看好铬盐产业链景气度整体提升及公司长期成长，维持“买入”评级
　　2025年，公司实现营收45.36亿元，同比增长11.53%，实现归母净利润6.59亿元，同比增长39.37%，实现扣非归母净利润5.32亿元，同比增长10.31%。2026Q1，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.13%，环比下降9.41%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长3.61%，环比下降51.25%，实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长7.41%，环比增长2.18%。公司业绩符合预期，我们维持2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.49、9.69、11.03亿元，EPS分别为1.12、1.28、1.46元，当前股价对应PE分别为31.1、27.3、24.0倍。我们看好铬盐产业链景气度整体提升以及公司长期成长，维持“买入”评级。
　　2025年铬化学品产销量创历史新高，成本工艺优化及产品提质工作成效显著
　　据公司公告，2025年公司完成铬化学品（折重铬酸钠）产销量约29万吨，在2024年约26万吨峰值基础上再创历史新高。同时，维生素K3、超细氢氧化铝、高纯元明粉等联产产品及副产品的产销量亦达到历史最好水平。2026Q1，公司实现铬盐产品（折重铬酸钠）产量约9.2万吨，销量约7万吨，产销量差额的主要原因系季度下旬部分产品交付在途，收入确认延期所致。此外，2025年，公司成本工艺优化及产品提质工作成效显著，其中黄石基地制造体系多级蒸发累计汽耗降至0.325t/t，同比下降约35%，能效水平创历史最佳；氢氧化铝天然气单耗同比下降约26%，元明粉汽耗同比下降约29%。
　　新兴需求持续拉动，金属铬-铬盐产业链景气度有望整体上行
　　据公司公告，2025年，公司金属铬销量同比提升约54%，产品已实现对抚顺特钢、宝武特冶、隆达股份、图南股份等国内主流高温合金厂商的全覆盖，并与斯瑞新材、久立特材等业内领先的非高温合金类特种金属制造商建立了稳定的合作关系。展望未来，随着“两机”产业链景气度持续上行以及固体氧化物燃料电池（SOFC）产业化陆续落地，金属铬-铬盐产业链景气度有望整体上行。
　　风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

　　事件:
　　2026年4月28日，振华股份发布2025年年报：2025年实现营业收入45.36亿元，同比+11.5%；实现归母净利润6.59亿元，同比+39.4%；实现扣非归母净利润5.32亿元，同比+10.3%；销售毛利率26.92%，同比+1.73个pct；销售净利率14.47%，同比+2.87个pct；经营活动现金流净额为3.29亿元。
　　2026年Q1单季度，公司实现营业收入11.94亿元，同比+17.1%，环比-9.4%；实现归母净利润1.22亿元，同比+3.6%，环比-51.3%；扣非后归母净利润1.23亿元；经营活动现金流净额为-1.26亿元。销售毛利率为26.76%，同比+0.35个pct，环比+2.51个pct；销售净利率10.20%，同比-1.24个pct，环比-8.63个pct。
　　投资要点:
　　2025年产品产销量再创新高，份额提升迎铬盐景气周期
　　2025年度，公司实现营业收入同比+11.5%，实现归母净利润同比+39.4%，主要得益于公司2025年四类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品、铬基冶金材料）销量分别同比上涨4.42%、11.01%、12.87%、33.29%。
　　铬盐产品方面，铬的氧化物（铬酸酐、氧化铬绿）实现营收23.59亿元，同比+9.21%，毛利率为29.65%，同比+3.80个pct；铬盐联产产品（维生素K3、碱式硫酸铬）实现营收3.96亿元，同比+3.06%，毛利率为28.36%，同比-2.77个pct；重铬酸盐实现营收3.27亿元，同比-4.13%，毛利率为29.1%，同比+0.8个pct；超细氢氧化铝实现营收1.69亿元，同比+9.73%，毛利率为32.08%，同比-3.84个pct。铬基合金材料（金属铬、铬刚玉）实现营收6.71亿元，毛利率为26.88%。
　　2025Q4公司实现营业收入13.18亿元，同比/环比分别+2.45/+2.91亿元；归母净利润为2.49亿元，同比/环比分别+1.40/+1.38亿元。2025Q4公司归母净利润同比提升，主要由于营业外收入同比/环比分别+1.57/+1.58亿元。从费用端来看，管理费用同比/环比分别+0.12/-0.05亿元；研发费用同比/环比分别-0.12/+0.03亿元。此外，资产减值损失同比/环比分别增加0.36/0.32亿元；信用减值损失同比/环比分别增加0.12/0.17亿元。
