事项：
　　根据苏州易缆微披露，苏州易缆微完成了近亿元人民币的战略融资，安孚科技作为产业投资人联合领投，多家知名产业基金跟投。
　　评论：
　　易缆微掌握光电芯片领域关键技术。苏州易缆微半导体技术有限公司成立于2021年，主要从事光电芯片的研究、生产、销售。易缆微自主开发了硅光异质集成薄膜铌酸锂全栈技术平台、掌握了人工智能数据中心单波200G/400G高速电光调制等一系列关键技术，成功开发了适用于1.6T/3.2T光模块、光电共封装CPO、全光交换OCS等的光电芯片。据江苏科技创业大赛公众号，目前，易缆微自有的小批量硅光芯片工艺中试线已建设完毕，可支撑年产芯片20到50万颗的产能需求，以及每月数百片不同客户样品的定制需求及制备。易缆微2024年产值超过2000万元，公司预计2025年产值接近5000万元。
　　助力易缆微产品从研发、量产到市场应用的突破。易缆微总部位于苏州，下设常熟研发生产基地，比利时、广州2家研发中心，美国硅谷、台湾新竹2家代表处，当前正处于产品量产及推向市场应用的关键发展阶段。本次安孚科技作为领投方，将为易缆微带来长期稳定的资金支持和资本协同，加速推进易缆微从技术研发到市场应用的全链条突破。
　　南孚股权比例有望持续提升+第二曲线构建成长空间。1）安孚科技当前持有46%南孚电池股权，并有望在未来完成对南孚电池的进一步收购，增厚安孚归母净利润规模；2）本次领投易缆微，标志着公司积极寻求外延式发展的又一里程碑达成。随着易缆微产量爬升，市场需求释放，有望助力安孚实现从“电”向“光”的第二曲线跨越。
　　投资建议：核心主业南孚电池方面，高盈利能力高现金水平下出海增量可观，持续提升南孚权益，加速增厚归母净利润水平及产业整合。此外，公司积极布局产业延伸，寻求业绩第二增长曲线，我们认为本次领投易缆微是重要里程碑。考虑到本次投资着眼未来，初期投资额较小，对公司整体业绩影响不大，我们维持25-27年归母净利润预测2.7/4.4/4.9亿元，若未来公司继续增持南孚股权，归母净利将持续增厚。基于当前股权比例以及参考可比公司估值，给予安孚2026年30倍市盈率，对应目标价51.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

　　事项：
　　安孚科技发布2025年三季报，公司2025Q3实现营收11.8亿元，YoY-7.9%；
　　实现归母净利润0.7亿元，YoY+19.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，YoY+15.8%。
　　评论：
　　预计核心主业经营稳健。安孚科技2025Q3收入YoY-7.9%，我们认为，公司收入下滑主要受红牛代理业务暂停的影响。公司2024年代理业务收入4.9亿元，收入占比10.6%。我们估算若剔除红牛业务的影响，公司核心主业的收入同比将保持稳定。公司积极外拓电池品类，依托南孚的品牌和渠道优势，在碳性电池、充电电池等领域进行布局，拓宽产品线，有望带动收入稳步增长。
　　毛利率及持股比例提升带动盈利能力持续增强。公司2025Q3归母净利率5.7%，YoY+1.3pct。公司归母净利率提升主要因为毛利率提升以及公司持股南孚电池的比例提升。毛利率方面，公司2025Q3毛利率51.7%，YoY+4.4pct，毛利率提升主要因为低毛利率的代理业务收入占比下降，若剔除代理业务，我们估算毛利率YoY+0.7pct。费用方面，公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/5.3%/2.5%/0.7%，YoY+4.5pct/+0.6pct/+0.1pct/-0.2pct。销售费用率有所提升，我们认为主要因为南孚聚能环5代新品上市，相关营销投入提升所致。公司加大对南孚的持股比例，我们估算这对归母净利率带来0.8pct的正向影响。
　　核心主业现金流稳定充沛，助力海外市场扩张。
　　公司现金流保持稳定，2025Q3经营性现金流净额3.5亿元，YoY-1.4%，账上货币资金13.7亿元，YoY+28.7%。
　　我们认为，南孚电池稳定向上的市场需求使公司具备“现金牛”属性，公司正积极推动海外市场扩张，充沛的现金流表现将助力海外业务稳步增长。
