事件：公司发布2025年年度业绩，符合市场预期。2025年公司实现营业收入1212.55亿元，同比减少1.8%；实现归母净利润73.86亿元，同比增长63.91%。
　　煤电成本下降增厚利润。2025年公司完成发电量2889.55亿千瓦时，较上年度同比增加1.33%，其中火电发电量2228.94亿千瓦时，同比小幅下降2.64%，主要受新能源装机数量增加，同时公司主动追求效益电，燃煤机组的上网电量下降。通过测算得出，公司平均上网电价约为0.415元/千瓦时，较上年同期数据下降约0.011元/千瓦时，同比下降2.53%。2025年电价同比相对稳定，由于公司机组多处于北方地区，整体电价降幅小于南方。但成本下降带动公司效益提升，煤机入炉标煤单价完成742.4元/吨（不含税），同比下降128.94元/吨，降幅14.80%。2025年公司煤机实现利润总额56.25亿元，同比增长119.08%。从度电盈利来看，2025年公司煤机度电利润总额0.027元/千瓦时，同比改善0.015元/千瓦时，成本下降增厚公司煤电利润。
　　风光装机带来清洁能源板块稳健增长。2025年末公司风电、光伏装机分别为1119.69万千瓦、717.71万千瓦，同比分别增长11.32%、18.81%。公司风电的机组利用小时同比降低16小时，光伏则实现同比改善59小时，全国平均风电、光伏的利用小时分别下降148、113小时，公司装机有序扩张，清洁能源利用小时数明显优于全国平均。装机增长利用小时保持平稳，2025年公司风电及光伏上网电量分别同比增长26.85%、32.43%。公司2025据测算风电及光伏电价分别实现0.372元/千瓦时、0.366元/千瓦时。整体来看，2025年公司风电和光伏利润总额同比分别增长38.52%、9.80%，公司新能源板块表现好于行业，风光机组利用小时较为稳定。从度电盈利来看，风电度电利润总额0.13元/千瓦时，光伏度电利润总额0.10元/千瓦时，清洁能源盈利水平平稳。
　　投资收益同比降低，减值影响业绩。2025年公司投资收益为23.45亿元，同比降低16.72%，公司计提资产减值16.86亿元，同比提升4.49亿元，投资收益偏弱以及减值限制公司业绩增速。近三年减值规模基本平稳，减值主要针对需退出的小机组及因政策变化停撤废的新能源前期项目。
　　盈利预测与评级：考虑2026年电价有所下调，我们下调公司2026年的盈利预测为64.29亿元（前值为65.19亿元），新增2027-2028年的盈利预测为67.62、74.13亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来电价会有改善，且公司当前股价对应PE为11、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收1212.55亿元，同比-1.80%；实现归母净利润73.86亿元，同比+63.91%；其中，2025年Q4公司实现营收319.11亿元，同比-1.78%，实现归母净利润6.74亿元，同比+777.89%。
　　水电新能源对冲煤电减量，电价韧性兜底收入微降。根据公司发布的经营数据，2025年公司及其子公司累计完成上网电量2731.092亿千瓦时，同比+1.41%；其中2025年Q4完成上网电量668.68亿千瓦时，同比-0.50%。分类型看，2025年公司煤机/燃机/水电/风电/光伏分别实现上网电量1879.31/202.40/352.70/219.75/76.93亿千瓦时，同比分别-3.36%/+3.31%/+9.75%/+26.85%/+32.43%，新能源装机规模扩大带动风光电量明显增长，叠加水电出力优于同期，因此在一定程度上实现了对于煤电减量的对冲，推动公司整体上网电量微增。电价方面，2025年公司平均上网电价为434.82元/兆瓦时（含税），同比下降约3.68%，电价韧性兜底保障了公司整体发电板块收入的稳定性。
　　燃料降本带动煤机利润大增，费用压降助推业绩提升。2025年，公司营收同比-1.65%，但同期营业成本同比-6.67%，主要系煤价整体同比下降导致公司电力燃料费用同比显著减少。此外，2025年公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+11.46%/-0.86%/-30.23%/-16.21%，管理费用和财务费用的下降也有效推动公司业绩的进一步释放。
　　在建项目储备丰富，电价坚挺叠加装机增长支撑长期表现。截至2025年末，公司总装机容量8619.21万千瓦，其中火电和新能源装机较前一年均有所增长。根据公司年报披露，2025年公司资本性投入方向主要依次为火电、光伏和风电领域。公司当前仍有多个火电和新能源项目在建，我们认为公司装机有望平稳增长，且考虑到公司主要电厂位于北方电价坚挺地区，未来公司业绩仍将有一定支撑。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现归母净利润70.12/78.72/88.03亿元，同比变化-5.06%/+12.27%/+11.82%，2026年3月30日股价对应PE分别为10.90/9.71/8.68倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险；项目投运节奏不及预期。

　　首次覆盖大唐发电，予以“买入”评级，给予公司A股2026E13.0xPE，对应目标价5.06元，基于近三个月A/H溢价率给予港股目标价3.25港元。大唐发电是大唐集团火电业务整合平台，火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性；构建水核风光第二成长曲线，未来新能源装机拓展或将持续贡献业绩增量；H股股息率价值凸显，我们测算2026年H股股息率或达6.3%。