　　原材料端来看，公司2025年度主要原材料铬铁矿、纯碱、块煤、硫酸平均采购价分别同比-9.1%、-29.30%、-18.87%，+112.39%。
　　2026Q1铬盐产量同比高增，部分产品交付在途致确收延期
　　2026Q1公司实现营业收入11.94亿元，同比/环比分别+1.75/-1.24亿元；归母净利润为1.22亿元，同比/环比分别+0.04/-1.28亿元。2026年1季度，受下游市场供需结构变化带来的情绪扰动及春节假期影响，公司各月订单量产生较大幅度的脉冲式波动，整体呈现前低后高的特征。2026Q1公司实现铬盐产品（折重铬酸钠）产量约9.2万吨，销量约7万吨，产销量差额的主要原因系季度下旬部分产品交付在途，收入确认延期所致。从费用端来看，2026Q1管理费用同比/环比分别+0.24/+0.16亿元；研发费用同比/环比分别-0.09/+0.07亿元。
　　价格端来看，公司2026Q1主要产品重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品、超细氢氧化铝、铬基冶金材料产品价格分别同比-4.17%、+6.24%、-3.33%、-16.57%、-61.87%（主要由于铬基冶金材料统计口径不同）。
　　原材料端来看，公司2026年Q1主要原材料铬铁矿、纯碱、块煤、硫酸平均采购价分别同比+16.37%、-18.41%、-5.33%，+167.39%。
　　积极拓展高端需求场景，走出全球化布局第一步
　　2025年公司完成铬化学品（折重铬酸钠）约29万吨，在2024年约26万吨峰值基础上再创历史新高。维生素K3、超细氢氧化铝、高纯元明粉等联产产品及副产品的产销量亦达到历史最好水平；重庆基地创造性地运用大系统低硫酸盐控制方法，高品质冶金铬绿实现规模化销售。2025年，随着“两机”产业链（航空发动机+燃气轮机）市场景气度被持续验证和挖掘，金属铬作为主流高温合金的第二大主材，逐步实现了从“幕后英雄”到“特冶基石”的产业地位重塑。
　　2025年，公司金属铬销量同比提升约54%，跃升至国内领先水平。公司产品已实现对抚顺特钢、宝武特冶、隆达股份、图南股份等国内主流高温合金厂商的全覆盖，并与斯瑞新材、久立特材等业内领先的非高温合金类特种金属制造商建立了稳定的合作关系。公司关注金属铬在新能源电力设备（固体氧化物燃料电池SOFC）中应用前景，将紧密联动下游客户与终端设备厂商，持续推动金属铬产品降本提质，助力下游领域商业化规模化落地。
　　公司于2025年内实现对新疆沈宏的财务并表，其破产重整计划将于2026年内执行完毕。公司与子公司振华民丰（香港）共同完成对泰国铬粉制造商DIACHROMECHEMICALSLIMITED100%股权收购，走出了铬盐制造基地全球化布局的第一步。后续将以东南亚市场为首期拓展方向，对海外营销网络进行优化整合。
　　盈利预测和投资评级预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为58.63、65.37、80.92亿元，归母净利润分别为10.55、13.79、17.41亿元，对应PE分别为25、19、15倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
　　风险提示铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；行业竞争加剧；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险。

　　事件:
　　2026年1月4日，公司发布2026年度向不特定对象发行可转换公司债券预案。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币8.78亿元（含本数），扣除发行费用后募集资金将投资于5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。本次可转债募投项目实施主体为公司全资子公司重庆民丰化工“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”年产20万吨铬化合物项目的子项目。
　　2025年11月30日，公司发布关于参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案进展公告。标的公司管理人根据公司提交的《重整投资方案》拟定的《重整计划草案》已经吐鲁番市中级人民法院裁定批准，并下发了民事裁定书，后续公司及管理人将按照《重整投资方案》和《框架协议》约定，办理款项支付、股权变更登记、资产抵押、质押手续解除等相关手续。
　　投资要点:
　　拟发行可转债募投重庆搬迁项目，首创新工艺打破铬绿产能瓶颈
　　维生素K3联产铬绿项目即以重铬酸钠和硫酸混合物作为氧化剂，将甲基萘氧化后生产维生素K3，之后将维生素K3装置中的残余物质经进一步反应后得到K3还原液，用于制备铬绿。
