关注下游需求恢复情况，维持“买入”评级
　　泛微网络发布一季报，2024年Q1实现营收3.43亿元（yoy+3.13%、qoq-65.51%），归母净利2799.47万元（yoy+4764.41%、qoq-83.27%），扣非净利1737.72万元（yoy+343.16%）。公司收入边际改善，同比增速较23Q4提升2.27pct，降本增效推动利润恢复。关注下游需求恢复情况与AI商业化推进情况。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.97、1.11、1.29元，可比公司24年Wind一致预期PE均值43.4x，给予公司24年43.4倍PE，目标价41.97元，维持“买入”评级。
　　降本增效推进，盈利能力有望逐步修复
　　24Q1公司归母净利率8.15%，同比+7.98pct。24Q1整体毛利率为94.07%，同比变化-0.14pct，销售/管理/研发费用率为66.03%/4.65%/21.03%，同比-3.35pct/+0.37pct/-3.50pct，降本增效持续推进。此外，24Q1公司收到政府补助资金0.20亿元，其中0.18亿元计入其他收益，0.02亿元开发区政府补贴计入营业外收入。经营性净现金流为-1.55亿元，同比-8.68%。我们认为随着公司运营效率进一步提升，盈利能力有望逐步修复。
　　渠道、产品基础良好，或受益于下游需求修复
　　公司具备良好的渠道基础，已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队，积极拓展海外市场，有望为公司打开新的成长空间。产品方面，公司全线产品已完成超过150家信创伙伴的适配互认工作，围绕智能办公产品、信创系统方案、低代码工具、十大专项等领域加强产品创新，为把握信创需求释放机遇打下良好的基础。
　　我们认为公司具备不断强化渠道建设，在产品适配方面已经打下良好的基础，未来有望受益于下游需求的修复。
　　AI产品化顺利推进，关注AI商业化落地进展
　　公司具备良好的业务基础。2023年公司推出智能中间件平台小e（LLM版），并基于大语言模型构建了智能办公助手智能小e，该产品基于文本结构化处理、意图智能化处理、语料算法中台三大引擎，通过结合“RPA+Agent+LLM”的系统架构，在小e平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互（LUI）的数据应用。我们认为随着公司将LLM技术与更多应用场景结合，AI商业化成果有望逐步显现。
　　风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：泛微网络发布2023年度报告，公司实现营收23.93亿元，同比增长2.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比下降19.99%；实现扣非净利润1.48亿元，同比增长20.32%；实现经营性现金流净额2.41亿元，同比增长3.17%；公司毛利率达93.94%，同比提高0.71个百分点。截至2023年底，公司合同负债9.15亿元，较2022年底同比增长2.28%。单2023Q4来看，公司实现营收9.96亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长67.76%；实现扣非净利润1.61亿元。
　　下游需求波动致使营收增速放缓，持续拓展销售服务团队。2023年，公司实现营收23.93亿元，同比增长2.65%，我们认为公司营收增速放缓主要因下游需求波动所致。2023年，公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，进一步完善多层次营销体系。分产品条线来看，公司软件产品实现收入9.40亿元，同比增长0.95%，其中面向大型组织的e-cology实现收入9.19亿元，同比增长约1.37%，面向中小型组织的e-office实现收入0.21亿元，同比下降约14.17%；公司技术服务实现收入13.33亿元，同比增长9.67%；第三方产品实现收入1.21亿元，同比增长33.33%。此外，2023年，公司新增95支服务团队并填补了48个空白城市，目前已在全国九大区域200多个城市建立超过600个服务团队来提供本地化的服务。在海外市场拓展方面，公司目前已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队。针对面向中小型组织标准化移动办公OA应用的e-office产品，通过提供基于云端部署的用于演示与模拟的自助平台，继续发展合作伙伴与事业合伙人，便于潜在客户及业务伙伴能够远程进行产品体验与实施准备；针对基于SAAS云架构的移动办公云OA-eteams产品，公司与企业微信协作打造云聚平台合作伙伴体系,延伸业务生态范围。我们认为，2023年，在外部环境有一定压力的情况下，公司营收保持平稳，且不断拓展公司的销售服务团队，若未来外部化境改善，公司未来业绩具有较好弹性。
　　持续精细化运营，人效指标创新高。2023年，在费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为16.68/0.88/3.54亿元，同比变化分别为+5.48%/+27.58%/+4.23%，其中管理费用增速较快主要因上期期权激励计划终止,冲回已摊销的期权激励费用以及职工人工费用增加所致。在人员人效方面，截至2023年底，公司总人数为1672人，较2022年底下降269人；人效方面，2023年公司人均创收达143.13万元，达到公司上市以来的新高。
