千禾味业深耕调味品行业近三十年，已形成以酱油为核心，食醋、料酒、蚝油共同发展的基础调味品矩阵。公司早期由焦糖色业务起步，后转向家庭端调味品，并较早切入“零添加”酱油赛道，围绕“配料干净”形成差异化健康化认知。2025年公司受舆情扰动阶段性承压，后续将围绕清洁标签认证、产品焕新和渠道精细化持续推进。
　　健康化认知+酱油核心单品+渠道精耕，构建公司核心竞争力
　　长期消费者教育，强化健康化品牌认知。公司2008年推出“零添加”酱油，持续围绕“配料干净”进行品牌投入。2025年销售费用率提升至17.25%，产品焕新和品牌修复阶段仍维持较高投放力度。
　　酱油单品分层清晰，品类矩阵持续完善。2025年酱油收入16.5亿元，占总营收约64%；头道原香系列覆盖不同鲜味指标和价格带，食醋、料酒、蚝油进一步补齐厨房高频场景。
　　经销商数量趋于稳定，渠道重点转向单点产出提升。公司终端覆盖KA商超、社区生鲜、便利系统及电商平台，经销商数量由2019Q1的887家提升至2024Q2的3560家，2026Q1仍维持在3296家，后续重点转向存量运营和效率提升。
　　产品渠道焕新，清洁标签接力“零添加”打开成长空间
　　产品端：清洁标签接棒“零添加”，高端新品推动结构升级。随着新国标GB7718-2025对“零添加”等标签表述趋严，公司率先获得行业首个清洁标签产品0级认证，并推动包装焕新，将配料表前置到包装正面。新品方面，公司推出刺身酱油、松茸生抽、松露生抽等中高端产品，切入蘸食、鲜味升级和高端烹饪场景。
　　渠道端：定制渠道加快适配。千禾已与沃尔玛等渠道合作推出定制产品，推出“沃集鲜”黑豆酿造生抽等产品。围绕不同渠道客群，在规格、价格带及产品定位上进行差异化布局，提升定制渠道匹配度。
　　盈利端：成本压力缓解，费用效率修复带动利润弹性。2025年公司核心主营业务吨成本降至2387元/吨。当前费用端仍处于产品焕新、品牌修复投入期，后续随着新品动销和渠道改善，费用摊薄有望修复。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.29/27.91/29.42亿元，归母净利润分别为3.73/4.30/4.74亿元，对应EPS分别为0.28/0.32/0.36元，对应PE分别为26.0/22.6/20.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、产品焕新及清洁标签推广不及预期、受舆情扰动渠道调整不及预期风险、食品标识监管政策变化风险

Qianhe Condiment and Food's 1H26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP were RMB1.4/0.2/0.2bn(+6.3/+15.8/+16.9%YoY).The 2Q26 figures were RMB0.58/0.05/0.06bn(+19.9/+313.0/+349.3%YoY).On the revenue side,given alow base from last year's public sentiment issues,the company achieved positive growth across online and offline channels in 2Q26,showing operational recovery.On the profit side,the 2Q26 gross margin/attributable net margin rose by 4.9/6.4pp YoY.Despite higher costs for raw materials like soybeans,scale effects in fixed costs and expenses drove asignificant YoY margin recovery.Looking ahead,as the zero-additive category market becomes more standardized,the company continues optimizing product and channel strategies,offline channels maintain arecovery trend,and online channels actively explore new product promotion pathways,we expect operations to improve in the future.Maintain BUY.
Offline recovery outpaces online;premium products in focus
By product,1H26 soy sauce/vinegar revenue was RMB0.90/0.16bn(+7.6/+2.2%YoY);2Q26 soy sauce/vinegar revenue was RMB0.37/0.07bn(+25.5/+18.1%YoY),both rebounding off low bases.By channel,1H26 online/offline revenue was RMB0.16/1.22bn(-17.0/+11.6%YoY),of which 2Q26 was+17.6/+22.8%YoY,recovering to 62/92%of 2Q24 levels,with offline recovering relatively better.Online faced declining traffic due to high reliance on traditional platform e-commerce and awaits recovery.Following the appointment of anew e-commerce director,the company adjusted strategy to focus on promoting premium products like raw brewed soy sauce(RMB24.9/460ml)on live commerce.According to chanmama.com,the company's monthly Douyin sales reached RMB5-10mn in May-August,improving significantly from Feb-March(below RMB5mn).
