公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
　　25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
　　26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
　　26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

　　2025年营收/归母净利/扣非净利25.7/3.5/3.4亿，同比-16.3%/-32.4%/-31.5%；对应25Q4营收/归母净利/扣非净利5.8/0.9/0.9亿，同比-25.5%/-45.9%/-43.9%。25年公司业绩低于我们前次预期（预计25年收入/归母净利为27.7/4.1亿元）。25年在舆情与零添加行业规范的影响下公司经营整体承压；节奏上看，Q2压力最为显著，Q3逐步修复，Q4公司主动控货、清理库存，收入有所承压、但线下动销仍在持续修复。26Q1营收/归母净利/扣非归母净利8.2/1.5/1.4亿元，同比-1.6%/-7.7%/-9.5%，开年线下渠道在低库存基础上积极补库，但线上受平台电商流量下滑影响仍有压力，导致整体收入同比仍有承压，Q2随着业绩基数的走低，以及线上渠道调整成果体现，期待公司经营持续恢复，“买入”。
　　25年聚焦调整，26Q1受线上平台流量结构影响仍有所承压
　　分品类，25年酱油/食醋营收16.5/3.0亿元，同比-16.0%/-19.0%，其中酱油/食醋销量同比-10.9%/-15.3%，吨价同比-5.7%/-4.4%，因公司产品舆情影响、量价均有承压；26Q1酱油/食醋营收同比-2.2%/-6.8%，受益补库、降幅显著缩窄。分渠道，25年线上/线下收入3.8/21.6亿，同比-36.5%/-29.5%，26Q1线上/线下收入同比-36.8%/+5.0%，线上渠道由于公司传统优势的平台电商渠道流量下滑、收入下滑较多，线下渠道在Q1受益春节错期以及低库存补库恢复增长，25年经销商数量同比减少10个，经销商队伍整体平稳。
　　成本红利之下，费用增投导致Q1净利率同比下降
　　25年毛利率同比+0.6pct至37.8%（Q4同比-0.8pct），25年毛利率受益成本红利同比增长。费用端，25年销售/管理费用率为17.3%/2.7%，同比+3.5/+0.2pct（Q4同比+7.2/-0.4pct），收入下滑导致规模效应减弱，此外公司25年增加广宣费用投放以修复品牌形象；25年归母净利率13.5%，同比-3.2pct（Q4同比-5.7pct至15.0%）。26Q1公司毛利率同比+1.9pct至40.8%，显著改善，得益于：1）大豆等原材料价格下降带来成本红利；2）产品结构向上优化拉动。Q1销售/管理费用率14.3%/2.5%，同比+1.8pct/持平，销售费率同比提升系公司增加渠道投入，归母净利率同比-1.2pct。
　　期待公司恢复高质量增长，维持“买入”
　　考虑公司平台电商渠道调整较慢导致收入恢复不及预期，我们下调公司收入增速及盈利预测，预计26-27年EPS为0.35/0.39元（较前次下调8%/13%），引入28年EPS为0.45元，参考可比公司26年平均PE33x，给予公司26年33x，目标价11.55元（前值10.64元，对应26年28xPE），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

　　业绩简评
　　25年实现营收25.72亿元，同比-16.32%；实现归母净利润3.48亿元，同比-32.40%；扣非归母净利润3.44亿元，同比-31.53%。
　　26Q1实现营收8.18亿元，同比-1.57%；实现归母净利润1.48亿元，同比-7.75%；扣非净利润1.44亿元，同比-9.48%。
　　经营分析
　　竞争加剧+舆论影响，25年集中承压，26Q1环比改善。1）25年酱油/食醋/其他分别实现收入16.49/2.99/6.23亿元，同比-16.0%/-19.0/%/-10.9%。其中酱油分量价来看，25年分别同比-10.9%/-5.7%。2）分渠道，25年线上/线下分别同比-36.45%/-11.13%，其中H2线上降幅收窄。3）分区域，西部/东部/北部/中部/南部收入25年分别同比-18.35%/-10.23%/-31.10%/-5.77%/-6.11%。（26Q1分别同比-0.52%/+6.15%/-16.45%/+5.41%/-6.69%）。4）公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，25年底经销商数量3306家，期内净减少10家。26Q1经销商净减少10家。
　　成本下降+结构改善，毛利率逐步优化。1）25年/26Q1公司毛利率分别为37.83%/40.82%，同比+0.64pct/+1.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）25年销售/管理/研发费率分别同比+3.49/+0.23/+0.53pct。26Q1同比+1.84/-0.13/+0.47pct。25年销售费率被动抬升，26Q1随着规模效应体现，费率已呈现优化态势。3）最终，25年/26Q1净利率分别为13.51%/18.12%，同比-3.21pct/-1.21pct。
　　公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待调整成效。
　　尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计26-28年公司归母净利润分别为4.9/5.7/6.4亿元，分别同增42%/15%/13%，对应PE分别为27x/24x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.72/3.48/3.44亿元，同比-16.32%/-32.40%/-31.53%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.85/0.88/0.88亿元，同比-25.50%/-45.94%/-43.95%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.18/1.48/1.44亿元，同比-1.57%/-7.75%/-9.48%。
　　25年调整为主，26Q1降幅环比收窄。25Q4收入同比-25.50%，线上/线下收入同比-41.88%、-18.82%，线上与舆情影响下公司收入占比较高的平台电商自播直播关闭有关，虽公司尝试拓展内容电商，但该渠道预计利润率较低，线下收入同比下滑，主要系外包装更新重新铺货的影响，25年末经销商数量3306家，环比25Q3末净减少50家，其中主要是主销区经销商调整，环比净减41家。26Q1收入同比-1.57%，降幅环比收窄，酱油/食醋/其他收入同比-2.19%/-6.82%/+4.25%，酱油降幅环比收窄预计与推新带动有关，如松茸生抽、松露生抽、有机生抽等产品，线上/线下同比-36.75%/+5.08%，线下恢复增长与春节备货错期有关，26Q1末经销商数量3296家，环比25年末净减少10家，线上虽维持承压，但收入占比同比-5.54pct至10%以内。
　　为维稳收入，费用仍在投入阶段，盈利能力相应承压。25Q4归母净利率15.02%，同比-5.68pct，公司加大线下投入、同时构建内容电商达播等影响盈利能力，25Q4毛利率为39.27%，同比-0.80pct，主要系线上平台收入占比下降，25Q4总费率22.20%，同比+7.36pct，其中管理费率同比-0.39pct，与激励未达成，股份支付费用冲回有关。26Q1归母净利率18.12%，同比-1.21pct，费用投入加大，盈利能力同比承压，26Q1毛利率为40.82%，同比+1.93pct，26Q1总费率18.88%，同比+2.46pct，销售/管理/研发/财务费率14.30%/2.53%/2.85%/-0.80%，同比+1.84pct/-0.13pct/+0.47pct/+0.28pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年收入为28.37/31.34/34.49亿元，同比+10.3%/+10.5%/+10.0%，归母净利润为5.00/5.88/6.61亿元，同比+43.9%/+17.6%/+12.4%，对应2026年4月29日收盘价，2026-2028年PE为27/23/20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加赛道竞争加剧；原材料价格持续攀升。

