倍加洁：代工主业稳健，益生菌打开成长空间。倍加洁创办于1997年，牙刷、湿巾代工主业基石稳固，外延并购寻求新增长曲线，截止2025年底，公司合计持有薇美姿33.9%股权，2024年收购善恩康公司52%股权，布局益生菌全产业链。发布2026年限制性股票与股票期权激励计划，绑定员工利益，焕发组织活。2025年公司收入15.35亿元，同比增长18.2%，分产品看，2025年口腔护理、湿巾、益生菌产品收入占比分别为68.1%、24.9%、7.0%；分区域看，2025年公司境外、境内收入占比占比分别为53.4%、46.6%。
　　布局口腔护理及湿巾，传统主业承载业务基石。1）口腔：深耕口腔护理，代工为基切入自主品牌。公司口腔清洁护理用品涵盖牙膏、牙刷、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷、电动牙刷等全系列产品，为客户提供全品类一站式服务，代工客户资源丰富，自主品牌逐步放量，与薇美姿、云南白药、屈臣氏等客户建立合作关系。2）湿巾：2022-2025年收入基本维稳，开拓新客户期待增长提速。公司是美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，2025年全球湿巾终端市场规模为191亿美元，同比增长4.1%，伴随新客户开拓，湿巾增长有望提速。
　　善恩康AKK菌布局领先，构筑新增长曲线。1）行业：AKK菌产业强势崛起，下游品牌加速产品落地。当前中国市场菌株资源以国际巨头为主，其中美国杜邦、丹麦科汉森合计占比约85%，近年来以善恩康为代表的国产企业逐渐崛起。2025年中国益生菌补充剂市场规模为160亿元，品牌CR10为37.5%。AKK菌全名嗜黏蛋白阿克曼氏菌（Akkermansiamuciniphila），一菌多效，守护肠道屏障，调节代谢、免疫及生殖。2025年11月，国家卫健委受理了灭活AKK菌的新食品原料申报，下游品牌积极布局AKK菌产品，有望加速市场培育，看好AKK菌产业链崛起。2）善恩康：AKK菌产业优势显著，期待快速放量。善恩康菌株资源丰富，加速落地AKK菌合规进程，AKKPROBIO灭活菌及活菌均已获得美国GRAS认证，且获得FDA-NDI认证。2025年公司益生菌收入1.07亿元，同比增长91.7%，2025年善恩康净利润为2122万元，净利率为19.9%。善恩康AKK菌产业优势明显，合规进程领先，有望乘AKK菌风口业务快速放量，构筑公司新增长曲线。
　　盈利预测及估值：我们预计2026-2028年归母净利润分别为1.47、1.88、2.30亿元，分别同比增长27.7%、28.6%、21.9%，当前市值对应PE分别为17、13、11倍。可比公司估值法下，给予公司2026年23倍PE，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：下游消费不及预期，AKK菌市场发展不及预期。

　　公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收4亿，同增29%；归母净利0.2亿，同增58%；扣非后归母0.2亿，同增67%；
　　2025年营收15亿，同增18%，归母净利1.1亿，同增248%；扣非后归母净利1.1亿，同增216%。
　　2025年公司口腔护理营收10亿，同增23%，毛利率24.4%，同增2pct；湿巾营收3.8亿，同比-2%，毛利率22.2%，同比-1pct；益生菌营收1.07亿，同增92%，毛利率48.7%，同增11pct。
　　目前公司具备年产6.72亿支牙刷、133亿片湿巾、1.54亿支牙膏生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。
　　善恩康是国内率先实现AKK菌产业化的益生菌企业之一；在该前沿菌株的研发与转化领域，公司具备先发优势与技术壁垒。应用领域：面向国外的膳食补充剂及功能性食品市场。依托成熟的产业化平台，同时提供AKK菌的CDMO，为全球客户提供从菌种选育、工艺开发到规模化生产的一站式解决方案。