Scale effects drive profitability improvement
The 1H26/2Q26 gross margin rose by 2.9/4.9pp YoY to 39.4/37.5%.Although freight and PET costs increased in 2Q,enhanced scale effects pushed 2Q gross margin up.The 1H26/2Q26 sales expense ratio changed by+0.9/-1.5pp YoY to 17.1/20.9%;administrative expense ratio fell by 0.2/0.6pp YoY to 3.2/4.2%,as revenue growth improved cost efficiency.The 1H26/2Q26 attributable net margin rose by 1.2/6.4pp YoY to 14.3/9.0%.Looking ahead,the company plans to continue focusing on revenue scale recovery and operational efficiency gains;profitability is poised to improve further as channel structure optimizes and scale effects release.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the company is to strategically increase expenses in live commerce in the short term,we adjust our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable NP at RMB0.44/0.51/0.61bn(-4/-2/+1%vs our previous estimates),implying EPS of RMB0.33/0.39/0.45(-6%/flat/flat vs previous).We value the stock at 27x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB8.91(adjusted for share capital from previous RMB11.55 based on 33x 2026PE).Maintain BUY.
Risks:macroeconomic underperformance,intensified competition,food safety issues.

　　事件:
　　2026年8月28日，公司发布2026年中报，2026H1公司实现营业总收入14.0亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长15.8%。单Q2，公司实现营业总收入5.8亿元，同比增长19.9%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长313.0%。同时，公司拟派发2026年中期股息每股0.1元，占2026上半年归母净利润的66.3%。
　　投资要点:
　　Q2收入增速环比转正，经营修复增长。收入端，公司Q2实现同比双位数增长，增速环比转正。分品类看，Q2酱油/食醋收入分别同比增长25.5%/18.1%，我们判断系前期品牌舆论压力已基本消化，经营重回增长轨道。分渠道看，Q2线上/线下收入分别同比增长17.6%/22.8%，我们判断系线下大型商场、新零售等渠道定制产品贡献较多增量。分区域看，Q2东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比增长7.0%/9.2%/9.0%/26.2%/42.9%，北部、西部市场表现较为亮眼。
　　净利率大幅提升，收入修复带动规模效应显现。盈利能力方面，公司Q2毛利率同比提升4.9pct，主要系60万吨调味品智能制造项目二期全面投产摊薄成本叠加去年同期低基数所致。费用端，Q2销售费用率同比下降1.5pct，管理费用率亦下降0.4pct，规模效应逐步显现，费率实现较大改善。综合来看，伴随收入修复增长，公司利润弹性加速释放，Q2归母净利率同比提升6.4pct。
