业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
　　2025Q3毛利率同增0.3pct至39.79%，主要系高毛利月饼业务销售表现较优，业务结构变动所致，销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至7.21%/6.07%，市场推广费用投放节奏保持稳定，净利率同增0.1pct至18.43%。
　　月饼销售顺利收官，渠道多元化贡献增长
　　2025Q3食品制造营收19.09亿元（同增6%），其中分产品来看，月饼/速冻食品/其他产品营收分别同增1%/12%/43%至14.25/2.59/2.24亿元，本年度月饼销售工作于2025年10月6日（农历八月十五日）基本结束，自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同增1.75%，主要系月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额所致，由于部分销量确认在10月，预计四季度月饼营收延续增势；速冻与其他业务推进与山姆的定制品合作，持续导入新品实现体量增长。分渠道来看，直销/经销渠道营收分别同增7%/6%至6.92/12.17亿元，公司在巩固商超卖场渠道的同时，积极开拓山姆、胖东来等会员制渠道与抖音等线上渠道，充分挖掘增量渠道，目前山姆四款产品在售，利口福连锁门店充分结合即时零售平台提升产品渗透率，直营与经销渠道均衡增长。
　　广酒门店强化定制服务，陶陶居表现稳定
　　2025Q3餐饮服务营收为3.58亿元（同减2%），广州酒家受商务宴请减少影响客单价有所下滑，公司通过推出年宴、民国宴、人生36宴等特色宴席，根据客户需求打造定制化服务等方式，强化差异化服务能力。陶陶居定位大众消费，表现相对稳定。后续公司延续稳健开店节奏，通过差异化服务能力赋能单店表现优于餐饮大盘。
　　盈利预测
　　月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司在山姆、抖音等高势能渠道新品导入顺利，充分承接渠道发展红利，食品业务表现亮眼；餐饮业务在外部需求承压下，凭借品牌势能与定制化服务提升客流，弥补客单价下滑缺口，展现出明显经营韧性。根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.88/0.99/1.11（前值为1.00/1.11/1.18）元，当前股价对应PE分别为20/17/16倍，维持“买入”投资评级
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

　　公司公布2025年三季报，业绩保持强劲增长。据公司公告，1）25Q3公司实现营业收入22.93亿元，同比+4.66%；归母净利润4.10亿元，同比+5.33%；归母扣非净利润4.07亿元，同比+5.95%，归母扣非净利率为17.73%，同比+0.22pct。2）25年前三季度公司实现营业收入42.85元，同比+4.43%；实现归母净利润4.49亿元，同比+0.31%；归母扣非净利润4.42亿元，同比+1.73%，归母扣非净利率为10.31%，同比-0.27pct。三季度公司营业收入增长主要系时令产品月饼销量较好，据官方网站，截至10月6日自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。
　　食品和餐饮业务保持平稳增长，其他产品增速亮眼，经销网络结构持续优化。据公司公告，25年前三季度公司食品/餐饮业务营收30.81/11.31亿元，同比+4.80%/+3.88%，占总营收72.46%/26.60%。食品制造业务中，25年前三季度月饼系列产品/速冻食品/其他产品分别实现营收14.58/7.86/8.38亿元，同比+1.15%/+1.78%/+15.24%，公司食品和餐饮业务稳步复苏，据艾媒咨询，公司广式月饼品类销售额连续五年全球第一。公司灵活制定区域营销策略，同经销商建立长期稳定合作，25前三季度直接销售/经销与代销分别实现营收10.43/20.38亿元，分别同比+5.41%/+4.49%。公司持续精耕渠道布局，优化经销商渠道网络结构，25前三季度公司净减少经销商62家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动+2/-68/+4家，期末共计509/404/38家。
