体呈抬升趋势，毛利率短期承压。
　　稳态调改店实现盈利，有望加速推进品质零售转型
　　永辉超市改革领导小组组长叶国富提出“三个聚焦、一个反对”：即聚焦核心供应商、核心大单品（未来目标孵化100个亿元级单品）及长期主义，反对采购随意更换供应商。基于此，永辉超市有望快速推进供应链革新并向品质零售转型。截至2025年3月底公司共调改47家门店，其中41家“稳态调改店”（开业满3个月）已实现稳定盈利，预计2025年6月底，永辉超市全国调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家。
　　风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。

　　投资要点：
　　国内生鲜龙头超市，实现全渠道布局
　　永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，现已逐渐实现线上线下全渠道融合。公司成立于2001年，2010年在A股上市，其主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，主要产品为生鲜及加工、食品用品等。以“绿色、人文、科技”为经营理念，为满足用户需求，提供安全、健康、高性价比的生鲜产品。永辉超市拥有丰富的线下门店资源，是公司的核心经营壁垒之一。永辉超市门店覆盖了全国主要省份和地区。截至2024年6月30日，永辉超市进入全国29个省份，已开业的门店数量达943家，已签约未开业门店达86家，储备面积65.53万平方米。
　　逆境中探索出路，战略转型取得阶段性进展
　　2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。2024年9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。
　　供应链优化提效率，商品力调优稳收入
　　2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。公司持续优化产品结构，进一步提升商品引入效率，24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。
　　源头直采建立垂直供零关系，自有品牌更具价格竞争力
　　24H1永辉自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入3.4%。公司通过线上线下渠道积极推进，增加自有产品的曝光率和成交率。在自有品牌的运营方面，永辉基于提质增效的双方向，以三大业务主线推动业务增长，依靠供应链新模式建立商品力和品牌力。永辉通过源头直采，建立更垂直的供零关系，减少中间冗杂环节，让自有品牌在市场竞争中更具价格优势。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入为688.87/768.60/837.66亿元，增速分别为-12%、12%、9%，归母净利润为-2.47/3.58/6.87亿元，增速分别为81%、245%、92%，对应EPS分别为-0.03元、0.04元、0.08元。由于家家悦、重庆百货、红旗连锁三家龙头上市公司主营业务均为连锁超市、日用百货等，且三家公司在各地域都是龙头超市企业，与永辉超市在业务上存在很大程度相似性，在行业内具有可比性，选取家家悦、重庆百货、红旗连锁作为可比公司。因永辉超市在积极调改和后续与名创优品的合作上大有可为，采取PS估值法，可比公司24-26年的平均PS为0.68/0.65/0.63，永辉超市24-26年的PS为0.90/0.80/0.74，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　调改成效不及预期；人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

　　投资要点
　　事件：永辉超市发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入676亿元，同比-14.1%；归母净利润-14.7亿元，同比-10.3%。扣非净利润-24.1亿元，同比-22%。2025Q1，公司收入为175亿元，同比-19.3%；归母净利润1.5亿元，同比-80%；扣非净利润1.4亿元，同比-77%。公司收入下降主要是受关店影响。
　　采购改革、关店计提、公允价值损益影响短期业绩：①采购改革影响短期毛利率，2024年/2025Q1公司毛利率同比-0.78pct/-1.35pct，主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期受到了一定的影响。②2024年对集团长期亏损或准备闭店门店的相关资产计提减值准备2.08亿元。③2025Q1公司持有的Advantagesolutions股票本期产生的公允价值变动损益同比减少2.49亿元。④营业外支出有所增长，主要是闭店门店同比增加，长期待摊费用报废所致。
