2024年4月29日，千禾味业发布2023年年度报告与2024年一季度报告。
　　投资要点
　　高基数下营收增速边际放缓，盈利能力保持稳健
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为32.07/8.75/8.95亿元，分别同比+32%/-1%/+9%，主要系公司积极开拓市场/优化营销渠道带动产品市场竞争力提升所致，其中2023Q4营收同比下降主要系2022Q4受添加剂事件催化，基数较高所致，归母净利润分别为5.30/1.43/1.55亿元，分别同比+54%/-8%/+7%。盈利端，2023年公司毛利率为37.15%（同增1pct），主要受益于原材料价格下行，销售/管理费用率分别为12.22%/3.87%，分别同比-1pct/+1pct，销售费用率在规模效应摊平下有所下降，管理费用率增加主要系股权激励费用增加所致，最终实现净利率16.54%（同增2pct）。2024Q1毛利率为35.96%（同减3pct），预计主要系高毛利直销渠道占比下降所致,销售/管理费用率分别为11.82%/2.66%，分别同比+0.1pct/-1pct，综合导致净利率为17.32%（同减0.4pct），盈利能力基本保持稳定。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.63亿元（同增5194%）。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3元。
　　酱油品类势能延续，产能释放保障中长期增量
　　2023年酱油量价齐增，主营产品毛利率提升，2023年公司酱油/醋营收分别为20.40/4.22亿元，分别同增35%/12%，由于大豆/包材价格下行，2023年酱油/醋毛利率分别同增0.4pct/2pct至37.59%/39.07%。拆分量价来看，2023年酱油/醋销量分别为44.76/12.66万吨，分别同增33%/14%，吨价分别为0.46/0.33万元/吨，分别同比+1%/-2%，酱油受益于零添加红利营收同比高增，公司通过推新优化产品结构，实现量价齐增。高基数下酱油延续稳健增长，2024Q1公司酱油/醋营收分别5.68/1.13亿元，分别同比+9%/-6%，在2023Q1同期高基数叠加2024Q1外部需求减弱的情况下，酱油品类仍延续稳健增长，随着“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”建设持续推进，未来产能仍可满足中长期增量需求。
　　经销渠道进入良性扩张，外埠市场持续开发
　　招商速度边际放缓，经销渠道进入良性扩张，2023/2024Q1经销渠道营收分别为23.44/6.81亿元，分别同增45%/10%，直销渠道营收分别为8.22/1.98亿元，分别同增6%/4%，公司通过加快招商节奏带动流通渠道收入高增，2023年末较2023年初净增加经销商1020家；截至2024Q1末，公司经销商数量为3356家，较2024年初净增加106家，招商进度边际降速，后续公司将通过优化经销商结构/推进渠道下沉等方式，拉动经销渠道良性扩张。外埠市场开拓成效显著，公司2024Q1东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.90/0.65/1.36/1.66/3.22亿元，分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%，外埠市场开拓效果良好，全国化布局稳步推进。
　　盈利预测
　　我们看好在市场零添加红利释放进入稳态后，公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，未来公司规模仍有扩张空间，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.61/0.74/0.88元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

　　23年势如破竹，24Q1高基数下延续增长
　　2023年营收/归母净利/扣非净利32.1/5.3/5.3亿，同比+31.6%/+54.2%/+56.7%；23Q4营收/归母净利/扣非净利8.8/1.4/1.4亿，同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。零添加势能加持下，公司渠道、终端开拓快速推进带动收入高增；包材/运费采购价下降、叠加规模效应带动产效与费效比提升，盈利能力大幅改善。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利8.9/1.5/1.5亿元，同比+9.3%/+6.7%/+4.7%，高基数下实现较快增长，得益于春节错期及旺季拿货与动销积极，盈利端，受高性价比零添加占比提升、春节期间折促增加等因素影响，净利率同比-0.4pct。此外公司重视股东回报、分红比例由30%提升至97%。预计24-26年EPS0.66/0.78/0.91元，参考可比24年PE均值32x（Wind一致预期），给予24年32xPE，目标价21.12元，“买入”。
　　零添加品类红利尽显，区域扩张与渠道开拓并举
　　分品类，23年公司酱油/食醋营收20.4/4.2亿元，同比+34.8%/+11.7%，其中酱油/食醋销量同比+33.2%/+13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%，得益于零添加品类占比提高，酱油量价齐升，同时公司强化产品矩阵发展，食醋亦实现较快增长；24Q1酱油/食醋营收同比+9.1%/-6.2%。分区域，23年东/南/中/北/西部营收同比+30.9%/+26.0%/+81.0%/+27.1%/+23.8%，24Q1同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.7%，西部大本营稳健增长，阜外得益于经销商及网点扩张实现高增（23年经销商同比净增1020个至3250个），华中、华东、华南表现相对亮眼，24年百万终端目标持续推进。
　　规模效应/成本改善/结构优化带动23年归母净利率同比+2.4pct
