规模平稳增长，资产质量向好
　　中国银行2024年一季度归母净利润、营业收入、PPOP分别同比-2.9%、-3.0%、-5.2%，增速较2023年-5.3pct、-9.4pct、-8.5pct。24Q1年化ROE、ROA分别同比-1.28pct、-0.11pct至9.86%、0.73%。我们预测24-26年EPS为0.79/0.80/0.84元，预测24年BVPS8.13元，A/H对应PB0.56/0.41倍。A/H股可比公司24年Wind一致预期PB0.55/0.40倍，公司国际化优势突出，应享有估值溢价，我们给予A/H股24年目标PB0.70/0.48倍，A/H股目标价5.69元/4.84港币，维持增持/买入评级。
　　信贷稳步投放，息差仍有压力
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+10.8%、+12.4%、+10.0%，较23年末-1.5pct、-1.3pct、-3.4pct，规模增速有所放缓。一季度新增贷款9212亿元，主要为对公贡献，对公（含票据）、零售贷款余额分别增长8030亿元、1142亿元。1-3月净息差为1.44%，较2023年-15bp，测算主要由资产端拖累，或主要受重定价因素的影响。测算1-3月生息资产收益率、计息负债成本率分别较23年-14bp、+3bp。24Q1利息净收入同比-3.9%（23年同比+1.6%），是业绩主要拖累项。
　　中收较为承压，投资收益高增
　　24Q1非息收入同比-0.8%（23年同比+24.0%），主要受中收拖累。24Q1手续费及佣金净收入同比-4.6%（23年同比+5.3%），中收在营收中的占比同比-0.3pct至15.6%。24Q1其他非息收入同比+3.8%（23年同比+51.3%），其他非息增速放缓主要因收到公允价值变动损益的拖累，投资收益实现较高增长。24Q1投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益分别实现147亿元、-60亿元、11亿元的收入，同比+332.2%、-220.7%、-68.9%。24Q1成本收入比25.39%，同比+0.76pct。
　　资产质量向好，信用成本下行
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.24%、200%，较3月末-3bp、+8pct，不良率稳中有降，拨备水平进一步夯实。测算24Q1年化信用成本为0.69%，同比-0.05pct，信用成本下行驱动利润释放。不良生成率降低，测算24Q1年化不良生成率0.17%，较23Q4环比-0.26pct。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.52%、12.02%，较23年末+0.78pct、+0.39pct，夯实资本水平。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　事件：中国银行披露2023年报，2023实现营收6229亿元，同比增长6.4%（9M23：7.1%），实现归母净利润2319亿元，同比增长2.4%（9M23：1.6%）。4Q23不良率季度环比持平于1.27%，拨备覆盖率季度环比下降3.5pct至192%，2023年度分红率稳定约30%。
　　低基数下非息提速支撑营收表现居于大行第一，拨备反哺带动业绩增速提升。2023年中国银行营收同比增长6.4%（9M23：7.1%），归母净利润同比增长2.4%（9M23：1.6%），均好于我们在前瞻中的预期（营收、业绩增速分别预测为5.6%、1.7%）。从盈利驱动因子来看，①非息表现亮眼是营收好于预期核心。2023年非息收入同比增长24%（9M23：
　　20.5%），支撑营收增速5.2pct（9M23:4.6pct），其中受益公允价值变动收益明显少降、投资相关非息同比增长51%，贡献4.5pct；全年中收增速较9M23提升1.6pct至5.3%，正贡献0.7pct。②规模扩张提速对冲息差收窄影响，以量补价延续。2023利息净收入同比增长1.6%（9M23:3.2%），其中息差降幅扩大，对营收增速拖累较9M23扩大2pct至7.2pct，规模扩张提速完全对冲（正贡献8.5pct）。③受益四季度信贷减值损失同比少提，拨备对业绩贡献转正（全年贡献利润增速0.5pct，9M23为拖累2.3pct）。