　　采购改造影响毛利率：2025Q1，公司毛利率/净利率为21.50%/0.76%，同比-1.35pct/-2.59pct。销售/管理/研发/财务费用率额为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比+1.04/+0.43/-0.10/+0.01pct。研发费用下降主要是因为前期信息系统爱发已基本完成。
　　门店调改和关店在快速推进，关店影响短期收入：①2024年底公司门店数为775家，同比净减-225家；经营面积同比-21%。2025Q1继续关闭长尾门店，门店数同比减少273家。门店和经营面积的减少使公司收入下降，但这也是未来要扭亏为盈的必经之路。②调改店仍在快速开店，2024年底/2025Q1/一季报披露日，公司调改店数量分别为31/47/61家，看好调改店推广后助力公司业绩改善。③未来公司或仍保持较高的门店调改/关闭的步伐，根据3月17日公司的股东大会，公司成立改革领导小组，目标2025年年底调改门店数量将达到200家，并关闭250-330家；到2026年全部存量门店完成调改。
　　盈利预测与投资评级：公司整体经营基本面在持续得到改善，包括采购、商品结构、供应链改善，以及门店端调改店加速开店、长期亏损门店关停等。考虑公司供应链改造的短期利润影响和关店成本，我们下调公司短期业绩指引，并给予较高的远期业绩预期。我们将公司2025-26年归母净利润从2.7/5.6亿元，调整至-8.7/2.4亿元；预计2027年归母净利润为14.3亿元。考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧等。

　　公司1Q2025营收同比下降19.32%，归母净利润同比下降79.96%
　　公司公布2025年一季报：
　　1Q2025实现营业收入174.79亿元，同比下降19.32%，实现归母净利润1.48亿元，同比下降79.96%，实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降77.07%。
　　2024年，公司实现营业收入675.74亿元，同比下降14.07%，实现归母净利润-14.65亿元，上年同期为-13.29亿元，实现扣非归母净利润-24.10亿元，上年同期为-19.76亿元。
　　公司1Q2025综合毛利率下降1.35个百分点，期间费用率增长1.38个百分点
　　1Q2025公司综合毛利率为21.50%，同比下降1.35个百分点。2024年公司综合毛利率为20.46%，同比下降0.78个百分点。
　　1Q2025公司期间费用率为20.78%，同比增长1.38个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比分别变化+1.04/+0.43/-0.10/+0.01个百分点。2024年公司期间费用率为23.93%，同比增长0.78个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.33%/2.65%/0.27%/1.68%，同比分别变化+0.66/+0.25/-0.13/+0.00个百分点。
　　多方面进行门店调改，线上渠道持续优化
　　公司在2024年开始学习胖东来模式主动调改转型，截至2025年4月25日，公司累计完成调改门店61家，调改门店的营业收入、客流均实现大幅增长。调改店调整薪酬激励体系，员工平均薪酬增长，同时设置开业现金激励、月度利润分享、新店优秀员工奖金等项目。同时，公司持续关停尾部门店，截至1Q2025末公司门店数同比下降273家。线上方面，1Q2025永辉生活APP覆盖670家门店，实现销售额17.5亿元，日均单量23.1万单，月平均复购率为47.6%；第三方平台到家业务覆盖670家门店，实现销售额14.0亿元，日均单量15.3万单。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑到2025年调改和关店仍是公司的重要任务，我们下调对公司2025年归母净利润预测81%至0.59亿元，但随着尾部门店的出清以及调改店发力，公司后续表现有望好转，上调对公司2026年归母净利润的预测5%至3.83亿元，新增对公司2027年归母净利润的预测5.56亿元。公司持续进行门店调改，加速尾部门店出清，维持“增持”评级。
　　风险提示：公司门店调改效果不达预期，盈利能力改善进程不及预期。