　　区域优势支撑电价韧性，新增装机或驱动火电盈利增长
　　公司煤机机组主要布局于华北地区，2024年冀蒙晋津煤机装机容量合计占比达45%。随老旧/低效资产处置，公司机组发电效率持续提升，供电煤耗逐年下降，煤机利用小时2022-24年稳步提升，燃机利用小时2020-24年领先同行。随煤价下行，2024年公司煤电度电利润总额转正（0.013元/千瓦时）。考虑到1）2023年以来随煤价下行公司点火价差改善幅度位于行业前列；2）2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价或更具韧性，且2026年容量电价补偿提升或增强火电盈利稳定性；3）据我们统计，截至2025年底公司有~7GW在建火电项目，我们看好公司火电利润总额继续增长。
　　水核风光多元布局，构建第二成长曲线
　　公司积极推动绿色低碳转型，2025年末清洁能源装机容量（燃机+风电+光伏+水电）占比达43%（2017年末为30%）。近年来公司新能源装机高质量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异的区域，利用小时居行业前列，2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，我们看好未来随装机扩张业绩贡献持续提升。公司水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，业绩表现主要取决于来水。公司还通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电/徐大堡核电44.0/9.6%股权，未来徐大堡核电（首台预计于2027年投产）及宁德核电二期投产将为公司贡献新增投资收益。
　　新分红细则出台，我们测算2026年H股股息率或达6.3%
　　2025年5月公司修订分红细则，约定“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。我们测算（可分配利润＝合并报表归母净利-永续债利息-提取法定盈余公积）公司2025-27年最低每股股利为0.141/0.145/0.156元，对应A股股息率3.3/3.4/3.6%，H股股息率6.1/6.3/6.8%（以2026/3/16收盘价测算）。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为大唐发电属性更偏向纯火电公司，考虑电力供需偏宽松，对其盈利能力较为担忧。我们认为公司1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性；2）水核风光多元布局，2024年新能源及水电业务利润总额占比33/23%，公司已成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-27年归母净利72.3/72.8/77.3亿元，对应2026年EPS/BPS0.39/4.72元。因公司1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性，2）水核风光多元发展，未来在建项目投产稳定贡献业绩增量的同时将有效提升公司盈利稳定性，A股参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值9.6x，我们给予公司2026E13.0xPE，对应目标价5.06元；参考近3个月A/H溢价率（76%）给予H股目标价3.25港元，首次覆盖均予以“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动超预期，项目建设进度不及预期，政策调整风险。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，全年实现归母净利润68-78亿元，同比增长51%-73%，实现扣非后归母净利润72-82亿元，同比增长60%-82%。25Q4单季度实现归母净利润0.88-10.88亿元，同比增长14%-1313%，实现扣非后归母净利润5.12-15.12亿元，同比增长313%-1119%。
　　全年煤价下行推动盈利提升，Q4利润高增长或与减值前置有关：分板块来看，全年煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为1879.3、202.4、352.7、219.7、76.9亿千瓦时，同比增速分别为-3.4%、3.3%、9.8%、26.9%、32.4%。全年公司平均上网电价434.82元/MWh，同比下降3.7%。考虑一个月库存，则全年5500大卡动力煤市场均价为702元/吨，同比下降19.1%。预计全年公司入炉标煤单价下降10%以上，远大于电价下降幅度，推动煤电及公司整体盈利大幅提升。其中，25Q4归母净利润高增长或与减值减少有关，由于25Q3公司已计提12.06亿元资产减值损失（24Q3未计提），因此25Q4减值或大幅减少。
　　装机结构进一步清洁化，在建及核准装机占在运装机比例约17%：全年公司新增装机7.13GW，其中煤机1.96GW、燃机2.85GW、风电1.14GW、光伏1.18GW，其中清洁能源新增装机占比73%。截至2025年末公司在运装机86.19GW，其中煤机49.13GW、燃机9.48GW、水电9.20GW、风电11.20GW、光伏7.18GW，清洁能源装机占比43.0%，较2024年末提高2.1pct。截至2025年上半年末公司在建及核准装机合计13.76GW，占公司在役装机的17%，为公司业绩增长提供充足动力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润72.67亿元、74.52亿元、76.01亿元，对应PE为9.6倍、9.4倍、9.2倍，维持推荐评级。