　　经营行至右侧，2026H2业绩有望进一步提速。2026Q2公司收入、归母净利润均实现同比高增，前期品牌调整影响逐步消化，经营行至右侧。展望后续，公司将持续深耕酱油、食醋、料酒及蚝油四大核心品类，围绕健康化、功能化及多元消费场景推进产品创新，持续推广减盐、有机等健康型产品，并针对家庭烹饪、餐饮定制及即时消费等不同需求完善产品矩阵。我们认为，伴随品牌修复、新兴渠道拓展及新品放量，2026H2公司经营或延续向上态势，利润弹性有望进一步释放。同时，根据2026-2028三年分红规划，公司承诺分红率不低于90%，测算当前股息率4.5%（对应2026/8/28股价）。
　　投资建议：经营重拾增长，持续改善向好，首次覆盖，给予“买入”评级。2026Q2酱油、食醋双品类同步修复，前期品牌舆论压力逐步消化，经营行至右侧，下半年利润弹性有望加速释放。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为29/31/33亿元，同比分别增长12%/8%/6%；归母净利润分别为4.9/5.4/5.8亿元，同比分别增长40%/10%/7%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、品类推广不及预期、成本大幅波动、渠道风险、新渠道拓展不及预期、舆论风险等。

　　公司公布26H1业绩：26H1收入/归母净利润/扣非归母净利润14.0/2.0/2.0亿，同比+6.3%/+15.8%/+16.9%；对应26Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润5.8/0.5/0.6亿，同比+19.9%/+313.0%/+349.3%。收入端，26Q2在去年舆情的低基数下，公司线上/线下均实现弹性，经营逐步修复；盈利端，26Q2毛利率/归母净利率同比+4.9/+6.4pct，大豆等原材料成本上涨，但固定成本费用的规模效应提升，带动净利率水平同比显著修复。展望来看，伴随零添加品类市场环境趋于规范，公司持续推进产品与渠道策略优化，线下渠道保持修复趋势，线上渠道亦在积极探索新品推广路径，有望为后续经营带来正向贡献，维持“买入”评级。
　　线下修复好于线上，H2重点布局直播高端产品
　　分产品，26H1酱油/食醋营收9.0/1.6亿元，同比+7.6%/+2.2%，Q2酱油/食醋营收3.7/0.7亿元，同比+25.5%/+18.1%，均在低基数下实现反弹；分渠道，26H1线上/线下营收1.6/12.2亿元，同比-17.0%/+11.6%，其中26Q2同比+17.6%/+22.8%，恢复至24Q2的62%/92%，线下修复相对较好；线上由于传统的平台电商占比高而流量下滑、仍待修复，公司新电商总监上任后调整思路，重点在直播电商渠道推广原浆酱油（24.9元/460ml）等高端产品，据蝉妈妈，5-8月份千禾抖音月销达500-1000万元，较2-3月（500万以下）显著改善。
　　规模效应驱动盈利能力有所提升
　　26H1毛利率39.4%，同比+2.9pct（Q2毛利率37.5%，同比+4.9pct），Q2运费、PET等成本价格上涨，但规模效应提升拉动Q2毛利率提升；费用端，26H1/26Q2销售费用率同比+0.9/-1.5pct至17.1%/20.9%；管理费用率同比-0.2/-0.6pct至3.2%/4.2%，系收入增长带动费效比提升；利润端，26H1/26Q2归母净利率同比+1.2/+6.4pct至14.3%/9.0%。展望来看，公司将继续聚焦收入规模恢复与经营效率提升，随着渠道结构优化及规模效应的逐步释放，盈利能力有望持续改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司短期将战略性增加直播电商费用投放，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为4.4/5.1/6.1亿（较前次-4%/-2%/+1%），对应EPS分别为0.33/0.39/0.45元（较前次-6%/持平/持平）。参考可比公司26年平均PE27x，给予26年27x，目标价8.91元（股本调整后前值11.55元，对应26年33xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

　　业绩简评
　　8月28日公司发布半年报，26H1实现营收14.01亿元，同比+6.35%；实现归母净利润2.01亿元，同比+15.85%；扣非归母净利润2.001亿元，同比+16.91%。其中，26Q2实现营收5.84亿元，同比+19.85%；实现归母净利润0.53亿元，同比+313.03%；扣非归母净利润0.57亿元，同比+349.34%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　低基数下企稳修复，线上业务重启增长。1）分产品看，26Q2酱油/食醋分别实现营收3.74/0.68亿元，同比+25.47%/+18.12%，公司继续围绕酱油、食醋、料酒和蚝油四大品类完善产品布局，突出“配料干净”，通过差异化产品覆盖不同消费场景。2）26Q2线上/线下分别实现营收0.85/5.00亿元，同比+17.65%/+22.75%。线下继续推进渠道下沉，重点开发社区生鲜、便利系统及空白市场；线上舆情影响逐步消散，Q2重启增长。3）26Q2东部/南部/中部/北部/西部同比增速分别为+6.95%/+9.23%/+8.98%/+26.18%/+42.88%,西部大本营表现领先。截至26H1末，全国经销商数量为3207家，较26Q1末减少89家。