　　深化经营“十大专项”事业部，期待AI大模型产品商业化落地。2023年，公司持续深化发展，在强化“管理本部-九大区-省机构-地市机构-BU团队”体系的基础上,通过独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景，从全面深入到精细管理，全方位为组织的数字化发展助力。在信创方面，公司2023年信创业绩持续增长，全年新增5个数据库、4款芯片及3款操作系统的信创产品适配，截至2023年底已完成超过150家信创伙伴的适配互认工作。在人工智能方面，公司研发并推出了基于大语言模型的小e智能办公助手，在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA+Agent+LLM”的系统架构，为客户带来更多场景的AI应用。我们认为，随着公司EBU团队不断深化发展、信创适配不断完善，叠加AI技术应用场景的不断深化，公司未来业绩有望重回快速增长趋势。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年EPS分别为0.82/0.99/1.23元，对应PE为48.44/40.13/32.16倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、AI技术发展不及预期。

　　下游需求波动+联营企业亏损影响利润，关注下游景气度恢复情况
　　泛微网络发布年报，2023年实现营收23.93亿元（yoy+2.65%），归母净利1.79亿元（yoy-19.99%），扣非净利1.48亿元（yoy+20.32%）。其中Q4营收9.96亿元（yoy+0.87%），归母净利1.67亿元（yoy+67.76%）。利润下滑主因：下游需求波动；对参股公司上海亘岩和上海CA投资损益-0.58亿元；公司积极推进AI技术应用，加强研发投入与销售团队建设，收入增速或逐步回升。预计公司2024-2026年EPS为0.97/1.11/1.29元，可比公司24年Wind一致预期PE均值56.3x，给予公司24年56.3倍PE，目标价54.51元，维持“买入”评级。
　　下游需求波动影响收入，未来有望边际改善
　　分业务看，2023年技术服务收入13.33亿元，同比+9.67%，软件产品收入9.40亿元，同比+0.95%，第三方产品收入1.21亿元，同比+33.33%。软件产品中面向中小型组织的e.office收入0.21亿元，同比-14.17%；面向中大型组织的e.cology收入9.19亿元，同比+1.36%。2023年下游需求波动对公司的收入增速产生一定影响，面向大型组织的产品收入相对稳定。2023年公司持续推进信创产品适配，与腾讯深化在技术、市场、资源等方面的合作，构建了基于腾讯云TDSQL的信创基座，打造了面对央国企的信创综合解决方案。我们认为随着下游需求逐步好转，公司的收入有望边际改善。
　　研发销售投入力度加大，产品创新持续推进
　　2023年公司销售/管理/研发费用率69.68%/3.66%/14.80%，同比+1.9pct/+0.7pct/+0.2pct。2023年公司新增95支服务团队并填补了48个空白城市，公司发布“全球合伙人招募计划”拓展海外市场，已初步建立国际化的运营体系来支撑海外机构业务的发展，目前已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队。产品方面，公司围绕智能办公产品、信创系统方案、低代码工具、十大专项等领域加强产品创新。我们认为未来公司在销售、研发投入成效或将逐步显现。
　　AI产品化顺利推进，商业化落地成果可期
　　公司推出智能中间件平台小e（LLM版），并基于大语言模型构建了智能办公助手智能小e，该产品基于文本结构化处理、意图智能化处理、语料算法中台三大引擎，通过结合“RPA+Agent+LLM”的系统架构，在小e平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互（LUI）的数据应用。我们认为随着公司将LLM技术与更多应用场景结合，AI商业化成果有望逐步显现。
　　风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　公司是协同办公管理软件行业龙头。公司成立于2001年，主要从事协同管理和移动办公软件产品服务，致力于以协同OA为核心帮助企业构建全员统一的移动办公平台。公司具备多元化的产品生态，覆盖大中小企业和政府客户。高产品化率带来了较高的毛利率水平，软件产品和技术服务毛利率长期保持95%以上，核心业务近年来保持稳定增长。目前，公司提供30多个行业87个细分领域解决方案，在全国范围内200多个城市建立了服务网点，与腾讯、华为等知名上市公司以及政府高校等都保持着紧密的合作关系。
　　人工智能大模型赋能OA新应用场景，信创替换打开OA市场空间。随着2023年国内外AIGC热度持续，办公场景凭借着适配大语言模型能力强、覆盖用户数量多、用户付费率高等特点，成为了大模型率先落地的场景之一。AI正在重塑办公模式，催生协同办公产品加速与大模型的结合。OA作为连接员工和企业中后台应用的门户，具备成为B端生态入口的潜力。从信创角度看，国资委79号文量化了信创替代要求，2027年央国企的OA系统要实现100%国产替换，有望带来约200亿的市场空间。