　　铬绿是金属铬的直接原料，金属铬在各种类型的高温合金中有着重要的应用，通过在高温下形成保护性表面膜，提高合金的抗氧化、抗碳化和抗硫化性。受益于近年来军用、民用飞机及燃气轮机等高端装备的需求增长，高温合金市场规模有望快速提升，有效拉动金属铬以及上游原材料铬绿的市场需求。民丰化工于业界首创“维生素K3联产铬绿”工艺路线，以维生素K3副产的含铬废液为原料制备高品质铬绿，实现了维生素生产过程中铬元素的高值化综合利用，近年来已取得显著的环保成效和经营业绩。项目实施后民丰化工铬绿产能将得到提升，同时将优化生产流程，通过所采用的智能化系统以实现生产过程的精确控制，进一步提升铬绿产品的纯度和稳定性，有效匹配下游行业需求增长。
　　我们认为，公司首创维生素K3联产铬绿工艺，将实现铬绿产能的进一步提升，公司产品结构逐渐像金属铬及“两机”、军工产业链条调整，将持续提升公司盈利能力，有望在铬盐大周期优先受益。
　　重庆新项目顺利拿地，驱动长期成长
　　1月4日，公司发布关于全资子公司投资建设“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”的进展公告。近日，重庆民丰与重庆市潼南区规划和自然资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》。铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目总投资约30亿元，分期分批投入，其中固定资产投资约28亿元，流动资金约2亿元。项目主要建设内容为：年产20万吨铬化合物项目；50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目；5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目；20万吨/年铬渣综合利用项目；特种新材料项目；智能储运系统项目；蒸汽余热利用发电项目。
　　重庆民丰（老厂区）现坐落于重庆市潼南区工业园北区，当前拥有10万吨/年铬盐、1000吨/年五氧化二钒、1500吨/年维生素K3、30万吨/年硫酸生产能力。目前老厂区经营状况良好，老厂区的搬迁腾地工作，将于新厂区全面建成且生产设备调试完成、平稳运行后启动。
　　铬盐下游五大主线协同发力，铬盐景气大周期将至
　　据百川盈孚，截至2026年1月4日，金属铬市场均价82000元/吨，较本波上涨启动前2025年10月29日价格67500元/吨上涨14500元/吨；1月4日氧化铬绿市场均价36500元/吨，较2025年10月29日价格29500元/吨上涨7000元/吨。铬盐景气度持续兑现。
　　铬盐下游五大主线协同发力，燃气轮机（GEV、西门子能源、三菱重工）、SOFC（Bloomenergy）、商用飞机（GE航空航天）、军工（莱茵金属）、商用航天（SpaceX、蓝箭航天等），以及上游产业链的PCC、HOWMET、ATI、卡朋特科技等一大批企业。AI电力需求拉动燃气轮机、SOFC，商用飞机需求拉动航空发动机，铬盐行业迎来价值重估。海外两机+SOFC将再次重估铬盐产业链。据我们《振华股份深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二》、《SOFC新蓝海，铬盐再次价值重估——SOFC行业动态研究之一》预测，到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，供需缺口达到32%，将逐渐兑现铬盐较大涨价弹性。
　　盈利预测和投资评级基于2025年10月以来铬盐及金属铬价格上涨，我们上调公司盈利预测，暂不考虑公司参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案影响，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.63、66.42、72.52亿元，归母净利润分别为6.04、11.96、13.70亿元，对应PE分别为34、17、15倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。
　　若假设本次公司参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整案顺利实施，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.63、70.42、77.52亿元，归母净利润分别为6.04、14.54、17.26亿元，对应PE分别为34、14、12倍。
　　风险提示铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；行业竞争加剧；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险。