　　低基数下利润率显著提升，主要系规模效应释放&费率优化。1）26Q2毛利率37.53%，同比+4.90pct，盈利能力同比修复，但环比有所下降，主要系大豆、包材等成本上涨，及新增折旧摊销仍对毛利率有所扰动；后续随着销量回升，生产效率提升与固定成本摊薄，毛利率有望进一步改善。2）26Q2销售/管理/研发/财务费率同比-1.48pct/-0.65pct/-2.18pct/+0.89pct。去年同期公司为应对舆情压力、加大品牌宣传力度，销售费率呈现高基数。3）综上，26Q2净利率9.02%，同比+6.41pct，逐步走出低谷。
　　逐步走出调整周期，净利率有望回归正轨。公司聚焦“配料干净”调味品，持续优化中高端产品结构，加大线下精耕、即时零售、渠道定制和内容电商布局。随着品牌影响恢复、渠道周转改善及产能利用率提升，收入和盈利能力有望持续改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到成本上涨&市场竞争加剧，下调26-28年利润13%/10%/8%，预计公司26-28年归母净利分别为4.3/5.1/5.9亿元，同比+23%/19%/16%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　事件概述
　　2026年上半年公司实现营业收入14.01亿元，同比增长6.35%；归母净利润2.01亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润约2.00亿元，同比增长约16.91%。利润增速显著跑赢收入增速，盈利能力稳步修复，经营质量持续提升。
　　单二季度公司实现营业收入5.84亿元，同比增长19.85%；归母净利润0.53亿元，同比增长313.03%；扣非归母净利润约0.57亿元，同比增长约349.34%。
　　公司拟每10股派发现金红利1元（含税），并承诺2026-2028年度现金分红比例不低于当年归母净利润的90%，股东回报机制清晰稳定。
　　分析判断
　　收入端稳步修复，线下渠道与西部市场领跑增长
　　2026年上半年公司围绕“存量优化、增量拓展”策略，深耕线下渠道、优化线上运营，核心品类保持稳健，区域结构持续优化，整体营收实现6%以上稳健增长。
　　分产品来看，26H1公司酱油/食醋分别实现营业收入9.03/1.62亿元，分别同比增长7.64%/2.19%。酱油作为核心基本盘保持稳健增长，零添加系列产品心智优势稳固，持续推出松茸生抽、松露生抽等高端高品质产品，深化差异化布局；食醋品类小幅增长，窖醋等特色产品竞争力持续；其他品类涵盖料酒、蚝油、焦糖色等多点发力，产品矩阵持续完善，坚定布局零添加健康调味品赛道。
　　分渠道来看，26H1公司线下/线上渠道分别实现营业收入12.26/1.65亿元，分别同比增长11.63%/-16.97%。线下渠道作为基本盘持续深耕，经销商结构动态优化，报告期末经销商总数3207家，区县市场覆盖持续推进，终端动销稳步改善，支撑收入稳健增长；线上渠道受行业竞争加剧与内部策略调整影响短期承压，公司正优化线上运营、布局即时零售等新兴赛道，后续有望逐步修复。
　　分区域来看，26H1公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收3.40/1.06/2.23/2.04/5.18亿元，分别同比+6.48%/-0.26%/+6.80%/-3.23%/+14.68%。西部区域增速领跑，市场拓展成效显著；东部、中部核心市场保持稳健增长；南部、北部区域短期调整，全国化布局持续推进，区域增长动能逐步释放。
　　毛利率显著提升+费用效率优化，盈利弹性持续释放
　　成本端来看，2026年上半年公司综合毛利率约39.45%，同比提升约2.9个百分点，主要得益于核心原材料价格回落、产品结构持续优化，以及60万吨调味品智能制造项目产能释放带来的规模效应，成本端改善显著，为盈利修复奠定坚实基础。
　　费用端来看，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别约为17.05%/3.21%/2.59%/-0.73%，同比分别变动+0.92/-0.24/-0.54/+0.51个百分点。销售费用率略有上升，主要系公司加大品牌宣传与市场推广投入，推进品牌修复与消费者信任重建；管理费用率、研发费用率同比下降，组织效能提升、人效改善成效显现，研发投入更聚焦核心技术攻关；财务收益同比减少主要系利息收入下降所致。