　　23年毛利率同比+0.6pct至37.1%，主要系：1）零添加产品占比提升；2）规模效应显现。费用端，23年销售/管理费用率为12.2%/3.9%，同比-1.4/+0.9pct，广告等费用投放缩减/流通渠道占比提升之下销售费率下降，23年归母净利率16.5%，同比+2.4pct。24Q1公司毛利率同比-3.1pct至36%，系零添加产品内部结构变化（24Q1性价比产品收入占比提升），销售/管理费用率11.8%/2.7%，同比+0.1/-0.9pct，净利率同比-0.4pct至17.3%。24年随大豆、包材等原材料价格的进一步下降及其在报表端的显现，公司盈利能力有望持续优化。
　　高目标激励引领、经营提质，维持“买入”评级
　　我们看好高目标激励下，公司渠道+产品势能延续，考虑公司成本有望持续改善，我们上调盈利预测，预计24-25年EPS0.66/0.78元（前值0.64/0.76元），引入26年EPS0.91元，目标价21.12元（前值19.20元），“买入”。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入32.1亿，同比增长31.6%，归母净利润5.3亿，同比增长54.2%，扣非归母净利润5.3亿，同比增长56.7%。单季度，23Q4营业收入8.75亿，同比下降0.8%，归母净利润1.43亿，同比下降8.5%，扣非归母净利润1.44亿，同比下降7.8%，收入与利润略低于预期。分红方案为每10股派发3元，结合2023年前三季度利润分配，2023年总计派发5.14亿，占23年归母净利润比重为96.9%。
　　公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入8.95亿，同比增长9.3%，归母净利润1.55亿，同比增长6.7%，扣非归母净利润1.52亿，同比增长4.7%，收入符合预期，利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到渠道拓展致短期产品结构影响，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预测2024-26年归母净利润分别为6.8亿、8.4亿、10.2亿（前次2024-25年为6.9亿、8.5亿），分别同比增长28%、24%、21%，当前股价对应2024-26年PE分别为23x、19x、16x，维持买入评级。短期来看，2C消费者健康意识增强，有望树立2C消费者对零添加的认知及接受度，作为以零添加为核心的调味品企业，公司收入端表现及品牌形象有望充分受益。中期来看，产品结构升级及上游原料价格回落有望驱动公司盈利能力进入上行通道。长期来看，22年起公司积极布局外埠市场及传统流通渠道，稳步推进全国化扩张与渠道的完善，随着消费者健康意识的增强，将进一步打开公司长期成长空间。
　　23年顺利收官，24年延续开商拖网点。根据2023年年报，分品类看，2023年公司1）酱油实现收入20.4亿，同比增长34.9%，量价分别同比变化+33.2%与+1.2%，主要受益于零添加的铺货与收入占比提升；2）食醋实现收入4.2亿，同比增长11.8%，量价分别同比+13.7%与-1.7%；3）其他主营业务实现收入7亿，同比增长39%，预计主要受益于焦糖色与大B定制业务表现。分区域看，2023年东/南/中/北/西分别实现收入7.12亿/2.08亿/4.49亿/5.67亿/12.29亿，分别同比+30.9%/+26%/+81%/+27.1%/+23.8%。经销商方面，23年净增加1020家至3250家，预计主因开商力度加大，提升外埠市场渠道覆盖与核心市场渠道细分。
　　根据2024年一季报，分品类看，24Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.68亿/1.13亿/2.14亿，分别同比+9.1%/-6.2%/+20.3%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.7%。展望2024年，预计公司将继续依托大众款零添加进行线下开商与网点拓展，预计公司24年终端网点数量有望延续23年高增表现。同时，公司将保持高频动态考核经销商，从而确保经销商队伍质量，支撑24年延续高质量增长表现。
　　根据2024年一季报，24Q1公司毛利率为35.96%，同比下降3.07pct，主要系1）去年同期受益于竞品舆论影响，零添加占比高位，2）24Q1公司利用大众款零添加匹配渠道开拓，3）产品酿造周期加长致成本下降效果滞后。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为11.8%/2.7%/2.8%/-1.3%，分别同比变化+0.1/-0.9/-0.2/-1.1pct。24Q1公司归母净利率为17.3%，同比下降0.4pct。展望2024年，考虑到公司酿造周期，预计成本下降红利有望在24Q2逐季显现，而传统流通渠道开拓所需费用力度相对较低，预计整体费用率可控。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件

　　事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.1/5.3/5.3亿元，同比+32%/+54%/+57%；其中，23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.75/1.43/1.44亿元，同比-1%/-8%/-8%；此外，24Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52亿元，同比+9%/+7%/+5%。
　　在23年零添加红利下，酱油主业实现量价齐升；同时，公司加速全国化扩张步伐。产品端，23年酱油/食醋/其他主营产品营收分别同比+35%/+12%/+39%；分量、价来看，酱油/食醋23年销量分别同比+33%/+14%，吨价分别同比+1%/-2%；新品方面，公司推出零添加特级生抽酱油、海鲜酱油、高蚝汁含量蚝油、零添加减盐酱油等，持续完善品项、规格与各价格带覆盖。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；分销售渠道，经销/直销渠道营收分别同比+45%/+6%，其中公司大力开发新客户、建设新网点，提升营销网络覆盖率，并实现全年东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量同比+200/+113/+256/+192/+259家，23年末合计经销商数量达3250家；此外，公司线上电商渠道营收同比+0.15%，营收占比约20%，同比-6.19pcts。