　　年报关注点：①信贷投放提速，涉政类贷款是主要支撑：4Q23贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），2H23对公同比多增超1700亿是主要支撑，租赁商服及基建贡献对公主要增量。②息差降幅扩大，存款成本走阔是主要拖累，但资产定价基本稳定：2023年息差同比下降16bps至1.59%，测算四季度息差环比降幅走阔至13bps，定期化叠加外币存款成本提升，2H23存款付息率较1H23提升13bps，但2H23资产端定价稳定约3.62%。③不良先行指标有所波动，预计同时受地产风险暴露及金融资产分类新规影响：4Q23关注率、逾期率分别较2Q23提升23bps、14bps至1.46%、1.06%，一方面受风险分类新规颁布后从严认定影响，另一方面也与房地产风险暴露相关（4Q23对公房地产不良率较2Q23提升40bps至5.51%，下半年新增不良贷款近50亿）。
　　涉政类贷款发力支撑信贷稳步提速，非按揭零售积极投放填补按揭缺口。4Q23贷款同比增长13.7%（3Q23：13.2%），全年新增贷款超2.4万亿、同比多增约5700亿。结构上看，2H23对公端新增约6070亿、同比多增超1700亿，租赁及商务服务业、基建类贡献主要增量（占2H23对公新增的99%），预计与基建项目持续落地及化债中长贷入表相关。零售端需求仍较弱，2H23新增880亿、同比少增近700亿，提前还贷扰动下2H23按揭净减少超700亿，信用卡等非按揭零售发力填补缺口（2H23合计新增1582亿、同比多增超230亿）。
　　存款成本加速上行拖累息差降幅扩大，资产定价稳定性仍好于同业。2023中行息差同比下降16bps至1.59%，测算4Q23息差环比降幅扩大至13bps（3Q23为下降1bp）。负债端成本明显提升是息差承压主因，2H23负债成本较1H23提升14bps至2.27%，其中存款成本较1H23提升13bps至2.17%，预计同时受外币存款成本上升及定期化影响（4Q23定期存款占比较2Q23提升约5pct至54%）；资产端表现更优，贷款收益率仅较1H23下降11bps至3.95%、降幅好于同业（其余四大行平均下降18bps），叠加债券投资、同业资产定价回升，共同支撑2H23资产收益率稳定约3.62%。
　　投资分析意见：2023中国银行实现营收大行第一、业绩增速同业前列的优异成绩，资产质量延续平稳向好表现、信用卡等领域风险也在积极化解。出于审慎考虑，下调息差、上调信用成本预测，下调2024年归母净利润增速预测至1.2%（原2024年预测为7.4%），新增2025-2026年盈利预测为2.3%、4.1%，当前股价对应2024年PB为0.54倍，股息率约5.4%，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期，息差继续承压；房地产资产质量超预期劣化；海外货币政策超预期变动。

　　业绩稳健增长，战略纵深推进
　　中国银行2023年净利润、营收、PPOP分别同比+2.4%、+6.4%、+3.3%，较1-9月分别+0.8pct、-0.6pct、-0.7pct（22年数据经重述）。23年ROA、ROE分别同比-0.05pct、-0.65pct至0.80%、10.12%。我们预测24-26年EPS为0.80/0.82/0.85元，预测24年BVPS8.14元，A/H对应PB0.54/0.37倍。A/H股可比公司24年Wind一致预期PB0.53/0.37倍，公司国际化优势突出，应享有估值溢价，我们给予A/H股24年目标PB0.65/0.50倍，A/H股目标价5.29元/4.40港币，维持增持/买入评级。
　　资产稳步扩张，国际化优势巩固
　　中国银行23年末资产、贷款、存款分别同比+12.2%、+13.7%、+13.4%，分别较9月末+1.3pct、+0.3pct、-0.3pct。下半年新增贷款以对公为主，其中对公、零售、票据分别占比67%、13%、20%。公司扎实做好五篇大文章，23年末绿色贷款、普惠小微贷款余额同比+56.3%、+43.2%。2023年净息差1.59%，较1-9月-8bp。23年贷款收益率、生息资产收益率分别较1-6月-8bp、-3bp至3.97%、3.58%。存款成本率、计息负债成本率均较1-6月上行5bp。全球化优势持续巩固，2023年沙特利雅得分行、巴布亚新几内亚代表处顺利开业，境外机构覆盖64个国家和地区。
　　非息收入持续增长，深化综合经营
　　2023年非息收入同比+24.0%，较1-9月增速+3.5pct，综合化经营贡献提升，中收持续增长，其他非息亮眼。2023年手续费及佣金净收入同比+5.3%，较1-9月+1.6pct。主要系公司加大业务拓展力度，顾问和咨询、受托及银行卡业务收入同比+42%、+25%、+11%。23年其他非息收入同比+51.3%，较1-9月+2.9pct。主要因债市利率下行，债券估值由负转正，公允价值变动收益同比增长。23年末公司核充率、资本充足率分别较9月末+0.22pct、+0.44pct至11.63%、17.74%。
　　资产质量平稳，分红比例保持