　　综合来看，得益于毛利率显著提升、费用端精细化管控，公司盈利弹性持续释放，上半年归母净利润同比增长15.85%，增速显著快于营收增速，归母净利率同比提升约1.2个百分点至14.33%，盈利质量稳步改善；经营活动产生的现金流量净额4.50亿元，同比大幅增长116.75%，主要系银行承兑汇票到期收回质押存单，现金流状况大幅优化。
　　零添加差异化壁垒稳固，品牌修复后长期成长可期
　　短期来看，公司积极推进品牌修复与信任重建，通过透明工厂开放日、配料表透明化升级等举措强化消费者沟通，市场对零添加赛道与公司品牌的信心逐步恢复，叠加线下渠道深耕、产品矩阵持续迭代，业绩有望延续稳步修复态势。
　　中长期来看，公司卡位零添加健康调味品优质赛道，消费者心智认知深厚，产品覆盖酱油、食醋、料酒、蚝油等多品类，差异化竞争壁垒稳固；渠道端持续优化结构，线下深耕下沉市场，线上优化运营布局新兴渠道，全渠道协同发展；同时公司坚持高比例分红政策，2026-2028年承诺分红比例不低于90%，股东回报确定性强。我们看好公司依托零添加核心优势，持续推进产品创新与品牌建设，调整完成后重回增长轨道，长期成长空间广阔。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们下调公司26-27年收入30.77/33.54亿元的预测至28.42/31.05亿元，新增28年33.80亿元的预测；下调26-27年EPS0.38/0.42元的预测至0.34/0.39元，新增28年0.43元的预测；对应2026年9月4日7.50元的收盘价，PE分别为22/19/18倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、产能投产不及预期。

　　事件：公司发布26H1财报，26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.01/2.01/2.00亿元，同比+6.35%/+15.85%/+16.91%。26Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.84/0.53/0.57亿元，同比+19.85%/+313.03%/+349.34%。
　　我们预计调整预计步入尾声，线上渠道收入转正。26H1收入同比+6.35%，酱油/食醋/其他收入同比+7.64%/+2.19%/+8.86%，酱油在低基数下呈现部分恢复，26H1线上/线下收入同比-16.97%/+11.63%。26Q2收入同比+19.85%，符合预期，其中酱油/食醋/其他收入同比+25.47%/+18.12%/+15.39%，主要系事件影响下的低基数所致，线上/线下收入同比+17.65%/+22.75%，线上渠道转正，但26Q2末经销商数量3207家，环比净减89家，经销商仍在调整过程中，综合判断公司受事件影响后的调整逐步进入尾声。
　　规模效应主导，盈利能力同比修复。26H1归母净利率14.33%，同比+1.18pct，扣非归母净利率14.29%，同比+1.29pct，26H1毛利率为39.45%，同比+2.87pct，26H1总费率22.12%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费率17.05%/3.21%/2.59%/-0.73%，同比+0.92pct/-0.24pct/-0.54pct/+0.51pct，销售费率提升与促销宣传费用投入加大有关。26Q2归母净利率9.02%，同比+6.41pct，扣非归母净利率9.70%，同比+7.11pct，其中26Q2毛利率为37.53%，同比+4.90pct，与公司产品结构优化与规模效应提升有关，26Q2总费率26.65%，同比-3.42pct，销售/管理/研发/财务费率20.90%/4.15%/2.23%/-0.63%，同比-1.48pct/-0.65pct/-2.18pct/+0.89pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，略微下调了盈利预测，预计2026-2028年收入为28.37/31.34/34.49亿元，同比+10.3%/+10.5%/+10.0%，归母净利润为4.50/5.16/6.00亿元，同比+29.3%/+14.9%/+16.1%，对应2026年8月28日收盘价，2026-2028年PE为21.7/18.9/16.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加赛道竞争加剧；原材料价格持续攀升。