　　双轮业务协同发力，经营成果再创新高
　　公司ODM业务延续良好增长态势，其中牙膏品类表现亮眼，2025年牙膏品类营收1.62亿，首次跨越亿元关口。与此同时，自有品牌业务实现一定增长。围绕倍加洁品牌统一化战略，公司持续优化渠道布局、升级产品定位，品牌核心竞争力进一步夯实。在业务高速发展的同时，公司以流程提效、人才梯队建设为抓手，持续夯实组织能力，为ODM与OBM两大业务板块的长期稳健增长筑牢坚实底盘。
　　2026年公司经营目标营收力争双位数以上增长，主营利润率保持稳定
　　主要通过拓市场、优运营、强组织三大主题开展相关工作，具体将聚焦五大核心能力建设：以全面客户关系能力链接市场、创造价值；以产品线运营与产品技术开发创新能力驱动增长、引领发展；以质量、成本、效率打造企业永恒的护城河；以组织及组织能力建设提升整体协同效能；以高素质干部队伍建设夯实管理根基。
　　通过五大能力协同发力、系统提升，同时进一步为控股子公司善恩康赋能，有序拓展益生菌等相关业务，积极探索新的业绩增长点，全面支撑公司战略目标落地，推动企业高质量、可持续发展。
　　维持“买入”评级
　　善恩康持续深耕菌种资源库建设，新增双歧杆菌、AKK菌、酪丁酸梭菌、拟杆菌等核心菌株八百余株，极大地丰富了菌种多样性，保障了不同应用场景下的菌株适用性。公司通过强化专利布局，构建了坚实的益生菌产品壁垒。
　　公司持续开发益生菌与工艺迭代优化；针对改善便秘、体重管理（减肥减脂）、睡眠调节、辅助降尿酸等多元化健康需求，开发了多款益生菌粉剂与颗粒剂配方，产品开发维度与响应能力显著增强。在动物双歧杆菌、副干酪乳酪杆菌、植物乳植杆菌、嗜酸乳杆菌等核心菌株的工艺开发上取得重大进展。平均冻干粉规格较2024年实现跨越式提升；通过深度优化冷冻干燥技术，在大幅提高冻干效率的同时，有效降低了生产成本，增强了产品的市场竞争力。
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为1.5/1.9/2.3亿元。
　　风险提示：客户拓展不及预期，原材料成本波动，政策风险等

　　益生菌业务高速增长，成为公司重要增量来源，公司从传统口腔护理向大健康持续延伸。公司25年收入15.35亿元/+18.20%，其中①口腔护理产品25年收入10.37亿元/+23.00%，双位数稳定增长。②湿巾25年收入3.79亿元/-2.33%，需求端整体较平稳，但价格承压拖累收入小幅下滑。③益生菌业务25年收入1.07亿元/+91.94%，益生菌业务保持高增长，进一步验证公司从传统口腔护理向大健康延伸的战略正在逐步兑现。
　　AKK菌作为新一代明星益生菌，在体重管理、代谢调节、糖尿病干预、抗衰老等领域潜力显著，近年市场迎来爆发式增长。AKK菌（即嗜黏蛋白阿克曼氏菌）是定植于人体肠道黏液层的核心有益菌，作为新一代益生菌的代表菌株，凭借黏蛋白代谢的独特特性及科研层面的优异成果，成为行业“明星”菌株。其菌株丰度与肥胖、糖尿病、神经退行性疾病呈负相关，在抗衰老领域也表现卓越。临床数据证实，针对BMI27.3kg/m的超重人群，经8周规范干预后，AKKPROBIO活菌组与后生元组均实现显著改善：活菌组脂肪量减少1.91kg、腰围收缩4.24cm、体重减少1.45kg；后生元组脂肪量减少1.06kg、腰围减少3.06cm、体重减少0.89kg。凭借突出的功效表现，AKK菌应用潜力较大，尤其在体重管理领域备受关注，近年以来AKK菌市场迎来爆发式增长。
　　AKK菌产品核心客群为高健康意识、高消费能力的女性，对于体重管理功效尤为关注，也让AKK菌在高端代谢健康管理领域具备强劲商业潜力。抖音平台1月消费数据显示，AKK菌产品的女性消费者占比超70%，31-40岁为核心消费群体，该人群健康意识突出、消费能力较强；价格带方面，500-1000元区间销售额占比最高，且体重管理、代谢等卖点最为突出，体现出目标客群愿为明确功效支付溢价，对减重这一核心诉求的付费意愿尤为强烈。此类精准需求、高付费意愿的消费特征，与AKK菌的高端产品定位高度契合；而AKK菌经临床数据验证的减重及代谢改善功效，精准直击该细分人群核心痛点，也使其在代谢健康管理垂直领域具备强劲商业潜力。