　　公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）2024年公司实现营收675.74亿元，同比-14.07%，归母净利润-14.65亿元，去年同期-13.29亿元。2）25Q1公司实现营收174.79亿元，同比-19.32%，主因公司主动进行战略和经营模式转型，较去年同期减少273家门店，归母净利润1.48亿元，同比-79.96%，主要因为公司优化商品结构和采购模式，同时公司持有的Advantagesolutions股票本期产生公允价值变动损益-1.72亿元，较上年0.77亿元减少利润2.49亿元。
　　积极进行业态供给改革，门店转型加速推进。据公司公告，24年公司实现新开超市门店7家，关闭超市门店232家，新签约门店3家。截至2024年底，公司超市门店共计775家，同比23年减少225家。公司于2024年明确“品质零售”的改革方向，截至4月25日已经调改完成61家门店，预计到6月底达到124家。据公司公众号，41家稳态门店3月共实现净利润1470万元，平均单店月利润36万元。
　　24年全年公司线上业务营收146亿元，占营业收入21.7%。其中，“永辉生活”APP注册会员数突破1.18亿户、自营到家业务实现销售额80.2亿元，第三方平台到家业务实现销售额66.1亿元。
　　商品结构与采购模式变革下毛利率承压，长期盈利拐点可期。据公司公告，2024年全年/2025Q1公司毛利率为20.46%/21.50%，同比-0.78/-1.35pct，2024年零售业/服务业毛利率为16.09%/93.62%，同比-0.23/-1.10pct。报告期内公司毛利率承压，主要因为公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，推动裸价直采并取消后台毛利。公司坚持聚焦长期主义和核心供应商，于3月底召开供应商大会并积极与大批外贸型企业完成对接，未来商品毛利率有望得到进一步的恢复和增长。25Q1公司期间费用率为20.78%，同比+1.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比变化+1.04/+0.43/-0.11/+0.01pct。随着调改门店占比提升、闭店收尾及供应链改革深化，未来12-18个月有望成为改革成果的集中释放期。
　　战略股东入局，共同致力品质零售发展路线。据公司公告，2024年9月23日，广东骏才国际商贸有限公司（名创优品全资子公司）与牛奶公司、京东等签订协议，受让永辉超市26.68亿股无限售流通股，占公司总股本29.40%，并于2025年2月7日完成过户。此后名创优品成为永辉超市第一大股东，股东方一致达成“品质零售”的战略发展路线，公司将持续推进自有品牌研发升级、供应链去KA变革、加大员工关怀的美好经营理念。
　　维持“增持”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，24H2以来公司学习胖东来调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。考虑到25年公司仍将持续关闭尾部门店，我们预计全年关店数将达约300家，下调公司25年归母净利润预测分别为-3.69亿元（原值为0.84亿元），维持26年归母净利润预测为5.82亿元，新增27年归母净利润预测为10.44亿元。考虑公司持续推进门店调优影响短期盈利产生波动，调改门店贡献尚未成规模，而营收表现相对稳定，我们采用PS估值法，下调25年公司营收预测为600.1亿元（原值为673亿元），参考可比公司重庆百货、大商股份，给予永辉25年0.93xPS估值，较当前上行空间为13%，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。

　　事件：永辉超市3/17举办临时股东大会，进行董事会换届。其中张轩松继续任董事长；叶国富任永辉改革领导小组组长，统领改革转型工作，管理层为小组成员（9名组员中6位副总裁，其中王守诚此前担任调改小组负责人），推进永辉“433“改革规划，具体看
　　四化：国际化、现代化、职业化、专业化；
　　三力：学习力、执行力、创造力；
　　三大变革：
　　①组织变革：精简高效，组织架构由过去4级（总部-15个省区-区域-门店）转变为3级（总部-28个大区-门店）架构模式，更为扁平化；
　　②运营变革：提升运营能力，推动从传统卖货架转为卖商品的超市，SKU控制在8000-10000，加快商品汰换速度；
　　③供应链变革：推动裸采和自有品牌，全面去中间商化（但在白酒、牛奶品类及宝洁、联合利华等品牌推进上有难度，通过联合开发自有品牌及引进其他优质供应商来解决）；采购由原先以省为单位，现在集中成5个采购中心，集中管理降本增效。同时强调采购廉洁性。
　　永辉超市后续调改战略规划清晰，节奏明确：
　　中短期：25年减亏为首要目标，聚焦在2500-3200平左右的店型，调改门店达200家左右，并关店250-350家，计划至26年完成所有存量门店的调整。
　　远期看：实现盈利后再考虑扩张，远期以胖东来的经营理念和山姆的选品逻辑，打造适合中国主流家庭的品质国民商超。