　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入14.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利润2.0亿元，同比+15.8%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比+16.9%。单26Q2实现营业收入5.8亿元，同比+19.9%；实现归母净利润0.5亿元，同比+313.0%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+349.3%。
　　Q2酱油和线下渠道修复驱动主业提速，线上及多数区域收入增速同步转正。26H1主营业务收入13.9亿元，同比+7.3%。分产品看，26H1酱油/食醋/其他业务收入分别为9.0/1.6/3.3亿元，同比+7.6%/+2.2%/+8.9%；单26Q2三类产品收入分别为3.7/0.7/1.3亿元，同比+25.5%/+18.1%/+6.3%，核心酱油业务由Q1同比-2.2%转为双位数增长，是Q2主业恢复的主要增量。分渠道看，26H1线下收入12.3亿元，同比+11.6%，线上收入1.6亿元，同比-17.0%；单Q2线下/线上收入分别为5.0/0.8亿元，同比+22.8%/+17.6%，线上渠道在Q1同比-36.7%的基础上实现转正。分区域看，H1西部/东部/中部同比+14.7%/+6.5%/+6.8%，南部/北部同比-0.3%/-3.2%；单Q2五大区域均恢复正增长，其中西部/北部同比+42.9%/+26.2%，修复弹性更强。
　　毛利改善与费用率回落，共同释放Q2利润弹性。26H1毛利率同比+2.9pp至39.4%；单26Q2毛利率同比+4.9pp至37.5%，收入恢复带来的规模效应与产品结构改善共同推动毛利修复。费用方面，26H1销售费用率同比+0.9pp至17.1%，销售费用同比+12.4%，主要系促销及广告宣传投入增加；管理费用率同比-0.2pp至3.2%。单26Q2销售费用率同比-1.5pp至20.9%，管理费用率同比-0.6pp至4.2%，收入增速回升带动费效比明显改善。综合作用下，26H1/Q2归母净利率分别同比+1.2/+6.4pp至14.3%/9.0%。
　　深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。1）产品端，公司围绕酱油、食醋、料酒、蚝油四大品类继续强化“配料干净”定位，并从功能、场景和口味三个维度推进减盐、有机、原浆酱油及定制化产品，产品矩阵扩展有望承接健康化和消费分级需求。2）渠道端，存量市场正在梳理网络、调整库存结构并提升单点产出，新兴市场则加快大型商超及新零售平台定制合作、前置仓和社区店等即时零售布局；H1经销商净减少而Q2线下收入恢复双位数增长，渠道调整已出现阶段性效果。3）品牌端，公司通过包装配料信息透明化、清洁标签和绿色工厂强化消费者沟通，品牌修复将直接影响核心酱油业务的复购与全国化拓展。展望未来，随着Q2收入与利润同步修复，后续业绩改善持续性取决于品牌信任、渠道效率和新增产能消化能否形成闭环。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.34元、0.39元、0.43元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.72/3.48/3.44亿元，同比-16.32%/-32.40%/-31.53%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.85/0.88/0.88亿元，同比-25.50%/-45.94%/-43.95%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.18/1.48/1.44亿元，同比-1.57%/-7.75%/-9.48%。
　　25年调整为主，26Q1降幅环比收窄。25Q4收入同比-25.50%，线上/线下收入同比-41.88%、-18.82%，线上与舆情影响下公司收入占比较高的平台电商自播直播关闭有关，虽公司尝试拓展内容电商，但该渠道预计利润率较低，线下收入同比下滑，主要系外包装更新重新铺货的影响，25年末经销商数量3306家，环比25Q3末净减少50家，其中主要是主销区经销商调整，环比净减41家。26Q1收入同比-1.57%，降幅环比收窄，酱油/食醋/其他收入同比-2.19%/-6.82%/+4.25%，酱油降幅环比收窄预计与推新带动有关，如松茸生抽、松露生抽、有机生抽等产品，线上/线下同比-36.75%/+5.08%，线下恢复增长与春节备货错期有关，26Q1末经销商数量3296家，环比25年末净减少10家，线上虽维持承压，但收入占比同比-5.54pct至10%以内。