　　省外市场稳健增长，食品制造业务推陈出新。据公司公告，公司积极拓展省外市场，25年前三季度广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收22.63/7.70/0.49亿元，分别同比+5.53%/+3.69%/-9.09%。据公司官网，公司在延续莲蓉、五仁等经典口味的同时，推出“伊比利亚火腿五仁口味月饼”“金腿五仁大月饼礼盒”两款新品，严选优质原材料，复刻升级传统风味。同时推出低糖健康系列月饼，这是全国首款获得GGU认证的低GI月饼，积极响应消费者对健康饮食需求。其他产品方面公司推出七白杏仁酪，已在山姆会员店以及官方小程序销售。公司持续打造“线上引流+线下体验”的联动营销矩阵，提升销售势能。
　　公司毛利率显著改善，经营效率提升推动费用率下行。据公司公告，25Q3公司实现毛利率39.79%，同比+0.30pct，25前三季度实现毛利率32.35%，同比-0.79pct。期内公司持续改善经营效率，控费能力显著提升，25Q3公司期间费用率为14.19%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/6.07%/1.00%/-0.10%，分别同比-0.07/-0.60/-0.15/+0.35pct。前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.89亿元，同比下降2.75%，主要系销售规模扩大导致的结算周期延长及供应链备货增加，应收账款较年初增长341.67%，预付款项较年初增长78.16%。
　　投资分析意见：公司核心竞品营收增长稳中向好，持续迭代升级深化消费心智，积极响应市场需求，不断拓宽产品渠道，其他产品增速亮眼。餐饮业务在大环境承压下保持增长，强化品牌精细化运营，有望通过“餐饮+文化”的融合模式贡献稳定营收。我们维持25-27年归母净利润预测为5.74/6.35/6.93亿元，对应25-27年PE为17/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

　　广州酒家发布年报，2025年实现营收53.82亿元（yoy+5.04%），归母净利4.88亿元（yoy-1.19%），扣非净利4.52亿元（yoy0.00%）。其中Q4实现营收10.97亿元（yoy+7.49%，qoq-52.15%），归母净利3855.56万元（yoy-15.88%，qoq-90.60%）。期内公司基本面表现较为扎实，期内业绩基本符合我们预期（此前预期：25年收入53.06亿元，归母净利润5.00亿元）。2025年末期分红每10股4元，全年分红率达58.03%/同比+2.75pct，股东回馈力度同比有加大。展望后续，公司“餐饮+食品”双轮驱动底盘稳固，跨区域产能协同与全域渠道拓展有望稳步贡献业绩增量，国民老字号有望延续经营韧性。维持“增持”评级。
　　食品制造业务毛利提升，餐饮业务展现老字号品牌韧性
　　2025年公司食品制造业务实现收入37.54亿元/yoy+5.16%，占总营收比重达69.76%。核心品类稳健增长，其中月饼系列/速冻食品/其他产品收入分别为16.52/10.57/10.45亿元，同比分别+0.96%/+2.67%/+15.59%。盈利能力方面，得益于公司聚焦降本增效与供应链一体化优化，食品业务毛利率达38.30%/同比+0.49pct，其中月饼和速冻食品毛利率同比分别提升1.56pct和1.39pct，改善幅度较优。餐饮业务25年实现营收15.39亿元/yoy+5.79%，截至25年末拥有餐饮直营门店56家/同比净增3家，广州酒家+陶陶居“双品牌”差异化发展战略坚实，规模稳步扩张展现老字号品牌韧性；受市场环境变化及促销引流力度加大影响，餐饮业务毛利率为14.34%/yoy-1.64pct。
　　省外拓展稳步推进，分红强化长期价值
　　公司四大跨区域生产基地产能协同效应逐步释放，全国化布局扎实推进。2025年食品制造业务在境内广东省外实现收入10.93亿元/yoy+9.37%，增速显著高于省内基本盘（+3.93%），经销网络已覆盖全国超3.5万个县市；同时公司加快出海步伐，积极拓展港澳、北美等境外市场。渠道端，公司坚定实施线上线下一体化运营，多维联动激发增长动能，直销与经销收入分别同比+7.92%/+3.89%。股东回报方面，25年公司首次开展一年两次分红；年末拟向全体股东每10股派发红利4.00元，结合前三季度已派发红利，全年现金分红总额达2.83亿元，占归母净利润比例升至58.03%。
　　费用管控整体优化，营销投放精准蓄力
