合锻智能主营高端成形机床和智能分选设备，延展布局尖端制造，开拓核聚变核心装备领域。2025年前三季度，公司收入16.7亿元，归母净利-0.4亿元。
　　可控核聚变行业：我们预计2025~28年为资本开支扩张周期，或带动产业链订单放量。1、可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，中美在核聚变领域竞逐加速。2、国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量。我们预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期，统计国内主要核聚变项目预计投入达到1460亿元。3、价值量拆分：高温超导磁体系统、真空室、包层系统各占比18%、12%、2.5%。
　　公司核聚变领域先发优势显著：卡位聚变堆核心部件，远期订单弹性可期。1、公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长、聚变产业联合会理事长。BEST、CFEDR项目均为中科院合肥等离子所与聚变新能（安徽）主导建设。2、竞争优势：先发卡位聚变堆高价值环节，产学研合作构筑高技术壁垒。1）公司中标BEST真空室项目，先发优势与技术壁垒均在。2024年公司中标聚变新能（安徽）有限公司发包的BEST真空室项目#1-4段，总项目中标金额2.09亿。公司专注真空室、包层及偏滤器等核心部件的制造工作，若后续投标进展顺利，可控核聚变业务有望为公司贡献较大业绩增量。同时，BEST项目经验亦为公司后续参与CFEDR项目奠定基础。CFEDR作为中国聚变能发展路线图中的关键示范堆，资本开支规模预计将显著扩大（CFEDR预计资本开支达到1000亿元，BEST项目约为145亿元）。2）科研布局：与合肥能源研究院、李政道研究院合作，深化基础科研优势。3、后续催化：重点关注BEST项目招标情况。2025年，BEST项目进入招标高峰期，招标数量达到25个，预算金额达到6.45亿元。
　　公司传统主业：成形机床单项冠军，色选机行业领先。1、高端成形机床：单项冠军企业，订单增长迅速。合锻作为成形机床细分领域的单项冠军企业，产品下游应用领域广泛。公司机械压力机定位中高端产品研发生产，订单呈现较快增长态势。2、智能分选设备：色选机行业领先，不断开拓新兴领域。2023年色选机行业CR3约为42%，公司市占率约为14%，位列国内第二。公司卡位核心技术，是目前行业里品类涉及最多、规格覆盖最广的厂家之一。
　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2025~2027归母净利润分别为-0.22、1.33、2.20亿元。2）估值比较：从我们选取可控核聚变产业链重点公司看，对应2026年平均PE为83倍，公司92倍PE，高于平均水平。3）投资建议：合锻智能作为三大链主角色之一，且已经中标合肥BEST真空室项目，深度卡位高壁垒环节，公司有望在未来3-5年伴随产业资本开支高峰而呈现业绩高速增长的潜力，我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：核聚变进展不及预期；高端成形机床下游需求不及预期；色选机市场开拓不及预期等。

　　高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
　　传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
　　聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
　　核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
　　可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
　　投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

　　事件：6月20日，公司与李政道研究所举行共建尖端制造实验室签约仪式，标志着双方在尖端制造领域的战略合作迈向了更深层次。
　　6月21日，深入贯彻中央八项规定精神学习教育中央第二指导组组长徐令义赴合肥市调研聚变新能（安徽）有限公司和BEST装置，省委书记梁言顺一起调研，省领导孙红梅、单向前参加。
　　李政道研究所是由诺贝尔物理学奖获得者李政道先生建议，经党和国家领导人批示，在国家部委和上海市的大力支持下，于2016年11月在上海交通大学成立，旨在建设成为世界顶级科学研究机构。遵照李先生的建言，李所聚焦最基本的科学问题，从事物理和天文方面最前沿的科学研究。李所利用天然的极端环境、人工创造的极端条件、使用极端探测手段，探索和调控极端新奇物态，采用建制化科研组织形式，形成天文与天体物理、粒子与核物理、凝聚态物理三大研究方向，汇聚近百位科学家。
　　此次，合锻智能与李政道研究所举行共建尖端制造实验室签约仪式，源于双方对科学挑战的共同追求，是在去年签订战略合作协议基础上的重要进展，标志着双方在尖端制造领域的战略合作迈向了更深层次。我们认为，随着公司聚焦“精密加工、极限探测领域”，合锻智能有望成为核聚变领域精密加工、探测领域链主企业。
　　6月21日，徐令义赴合肥市调研聚变新能和BEST调研，省委书记梁言顺一起调研，省领导孙红梅、单向前也一同参加。梁言顺强调，要坚定不移沿着习近平总书记指引的方向前进，认真落实中央指导组要求，发挥合肥综合性国家科学中心等高能级平台作用，持续提升原始创新能力，健全“沿途下蛋”机制，加快推进聚变能商业化进程。当前，要结合开展访企入村专题行动，及时帮助解决项目存在的困难和问题，强化要素保障，让企业家安心发展，让科研人员潜心钻研，以作风建设新成效开创高质量发展新局面。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润0.37、1.34、2.58亿元，对应pe分别为200.7/55.1/28.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核聚变技术进展不及预期风险，项目招标不及预期风险，设备交付不及预期风险，主业下游需求不及预期风险，主业竞争加剧风险