　　投资建议：高盈利能力高现金水平下出海增量可观，持续提升南孚权益，加速增厚归母净利润水平及产业整合。基于代理业务短期暂停，我们调整25-27年归母净利润预测至2.7/4.4/4.9亿元（前值为3.0/4.4/4.9亿元），若未来公司继续增持南孚股权，归母净利将持续增厚。基于当前股权比例以及参考可比公司估值，给予安孚2026年30倍市盈率，对应目标价51.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

　　业绩简评
　　2025年10月28日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收36.1亿，同比+0.4%，归母净利润1.7亿，同比+16.3%，扣非归母净利1.7亿元，同比+13.9%。25Q3实现营业收入11.8亿，同比-7.9%，归母净利润0.7亿，同比+19.5%，扣非归母净利润0.7亿，同比+15.8%
　　经营分析
　　红牛代理暂停影响营收表现。公司Q3营收同比下滑7.9%，我们预计主要系红牛代理业务暂停影响所致。参考公司年报数据，24年代理业务规模为4.9亿元，平均单季度规模约在1.2亿以上，还原红牛业务影响后公司三季度营收同比表现基本持平去年同期，因此我们预计公司碱性电池主业实际表现稳健。
　　盈利能力显著提升。25Q3公司毛利率为51.7%，同比+4.43pct，盈利能力大幅提升，预计主要系1）低毛利率的红牛代理业务暂停的结构性影响，2）主业盈利能力增强。费率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/5.4%/2.5%/0.8%，同比分别+4.55pct/+0.58pct/+0.08pct/-0.23pct。其中销售费用率提升明显，我们预计主要系三季度南孚电池聚能环5代产品上市，销售费用投放增大所致。综合影响下，公司25Q3实现归母净利率5.8%，同比+1.3pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司电池主业经营稳健，对南孚控股比例有望持续提升，第二曲线有望打开新增长极。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为2.8、4.5、4.8亿元，同比+65.6%、+60.1%、+6.9%，当前股价对应PE估值为35.6/22.2/20.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

　　公司简介
　　控股南孚电池，引领消费电池龙头新征程。公司2022年通过控股南孚电池实现业务转型，2025年完成对安孚能源31%股权的收购，控股比例提升至39%，南孚电池作为国内一次性干电池龙头，产品矩阵多元，内销护城河深厚，出海启新篇章。
　　投资逻辑
　　锌锰电池应用场景刚需性强，规模稳健增长。锌锰电池具有贮存期更长、内阻更低等优势，存在刚需消费场景。有望从家电等传统领域逐步向可穿戴设备、家用医疗设备等新兴领域渗透，24年全球锌锰电池规模115.5亿美元，近5年CAGR为4.1%，规模稳健增长。23年我国锌锰电池规模57.4亿元，同比+3.4%，我们估算其中碱性电池渗透率在50%左右，较发达国家约80%的水平仍有差距，碱锰电池渗透率提升有望带动规模继续扩容。
　　渠道+产品+品牌构建内销护城河，出海拓增量空间。内销方面：渠道上，南孚线上线下渠道深度融合，覆盖全国超过2000个分销商和超300万家终端网点。产品上，重视技术升级与产品迭代，第五代聚能环技术领先。品牌上，拥有极高的消费者认知度，品牌价值稳居干电池领域榜首。外销方面：南孚出海提速，2024年达7.92亿元，较22年规模实现翻倍以上增长，未来产能继续加码+规模效应增强下有望带动量利齐升。