　　此次股东大会，我们认为有以下几点超预期：
　　①叶国富担任改革领导小组组长整体统筹改革转型工作，以其永辉第一大股东与非老永辉人的身份，能够保证永辉调改加速的同时，在涉及到供应链、采购、人事、组织架构等棘手问题上能够执行的更为坚定且果决。
　　②整体调改推进速度超预期：25年调改与关店步伐，以及26年完成所有存量店这一进展超预期，有望更快的实现触底、健康盈利至再扩张的步伐。
　　③自有品牌规划目标超预期：自有品牌作为超市差异化与提升毛利率的重要抓手，目前调改店中销售占比5-15%。但在名创设计&供应链资源对接下，永辉25年计划上架60支新品，孵化10支超过1亿元的大单品，预计3-5年达到整体销售额的40%，整体规划速度超预期，且为资本市场提供了一张可跟踪的进展图。
　　盈利预测与投资建议：短期看，25年明确减亏而非有盈利可能性的指引，叠加更加激进的调改及闭店速度或使市场进一步下调中短期的收入预期，但上调利润率预期。以26年末调改完成看，假设闭店至400家调改店单店以2亿计算，利润率按3%假设，则理想情况下对应24亿利润，对应当前估值为20x。中长期永辉与盒马为当下唯二最有望成为“中国版Costco”的全国性商超龙头，且以更小的店型与现有的山姆、Costco（Walmart、COSTCO估值基本在25-35x区间）形成差异化竞争，考虑27年公司重回扩张、叠加叶国富更大精力入局或提升稳态下净利率，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店调改进度不及预期；零售环境持续疲软；行业竞争加剧;草根调研代表性或存在偏差

　　公司公布24年度业绩预告。据公司公告，1）24年公司预计归母净利润-14.0亿元，去年同期-13.3亿元，扣除非经常损益后的净利润-22.1亿元，去年同期-19.8亿元。2）24Q4公司预计归母净利润-13.22亿元，去年同期-13.81亿元，扣除非经常损益后的净利润-15.48亿元，去年同期-16.01亿元，业绩符合预期。
　　关闭门店超200家，战略与经营模式转型存在短期阵痛。据公司公告，受制于零售行业的整体挑战，24年公司整体客流和客单有所承压。24年公司主动进行战略和经营模式转型，会存在短期的前期阵痛。目前公司完成了31家门店调改，这种全新的经营模式需要大量的前期投入和时间积累。同时，公司快速关闭尾部门店，据公司官网，截止2025年1月15日，公司开业门店数量达773家，较23年末1000家减少227家。毛利率方面，公司主动优化商品结构和采购模式，推动裸价、削减后台费，使毛利率短期承压。
　　调改进度快速推进，多店调改客流及销售额提升超预期。据公司公众号，截止1月15日，近期上海、天津、阜阳首家永辉自主调改店开业，永辉调改门店数已达39家，遍及全国十余个城市。永辉调改门店从消费者喜好出发，全面提升商品品质和服务，核心优化熟食、烘焙、生鲜品类，有效提高商业模型效率、目前门店调改效果显著，各省区首家调改门店开业前1-3日均销售额超100万元，客流量及销量明显提升，质价比+服务的提升对消费者的吸引力持续性超预期。
　　25年调改工作持续，看好调改助力永辉长期业绩改善。公司将于2025年继续门店调改以及配套的战略转型工作，同时还将关闭一些长期亏损的尾部门店。据澎湃新闻、蓝鲸新闻及第一财经，预计到春节前，全国调改门店数量将达到约40-50家门店，春节后，永辉超市还将继续扩大调改范围，预计春节前后发布上半年调改计划，5月份会公布下半年调改计划，25全年自主调改店拟超过100家，并加大与名创的商业合作。我们认为，尽管公司面临业绩短期承压，但长期看调改正带来客流和销售额明显改善，商品力及供应链效率提升，有利于长期增长动能释放。
　　维持“增持”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，24H2以来公司学习胖东来调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，重新释放供应链、商品力潜力，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。考虑公司持续推进门店调优影响短期盈利产生波动，调改门店贡献尚未成规模，而营收表现相对稳定，我们下调公司24-25年的营业收入预测为673/749亿元（原值为701/760亿元），维持26年营业收入预测为846亿元，对应PS为0.78/0.70/0.63，下调24年归母净利润预测为-14.0亿元（原值为-2.90亿元），维持25-26年归母净利润为0.84/5.82亿元。采用PS估值法，参考可比公司重庆百货、红旗连锁大商股份，给予永辉25年0.80xPS估值，对应上行空间15%，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。