　　2025年公司销售/管理/研发费用率分别为10.11%/8.50%/1.45%，同比分别变动+0.30/-0.59/-0.15pct。销售费用率小幅上升或系公司加大品牌宣传与全域短视频内容营销投入所致；公司深度聚焦“降本增效”主线、内部精细化控本成效下管理费用率同比有所优化；期内公司主动优化研发团队结构，研发资源向核心拳头产品进一步聚焦，研发费率同比亦有优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司正积极拓全渠道销售体系，我们略下调公司26E-27E归母净利润至5.08亿元/5.53亿元（较前值分别-4.6%/-4.2%），并引入28年归母净利润预测5.89亿元，对应EPS分别为0.89元/0.97元/1.03元。参考食品/餐饮可比公司iFind一致预期26EPE18x/11x，维持溢价率，分部估值法给予食品业务目标市值79.60亿元（26E3.57亿归母净利润/26EPE22x），餐饮业务目标市值21.79亿元（26E1.50亿归母净利润/26EPE14x），下调目标价至17.83元（前值18.84元，食品/餐饮业务分别对应25EPE22x/20x）。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。

　　投资要点
　　广州酒家发布2025年报，公司实现营收53.82亿元，同比增长5.04%；实现归母净利润4.88亿元，同比下降1.19%。2025Q4公司实现营收10.97亿元，同比增长7.49%；归母净利润为0.39亿元，同比下降15.88%。
　　品类基本保持稳定，食品制造及餐饮服务收入稳健提升。分品类看，2025年食品制造业务实现营收37.54亿元，同比增长5.16%。其中，月饼系列产品实现营收16.52亿元，同比增长0.96%；速冻食品实现营收10.57亿元，同比增长2.67%；其他产品实现营收10.45亿元，同比增长15.59%。餐饮服务业务实现营收15.39亿元，同比增长5.79%。2025Q4食品制造/餐饮废物/其他商品销售服务分别实现收入6.73/4.08/0.02亿元，同比分别+6.84%/+11.47%/-86.15%，其中月饼系列产品/速冻食品/其他产品分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%至1.94/2.71/2.08亿元。2025年食品制造/餐饮服务收入占比分别为70%/29%，同比分别+0.08/+0.20pct；月饼及速冻食品占总营收的比重分别为31%/20%，同比分别-1.24/-0.45pct。
　　经销代销仍为主要销售渠道，外省拓市场增速更佳。分渠道看，2025年直接销售/经销与代销分别实现营收12.14/25.41亿元，同比分别增长7.92%/3.89%；25Q4分别+26.27%/+1.52%至1.71/5.02亿元。2025年直接销售/经销与代销收入占比分别为23%/47%。分地区看，2025年广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收26.00/10.93/0.61亿元，同比分别+3.93%/+9.37%/-11.21%。
　　2025Q4公司整体毛利率为28.69%，同比提升2.66pct，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.05%/13.85%/2.04%，同比分别+0.58/+0.62/+0.22pct，Q4整体净利率为3.54%，同比下降0.72pct。
　　2026年公司继续深耕“餐饮+食品”双主业战略：①产品侧，开发升级低GI系列、薄盐无硝腊肠系列，滋补炖汤、糖水系列等产品，同时落实“宽类窄品”选品策略，聚焦“靓汤粽”系列产品、岭南特色手信系列、西点烘焙等高潜力品类，打造新兴增长极；②渠道侧，线上发力兴趣电商业务，拓展“直播+”生态；线下强化与会员制商超及即时达平台的“产品定制”与“产品共创”，推动利口福连锁门店发展的同时，挖掘多乐颂和陶陶居饼家增长潜力；③门店端，落实“广州酒家”“陶陶居”门店开拓，我们预计广州酒家维持每年1-2家开店速度。
　　盈利预测与投资评级：考虑到商务正餐修复平稳，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至5.09/5.25亿元（2026-2027年原值5.22/5.52亿元），同比增长4.22%/3.17%，新增2028年预测5.43亿元，同比+3.44%，对应当前PE18x、17x、17x，品类稳定，稳健增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　2025年收入稳健增长，分红提振股东回报，维持“增持”评级
