For 2025,Qianhe Condiment and Food's(Qianhe)revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP were RMB2,570/350/340mn(-16.3/-32.4/-31.5%YoY).For 4Q25,revenue/attributable NP/recurring NP were RMB580/90/90mn(-25.5/-45.9/-43.9%YoY).The company's 2025 earnings missed our previous estimates(we projected 2025 revenue/attributable NP of RMB2,770/410mn).In 2025,operations were under pressure due to negative news and zero-additive regulations.The pressure was most visible in 2Q25,and operations gradually recovered in 3Q25.In 4Q25,the company proactively controlled shipments and cleared inventories,putting pressure on revenue,but offline sales were on track for recovery.In 1Q26,revenue/attributable NP/recurring NP fell by 1.6/7.7/9.5%YoY to RMB820/150/140mn,as offline channels actively restocked on alow inventory base at the beginning of the year,while online channels remained under pressure amid e-commerce user traffic declines.Looking into 2Q26,we expect the company's operations to stage asolid recovery,driven by alower earnings base and effective online channel adjustments.Maintain BUY.
2025:a year of adjustments
By category,for 2025,soy sauce/vinegar revenue dropped by 16.0/19.0%YoY to RMB1,650/300mn,with soy sauce/vinegar sales volume falling by 10.9/15.3%YoY and price per tonne declining by 5.7/4.4%YoY due to negative news.For 1Q26,soy sauce/vinegar revenue dropped by 2.2/6.8%YoY,with the decline narrowing significantly amid restocking.By channel,for 2025,online/offline revenue dropped by 36.5/29.5%YoY to RMB380/2,160mn,and for 1Q26,online/offline revenue changed by-36.8/+5.0%YoY,as online channels suffered significant revenue declines due to user traffic drops in the company's traditionally advantaged e-commerce channels,while offline channels resumed growth in 1Q26 benefiting from the timing of the 2026 CNY and restocking.For 2025,the number of distributors fell by 10 YoY,and the distributor team was generally stable.
1Q26 NPM dropped YoY on increased expenses
For 2025,GPM climbed by 0.6pp YoY to 37.8%(-0.8pp YoY for 4Q25),benefiting from cost tailwinds.For 2025,sales/administrative expense ratios climbed by 3.5/0.2pp YoY to 17.3/2.7%(+7.2/-0.4pp YoY for 4Q25),as the revenue decline weakened economies of scale,and the company increased advertising expenses in 2025 to shore up its brand image.For 2025,attributable NPM was 13.5%(-3.2pp YoY,and-5.7pp YoY to 15.0%for 4Q25).In 1Q26,GPM climbed by 1.9pp YoY to 40.8%,driven by lower prices of raw materials such as soybeans and product mix upscaling.In 1Q26,sales/administrative expense ratios climbed by 1.8/0.0pp YoY to 14.3/2.5%,as the company increased channel investments,and attributable NPM fell by 1.2pp YoY.
We expect Qianhe to resume high-quality growth
Considering the lagging revenue recovery caused by slow adjustments in e-commerce channels,we lower our 2026/2027 EPS forecasts by 8/13%to RMB0.35/0.39 and add our 2028 EPS forecast of RMB0.45.We value the stock at 33x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB11.55(previous:RMB10.64,based on 28x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker macroeconomic performance than we expect;intensifying competition;food safety issues.

