投资要点：
　　事件：公司公告26Q1财报，26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.03/0.83/0.08亿元，同比+24.64%/+447.29%/+66.77%。
　　低基数下单店改善持续，新店型推进摸索中。26Q1收入同比+24.64%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+6.87%/+112.39%/+57.20%/-9.31%，其中门店业务（鲜货，下同）收入同比+6.87%，我们根据窄门的数据预估，预计门店数量同比-13.33%，单店收入同比+23.31%，主要系25Q1舆情影响下门店经营基数低，且关店调整后单店收入提升，公司深化“社区+高校+企业”全场景覆盖，一方面公司巩固社区布局，提升家庭餐桌场景渗透率，另一方面推进年轻客群战略，以“大学城+大厂食堂”为核心，推出“校园小碗菜”、“一人食”等定制化产品；预包装产品收入同比+112.39%，与公司TOB定制业务拓展有关，公司同时也直接/间接投资了多个餐饮品牌。
　　公允价值干扰表观，实际盈利能力同比小幅改善。26Q1归母净利率11.85%，同比+9.16pct，扣非归母净利率1.19%，同比+0.30pct，拆分如下：1）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值，主要来自公司持有绿茶集团股票的波动，公允价值变动同比增长约7000万元，因此扣非归母净利率更能反映实际盈利能力；2）26Q1毛利率为19.41%，同比+1.26pct，预计与产品结构及规模效应有关，26Q1总费率16.74%，同比+1.09pct，销售/管理/研发/财务费率7.71%/7.69%/0.51%/0.83%，同比+1.50pct/-0.74pct/-0.13pct/+0.46pct，毛利率提升对冲费用投入提升，盈利能力同比小幅改善。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的高位震荡，不考虑尼泊尔牛肉加工项目的贡献，预计2026-2028年公司收入为35.73/39.05/42.28亿元，同比+10.3%/+9.3%/+8.3%，归母净利润为2.81/3.34/3.76亿元，同比+19.2%/+18.6%/+12.7%，对应2026年4月29日收盘价，PE估值为39/33/29x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁；海外养殖进口贡献不及预期。

　　公司介绍：行业领先佐餐卤制食品公司，截止2026年4月，全国“紫燕百味鸡”门店共5019家。2025年公司实现收入32亿元，同比-4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-32%。
　　主业情况：当前消费环境下，门店主业仍在恢复进程中
　　1）收入端看：卤制品行业23年开始经营承压，24年卤制品行业龙头拓店策略转向收缩，收入端普遍加速下滑。从当前恢复情况看，周黑鸭门店端恢复情况相对更快，25H2门店数量已恢复正增长（环比净增长155家门店），25年月均单店店效同比+14%，绝味/紫燕仍在恢复进程中。25H1绝味/紫燕单店店效分别同比-5%/-9%，门店仍在调整优化。
　　2）利润端看：休闲卤公司24年进入成本红利阶段（毛利率同比中单百分点回升，回到类似21年水平），紫燕为佐餐卤，成本端25年有所提升，叠加收入下滑，规模效应减弱等，对利润形成一定压制。公司主营佐餐卤制品，毛利率主要受牛肉价格变动影响，23年牛肉价格下降幅度较大，成本红利带动毛利率同比+6pcts。25年牛肉价格上涨，紫燕的夫妻肺片毛利率同比-4.8pcts，但其他类产品毛利率提升抵消大部分影响，整体看，毛利率略承压（-0.4pcts）。受收入下滑、规模效应减弱影响，25紫燕销售/管理+研发费用率分别同比+1.3pcts/+0.6pcts。整体看，紫燕25净利率同比-3pcts。
　　弹性来源：尼泊尔建设水牛屠宰及熟制工厂，牛肉价格上涨周期下，有望贡献业绩弹性。公司总投资8亿元建设尼泊尔生产加工基地，项目于2025年11月17日开工，预计建设期1年，2026年底完工。我们认为牛肉价格在上涨周期的确定性强，在此背景下，尼泊尔熟制水牛肉具备价格及关税的优势，有望为公司贡献业绩弹性。
　　牛肉周期：21年之前受需求驱动影响，牛肉价格基本呈上涨趋势（高点牛肉大宗价为21M2的69元/kg）；23年开始受前期产能扩张较多+进口增长+猪肉价格低位+需求偏弱等影响，牛肉价格大幅回落，当前供给端收缩带动牛肉价格进入上行周期。主要系：
　　1）国内供给：受价格下滑影响，23/24年中国肉牛养殖利润持续下降，带动产能持续出清，2024/2025年牛存栏量分别同比-4%/-4%；
　　2）进口供给：受保留能繁母牛带来的全球供给收缩周期影响，进口价格亦在上行通道，根据USDA预测，2026年全球产量/出口量分别预计同比-1.5%/-1.2%。此外，2026年中国对进口牛肉实施“国别配额+配额外55%关税”双重管控落地，供给端进一步收窄，我们测算管控落地后，巴西/澳大利亚进口价格预计+12%/+16%（其中巴西/澳大利亚25年分别占进口总量的52%/11%）。
　　盈利预测：我们预计公司26-28年实现收入34.5/37.2/39.5亿元，分别同比+6.6%/+7.7%/+6.1%，实现归母净利润3.0/3.4/3.9亿元，分别同比+25.4%/+15.2%/+13.1%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，门店销售不及预期，尼泊尔项目进度不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，2025年全年实现营业收入32.38亿元，同比-3.70%；归母净利润2.36亿元，同比-31.84%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-30.07%。其中，25Q4单季度实现营业收入7.25亿元，同比+7.12%；归母净利润0.42亿元，上年同期为亏损249万元；扣非归母净利润0.32亿元，上年同期为亏损2028万元。
　　评论：