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收53.8亿元，同比+5.0%；归母净利润4.88亿元，同比-1.2%。单2025Q4营收11.0亿元，同比+7.5%；归母净利润0.39亿元，同比-15.9%。全年来看公司收入实现稳健增长。我们维持2026-2027年归母净利润为5.4、5.7亿元，新增2028年归母净利润为5.9亿元，EPS为0.95、1.00、1.04元，当前股价对应PE为16.7、15.9、15.3倍。公司2025年累计分红2.8亿元，分红比例58.03%，持续提振股东回报，维持“增持”评级。
　　月饼以价换量，速冻食品价盘企稳，餐饮业务增速较快
　　（1）食品：2025Q4食品业务营收6.7亿元（同比+6.8%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%。分区域看：2025Q4食品制造业务广东省内、境内广东省外、境外市场收入分别为3.4/3.2/0.1亿元，同比分别-5.7%/+25.8%/-18.4%，省外增长加速。分渠道看：2025Q4食品制造业务直销、经销营收同比分别+26.3%/+1.5%，公司在稳固传统渠道的同时，与新型会员超市以“渠道定制+品类创新”的模式加强合作，多款产品进入山姆、盒马、开市客，贡献新的增量。全年拆分量价来看，月饼销量/均价同比分别+4.4%/-3.3%，实现以价换量；速冻食品销量/均价同比分别+2.8%/-0.1%，均价逐渐企稳。（2）餐饮：2025Q4餐饮业务营收4.1亿元（同比+11.5%），公司在稳步开拓核心城市新店的同时，完成文昌总店等存量门店的升级改造。
　　月饼、速冻毛利率提升显著，餐饮利润率承压
　　2025年公司毛利率31.6%（YoY-0.1pct），其中月饼/速冻/其他食品/餐饮毛利率分别为53.3%（YoY+1.6pct）/27.5%（YoY+1.4pct）/25.5%（YoY-0.4pct）/14.3%（YoY-1.6pct），毛利率下降主因低毛利的其他食品和餐饮业务占比提升。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/8.5%/1.4%/-0.5%，同比+0.3pct/-0.6pct/-0.1pct/+0.1pct。此外，2025年信用减值损失同比影响净利率0.2pct。综合来看归母净利率9.1%（YoY-0.6pct），盈利能力承压。展望未来，公司持续加强精细化管理，降本增效成果持续体现，餐饮方面随着文昌总店升级改造完成有望拉动整体收入及盈利能力，预计净利率有所修复。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

　　报告关键要素:
　　10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入42.85亿元（YoY+4.43%），实现归母净利润4.49亿元（YoY+0.31%），实现扣非归母净利润4.42亿元（YoY+1.73%）。Q3单季，公司实现营收22.93亿元（YoY+4.66%），归母净利润4.23亿元（YoY+5.26%），扣非归母净利润4.07亿元（YoY+5.95%）。
　　投资要点:
　　月饼主力稳健，餐饮需求承压。分产品：2025前三季度月饼产品实现营收14.58亿元（YoY+1.15%），截至10月6日（中秋节）累计销量1,398万盒，按农历日期同比增长1.75%，量增价稳，作为公司主力产品保持稳健增长；速冻食品实现收入7.86亿元（YoY+1.78%），Q3营收回暖；其他产品受益于渠道拓展销售高增，实现营收8.38亿元（YoY+15.24%）；餐饮业务实现营收11.31亿元（YoY+3.88%），消费需求偏弱环境下Q3表现不佳。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长5.41%，经销营收同比增长4.49%。分地区：省内营收增速相对较高，同比增长5.53%，省外及境外分别+3.69%/-9.09%。
　　Q3利润率回暖，费用端保持平稳。2025年三季度单季利润率小幅回暖，销售毛利率为39.77%，同比增长0.29pct；净利率为18.45%，同比增长0.10pct。费用端，除财务费用外其余费用率呈小幅下降趋势，销售/管理/研发费用率分别为7.20%/6.06%/1.00%，同比-0.11pct/-0.60pct/-0.14pct。
