业绩简评
　　2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入37.69亿元（同比+4.57%），归母净利润4.82亿元（同比+7.33%），扣非归母净利润4.64亿元（同比+5.66%）。
　　单季度来看，25Q4公司实现收入10.33亿元（同比+7.65%），归母净利润1.42亿元（同比+5.92%），扣非归母净利润1.31亿元。
　　经营分析
　　业绩稳健增长，盈利能力短期承压，经营质量优异。2025年公司通过精益管理和多元化业务布局，实现稳健增长。盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.23%，同比减少2.06pct。费用端管控有效，销售、管理、研发费用率均有不同程度下降，其中研发费用率为3.82%，费用率同比减少0.75pct，主要系部分项目进入注册申报阶段，大规模试制投料减少所致。
　　海内外双轮驱动，战略布局打开新成长空间。面对集采压力，公司核心的耗材/制剂业务通过“以价换量”实现平稳增长，收入同比+1.78%。医疗设备业务表现亮眼，收入同比增长18.91%至7.41亿元。此外，其他国家和地区业务加速拓展，全年实现收入3.11亿元，同比增长59.79%，公司在印尼、厄瓜多尔等地设立子公司，持续深化本地化运营。战略布局方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入1.44亿元，年内获批血液透析器（中通量）等4张产品注册证，产品矩阵不断丰富。此外，公司拟通过发行股份收购威高普瑞，切入药品包材领域，并协同双方优势，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游市场。此举有望借助公司在生物医用膜领域的技术积累和威高普瑞的客户渠道，进入千亿级的生物制药上游市场，打造第二增长曲线，突破原有行业天花板。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.41、6.04、6.69亿元，分别同比+12%、+12%、+11%，EPS分别为1.29、1.45、1.60元，现价对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采压缩利润空间、海外拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

　　威高血净为国内血透领域领军者，产品矩阵持续完善。公司已完成了从血液透析器、透析管路、透析机到腹膜透析液等全产品线的布局。公司整体业绩稳健，
　　2020-2024年收入和归母净利润CAGR分别达8.1%/10.9%。血液透析产品贡献公司主要营收，其中最核心单品血液透析器2024年收入占到总营收的51.0%。2025Q1-Q3公司收入/归母净利润分别同比+3.5%/+7.9%。
　　供需两旺共推血液净化行业稳定增长。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019年至2023年市场规模CAGR达5.67%，预计2023至2027CAGR高达21.52%。其中2019-2023年血液透析机/血液透析器/血液透析管路规模CAGR达1.56%/5.38%/8.97%，预计2023至2027CAGR为22.23%/20.83%/28.94%。整体看透析市场规模持续扩容：1）需求端：ESRD患者数量迅猛增长；居民医疗支付能力不断增强，医保体系逐渐覆盖推动推动透析治疗渗透率。2018年至2023年，我国接受血液/腹膜透析的ESRD患者数量从57.9/9.5万人增加到91.7/15.3万人。2）供给端：血液净化行业公司持续完善产品布局，国产厂商居领先地位；带量采购等政策有望进一步加速国产替代和提升市场集中度。
　　深筑产品、研发优势，公司龙头地位稳固。1）产品：覆盖血液净化全产业链，血液透析器掌握关键制膜技术和生产工艺。2023年公司血液透析器/血液透析机/血液透析管路产品在国内市占率达32.5%/24.6%/31.8%，分别为第一/第二/第一名，龙头地位稳固。2）研发：在研项目覆盖多款血液透析器和便携式CRRT装置，增长动能充足。3）外延并购威高普瑞，打开生物制药上游业务成长空间。