　　监管松绑叠加技术供给成熟，为AKK市场发展注入动力并持续拓宽下游应用空间。国家卫健委2025年11月已正式受理AKK新食品原料申报，该进展成为下游产业发展关键节点，一旦获批，相关产品将从跨境电商渠道切入国内功能食品与保健品大众市场，实现市场空间实质性扩容；海外来看，欧盟2022年批准巴氏灭活AKK作为新型食品上市、美国2024年通过GRAS认证接纳AKK菌株的国际监管实践，也为国内产品在安全剂量下的功效优化提供了重要参考。供给端来看，产业已突破初期技术瓶颈，其中巴氏灭活工艺有效解决了活菌储运加工的稳定性问题，让AKK能以灭活形态稳定添加至饮料、零食等常规食品中，极大拓宽了产品应用场景。
　　AKK市场当前正处于快速扩张期，增长空间广阔。据GlobalInfoResearch数据，2024年全球AKK市场规模约3.35亿美元，预计2031年增至6.48亿美元，2025-2031年复合增长率约9.9%；ResearchIntelo数据显示，2024年全球灭活AKK粉末市场规模约1.85亿美元，2033年有望达11.3亿美元，CAGR达21.7%。需求端呈现“低认知、高需求”特征，新营养消费者调查显示，AKK产品消费者认知度仅约27%，但61%的消费者表示愿意购买，未来随消费者教育深化、产品认知度提升，市场需求有望进一步释放。此外AKK相关热度也呈现爆发趋势，魔镜洞察数据显示，2025年AKK产品电商销售额从1月600万元增至6月2300万元，半年涨幅达283%；科研端，AKK相关文献数量近年快速增长，截至2025年累计发表研究论文达1800篇，学术界对其功能性价值的挖掘持续深入，也推动AKK应用场景不断拓宽。
　　众多下游品牌加速布局AKK赛道，推动成分破圈的同时深化消费者认知、激发市场需求，以亮眼市场表现验证品类爆发潜力，助力AKK产品市场持续扩容。斐萃、NuiBay、InnerHealth等品牌的AKK产品在抖音快速起量，据第三方数据截至5月15日抖音AKK相关销售额累计亿元。新老品牌持续发力市场教育，叠加积极入局不断丰富AKK应用场景，将进一步拉动品类市场规模放量增长。
　　AKK菌上游市场呈现规模化生产与差异化竞争并行的格局，合规化、产能化及菌种技术升级成为核心竞争要素。欧美已率先完成食品级合规布局，国内政策法规持续完善，合规化成为上游企业核心准入门槛，目前多家国内企业已通过或推进FDA、GRAS安全认证，该认证既是企业技术实力的背书，更是切入全球功能性食品供应链的必要条件。合规基础之上，AKK菌行业在产能布局与技术研发两大维度呈现双轨进阶的发展态势：①产能布局：规模化扩容趋势显著。专利与菌株独有性构筑的技术壁垒，叠加技术迭代升级与线上市场销量增长的双重驱动，推动行业产能持续扩容，头部企业产能规模大幅提升。②技术研发：向多样化、功能定制化深度升级。菌种技术突破持续推进，企业通过替代性碳源、氨基酸靶向技术实现降本增效，同时以发酵体系、冻干保护等核心技术提升菌株活性存储稳定性。研发方向也从单一菌株培育，转向围绕功效开展菌株分型优化与功能研发，通过强化菌株耐酸耐胆盐能力、增强特定代谢路径、与其他益生菌复配等方式，实现菌株功能的精准化、定制化升级。
　　善恩康AKK全产业链布局完善，具备多菌株资源优势及规模化量产能力，有望凭借AKKPROBIO菌产品差异性卡位，把握市场窗口期加速突破。公司多年聚焦AKK菌产业链深耕，建成超500株AKK菌资源库，率先完成AKK菌产品化布局；产能规划清晰且落地有序，规划年产益生菌原料菌粉200吨，目前已实现40吨年产能落地，同时搭建起多组学菌株筛选、超高密度发酵、5层深冷冻干包埋的核心工艺技术矩阵，规模化量产能力成熟且稳定。其中公司自主研发的AKKPROBIO菌株源自中国游泳冠军肠道，于2020年获得国家专利菌种保藏，更是全球首家完成AKK菌活菌与灭活菌双轨安全认证、并通过美国GRAS权威认证审查的菌株——活菌可有效定植肠道，持续改善肠道屏障功能并发挥长效功效，灭活菌则完整保留外膜蛋白等核心活性成分，兼具耐储存、高稳定性的优势且功效不衰减；同时，该菌株拥有16项专利技术加持，配套11篇SCI论文及1篇中文核心期刊研究成果，科研支撑扎实，功效覆盖减肥、抗衰、代谢调节、肿瘤免疫等多个核心领域，进一步强化了产品差异化竞争力。