　　事项：
　　公司发布2025年及2026一季报，25年实现总营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；25Q4实现营收5.85亿元，同比-25.5%；归母净利润0.88亿元，同比-45.9%；26Q1实现营收8.18亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48亿元，同比-7.7%。
　　评论：
　　公司主动推进调整，25全年下滑较多，26Q1营收边际企稳、线下恢复正增。25全年公司营收25.72亿，同比-16.3%。分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-16.0%/-19.0%/-15.7%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-10.23%/-6.11%/-5.77%/-31.10%/-18.35%。单季度看，26Q1营收同比-1.6％，环比降幅收窄明显，其中酱油/食醋分别同比-2.2％/-6.8％，线下渠道恢复正增，同比+5.08％，而线上仍有一定压力，同比-36.75％，经销商数目环比减少10个至3296个。
　　25全年费投拖累盈利，26Q1利润率仍有一定下滑。25全年公司毛利率37.8％，同比+0.6pcts，尽管规模效应损失，但成本红利支撑毛利率改善，费用端，销售/管理/研发费用率均有一定提升，分别同比+3.5/0.2/0.5pcts，全年促销及广告宣传费略有提升，最终公司归母净利率下滑至13.5％。26Q1公司毛利率同比+1.9％，同时销售费率同比+1.8pcts，研发费用率同比+0.5pcts，整体费率同比有所提升，导致26Q公司归母净利率18.1％，同比-1.2pcts。
　　Q1经营企稳，Q2低基数来临后，公司有望加快修复，全年基本面趋势向上。25年公司保持战略定力，在产品焕新、渠道调整、精益运营等方面积极作为，完成了产品包装的全面焕新，同时针对不同消费场景与人群需求优化产品口味、规格及价格带设置，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品。26年公司重点一是聚焦核心品类，打造极致产品力，二是积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势，三是强化人才队伍建设，激发组织活力，四是强化数智建设，提升治理能力与竞争力，五是深化精益运营，构建韧性供应链。26Q1公司经营环比企稳，26Q2步入低基数后，公司经营改善有望加速，基本面持续向上修复。
　　投资建议：Q1边际企稳，全年渐进改善，维持“推荐”评级。25全年公司经营受损较多，26Q1经营环比修复，Q2低基数来临后公司修复有望加快，26全年基本面有望得到改善。基于2025年报与2026年一季报，我们调整26-27年EPS预测为0.35/0.40元（原预测为0.36/0.42元），引入28年EPS预测为0.44元，对应PE为28/25/23倍，维持目标价10.8元，对应26年约31倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。全年实现营收25.7亿元，同比-16.3%；实现归母净利润3.5亿元，同比-32.4%；其中25Q4实现营收5.8亿元，同比-25.5%，实现归母净利润0.9亿元，同比-45.9%；此外，公司拟每10股分配现金1.8元（含税）。26Q1公司实现营收8.2亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比-7.7%。
　　25年主业增速承压，26Q1经营逐步企稳。分业务看，25年酱油实现收入16.5亿元，同比-16%；其中全年量价增速分别为-10.9%/-5.7%。食醋与其他业务分别实现收入3.0/6.0亿元，同比分别-19.1%/-15%，受整体需求偏弱影响，全年酱油主业持续承压。26Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.3/0.9/1.9亿元，同比分别-2.2%/-6.8%/+10.7%。分渠道看，26Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-36.7%/+5.1%，Q1线下渠道收入增速有所修复。分区域看，26Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+6.2%/-6.7%/+5.4%/-16.4%/-0.5%，东部及中部区域26Q1收入增速已转正。
　　毛利率稳步提升，费投加大拖累净利率。2025年公司毛利率为37.8%，同比+0.6pp；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利产品占比持续提升。费用率方面，2025/26Q1公司销售费用率同比分别+3.5pp/+1.8pp至17.3%/14.3%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2025/26Q1管理费用率同比+0.2pp/-0.1pp至2.7%/2.5%。综合来看，2025/26Q1公司净利率分别为13.5%/18.1%，同比分别-3.2pp/-1.2pp。
　　深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展；此外公司加大新兴渠道拓展力度，加强KA定制类产品的开发，并持续发力即时零售及线上渠道。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。