　　风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893亿元，同比下降1.82%；
　　归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。单三季度实现营收322亿元，同比下降1.62%；归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%。公司三季度业绩超出市场预期。
　　大额减值难掩出色业绩，煤价下降释放业绩弹性。公司三季报信息量较少，从利润表看，公司单三季度利润总额同比增量14.29亿元，同比增长52.3%；利润增量主要由营业成本下降29.31亿元贡献，另外资产减值损失12.06亿元抵消成本下降释放的业绩。参考行业趋势，预计公司营业成本下降主要系煤价下降。值得注意的是，公司在三季度对大量电厂资产审查，累计资产减值损失12.06亿元。我们认为，三季度的大额资产减值（审查），或为四季度经营业绩减轻压力。
　　装机投产推动电量增长，三季度电价保持稳定。根据公告，截至今年9月底，公司累计装机8270万千瓦，同比增长10.1%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4847、818、920、1034、649万千瓦，分别同比增长5.0%、23.4%、0.0%、20.7%、34.5%。公司单三季度营收仅小幅下滑，主要系电价略微下滑。根据公告，单三季度公司售电量822亿千瓦时，同比增长3%，电量增长主要受益于水风光。单三季度上网电价0.4086元/千瓦时（含税），同比下降2.08分/千瓦时（含税），单三季度下降值与单二季度基本相同。公司机组集中在京津冀、广东、内蒙古区域，建议关注以上区域年底电价谈判趋势。
　　值得注意的是，公司在10月28日发布第十二届六次董事会决议情况，会议同意李霄飞先生为公司第十二届董事会董事长。根据公告，李霄飞先生现年48岁，曾任职于大唐新疆发电有限公司、中国大唐集团煤业有限责任公司、中国大唐集团技术经济研究院有限公司、中国大唐集团有限公司战略规划部与经营管理部等。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.3、72.5、73.5亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“买入”评级。按照50%分红口径（扣除永续债利息后），公司港股2025年业绩对应股息率预计为6.6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。
　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期.

　　事件：大唐发电发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入893.45亿元，同比-1.82%，归母净利润67.12亿元，同比+51.48%，经营性净现金流297.23亿元，同比+34.53%。其中，单Q3实现营业收入321.52亿元，同比-1.62%，归母净利润21.33亿元，同比+61.18%，财务费用下降3.17亿元，投资收益同比略增0.52亿元，期内资产减值计提12.06亿元（去年同期未计提资产减值）。结合经营数据我们点评如下：
　　火电：电量基本稳定，成本改善带动公司盈利能力提升。前三季度公司上网电量2062.41亿千瓦时，同比+2.02%；单三季度上网电量同比+3.17%，其中煤机、燃机分别同比-0.50%、-2.17%。前三季度公司平均上网电价0.43元/度，同比-0.019元/度，测算单三季度上网电价同比-0.021元/度。成本侧大幅改善对冲量价压力，单三季度公司营业成本同比-10.3%，故Q3公司毛利率为20.94%，同比+7.7pct、环比+0.4pct。此外，公司收购安徽电力公司50%股权，当前标的公司为亏损状态，期内计提商誉减值7.79亿元。
　　绿电&水电：来水偏丰预计增厚水电利润，绿电装机增速放缓。前三季度公司水电上网电量同比+6.47%，单三季度同比+11.71%，或推动水电板块利润提升。绿电板块方面，前三季度公司风光新增装机容量分别为0.29GW和0.45GW（单Q3光伏新增量极少），而2024年全年新增风光装机分别为2.6GW和1.7GW，资本开支下行叠加主业盈利提升，公司自由现金流持续改善。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及费用控制下盈利及现金流水平大幅提升，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为69.57、75.26、80.69亿元，同比+54.4%、+8.2%、+7.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别9.7x、8.9x、8.3x。按照扣除永续债利息后50%分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为4.1%、6.7%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险