　　投资建议：公司锚定未来增长目标，主业经营整体稳健，当前AKK菌赛道热度飙升，众多下游品牌加速布局推动成分破圈，抖音渠道26年AKK相关保健品GMV体量累计已过亿。善恩康已建成超500株AKK菌库，并打造差异化菌株AKKPROBIO，有望在此轮品类红利中率先领跑，核心关注AKK品类红利及善恩康业绩弹性。
　　风险提示：AKK品类拓展不及预期的风险；口腔护理/湿巾行业景气度不及预期的风险；参股公司薇美姿亏损的风险；并购与商誉减值等风险；公司益生菌业务当前占比仍较小，存在增长不及预期风险

　　事件：倍加洁披露26年中期业绩：
　　26H1：收入8.76亿元/+22.2%；归母净利润0.48亿元/+10.55%；扣非归母净利润0.46亿元/+15.32%。
　　26Q2：收入4.57亿元/+16.3%；归母净利润0.29亿元/-8.3%；扣非归母净利润0.27亿元/-5.4%。
　　收入拆分：个护稳健增长，益生菌阶段性承压
　　个人护理：牙刷26H1收入2.69亿元/+13%；牙膏26H1收入1.03亿元；湿巾26H1收入2.43亿元/+37%。
　　善恩康：26H1善恩康收入0.57亿/+15%，净利润0.19亿（归母净利润约0.1亿），Q2预计短期承压主要系下游需求受保健品监管趋严影响。
　　薇美姿：26H1收入13.99亿/+44%，净利润-0.24亿。
　　盈利拆分：均价下行致毛利率短期承压
　　毛利率：26Q2毛利率22.78%/-4.4pct，主系牙刷/湿巾均价下行拖累；
　　费用率：26Q2销售费用率约6.2%/-1.7pct、管理费用率3.66%/+0.2pct、研发费用率3.65%/+0.5pct；
　　净利率：26Q2归母净利率约6.2%/-1.7pct；扣非归母净利率约5.9%/-1.3pct。
　　投资建议：受保健品监管趋严影响，益生菌需求短期承压。公司作为AKK菌株龙头，对行业景气度波动具备高敏感性。核心关注保健品政策边际变化及益生菌需求复苏信号，若行业景气度回升，公司业绩弹性有望领跑。
　　风险提示：AKK品类拓展不及预期的风险；口腔护理/湿巾行业景气度不及预期的风险；参股公司薇美姿亏损的风险；并购与商誉减值等风险；公司益生菌业务当前占比仍较小，存在增长不及预期风险

　　业绩简评
　　2026年8月25日公司披露半年报，公司2026年H1实现营收8.76亿元，同比+22.20%，归母净利润0.48亿元，同比+10.55%。其中控股子公司善恩康益生菌业务成为增长核心引擎。
　　经营分析
　　AKK菌构筑核心壁垒，业绩承诺达成可期。2026年H1善恩康实现营收5745.08万元，同比+15.45%，扣非净利润1844.54万元，根据业绩承诺，善恩康2024-2026年累计扣非净利润需不低于6000万元，意味着2026年需完成约4028.71万元，上半年已完成近半，考虑下半年产能释放与客户拓展，全年业绩承诺达成概率较高。报告期内善恩康核心产品AKKPROBIO取得美国FDA-NDI认证，有望打开北美市场。
　　ODM业务稳健增长，品类与海外拓展顺利ODM。业务作为公司基本盘，经营态势向好。分品类看，牙刷业务作为基本盘，H1实现收入2.69亿元；湿巾业务受益于大客户订单恢复，H1实现收入2.43亿元；牙膏作为核心拓展品类，海外市场在东南亚、南美区域取得突破，带动其他产品板块实现收入3.07亿元。全球化布局稳步推进，公司越南生产基地建设已基本落地，有助于完善全球产能配套，以应对潜在的关税风险，为海外业务拓展提供坚实保障。