　　公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
　　25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
　　26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
　　26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　2025年营收/归母净利/扣非净利25.7/3.5/3.4亿，同比-16.3%/-32.4%/-31.5%；对应25Q4营收/归母净利/扣非净利5.8/0.9/0.9亿，同比-25.5%/-45.9%/-43.9%。25年公司业绩低于我们前次预期（预计25年收入/归母净利为27.7/4.1亿元）。25年在舆情与零添加行业规范的影响下公司经营整体承压；节奏上看，Q2压力最为显著，Q3逐步修复，Q4公司主动控货、清理库存，收入有所承压、但线下动销仍在持续修复。26Q1营收/归母净利/扣非归母净利8.2/1.5/1.4亿元，同比-1.6%/-7.7%/-9.5%，开年线下渠道在低库存基础上积极补库，但线上受平台电商流量下滑影响仍有压力，导致整体收入同比仍有承压，Q2随着业绩基数的走低，以及线上渠道调整成果体现，期待公司经营持续恢复，“买入”。
　　25年聚焦调整，26Q1受线上平台流量结构影响仍有所承压
　　分品类，25年酱油/食醋营收16.5/3.0亿元，同比-16.0%/-19.0%，其中酱油/食醋销量同比-10.9%/-15.3%，吨价同比-5.7%/-4.4%，因公司产品舆情影响、量价均有承压；26Q1酱油/食醋营收同比-2.2%/-6.8%，受益补库、降幅显著缩窄。分渠道，25年线上/线下收入3.8/21.6亿，同比-36.5%/-29.5%，26Q1线上/线下收入同比-36.8%/+5.0%，线上渠道由于公司传统优势的平台电商渠道流量下滑、收入下滑较多，线下渠道在Q1受益春节错期以及低库存补库恢复增长，25年经销商数量同比减少10个，经销商队伍整体平稳。
　　成本红利之下，费用增投导致Q1净利率同比下降
　　25年毛利率同比+0.6pct至37.8%（Q4同比-0.8pct），25年毛利率受益成本红利同比增长。费用端，25年销售/管理费用率为17.3%/2.7%，同比+3.5/+0.2pct（Q4同比+7.2/-0.4pct），收入下滑导致规模效应减弱，此外公司25年增加广宣费用投放以修复品牌形象；25年归母净利率13.5%，同比-3.2pct（Q4同比-5.7pct至15.0%）。26Q1公司毛利率同比+1.9pct至40.8%，显著改善，得益于：1）大豆等原材料价格下降带来成本红利；2）产品结构向上优化拉动。Q1销售/管理费用率14.3%/2.5%，同比+1.8pct/持平，销售费率同比提升系公司增加渠道投入，归母净利率同比-1.2pct。
　　期待公司恢复高质量增长，维持“买入”
　　考虑公司平台电商渠道调整较慢导致收入恢复不及预期，我们下调公司收入增速及盈利预测，预计26-27年EPS为0.35/0.39元（较前次下调8%/13%），引入28年EPS为0.45元，参考可比公司26年平均PE33x，给予公司26年33x，目标价11.55元（前值10.64元，对应26年28xPE），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

　　业绩简评
　　25年实现营收25.72亿元，同比-16.32%；实现归母净利润3.48亿元，同比-32.40%；扣非归母净利润3.44亿元，同比-31.53%。
　　26Q1实现营收8.18亿元，同比-1.57%；实现归母净利润1.48亿元，同比-7.75%；扣非净利润1.44亿元，同比-9.48%。
　　经营分析
　　竞争加剧+舆论影响，25年集中承压，26Q1环比改善。1）25年酱油/食醋/其他分别实现收入16.49/2.99/6.23亿元，同比-16.0%/-19.0/%/-10.9%。其中酱油分量价来看，25年分别同比-10.9%/-5.7%。2）分渠道，25年线上/线下分别同比-36.45%/-11.13%，其中H2线上降幅收窄。3）分区域，西部/东部/北部/中部/南部收入25年分别同比-18.35%/-10.23%/-31.10%/-5.77%/-6.11%。（26Q1分别同比-0.52%/+6.15%/-16.45%/+5.41%/-6.69%）。4）公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，25年底经销商数量3306家，期内净减少10家。26Q1经销商净减少10家。
　　成本下降+结构改善，毛利率逐步优化。1）25年/26Q1公司毛利率分别为37.83%/40.82%，同比+0.64pct/+1.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）25年销售/管理/研发费率分别同比+3.49/+0.23/+0.53pct。26Q1同比+1.84/-0.13/+0.47pct。25年销售费率被动抬升，26Q1随着规模效应体现，费率已呈现优化态势。3）最终，25年/26Q1净利率分别为13.51%/18.12%，同比-3.21pct/-1.21pct。
　　公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待调整成效。
　　尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计26-28年公司归母净利润分别为4.9/5.7/6.4亿元，分别同增42%/15%/13%，对应PE分别为27x/24x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.72/3.48/3.44亿元，同比-16.32%/-32.40%/-31.53%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.85/0.88/0.88亿元，同比-25.50%/-45.94%/-43.95%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.18/1.48/1.44亿元，同比-1.57%/-7.75%/-9.48%。
　　25年调整为主，26Q1降幅环比收窄。25Q4收入同比-25.50%，线上/线下收入同比-41.88%、-18.82%，线上与舆情影响下公司收入占比较高的平台电商自播直播关闭有关，虽公司尝试拓展内容电商，但该渠道预计利润率较低，线下收入同比下滑，主要系外包装更新重新铺货的影响，25年末经销商数量3306家，环比25Q3末净减少50家，其中主要是主销区经销商调整，环比净减41家。26Q1收入同比-1.57%，降幅环比收窄，酱油/食醋/其他收入同比-2.19%/-6.82%/+4.25%，酱油降幅环比收窄预计与推新带动有关，如松茸生抽、松露生抽、有机生抽等产品，线上/线下同比-36.75%/+5.08%，线下恢复增长与春节备货错期有关，26Q1末经销商数量3296家，环比25年末净减少10家，线上虽维持承压，但收入占比同比-5.54pct至10%以内。