　　公司产品及营销体系完善，结合AI重塑协同办公模式。公司采用了EBU服务模式，总部负责产品的研发创新等核心业务，EBU主要负责产品的本地化服务。EBU模式以其强大的推广和销售能力以及与客户的紧密连接，成为公司目前的核心竞争力之一。2022年公司推出十大专项业务，满足客户在产品使用过程中更加精细化的需求，展现了公司业务的良好延展性与可复制能力。公司长期坚持“智能化”战略，2018年就推出智能助手小e，2023年8月基于大模型能力推出小e智能中间件平台，实现了移动端、PC端、网页端以自然语言交互的方式进行协同办公，重塑了OA的用户体验。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司23-25年的每股收益为0.44/0.87/1.55元，采用DCF估值，对应目标价为56.59元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　信创国产替换不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧风险；利润率下降风险；持股子公司长期亏损风险；假设条件变化影响测算结果。

　　事件：10月27日晚间，公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入13.98亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润1138万元，实现扣非归母净利润-1304万元。
　　点评：
　　还原非经常性因素影响后，核心主业23Q3收入同比增长约4.5-5.0%。2023年第三季度，公司实现营业收入4.92亿元，同比减少11.35%。增速有所下行，我们预计主要原因在于：下游客户经营修复过程中，短期需求出现波动。叠加党政信创招标节奏不及预期，使得公司短期收入增速出现一定的波动。随着后续经济逐步转暖，公司商机/订单有望持续回升。同时需要注意的是：去年第三季公司实现营业收入5.55亿元，同比增长27.72%，基数较高，其中包含了部分办公厂房出售等相关业务收入约8千余万。还原此项目影响，23Q3公司核心业务收入同比增长约为4.5-5.0%，核心业务仍保持正向增长。
　　利润端受员工持股计划、投资收益及研发投入等多项目影响：23Q3公司综合毛利率94.0%（同比+6.1pct）、销售费用率71.4%（同比+11.8pct）、管理费用率11.7%（同比+7.4pct）、研发费用率18.2%（同比+2.4pct）。几项费用率数据的明显变动，预计主要因去年同期处置办公房产，导致费用率计算时，分母端收入出现了波动。23Q3公司表观利润增速下滑，我们预计主要因：1）公司发布了新一期员工持股计划摊销，摊销金额较大；2）参股公司亘岩网络等股权激励摊销成本及经营亏损，体现在报表端为投资负收益；3）去年办公厂房处置收益垫高了同期基数。
　　智能办公助手小e正式发布，有望带来OA行业的体系化的产品重构与模式变革。2023年8月28日，公司智能办公助手小e助手正式发布。小e助手与真实办公环境结合，场景颗粒度、丰富性、融合深度超预期。此外，公司正研发基于大模型的低代码平台e-builder，已实现功能包括新建应用、新建表单、新建页面、新建流程、修改表格视图及页面等。随着AI产品不断成熟，后续有望逐步落地商务化，从而带来OA行业体系化的产品重构与模式变革。
　　投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入25.60、33.94、44.45亿元，实现归母净利润0.99、2.89、4.85亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为129、44、26倍。多模块延伸打开远期天花板，信创有望带来改造新需求，GPT技术有望驱动OA体系化的产品重构与模式变革。短期波动不改长期趋势，看好发展前景，维持“推荐”评级。
　　风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期。

　　业绩简评
　　2024年3月28日，公司发布2023年报。公司2023年全年实现营收23.9亿元，同比增长2.6%；公司2023年扣非后归母净利润为1.5亿元，同比增长20.2%。
　　单四季度公司实现营收10.0亿元，同比增长0.9%；扣非后归母净利润为1.6亿元，同比增长114.1%，主要系公司2023年未达成主营业务收入或净利润同比增长10%的股权激励目标，因而冲回已确认的股份支付费用0.68亿元所致。若剔除股份支付费用冲回影响，则单四季度扣非净利润为0.92亿元，同比增长13.1%。
　　经营分析
　　收入方面，公司受到外部环境影响，增速有所放缓；2023年合同负债及销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长2.3%、4.8%。在此背景下，公司持续以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，2023年新增95只服务团队并填补了48个空白城市；十大专项产品持续深化应用场景；海外已在在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本等7个国家设立了本地化服务团队，2024年也将持续拓展海外市场。
　　费用方面，公司进一步降本提效。2023年末人数同比下滑13.9%，人均创收143万、创历史新高。2023年公司投资收益为-0.45亿元，主要系联营企业加大市场拓展费用，亏损持续扩大，我们预计2024年这部分亏损有望缩窄。