　　25全年营收略有下降，25Q4环比改善。25年全年公司营收同比-3.70％，其中鲜货制品收入同比-7.92%，分产品来看，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-14.12%/-12.22%/+8.28%/-1.16%。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区分别同比-3.96%/-5.01%/+0.76%/-10.71%/+26.38%/-13.65%/-9.14%，此外公司境外实现营收1500万元左右，同比+121.7%。分渠道来看，经销/直营/其他分别同比-9.6%/+68.5%/+20.7%。单25Q4公司营收同比+7.12%，其中鲜货制品收入同比+6.27%，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货销售收入分别同比-6.38%/+3.90%/+27.93%/+16.08%，预包装及其他产品同比+23.77%。除西北外，其余各地区均实现同比正增。
　　25全年利润承压明显，25Q4扭亏为盈、实现改善。25年全年实现毛利率22.56％，同比-0.37pcts，费用端，销售费用率为6.52%，同比+1.28pcts，其中广告费用有所削减，人员工资和折旧费用增幅较大。管理费用率为5.77%，同比+0.53pcts，其中股权激励费用削减，人员工资和咨询费用有所增加。最终25全年实现归母净利率7.29％，同比-3.01pcts。单25Q4实现毛利率22.67%，同比+12.81pcts，销售/管理费用率同比+3.86/-1.98pcts，最终归母净利率5.80%，同比扭亏为盈。
　　25H2经营环比改善修复，期待公司主业延续改善，关注海外业务进展。2025年，公司紧紧围绕“品质为基，创新为翼”的核心战略，统筹推进供应链升级、运营优化、产品创新与股东回报等各项工作。2026年公司将立足行业发展趋势，聚焦核心战略，着力解决2025年度存在的不足，力争实现公司高质量发展。26年公司主业有望延续改善趋势，而利润端或受到牛肉涨价所带来的负面影响。此外，公司持续加快全球化供应链布局，完善尼泊尔牛肉加工基地建设，提升原料供给能力，考虑尼泊尔对华出口100%税目产品实现零关税政策，未来公司若通过尼泊尔工厂进口牛肉制品，将相较于南美、澳大利亚等地区大幅节省关税成本，显著提升公司成本控制能力，重点关注该项业务后续进展。
　　投资建议：经营环比改善，关注海外进展，维持“推荐”评级。25年经营逐季改善，26年公司修复趋势有望延续，同时关注公司海外业务未来潜在收入弹性。暂不考虑海外工厂的潜在弹性，结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为0.65/0.77元（原预测为0.66/0.81元），并引入28年预测为0.84元，对应PE分别为40/34/31倍，给予26年45倍PE，给予目标价29.25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.38/2.36/1.97亿元，同比-3.70%/-31.84%/-30.07%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.25/0.42/0.32亿元，同比+7.12%/扭亏为盈/扭亏为盈。
　　全年关店调整持续，25Q4场景扩张下单店维持改善。2025年公司收入同比-3.70%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比-7.92%/+26.03%/+16.00%/-11.40%。25Q4收入同比+7.12%，鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+6.27%/+23.77%/+47.78%/-7.89%，其中门店业务收入同比+8.72%，门店数量预计同比-16.20%，单店收入同比+29.73%，除去年同期单店因舆情影响基数较低外，与公司深化“社区+高校+企业”全场景覆盖有关，一方面公司巩固社区布局，提升家庭餐桌场景渗透率，另一方面推进年轻客群战略，以“大学城+大厂食堂”为核心，推出“校园小碗菜”、“一人食”等定制化产品。
　　全年盈利能力承压，25Q4结构优化下毛利率改善、盈利能力扭亏。2025年归母净利率7.29%，同比-3.01pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025年毛利率为22.56%，同比-0.37pct，主要牛肉、牛副等原料价格进口进一步上抬所致，但预计公司通过产品结构的调整进行了一定程度的对冲；2）2025年总费率13.37%，同比+2.20pct，销售/管理/研发/财务费率6.52%/5.77%/0.52%/0.55%，同比+1.29pct/+0.53pct/+0.06pct/+0.33pct，销售、管理费率同比提升，主要系薪酬提升。25Q4归母净利率5.80%，同比+6.17pct，扣非归母净利率4.35%，同比+7.35pct，拆分如下：1）25Q4毛利率为22.67%，同比+12.81pct，除规模效应的提振外，预计与活动投入的同比收窄有关，25Q4毛利率环比-0.25pct，相应牛肉等原料价格的成本压力仍在；2）25Q4总费率14.69%，同比+1.89pct，销售/管理/研发/财务费率9.79%/3.70%/0.52%/0.68%，同比+3.85pct/-1.98pct/-0.17pct/+0.18pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑当下行业环境，及牛肉、牛副等原材料价格的高位震荡，不考虑尼泊尔牛肉加工项目的贡献，预计2026-2028年公司收入为35.73/39.05/42.28亿元，同比+10.3%/+9.3%/+8.3%，归母净利润为2.81/3.34/3.76亿元，同比+19.2%/+18.6%/+12.7%，对应2026年4月16日收盘价，PE估值为37/32/28x，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店收入持续下滑；原材料价格大幅上涨；卤味行业竞争加剧；中长保产品、零食量贩等业态通过质价比替代鲜食连锁；海外养殖进口贡献不及预期。