　　Q1主业增长有所放缓，60万吨产能逐步投产支撑公司持续全国化扩张。24年Q1，公司酱油/食醋营收分别同比+9%/-6%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%；分销售模式，经销/直销分别同比+10%/+4%。最后，24年Q1东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较年初变化+23/+13/+25/+35/+10家。产能端，公司持续推进60万吨调味品智能生产线项目，其中一期年产20万吨酱油、10万吨料酒产线已于23年2月投产，二期30万吨酱油预计今年建成。
　　渠道结构变化影响公司毛利率，同时公司精细管控费用。盈利端，23年公司毛利率为37.15%，同比+0.59pct，其中23年Q4毛利率为35.40%，同比-4.36pcts；而24年Q1公司毛利率为35.96%，同比-3.07pcts，预计系低毛利率的经销渠道占比显著提升等。费用方面，23年四项费率合计同比-0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts；而24年Q1四项费率合计同比-2.14pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.91/-0.24/-1.1pcts。最后，公司23年实现归母净利率/扣非归母净利率16.54%/16.53%，同比+2.42/+2.64pcts；24年Q1实现归母净利率/扣非归母净利率17.32%/16.95%，同比-0.42/-0.74pct。
　　盈利预测与投资建议:考虑到24年Q1业绩增长放缓，我们略下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为6.45/7.86亿元（原24-25年为6.69/8.12亿元），26年归母净利润为9.48亿元，24-26年利润分别同增22%/22%/21%。考虑到零添加品类红利，公司酱油主业或具备较高的增长中枢，业绩有望延续快增，故维持“买入”评级。
　　风险提示：食品质量安全、零添加渗透不及预期、主要原材料价格波动等

　　业绩简评
　　4月29日公司发布年报和一季报，23年实现营收32.07亿元，同比+31.62%；实现归母净利润5.30亿元，同比+54.22%；扣非归母净利润5.30亿元，同比+56.66%。24Q1实现营收8.95亿元，同比+9.28%；实现归母净利润1.55亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。
　　经营分析
　　23年渠道扩张顺利，24Q1高基数增长承压。1）零添加风潮兴起，酱油实现量价齐升。23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋/其他分别实现收入4.22/7.03亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020家。24Q1延续扩招趋势，报告期内经销商净增106家。3）Q1高基数下增长承压，24Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.68/1.13/2.14亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24年公司将加快渠道开发和网点建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。
　　Q1毛利率承压，费用精细化管控。1）23年/24Q1公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23年毛利率改善主要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23年/24Q1净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。
　　零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到Q1增长承压，我们分别下调24-25年归母净利润7%/11%。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21亿元，分别同增16%/16%/15%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营业总收入32.1亿元，同比+31.6%；归母净利润5.3亿元，同比+54.2%。其中，2023Q4公司营业总收入8.8亿元，同比-0.8%；归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。2024Q1公司营业总收入8.95亿元，同比+9.3%；归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。
　　2023年业绩符合此前预告，24Q1利润略低于预期。
　　23年酱油量价齐升，24Q1酱油高基数下增长稳健。2023年公司酱油/醋营收分别为20.4/4.2亿元，同比分别+34.9%/+11.8%，其中酱油销量/吨价分别同比+33.2%/+1.2%，零添加产品高增降低了高鲜酱油和低端产品占比，产品结构升级推动酱油量价齐升。24Q1酱油/醋营收同比+9.1%/-6.2%，酱油高基数下增长稳健，预计主因零添加产品在流通渠道持续放量。