　　AI方面，公司推出了基于大语言模型的小e智能办公助手，在逐步完成智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，通过“RPA+Agent+LLM”的系统架构，为用户提供业务自动化智能工具。目前AI产品仍在种子客户打磨之中，有望为公司未来模块边界拓展带来可能。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于公司2023年报以及对客户需求稳健增长的预期，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为25.9/28.2/30.6亿元，同比增长8.4%/8.6%/8.7%；归母净利润分别为1.9/2.0/2.1亿元，同比增长5.8%/5.5%/6.2%，分别对应53.8/51.0/48.0倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

　　泛微网络科技股份有限公司成立于2001年，深耕协同软件领域二十余年，2018年至今公司紧跟行业发展，迈入全程数字化阶段。公司股权结构较为集中，业绩稳健增长，在组织规模、服务地域、销售业绩、客户总量方面均具有较强的行业竞争力。
　　投资要点:产品矩阵健全，本地化服务能力较强。
　　公司产品面向大中小型各类规模组织，基于特色化的授权中心运营模式，公司进一步巩固及提升覆盖全国所有省区的2小时服务圈，并开拓海外本地化服务团队。
　　发布十大专项产品，拓宽产品边界增加市场空间。
　　公司目前的产品已不再是传统意义上的纯OA软件，而是持续拓展新功能的泛协同办公管理产品。目前，公司成立了独立的十大专项产品事业部，深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队。产品边界的拓宽有望为公司开拓新的市场发展空间，带动公司业绩加速增长。
　　践行“智能化、平台化、数字化、全栈国产化”战略，强化产品体系。
　　公司研发推出了基于大语言模型构建的7*24小时智能办公助手小e，其智能平台拥有十大核心能力，融合五大智能化技术，赋能办公、运营、采集领域多个应用场景，配备丰富智能工具；立足“七大引擎”，公司构建低代码平台e-Builder，满足客户定制化需求；公司持续打造全生态信创平台，已经能够兼容国内100余种主流软硬件厂商产品；公司研发多个数字可信技术组件，支撑数字化进程推进，持续优化数字化运营平台，打通客户数字化建设的最后一公里。
　　盈利预测与投资建议：考虑股权激励费用摊销的短期影响，预计公司2023-2025年的营业收入分别为26.15/32.31/38.89亿元；归母净利润分别为1.48/2.22/3.41亿元；对应EPS分别为0.57/0.85/1.31元；对应2023年12月26日收盘价PE分别为78.99/52.84/34.41倍。参考可比公司估值水平，考虑公司作为行业龙头的估值溢价，首次覆盖，给与公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；信创需求不及预期；子公司业务经营表现不及预期；新产品拓展进度不及预期。

　　2023年10月27日，公司披露第三季度业绩报告：公司前三季度实现营收14.0亿元，同比增长4.0%；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，同比转亏。公司单三季度实现营收4.9亿元，同比下滑11.4%；实现扣非后归母净利润-0.35亿元，同比转亏。
　　若剔除22年Q3因出售办公厂房获得的8,538万收入，公司23年Q3营收实际同比增长4.8%，我们认为主要系传统OA产品销售承压，且十大专项等新产品营收体量仍然较小。扣非归母净利润主要受到被投企业损失、当期开始确认股份支付费用的影响，若还原回这两部分以及22年Q3出售厂房的影响，公司自身经营扣非净利润约为2,098万，我们预计约同比下滑1.8%。
　　成本费用方面，剔除22年Q3出售办公厂房成本、以及23年Q3股份支付费用的影响，Q3成本费用同比增长约5.2%，略快于Q3主营业务收入增速。其中Q3销售费用同比增长6.2%、研发费用同比增长2.4%，均较上半年明显降速。结合单Q3支付给职工以及为职工支付的现金仅同比增长9.2%，较上半年明显降速，我们认为公司近期采取了较为谨慎的人员招聘政策。现金流方面，单Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑8.9%，主要系22年Q3收款基数相对较高。23年Q3末应收账款较Q2末减少，整体来看公司收款受外部环境影响较小，未明显承压。
　　AI方面，公司目前推出了智能办公助手小e（LLM版），已适配国内外各种大模型。通过智能小e的算法中台及RPA收集的客户行业相关资料，公司可按照客户要求训练千里聆模型并持续拓展可应用场景。
　　根据公司前三季度经营情况，同时考虑公司股权激励已经授予，我们将2023~2025年公司营业收入预测由27.0/34.3/43.8亿元调降至25.0/29.5/35.3亿元，同比增长7.3%/17.8%/19.9%；将2023~2025年归母净利润由2.3/3.4/5.5亿元调降至1.2/1.8/3.4亿元，同比增长-45.2%/48.4%/89.2%，对应155.4/104.7/55.4倍PE，维持“增持”评级。
　　模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。