　　安孚平台赋能，可期待产品品类、业务扩张。公司积极布局储能、充电宝等业务。其中储能业务通过子公司合孚能源运营，规模持续扩张，24年实现营收、利润4.11亿元、0.12亿元。充电宝业务以“传应”品牌运营，“3C禁令”实施后，南孚充电宝有望凭借渠道、品牌、质量等优势，抢占中小厂商出清后的空白市场。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计25-27年公司实现营业收入47.99、53.92、60.30亿元，同比分别+3.5%、+12.4%、+11.8%，归母净利润2.71、4.27、4.51亿元，同比分别+61.37%、+57.45%、+5.6%。公司核心资产南孚电池作为国内碱性电池龙头，市场份额领先且出口高增，25年9月子公司股权收购完成后对南孚持股比例由26%提升至39%，后续有望进一步提升控股比例。我们给予公司2026年30x的目标PE估值，对应目标价为49.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

　　安孚科技前身安德利百货，2022年收购控股南孚电池、置出百货业务。安孚科技前身为安德利百货，2019年实控人变更为袁永刚、王文娟夫妇（同时控制另外两家上市公司东山精密、蓝盾光电），2022年实现对南孚电池收购控股，同步置出百货业务，并更名为安孚科技。安孚科技通过精巧的交易结构实现对南孚电池“蛇吞象”收购，2024年纳入上交所发布《并购重组典型案例汇编》。2025年8月完成对安孚能源31%股东增发收购，后续还将要约收购亚锦科技5%股权，对南孚电池穿透持股比例将提升至42.9%。
　　安孚科技依托南孚电池稳定现金流、高比例分红，具备外延扩张发展能力，已参股国产GPU象帝先。2025年2月安孚科技全资子公司启睿创投设立合伙企业（启睿芯超）对象帝先进行增资入股，积极布局国产GPU行业，积极探索新质生产力领域。
　　南孚电池当前以内销碱性电池销售为主，ROE表现突出。截至2025Q2南孚电池控股股东亚锦科技的持股比例为82.18%。2024年收入46.38亿元，2016-2024年CAGR为10%。
　　南孚2024年内销收入占比82.8%，主要产品碱性电池收入占比77.3%。2024年亚锦科技平均ROE达到81.2%，25H1年化水平达到115.7%，主要得益于南孚电池盈利能力强劲（2024年毛利率48.8%、净利率19.7%），通过技改、设备升级持续提升资产周转率。
　　南孚电池内销零售凭借产品、品牌和渠道优势，占据龙头地位。1）产品持续研发创新，1993年建立中国首条无汞碱性电池产线，打破国外垄断，2015年以来保持每两年产品性能迭代。2）全面推进绿色数字化智能工厂，推广机器人、视觉检测等智能设备的应用，抽检升级为全检，提高效率和产品的品质保障。3）营销迭代、品牌商誉积累，2000年初期央视广告投放，“一节更比六节强”广告语深入人心；营销与时俱进，2024年邀请马龙作为品牌代言人，让奥运冠军代言“冠军”，积极推动全域营销。4）成熟的深度分销体系建立，2000个经销商覆盖全国零售终端，结合一次电池即时消费属性，树立极高护城河。
　　外销业务发力，产能扩张突破瓶颈，带动后续增长。公司凭借已有制造优势，加大出口代工业务发展，2022-2024年出口收入CAGR60.3%，2025H1增长60.7%。2024年计划新建4条2.5亿只/条的生产线，新建产线由南孚自行设计制造，自动化、智能化水平进一步提升，突破产能瓶颈，增强出口业务竞争力。
　　碱性锌锰电池需求稳定增长，中国制造出海顺畅。2016-2020年我国锌锰电池行业收入CAGR5.1%，锌锰电池终端应用存在不可替代性，国内户均家用电器数量提升带动行业需求。发达国家碱性电池渗透率达到80%，国内一次电池中碱性比例仅54%仍有提升空间。
　　2024年全球锌锰电池市场规模约116亿美元，2018-2022年CAGR为3.2%，欧美消费占比57%、中国占比19%。根据我们测算2024年全球锌锰电池需求量约691亿只，中国产量占比达到76.4%，体现中国制造能力和优势。
　　国内零售格局集中，出口代工市场较为分散。2024年南孚电池碱性5号和7号电池品类在国内零售市场的销售额市占率85.9%，占据绝对领先地位。根据我们计算2024年国内一次电池出口CR4为21.1%，南孚市占率5.7%（碱性电池出口市占率8.2%）。