　　公司发布2025年年报，业绩基本符合预期。25年公司实现营业收入45.36亿元（YoY+12%），归母净利润6.59亿元（YoY+39%），扣非后归母净利润5.32亿元（YoY+10%），毛利率26.92%（YoY+1.73pct），净利率14.47%（YoY+2.87pct），业绩基本符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为13.18亿元（YoY+23%，QoQ+28%），归母净利润为2.49亿元（YoY+129%，QoQ+123%），扣非后归母净利润为1.21亿元（YoY+5%，QoQ+7%），毛利率24.25%（YoY-0.17pct，QoQ-2.06pct），净利率18.83%（YoY+8.79pct，QoQ+8.01pct）。
　　同时公司发布2026年一季报，业绩基本符合预期。26Q1公司实现营业收入为11.94亿元（YoY+17%，QoQ-9%），归母净利润为1.22亿元（YoY+4%，QoQ-51%），扣非后归母净利润为1.23亿元（YoY+7%，QoQ+2%），毛利率26.76%（YoY+0.35pct，QoQ+2.51pct），净利率10.20%（YoY-1.24pct，QoQ-8.63pct），业绩基本符合预期。
　　25全年铬盐出货再创新高，金属铬销量高增，成本端持续优化。25年公司折纯重铬酸钠产量约29万吨，较24年提升约3万吨。公司四类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品、铬基冶金材料）销量分别为3.38万吨（YoY+4%）、11.41万吨（YoY+11%）、3.63万吨（YoY+13%）及2.36万吨（YoY+33%），价格分别为9676元/吨（YoY-8%）、20669元/吨（YoY-2%）、10892元/吨（YoY-9%）、28371元/吨（YoY+19%）。成本端，黄石基地制造体系多级蒸发累计汽耗降至0.325t/t，同比下降约35%，能效水平创历史最佳；氢氧化铝天然气单耗同比下降约26%，元明粉汽耗同比下降约29%。金属铬方面，25年公司销量同比提升约54%，截至25年底，已实现对抚顺特钢、宝武特冶、隆达股份、图南股份等国内主流高温合金厂商的全覆盖，并与斯瑞新材、久立特材等业内领先的非高温合金类特种金属制造商建立了稳定的合作关系。
　　26Q1订单确认延期影响当期销量，铬的氧化物价格同环比提升，成本端硫酸及铬铁矿压力增大。受下游市场供需结构变化带来的情绪扰动及春节假期影响，26Q1公司各月订单量产生较大幅度的脉冲式波动，整体呈现前低后高的特征。26Q1公司实现铬盐产品（折重铬酸钠）产量约9.2万吨，销量约7万吨，产销量差额的主要原因系季度下旬部分产品交付在途，收入确认延期所致。根据公司经营数据，26Q1铬的氧化物销量2.51万吨（YoY-7%，QoQ-22%），均价21485元/吨（YoY+6%，QoQ+4%），景气同环比有所提升；成本方面，26Q1铬铁矿采购均价2648元/吨（YoY+16%），硫酸采购均价956元/吨（YoY+167%），或影响部分利润。金属铬供给端趋紧，需求端受燃气轮机、SOFC、航空航天等领域拉动持续景气，据百川盈孚数据，26Q1金属铬均价约7.91万元（YoY+27%，QoQ+1%）。4月以来金属铬厂商报价全面上涨，中信锦州、银河化学均发布涨价函，银河化学累计涨幅在8000元/吨。长期看金属铬价格中枢有望不断抬升，推动铬产业链景气持续向好。
　　沈宏破产重整唯一投资人，行业格局有望再度优化，在建项目贡献未来增量。全球各区域铬盐产能集中，基本形成一家铬盐企业主导一区域的局面，国内铬盐供给呈现双寡头格局，振华股份及银河化学二者产能占比合计超过九成。根据公司公告，公司被确定为新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整案重整唯一投资人，已签订《重整投资方案》和《框架协议》，约定公司支付偿债资金2亿元取得标的公司100%股权。新疆沈宏系当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，并且具备金属铬相关产品，行业格局有望再度优化。公司全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027年陆续建成投产，将新增10万吨铬盐、500吨五氧化二钒、3500吨维生素K3等产品，不断抬高公司发展天花板。此外，公司与子公司振华民丰（香港）共同完成对泰国铬粉制造商DIACHROMECHEMICALSLIMITED100%股权收购，走出了铬盐制造基地全球化布局的第一步。
　　盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格上涨，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为7.32、9.16亿元（前值为8.57、10.10亿元），新增2028年预测为11.23亿元，对应PE估值分别为44X、35X、29X，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。