　　23年末公司不良率、拨备覆盖率分别为1.27%、192%，较9月末分别持平、-4pct，资产质量整体平稳。23年末境外不良率1.49%，较6月末+28bp，海外风险有所波动。关注率小幅上行，23年末关注类贷款占比1.46%，较6月末+23bp。测算23Q4年化不良生成率0.44%，环比上行0.21pct。Q4年化信用成本0.31%，同比-0.17pct，信用成本下行驱动利润释放。2023年拟每股派息0.2364元，年度现金分红比例为30%（2022年:30%），股息率为5.40%（2024/3/28）。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　事件：
　　3月28日，中国银行发布2023年年度报告，全年实现营业收入6229亿，同比+6.4%，归母净利润2319亿，同比+2.4%。加权平均净资产收益率10.12%，同比-0.65pct。
　　点评：
　　非息收入贡献增强，盈利增速稳中有升。中行2023年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.4%、3.8%、2.4%，营收、拨备前利润增速较前三季度分别下降0.6、0.3pct，归母净利润增速较前三季度提升0.8pct。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速分别为1.6%、24%，较前三季度分别变动-1.6、3.5pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速20.4、13.5pct；从边际变化看，规模扩张、非息收入正贡献增强，净息差负向拖累走阔至17.3pct，拨备负向拖累收窄。
　　扩表提速，信贷投放维持较高景气度。中行4Q单季新增生息资产7053亿，同比多增2440亿，生息资产同比增速较3Q末提升0.6pct至12.6%。4Q单季新增生息资产中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为2140亿、2853亿、2060亿，分别同比多增729亿、1035亿、676亿，贷款同比增速较3Q末提升0.3pct至13.7%。2023年末，贷款占生息资产比重为62.7%，较3Q末下降0.7pct。
　　从全年贷款投向来看，中行2023年新增贷款2.4万亿，同比多增0.6万亿，主要受对公贷款支撑，具体来看：1）对公贷款新增2.06万亿，同比多增0.78万亿，信贷投向注重向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜，战略性新兴产业（+74.4%）、制造业（+28.1%）、科技金融（+30.9%）等重点领域贷款余额增速显著高于全行整体；2）零售信贷新增2030亿，同比少增1102亿，个人住房贷款为主要拖累项，全年减少1305亿；投向消费贷、个人经营贷等领域的其他个人贷款增长近2900亿，信用卡增长436亿。
　　市场类负债吸收力度加大，计息负债同比增速升至13%。2023年末，中行计息负债、存款同比增速分别为13%、13.4%，增速较3Q末分别变动1.3、-0.2pct；4Q单季新增计息负债6215亿，其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为2081亿、1815亿、2320亿。其中，存款同比少增181亿，应付债券、同业负债分别同比多增453亿、3304亿（上年同期低基数）。
　　净息差较前三季度下降5bp至1.59%，较上年下降16bp，韧性优于可比同业。2023年中行净息差1.59%，较前三季度下降5bp，同比下降16bp。银保监会2023年四季度商业银行监管指标显示，大型银行2023年净息差较前三季度收窄4bp，同比下降28bp，即使考虑集团与母行统计口径差异等因素，公司息差韧性仍优于可比同业。中行净息差体现了更强韧性，主要受益以下因素：1）公司海外资产占比为同业最高，把握了美联储加息等有利时机；2）优化人民币资产负债结构，提升存、贷款占比，其中，内地人民币贷款中的中长期贷款平均余额占比达到74.1%，但受LPR下行、存量按揭重定价等因素影响，人民币资产收益率承压。展望2024年，随着美联储降息操作渐行渐近，境外资产较高定价的比较优势将趋弱，但外币存款成本也有望随之改善。此外，前期存款挂牌利率下调对负债成本改善作用将在2024年进一步显效，2024年存款成本率有望下行。