　　2025年安孚对南孚重组完成将穿透持股46%，对应安孚科技2025-2027年归母利润2.26、4.05、4.4亿元，分别同比+34.6%/78.8%/8.8%。我们选择充电宝行业的头部上市企业绿联科技，以及同样投资参股国产GPU的制造型企业和而泰、盈趣科技作为可比公司，参考可比公司平均PE35X，对应目标市值142亿元，较当前25%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入36.1亿元，同比+0.4%，归母净利润1.7亿元，同比+16.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+13.9%。其中25Q3单季实现收入11.8亿元，同比-7.9%，归母净利润0.7亿元，同比+19.5%，扣非归母净利润0.7亿元，同比+15.8%。
　　业务结构调整&股权收购影响下，公司毛利率、净利率有所提升。1）毛利率：25Q1-3毛利率同比+0.9pct至49.4%；25Q3毛利率同比+4.4pct至51.7%，毛利率优化主因低毛利率红牛代理业务暂停。2）费用率：25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别17.2%/5.0%/2.5%/0.5%，同比+0.6pct/+0.2pct/+0.1pct/-0.4pct；25Q3同比+4.5pct/+0.6pct/+0.1pct/-0.2pct。Q3销售费率提升较多或因聚能环五代上市，公司集中投放广告营销。3）净利率：25Q1-3净利率同比+1.0pct至19.8%；25Q3净利率同比+2.3pct至21.2%。公司收购少数股东股权事宜已于8月底落地正式并表。
　　盈利预测与投资建议：考虑到短期业务结构调整对收入的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/4.12/4.50亿元，同比+62.8%/+50.5%/+9.2%。
　　风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期、收购整合进展低于预期。

　　事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入24.3亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长14.4%。其中，2025Q2单季营业总收入为10.5亿元，同比增长3.9%；归母净利润为0.4亿元，同比增长24.3%。
　　收入增长主要系出口增长贡献。
　　1）产品进一步迭代：25H1公司加大了研发创新投入，推出聚能环5代电池产品，性能在聚能环4代基础上进一步大幅提升，进一步稳固了南孚电池在国内碱性电池市场的龙头地位及海外OEM市场的产品技术优势。
　　2）产能提升：2024年公司计划新建4条2.5亿只/条的生产线，有3条已投入使用，缓解了因公司订单快速增长造成的产能不足问题。新建产线由南孚自行设计制造，结合多年来在生产技术和研发经验的积累，大幅提升了自动化和智能化的水平，实现了用工更少、效率更高、产品质量更优的效果，从而实现降本增效及提升产品性能和质量的多重目标。
　　3）市占率提升：凭借多年的精细运营，自1993年以来，南孚牌碱锰电池连续32年保持国内市场销量第一，市场占有率进一步提升。
　　盈利能力小幅提升。
　　毛利率：2025H1公司毛利率同比-0.9pct至48.3%；单25Q2同比持平至47.1%。
　　费率端：2025H1销售/管理/研发/财务费率为16.5%/4.9%/2.5%/0.4%，同比变动-1.6pct/持平/+0.1pct/-0.4pct，销售费用率变动主要系本期公司停止代理红牛业务，与该业务相关的促销费减少所致，财务费用率变动主要系本期子公司置换了低利率借款以及归还部分银行借款，导致利息费用减少所致；单25Q2同比变动-1.0pct/持平/持平/+0.4pct。
　　净利率：2025H1净利率同比+0.4pct至19.1%；单25Q2同比+0.8pct至14.9%。
　　盈利预测与投资建议：考虑到南孚资产业绩稳定兑现，但收购少数股东事宜落地速度略慢于预期（8月底落地正式并表），我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3/4.3/4.7亿元，同比+94.4%/+31.1%/+9.3%。