　　高端成形机床及分选设备龙头，聚变业务再启新程。公司是国内高端成形机床成套装备行业以及智能分选设备行业的领军企业，产品主要包括液压机、机械压力机、色选机、智能化集成控制及新材料等。近年来，核聚变行业加速发展，公司深度布局聚变堆核心零部件，作为产业链龙头企业，公司第二增长曲线逐渐形成。
　　聚变项目订单加速落地，公司作为龙头企业有望充分受益。2024年，公司参与了聚变堆、真空室等核心部件的制造工作，中标聚变新能（安徽）采购真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目包（1），通过了工艺评审会和生产准备会，完成了首套真空室原材料采购与验收工作,完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作，进入焊接、检测工序，首套重力支撑已达到交付状态。此外，公司还参与了BEST项目真空室偏滤器项目研制工作，在预研工作中承担重要角色。此外，公司董事长严建文任合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长、聚变新能（安徽）有限公司董事长。
　　短期来看，2025年开年以来，BEST项目招标密集，聚变产业链企业订单逐渐落地，并有望在未来几年体现收入及利润;长期来看，聚变方面，2030s预计国内建成CFEDR工程堆，2050年建成PFPP原型电站，除此之外，混合堆方面，“星火一号”、先觉聚能混合堆等项目也将在今年陆续启动。
　　从全球范围来看，ITER计划在2035年实现氘氚聚变运行，而2050年也是建成并投入运行DEMO的关键时间节点。德国仿星器路线方面，ProximaFusion开源设计“Stellaris”，目标2031年建成原型装置，2030年代中期并网。日本官方目标为2030年代末发电示范。部分私营企业的目标发电时间点更加靠前，美国HelionEnergy于25年2月宣布，计划在华盛顿建造世界首座核聚变发电厂，并与微软早已签订购电协议，计划2028年部署首座核聚变电站，2030年代扩大规模；此外，全球最大聚变私营企业美国CFS计划在弗吉尼亚州建造全球第一座电网规模的商业聚变发电厂，预计将于2030年代初投入运营。
　　考虑到全球各国聚变企业快速成长，开启军备竞赛，预计我国聚变行业也将进入加速发展阶段，公司作为聚变设备龙头企业，有望充分受益。
　　高端成形机床龙头企业，主业稳健复苏：公司作为成形机床细分领域的单项冠军企业，产品应用于汽车、航空航天、国防军工、智能家电、船舶、轨道交通、新材料、电子等多领域。1）液压机：液压机广泛应用于航空、航天、船舶、轨道交通、军工、新材料、新工艺等需求增长较快的领域，公司在重型模锻、重型自由锻和快锻、重型多向模锻、冷热封头成形、管件成形等液压机设备和产线方面都实现了较大突破。而随着新能源汽车占比提升以及汽车轻量化趋势，公司开发了电池组冷却板液压机、燃料电池电极板高速液压机等新产品。公司在液压机领域市占率不断提升。2）机压机：随着新能源车快速发展、国产品牌崛起以及汽零厂家及模具企业的发展，自动化机械压力机产线需求也呈增长态势，并有吨位台面更大、效率更高、柔性更好、智能化水平更高等发展趋势。公司机械压力机以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模、重型多工位压力机和柔性试模中心等中高端产品研发生产为主，且订单呈较快增长的态势，为国内众多知名汽车主机厂及汽零厂商供货机压机成套设备。2024年，公司定制液压机、机压机合计收入8.6亿元，同比+7.9%，营收恢复增长。
　　智能光电分选设备先行者，收入、订单稳健增长：公司生产的光电分选设备主要围绕大宗原材料的分选、分级、提质、增效，面向大米、杂粮、茶叶、固体废弃物、矿石、煤炭六大分选领域，并涵盖水产、果蔬等衍生领域。受益于粮食安全、循环经济及工业升级需求，国内相关行业的色选机应用日益普及，市场规模持续扩大。中科光电作为行业介入最早一批的专业化、规模化公司，凭借多年的发展经验和技术积累，保持较高速发展态势。2024年，公司色选机业务实现营收11.5亿元，同比增长25.9%，2021-2024年3年CAGR约为26.2%，维持较高速增长。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营收24.8、28.4、33.5亿元，归母净利润分别为0.37、1.34、2.58亿元，对应PE分别为227.7/62.6/32.5倍。当前聚变行业处于发展初期，未来发展空间广阔。考虑到目前合肥BEST项目密集招标，后续还有CFEDR等大项目启动，而公司地处合肥，具有聚变核心部件供货经验，且在核聚变产业链的深度参与，产品壁垒较高，竞争力突出，作为龙头企业，我们认为公司应享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：核聚变技术研发不及预期风险，核聚变项目进展不及预期风险，主业竞争加剧风险，主业下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险