　　非息收入同比大幅增长24%，手续费及净其他非息收入增速均季环比提升。中行2023非息收入同比增速为24%，较前三季度提升3.5pct，非息收入占营业收入的25.1%，较前三季度略升0.1pct。2023年非息收入主要构成上，1）净手续费及佣金收入同比增速为5.3%，较1-3Q23提升1.6pct。中行加大业务拓展力度，顾问和咨询（YoY+42.5%）、受托业务（YoY+25.4%）、银行卡（YoY+10.8%）贡献增强，但受资本市场波动、居民风险偏好较低等因素影响，代理业务（YoY-5.3%）增长相对乏力；2）净其他非息收入增速为51.3%，较1-3Q23提升2.9pct，主要受益市场价格波动带动公允价值变动收益同比大幅多增近172亿。
　　不良贷款率较3Q末持平，资产质量保持稳健。2023年末，中行不良贷款率为1.27%，较3Q末持平；关注率为1.46%，较年初、年中分别提升11bp、23bp。中行全年计提信用减值损失1066亿，同比提升2.5%；4Q单季计提减值损失155亿，同比少提58亿。2023年减值损失/平均总资产较前三季度下降5bp至0.35%。2023年末，拨备覆盖率较3Q末下降3.5pct至191.7%；拨贷比较3Q末下降4bp至2.44%。
　　各级资本充足率稳中有升。较低基数下，2023年末RWA同比增速为10.5%，较3Q末提升0.5pct。2023年末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为11.63%、13.83%、17.74%，较3Q末分别提升22、19、44bp。新资本管理办法已于2024年初落地实施，受益于参数调整和内评高级法范围优化，公司各级资本充足率均有望进一步提升。
　　盈利预测、估值与评级。中国银行积极发挥大行“头雁”作用，资产端保持较强扩表势能。同时，凭借国际化业务布局较广的独特禀赋优势，境外资产收益率提升对净息差起到有力支撑。结合2023年报，同步考虑海外业务净息差有可能出现见顶趋势、贷款滚动重定价等因素将对2024年息差形成较强挤压，下调公司2024-25年EPS预测为0.80（-2.2%）/0.83（-4.1%）元，新增2026年EPS预测为0.86元，当前股价对应PB估值分别为0.54/0.5/0.46倍。近年来分红率持续稳于30%，以3月28号收盘价测算股息率为5.4%，具有较好股息回报。维持“增持”评级。
　　风险提示：海外经济环境愈发错综复杂，可能对中行境外资产形势形成较强扰动。

　　中国银行是我国持续经营时间最长的银行，立足传统外汇外贸优势，中国银行全球化、综合化布局不断完善。我们预测公司2023-25年EPS为0.78、0.79、0.83元。2024年BVPS预测值8.10元，对应A/H股PB分别为0.50倍、0.32倍。可比A/H上市银行2024年Wind一致预期PB分别为0.48倍、0.33倍，公司海外优势显著，多元业务布局完善，应享有一定估值溢价，我们给予A/H股24年PB0.60倍、0.44倍，目标价分别为4.86元、3.81港币，首次覆盖给予A股“增持”评级，H股“买入”评级。
　　中国银行：厚植国际特色，深化综合经营
　　中国银行国际布局领先，综合金融服务能力较强。截至6月末，公司共拥有532家境外分支机构，覆盖63个国家和地区，海外机构数量、人员占比及区域覆盖广度均稳居同业第一。区域布局上，以中银香港为核心联动东盟湾区，一带一路战略的深入推进打开海外业务拓张空间。集团旗下子公司众多，各类业务牌照在同业中最为齐全，综合金融服务优势显著。公司旗下还拥有我国最大的村镇银行集团中银富登，普惠金融发展大有可为。中国银行数字化转型提速，科技投入稳步增长，提升运营效率，夯实客户基础。
　　业务经营：对公占比较高，资产质量向好
　　对公业务占比较高，境内资产质量改善显著。中国银行贷款占比同业最高；结构上对公占比突出，基建类、制造业、房地产贷款分别占比51%、20%、12%。地方政府化债预计市场化方式推进，且公司涉政敞口小于同业，经营压力无需过度悲观。负债端存款占比逐步提升，9月末存款在负债中占比78%。公司不断筑牢跨境优势，境外债承销、国际结算、跨境人民币清结算等业务份额维持行业领先。公司资产质量稳中向好，境内贷款不良率下降显著，不良、关注、逾期率均处于同业较低水平，但公司拨备覆盖率较同业偏低。境外地产相关贷款占比较高，或是境外不良上行主要原因。
　　盈利拆解：非息贡献突出，利息收入较弱
　　公司其他非息收入为主要优势，利息收入处于相对劣势。近10年来中国银行ROA排名一直保持大行第3，但由于权益乘数较低，ROE排名靠后，资产扩张还有较大空间。从ROA拆分结果来看，其他非息收入是公司主要优势，主要由于境外非息占比较高贡献突出；管理成本和信用成本较低也是公司优势。由于外币资产占比较高且外币存贷利差低的特点，利息收入是公司主要劣势，也易受海外货币政策变化的影响，23年受益于海外加息，利息收入排名有所提升。
　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。