　　为维稳收入，费用仍在投入阶段，盈利能力相应承压。25Q4归母净利率15.02%，同比-5.68pct，公司加大线下投入、同时构建内容电商达播等影响盈利能力，25Q4毛利率为39.27%，同比-0.80pct，主要系线上平台收入占比下降，25Q4总费率22.20%，同比+7.36pct，其中管理费率同比-0.39pct，与激励未达成，股份支付费用冲回有关。26Q1归母净利率18.12%，同比-1.21pct，费用投入加大，盈利能力同比承压，26Q1毛利率为40.82%，同比+1.93pct，26Q1总费率18.88%，同比+2.46pct，销售/管理/研发/财务费率14.30%/2.53%/2.85%/-0.80%，同比+1.84pct/-0.13pct/+0.47pct/+0.28pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2026-2028年收入为28.37/31.34/34.49亿元，同比+10.3%/+10.5%/+10.0%，归母净利润为5.00/5.88/6.61亿元，同比+43.9%/+17.6%/+12.4%，对应2026年4月29日收盘价，2026-2028年PE为27/23/20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加赛道竞争加剧；原材料价格持续攀升。

　　事项：
　　公司发布2025年及2026一季报，25年实现总营收25.72亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；25Q4实现营收5.85亿元，同比-25.5%；归母净利润0.88亿元，同比-45.9%；26Q1实现营收8.18亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48亿元，同比-7.7%。
　　评论：
　　公司主动推进调整，25全年下滑较多，26Q1营收边际企稳、线下恢复正增。25全年公司营收25.72亿，同比-16.3%。分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-16.0%/-19.0%/-15.7%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-10.23%/-6.11%/-5.77%/-31.10%/-18.35%。单季度看，26Q1营收同比-1.6％，环比降幅收窄明显，其中酱油/食醋分别同比-2.2％/-6.8％，线下渠道恢复正增，同比+5.08％，而线上仍有一定压力，同比-36.75％，经销商数目环比减少10个至3296个。
　　25全年费投拖累盈利，26Q1利润率仍有一定下滑。25全年公司毛利率37.8％，同比+0.6pcts，尽管规模效应损失，但成本红利支撑毛利率改善，费用端，销售/管理/研发费用率均有一定提升，分别同比+3.5/0.2/0.5pcts，全年促销及广告宣传费略有提升，最终公司归母净利率下滑至13.5％。26Q1公司毛利率同比+1.9％，同时销售费率同比+1.8pcts，研发费用率同比+0.5pcts，整体费率同比有所提升，导致26Q公司归母净利率18.1％，同比-1.2pcts。
　　Q1经营企稳，Q2低基数来临后，公司有望加快修复，全年基本面趋势向上。25年公司保持战略定力，在产品焕新、渠道调整、精益运营等方面积极作为，完成了产品包装的全面焕新，同时针对不同消费场景与人群需求优化产品口味、规格及价格带设置，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品。26年公司重点一是聚焦核心品类，打造极致产品力，二是积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势，三是强化人才队伍建设，激发组织活力，四是强化数智建设，提升治理能力与竞争力，五是深化精益运营，构建韧性供应链。26Q1公司经营环比企稳，26Q2步入低基数后，公司经营改善有望加速，基本面持续向上修复。
　　投资建议：Q1边际企稳，全年渐进改善，维持“推荐”评级。25全年公司经营受损较多，26Q1经营环比修复，Q2低基数来临后公司修复有望加快，26全年基本面有望得到改善。基于2025年报与2026年一季报，我们调整26-27年EPS预测为0.35/0.40元（原预测为0.36/0.42元），引入28年EPS预测为0.44元，对应PE为28/25/23倍，维持目标价10.8元，对应26年约31倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等