　　投资收益短期承压，自有品牌减亏增效。参股公司薇美姿2026年上半年净亏损2413.48万元，对公司当期投资收益造成一定拖累，权益法下确认投资损失1579万元。自有品牌业务经营质量持续提升，公司坚持口腔护理专家定位，推出专业抗敏功效牙膏等高附加值新品，有望在控制亏损的前提下实现规模增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司ODM主业稳固，品类拓展打开新空间。益生菌业务凭借AKK菌的先发优势和产能释放，有望成为公司业绩高增的核心引擎。预计26-28年公司归母净利润分别为1.45/1.80/2.11亿元，同比+26.33%/+24.46%/+17%，对应PE为17/14/12倍，维持"增持"评级。
　　风险提示
　　善恩康业绩承诺不达预期风险；益生菌跨境电商政策变动风险；市场竞争加剧风险；参股公司薇美姿业绩不及预期导致长期股权投资减值风险。

　　投资逻辑：
　　受益于新一代益生菌AKK业务占比快速提升，盈利能力大幅增强。AKK菌为第二代益生菌，具备减脂提代谢功能，通过调控GLP-1受体抑制食欲，具备高溢价能力，目前在体重管理、代谢健康等领域需求旺盛，下游由斐萃、Wonderlab等头部品牌推动快速放量。公司通过控股子公司善恩康（持股52%）布局AKK益生菌赛道。善恩康拥有超过500株的自主菌种资源库，并持有核心专利菌株AKKPROBIO。AKK业务毛利率高达80%以上，远高于公司2025年平均毛利率49%，其收入占比已从2025年的13%提升至26Q1的34%，推动26Q1净利率大幅升至36.6%。随着AKK收入占比持续提升，公司整体盈利水平与成长性有望持续优化。
　　益生菌业务产能释放叠加新客户放量，善恩康收入有望持续高增。2024年行业受微康产能释放冲击影响，善恩康原料菌粉业务承压；2025年新拓大客户及AKK业务驱动业绩快速修复，全年营收增长91.9%。2026年6月底益生菌原料菌粉产能将从40吨大幅提升至100吨，有效突破此前产能瓶颈。公司已新开拓Swisse等国际大客户，2026年AKK目标收入5000万元。随着新产能释放及新客户订单落地，益生菌业务今年下半年有望实现收入和利润加速增长。
　　传统ODM业务为基，外延投资进入收获期，自有品牌贡献长期弹性。口腔护理与湿巾ODM构成公司业务基本盘，受益于牙膏、牙线签等多品类拓展，2025年口腔护理业务稳健增长23%。自有品牌虽当前体量较小但增长迅速，2025年收入1.2亿元，26Q1收入同比增长41%，亏损同步收窄39%，有望推动公司从代工模式向品牌模式转型。公司同时持有薇美姿33.86%股权，薇美姿主要运营口腔护理品牌舒客，2025年业绩实现扭亏贡献投资收益1590万元。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司ODM主业稳健，湿巾业务受益大客户订单持续放量；益生菌业务短期虽有波动，但高毛利AKK业务前景广阔，产能扩张和技术壁垒构筑长期成长空间。我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入17.86亿/20.73亿/23.98亿元，同比+16%/+16%/+16%，归母净利润1.38亿/1.63亿/1.93亿元，同比+20%/+18%/+18%，对应EPS为1.37元/1.63元/1.92元。公司高毛利AKK业务占比快速提升，赛道发展空间广阔，给予2026年24倍PE，目标价32.88元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　下游竞争加剧导致客户流失风险；跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险；薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。