　　风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期、收购整合进展低于预期。

　　安孚科技是由传统零售成功转型为科技企业的代表。公司前身安德利百货于2016年上市后受行业冲击陷入困境，2019年控股股东变更后启动转型，2022年通过“蛇吞象”式分步收购国内碱性电池龙头南孚电池母公司亚锦科技，并剥离传统百货业务，更名聚焦电池科技赛道，实现营收与净利润大幅增长。此后持续深化对南孚电池控制权，拓展海外市场及储能业务，2023年南孚外销收入增速超100%。2025年进一步跨界布局国产GPU芯片领域，投资象帝先公司初步涉足人工智能与信创赛道。
　　公司持续深耕家居电器的小电池领域，拥有较强的品牌认可度、完善的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源，主要为C端消费者提供高质量、稳定、安全、电力持久的电池产品；同时，公司还建立多品牌的电池品类矩阵，寻求各细分市场的机会。公司积极在碱性电池、1号燃气灶电池、纽扣电池、碳性电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的二次锂电池和小型锂离子电池（如TWS耳机电池等）等多品类中布局专业品牌，针对消费者不同的生活场景和不同品类的电池需求，规划各品牌市场定位和策略规划，提供消费者多场景、一站式、最优化的电池产品方案，满足用户购买需求。
　　南孚电池为安孚科技核心资产。南孚公司成立于1988年，是国家高新技术企业，中国520户重点企业之一，拥有国家级技术中心和博士后科研工作站。据中国电池工业协会权威统计，南孚已连续32年斩获销量第一桂冠，市场份额突破86%，再创历史新高，中国每售出10节碱性电池，就有超过8节来自南孚。全球电池市场与技术方兴未艾，一直处于持续发展态势。根据三方机构数据，全球电池市场将继续稳定增长，2027年全球电池市场规模将达到2,501.6亿美元，2022年-2027年期间复合增长率预计约为15.8%，得益于中国和印度等国家城市化进程加快和消费者支出增加，亚太地区将成为世界第一大电池市场，主要需求来自中国、印度、日本和韩国等国家。未来，随着年产十亿支电池的产线建设完毕，南孚电池在整体碱性电池出口市场中的份额有望提升至22.56%。
　　公司通过多元化布局及渠道复用进行新业务的探索：投资国产GPU：以现金牛支撑硬科技，不仅为安孚科技探索出一条新的增长曲线，也为国产GPU突围提供了一条新路径。渠道复用：南孚电池在专注于碱性电池的同时，亦将继续推进代理业务，进一步巩固和扩大南孚电池的营销网络和渠道优势的同时，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。消费电子：布局传应品牌，凭借精准场景切入实现阶段性突破。其技术路径长期稳定，应用场景不断拓展，有望助力安孚科技在新赛道再下一城。储能方面：相关子公司已经开始贡献利润，未来有望逐步走上正轨。
　　投资建议和盈利预测：南孚电池是家喻户晓的国民品牌，在碱性电池领域具备压倒性优势，其在国内市场的占有率已经接近86%，收益稳定。其对应的三板上市公司亚锦科技分红率高，可以通过持续高额分红为母公司提供稳定的现金流。出海方面，南孚的年产十亿支电池的产线建设完成后，产量有望提升30%，出口份额将由目前的8%提升至23%。新业务方面，安孚科技以碱性电池垄断性现金流为基础，有望通过"技术跨界"（投资GPU）和"渠道复用"（品牌代理）打破增长天花板，构建传统业务稳增长、新兴业务高弹性的估值重塑逻辑。基于南孚电池的稳定现金流，投资硬科技行业有望为公司的业绩提供更高弹性；依托于其业已成型的销售渠道，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。在不考虑公司继续收购南孚少数股权的情形下，我们预计2025—2027年，公司营业收入将分别达到53.91亿元、62.99亿元以及70.74亿元，对应归母净利润2.18亿元、2.71亿元、3.18亿元。给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、商誉减值风险、贸易摩擦风险、产品替代风险。