　　经销商数量快速增加，外埠市场持续高增。2023年公司东/南/中/北/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023年末，公司经销商数量环比23Q3增加187名至3250名。2024Q1公司东/南/中/北/西部地区营收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1末经销商数量环比增加106家至3356家。我们认为23年及24Q1公司外埠市场高增主因快速开商带来的新网点销量增加。在经销商管理方面，公司定期根据经销商二次打款、终端动销等情况及时更商，截至24年3月中，公司渠道库存1.5个月，库存较为健康。
　　23年费率优化，结构扰动+成本红利滞后致24Q1毛利率承压。23年公司毛利率37%，同比+0.6pct，主因原材料价格下行+产品结构优化，其中，23年酱油/醋毛利率分别同比+0.44/+2.1pct。2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，预计主因低毛利的高性价比产品占比提升+酿造周期较长导致成本红利释放滞后。2023年销售/管理费用率同比-1.4/+0.9pct，销售费用率下降预计主因低费用率的流通渠道收入占比提升，管理费用率提升主因股权激励费用增加。24Q1销售/管理费用率同比+0.1/-0.9pct，费用率总体稳定。综合来看，23年/24Q1公司归母净利率分别同比+2.4/-0.4pct，盈利能力总体稳健。2023年公司分红率提升至58%，股东回报提升。
　　盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩略低于预期，下调公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元（此前24-25年预期为39/44亿元），同比+18%/14%/13%，调整24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元（此前24-25年预期为6.71/7.89亿元），同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为24/21/18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

　　事件：千禾味业发布23年年报与24年一季报。23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.07/5.30/5.30亿元，分别同比+31.6%/+54.2%/+56.7%。
　　23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.75/1.43/1.44亿元，分别同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52亿元，分别同比+9.3%/+6.7%/+4.7%。
　　23年加大覆盖流通渠道，主业酱油增势良好。分产品，23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.9%；食醋实现营收4.22亿元，同比+11.8%。23Q4/24Q1酱油营收分别-2.9%/+9.1%；食醋营收分别-10.9%/-6.2%。23年酱油业务营收增长主要原因在于产品契合行业酱油零添加的发展趋势，推出低价版零添加等新品，并优化产品价格体系，积极开拓市场。23Q4与24Q1营收同比增速放缓，主要系上年同期基数较高。分地区，23年东/南/中/北/西部营收分别同比+30.9%/+26.0%/+81.0%/+27.1%/+23.8%；24Q1东/南/中/北/西部营收分别同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.7%，大本营西部区持续精耕，外阜市场增长亮眼。公司加强流通渠道覆盖力度，23年末/24Q1末经销商总数分别为3250/3356家，较各自期初分别净增1020/106家，带动23年/24Q1经销模式收入同比+44.8%/+10.4%。
　　规模效应提升、成本下行与产品结构升级，推升23年毛利率。23年/24Q1公司毛利率分别为37.1%/36.0%，分别同比+0.59/-3.1pcts。23年毛利率上升主要在于包材成本与运杂费率降低，零添加产品营收占比提升。23年/24Q1公司期间费用率分别为17.9%/16.0%，分别同比-0.9/-2.1pcts。其中，23年/24Q1销售费用率分别为12.2%/11.8%，分别同比-1.4/+0.1pcts，23年销售费用率下降主要在于费投效率提升，费率较高的商超渠道营收占比下降。23年/24Q1管理费用率分别为3.9%/2.7%，分别同比+0.9/-0.9pcts，23年管理费用率上行主要在于股权激励费用增长。23年/24Q1净利率分别为16.5%/17.30%，分别同比+2.4/-0.4Pcts。
　　产品矩阵扩充，渠道精耕，持续开拓全国调味品市场。23年公司通过扩大铺市范围，优化产品价格体系，积极上新以及控本降费等展现强劲经营韧性。24年公司在产品端将持续进行品类创新与功能创新，丰富产品矩阵，优化价格体系，根据不同的消费需求实施精准产品策略。渠道端，一方面做透做强已有渠道，巩固市场基础，一方面推进新渠道扩展，加速布局流通渠道。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司24-25年归母净利分别至6.40/7.76亿元（较前次预测均下调9.1%），新增26年归母净利润预测至9.10亿元，当前股价对应24-26年PE为27x/22x/19x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。

　　事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比+48%-68%，对应23Q4实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%。若以本次业绩预告的中枢值进行测算，则23年预计公司归母净利润中枢为5.43亿元，同比+58%；对应23Q4归母净利润中枢为1.56亿元，同比-0.2%。公司业绩符合预期。