　　投资建议：威高血净为国内血液净化行业龙头企业，产品矩阵丰富，透析器、透析机、透析管路等核心单品均处于领先地位，出海持续增长贡献新动能。且公司外延并购威高普瑞，拓展生物制药上游行业布局。我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.08/1.20/1.32元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期的风险；“带量采购”政策效果不及预期的风险；“集中采购”推行的风险；行业竞争加剧影响销售。

　　事件：威高血净发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入37.69亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长7.33%；实现扣非归母净利润4.64亿元，同比增长5.66%；实现经营现金流净额7.94亿元，同比增长38.69%。2026年第一季度，公司实现营业收入9.04亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长5.29%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长2.05%；实现经营现金流净额0.02亿元，同比下降98.26%，主要由于报告期支付的供应商应付款项增加，使得本期购买商品、接受劳务支付的现金相比同期较高。
　　多轮驱动公司业绩稳健增长。集采背景下，公司通过精益智造与过硬的产品力，不断夯实自身在血液净化领域的领先地位。分产品，2025年，公司耗材及制剂实现营收28.92亿元，同比增长1.78%，毛利率45.97%，同比减少1.93pp；医疗设备实现营收7.41亿元，同比增长18.91%，毛利率17.72%，同比减少1.93pp；其他医疗产品实现营收0.72亿元，同比增长3.32%，毛利率57.94%，同比增加19.66pp。分地区，2025年，公司中国大陆实现营收33.94亿元，同比增长1.62%，毛利率41.22%，同比减少2.08pp；其他国家和地区实现营收3.11亿元，同比增长59.79%，毛利率33.30%，同比增加0.34pp。在国内市场，公司凭借过硬的产品质量，科学的集采投标策略，以及成熟的销售网络，确保了产品市场份额的优势地位。在海外市场，公司通过内、外部资源整合，加速全球化布局。公司于2016年设立深圳威高医疗负责海外业务拓展，2019年设立香港威高医疗、2021年设立厄瓜多尔威高医疗、2023年设立印尼威高医疗，进一步拓宽了海外销售渠道。经过近十年的持续布局，公司海外销售网络已日趋成熟，产品销往多个国家和地区。此外，公司持续加大研发投入，2025年共取得血液透析器（中通量）、一次性动静穿刺针、一次性使用血液透析滤过器、外周球囊扩张导管等四张产品注册证，体现了公司在新产品研发上的深厚底蕴。
　　公司拟发行股份全资收购威高普瑞，进一步向生物制药上游拓展业务。当前，公司正在推进发行股份购买山东威高普瑞医药包装有限公司（简称“威高普瑞”）100%股权，交易价格约为85.11亿元。2026年3月11日，本次重组申请文件已获得上交所受理，正在有序推进中。尽管公司目前主要从事血液净化领域医用制品的研发、生产与销售，但公司所掌握的血液透析器关键制膜技术和生产工艺在生物制药领域亦有较大的业务拓展潜力，目前公司已基于自身技术平台完成了中空纤维病毒过滤器等生物制药滤器的技术研发与产品试制。而威高普瑞主营预灌封给药系统及自动安全给药系统等医药包材的研发、生产与销售，在生物制药领域有着丰富的客户资源。2022-2024年，威高普瑞预灌封产品在国内市场的占比均超过50%，国内市占率排名第一；国际市场销量位列行业前五。2023-2024年及2025年前三季度，威高普瑞营收分别为14.30亿元、16.73亿元、14.12亿元；净利润分别为4.83亿元、5.81亿元、4.86亿元，经营业绩稳定，盈利能力良好。同时，威高普瑞与公司签署业绩承诺，2026-2029年度，承诺净利润分别约为6.40亿元、7.20亿元、7.84亿元、8.45亿元。若此次并购重组落地，公司营收及利润水平有望大幅增厚；更重要的是，双方有望在生物制药滤器业务上技术储备与客户资源的双向赋能，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游业务市场，打开公司业务成长天花板。
　　盈利预测与评级：未考虑威高普瑞并表预期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.90亿元、5.90亿元、6.69亿元，对应5月15日收盘价，PE分别为29.7、24.7、21.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，研发风险，国际贸易摩擦风险等。