　　提升股东回报，增强市场信心。公司近年来首次派发中期红利，分配比例为每股派发现金红利0.10元，合计拟派发现金红利占公司2025年前三季度归母净利润比例为12.51%。公司着力落实“提质增效重回报”行动方案，持续提升公司投资价值创造能力，传递积极的财务和经营信号，彰显管理层对未来盈利能力的信心。
　　盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，在消费环境承压下业绩保持稳健增长。四季度十五五全运会赛事加持下餐饮仍有复苏空间，派发中期红利彰显长期增长信心。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.99/5.37/5.73亿元（更新前归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元），同比增长0.98%/7.77%/6.54%，对应EPS为0.88/0.94/1.01元/股,11月4日股价对应PE为19/18/16倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：
　　宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

　　事项：
　　广州酒家公告25年三季度业绩，Q3公司实现营业收入22.93亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长5.33%。公司在25年1-9月营收42.85亿元，同比增长4.43%。归母净利润4.49亿元，同比增长0.31%。Q3公司业绩较上半年实现显著恢复提升，紧抓暑期、中秋国庆旺季，并围绕十五运会的契机，通过有效营销活动，实现公司经营业绩稳中有进。
　　评论：
　　公司贯彻落实“餐饮+食品”双主业发展，推进产品创新发展。25年1-9月餐饮业务营收11.31亿元，同比增长3.88%，食品业务营收30.81亿元，同比增长4.80%，其他商品销售业务营收0.40亿元。餐饮业务方面，门店重现传统名菜，并推出十五运主题套餐，提升全国门店客流。食品业务中，月饼系列、速冻食品、其他产品营收分别为14.58/7.86/8.38亿元，其他产品营收高增+15.24%，受益于公司创新推出多样化产品。公司23年全新升级月饼口味，推进配方健康化，推出多种休闲零食，截止10月6日（农历八月十五日），公司自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期计算同比增长1.75%。
　　公司持续深化线上+线下渠道融合发展，线上推出专场直播实现业绩增长，线下持续夯实网络，利口福旗下全新现烤烘焙品牌“多乐颂”多家门店正式开业，食品制造业务中，25年1-9月公司直接销售与经销代销分别实现收入10.43亿元（同比+5.41%）和20.38亿元（同比+4.49%）。经销商与代理商总数净减少62位，减少数量主要来自境内广东省外区域经销代理商。区域业绩呈现分化态势，食品制造业务中，25年1-9月公司广东省内市场营收22.63亿元，同比增长5.53%；境内广东省外市场收入7.70亿元，同比增长3.69%；境外市场收入0.49亿元，同比下降9.09%。
　　费用管控加强，应收账款上升。公司25Q3销售毛利率为39.79%，同比+0.30pcts；25年1-9月销售费用和管理费用分别为3.90/3.06亿元，同比+6.91%/-7.61%，财务费用盈利0.24亿元；公司应收账款达5.2亿元，较年初+341.67%。
　　投资建议：公司“餐饮+食品”核心业务齐头并进，尤其餐饮、月饼业务基本盘稳固，在行业供给淘汰期，仍能保持强劲的运营能力和成本管控能力。公司通过产品创新迭代吸引消费者，省内市场表现稳健，为业绩提供支撑，叠加十五运有望为公司继续带来增量，我们上调2025/2026/2027年归母净利润预测为5.4/5.9/6.7亿元（前值为5.0/5.9/6.7亿元），同比增速分别为8.7%/10.7%/13.5%，当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为18/16/15倍。考虑到公司作为地方老字号，在食品制造领域具备品牌优势和全渠道布局潜力，参考可比公司估值水平，给予2026年22倍PE，对应目标价22.98元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全风险；新品牌门店成长和省外扩张不及预期；原材料价格波动。