　　零添加品类红利释放，全国化扩张态势延续。22Q4零添加事件致使当期基数较高，预计23Q4收入端增速环比将有所放缓；根据股权激励考核目标测算可得，23Q4收入增速高于-15.1%即可达标，公司有望超额完成23年考核目标。从23年全年来看，公司积极把握零添加风潮，在产品端一方面推出10元及以下性价比零添加产品，另一方面积极研发减盐等高端产品。同时在渠道端大力开展流通渠道空白网点铺货，24/25年公司全国终端目标有望实现100/150万家体量，在推进现有渠道下沉和外埠空白市场覆盖的双重助力下，公司全国化扩张进程持续提速。
　　结构升级+成本降低，全年净利率保持上行。1、零添加产品占比持续提升，带动整体产品结构升级，性价比零添加产品虽定价低于中高端380天系列产品，但对高鲜及以下产品的代替仍能拉动整体结构升级；此外放量后规模效应的凸显亦能带来毛利率提升。2、包装材料采购价格同比下降以及运杂费降低导致毛利率上行。3、销售费用率方面，公司积极拓展费率更低的流通渠道，商超渠道占比有所下降，叠加公司持续费用精益化投放，费效比提升带动整体净利率上行。
　　产品与渠道高势能延续，业绩高成长性可期。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉，流通渠道扩张尚有大量空间。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在全国化扩张加速和股权激励高目标驱动下，业绩高成长性值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元、0.81元，对应动态PE分别为29倍、23倍、18倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

　　公司发布2023年业绩预告：2023年预计公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；实现扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。2023Q4公司预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.2%到+21.2%。以预告中枢进行测算，预计23年公司归母净利润中枢5.43亿元，同比+58%，扣非归母净利润5.41亿元，同比+60%；23Q4公司归母净利润中枢1.56亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。
　　流通渠道快速扩张，23年有望超额实现股权激励收入目标：2022Q4添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示2023Q3零添加酱油占酱油行业销售额比重达到11.9%，较22Q1提升7.2pct。
　　公司是零添加赛道龙头，2023年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。22Q4添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计23Q4公司收入同比增速较23Q3放缓。
　　产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善：公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下，公司23年毛利率有望同比提升。规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司2023年销售费用率有望同比下降，综合来看公司2023年净利率有望同比提升。考虑到22Q4公司净利率基数较高，我们预计23Q4公司归母净利率同比略有下降。
　　春节备货有序推进，24年渠道扩张动力仍足：当前公司春节备货稳步推进，晚春节利好下我们预计24Q1公司收入有望稳健增长。24年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。
　　盈利预测与投资评级：公司23年业绩预告符合预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89亿元，同比+52%/29%/18%，对应PE分别为29/23/19x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

　　零添加热度不减，全年利润高增
　　23年零添加调味品热度居高不下，公司持续不断的强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道，相应的公司竞争力持续提升，销售规模进一步扩大。我们认为公司有望超额完成23年股权激励要求的收入目标，公司在调味品行业的影响力和市占率进一步提升。
　　利润端得益于包装材料采购价格同比下降、产品运杂费率降低，毛利率同比提升；同时销售规模扩大，销售费用投入产出比提升，相应的净利率同比提升，盈利能力同比大幅提升，全年利润高增。
　　拆分Q4来看，预计23Q4延续了23Q3渠道扩容、盈利高水平的趋势，但考虑22Q4的业绩高基数，预计23Q4业绩增速环比放缓，但实际经营和业绩仍然稳健。
　　成长红利延续，经营效率持续提升
　　22年下半年以来，公司在新的一轮成长周期中持续强化营销网络，加快渠道开发，积极开拓流通渠道和空白市场，提升渠道终端的覆盖数量；产品端紧抓零添加红利，拓宽零添加酱油的价格带，新增其他品类的零添加产品，优化公司产品结构和价格体系；我们认为公司新一轮成长红利仍将延续。中长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。
　　投资建议
　　参考最新业绩预告，我们调整公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至32.04/37.68/43.52亿元；调整23-25年EPS0.53/0.67/0.78元的预测至0.55/0.66/0.78元；对应2024年1月26日15.04元的收盘价，PE分别为27/23/19倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、产能投产不及预期