　　为维稳收入，费用仍在投入阶段，盈利能力相应承压。25Q4归母净利率15.02%，同比-5.68pct，公司加大线下投入、同时构建内容电商达播等影响盈利能力，25Q4毛利率为39.27%，同比-0.80pct，主要系线上平台收入占比下降，25Q4总费率22.20%，同比+7.36pct，其中管理费率同比-0.39pct，与激励未达成，股份支付费用冲回有关。26Q1归母净利率18.12%，同比-1.21pct，费用投入加大，盈利能力同比承压，26Q1毛利率为40.82%，同比+1.93pct，26Q1总费率18.88%，同比+2.46pct，销售/管理/研发/财务费率14.30%/2.53%/2.85%/-0.80%，同比+1.84pct/-0.13pct/+0.47pct/+0.28pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年收入为28.37/31.34/34.49亿元，同比+10.3%/+10.5%/+10.0%，归母净利润为5.00/5.88/6.61亿元，同比+43.9%/+17.6%/+12.4%，对应2026年4月29日收盘价，2026-2028年PE为27/23/20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加赛道竞争加剧；原材料价格持续攀升。

　　事项：
　　公司发布2025年及2026一季报，25年实现总营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；25Q4实现营收5.85亿元，同比-25.5%；归母净利润0.88亿元，同比-45.9%；26Q1实现营收8.18亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48亿元，同比-7.7%。
　　评论：
　　公司主动推进调整，25全年下滑较多，26Q1营收边际企稳、线下恢复正增。25全年公司营收25.72亿，同比-16.3%。分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-16.0%/-19.0%/-15.7%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-10.23%/-6.11%/-5.77%/-31.10%/-18.35%。单季度看，26Q1营收同比-1.6％，环比降幅收窄明显，其中酱油/食醋分别同比-2.2％/-6.8％，线下渠道恢复正增，同比+5.08％，而线上仍有一定压力，同比-36.75％，经销商数目环比减少10个至3296个。
　　25全年费投拖累盈利，26Q1利润率仍有一定下滑。25全年公司毛利率37.8％，同比+0.6pcts，尽管规模效应损失，但成本红利支撑毛利率改善，费用端，销售/管理/研发费用率均有一定提升，分别同比+3.5/0.2/0.5pcts，全年促销及广告宣传费略有提升，最终公司归母净利率下滑至13.5％。26Q1公司毛利率同比+1.9％，同时销售费率同比+1.8pcts，研发费用率同比+0.5pcts，整体费率同比有所提升，导致26Q公司归母净利率18.1％，同比-1.2pcts。
　　Q1经营企稳，Q2低基数来临后，公司有望加快修复，全年基本面趋势向上。25年公司保持战略定力，在产品焕新、渠道调整、精益运营等方面积极作为，完成了产品包装的全面焕新，同时针对不同消费场景与人群需求优化产品口味、规格及价格带设置，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品。26年公司重点一是聚焦核心品类，打造极致产品力，二是积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势，三是强化人才队伍建设，激发组织活力，四是强化数智建设，提升治理能力与竞争力，五是深化精益运营，构建韧性供应链。26Q1公司经营环比企稳，26Q2步入低基数后，公司经营改善有望加速，基本面持续向上修复。
　　投资建议：Q1边际企稳，全年渐进改善，维持“推荐”评级。25全年公司经营受损较多，26Q1经营环比修复，Q2低基数来临后公司修复有望加快，26全年基本面有望得到改善。基于2025年报与2026年一季报，我们调整26-27年EPS预测为0.35/0.40元（原预测为0.36/0.42元），引入28年EPS预测为0.44元，对应PE为28/25/23倍，维持目标价10.8元，对应26年约31倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。全年实现营收25.7亿元，同比-16.3%；实现归母净利润3.5亿元，同比-32.4%；其中25Q4实现营收5.8亿元，同比-25.5%，实现归母净利润0.9亿元，同比-45.9%；此外，公司拟每10股分配现金1.8元（含税）。26Q1公司实现营收8.2亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比-7.7%。
　　25年主业增速承压，26Q1经营逐步企稳。分业务看，25年酱油实现收入16.5亿元，同比-16%；其中全年量价增速分别为-10.9%/-5.7%。食醋与其他业务分别实现收入3.0/6.0亿元，同比分别-19.1%/-15%，受整体需求偏弱影响，全年酱油主业持续承压。26Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.3/0.9/1.9亿元，同比分别-2.2%/-6.8%/+10.7%。分渠道看，26Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-36.7%/+5.1%，Q1线下渠道收入增速有所修复。分区域看，26Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+6.2%/-6.7%/+5.4%/-16.4%/-0.5%，东部及中部区域26Q1收入增速已转正。
　　毛利率稳步提升，费投加大拖累净利率。2025年公司毛利率为37.8%，同比+0.6pp；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利产品占比持续提升。费用率方面，2025/26Q1公司销售费用率同比分别+3.5pp/+1.8pp至17.3%/14.3%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2025/26Q1管理费用率同比+0.2pp/-0.1pp至2.7%/2.5%。综合来看，2025/26Q1公司净利率分别为13.5%/18.1%，同比分别-3.2pp/-1.2pp。
　　深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展；此外公司加大新兴渠道拓展力度，加强KA定制类产品的开发，并持续发力即时零售及线上渠道。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。