事件：4月16日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入8.42亿元/同比+13.76%，归母净利润-0.69亿元（上年同期为0.39亿元），扣非归母净利润-0.90亿元（上年同期为-1.01亿元）；单Q4实现营业收入2.32亿元/同比-6.81%，归母净利润-0.27亿元（上年同期为1.37亿元），扣非归母净利润-0.34亿元（上年同期0.09亿元）。
　　积极拓展新型业务，存量收入稳健增长。1）2023年外部扰动出清，客流恢复，公司经营表现回暖。2023年共完成客运量1968万人次/同比+10.50%，完成客运周转量16.96亿人公里/同比+12.62%，较去年同期表现回暖，但仍有较大恢复空间。截至期末公司共营运车辆2956台，其中班线1535辆，并拥有跨市县客运班线227条；2）公司积极拓展定制客运、通勤车、城乡公交、校车、汽车贸易新型业务。拆分来看，①客运业务板块：报告期内扩大定制客运服务规模，织密校车服务网络，加快城乡公交业务布局，新型客运业务实现收入1.47亿元/同比+57%；②汽车服务板块：油料销售业务持续拓展，全年销售油料5394万升，同时新增充电终端183个（累计572个），销售汽车421辆；③商业运营板块：大力推进海口汽车东站、屯昌汽车站场站商业改造出租工作，合计每年增加租金收入755万元。截至期末存量业务实现营业收入8.42亿元/同比+13.76%；但仍未完全恢复，2023年实现归母净利润-0.69亿元。
　　海免品牌、采购结构均持续优化，业绩稳健，份额持续提升。海旅免税自获得牌照、开展营业以来，品牌、采购结构均持续优化，据公司公告：截至2023年11月，海旅免税城拥有品牌数1072个，线上香化品牌数量达163个，近280多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场；拉格代尔作为公司主要供应商，2023年1-11月公司向其采购额占总比为70.11%（2021年/2022年为77.53%/68.43%），整体呈下降趋势，同时公司亦与万宝龙、伯爵等743个品牌建立了直采关系，供应商储备进一步丰富。据公司公告，海旅免税2021年/2022年/2023年1-11月在海南离岛免税市占率分别达3.58%/7.84%/8.30%，份额稳定上升，其中2023年实现营业收入/归母净利润39.40亿元/1.39亿元（2022年同期为33.74亿元/0.61亿元），期间华庭项目亏损0.08亿，汇兑损失0.37亿元。其中2023年1-11月：1）实现营收36.25亿元，归母净利润1.37亿元；海旅免税城实现营业收入35.58亿元，归母净利润2.35亿元，贡献主要业绩；同时受跨境电商政策收紧影响，海旅黑虎持续亏损，海旅免税拟将所持海旅黑虎51%股权转让；2）毛利率为19.95%，相比2021（17.47%）、2022（16.27%）均有所优化。
　　海旅免税收购方案再做调整。报告期内，受海南离岛免税市场整体影响，海旅免税11、12月业绩低于预期，公司发布公告对收购海旅免税议案进行部分调整。公司拟通过发行股份及现金支付方式收购海旅免税100%股权，交易作价由此前40.8亿元调减至20.4亿元，其中现金对价3.1亿元，股份对价17.3亿元（发行股份购买资产发行价格为12.86元/股，先前为11.09元/股），配套资金募集由不超过14亿元调整至不超过7.4亿元，其余交易要素未发生变化。同时，海旅免税亦对业绩承诺给予调整，承诺2024-2026年净利润不低于1.61/1.82/2.02亿元（不包含华庭项目在内标的资产，原利润承诺为公司整体净利润3.26/4.80/5.87亿元）。
　　投资建议：公司为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策释放，拉动公司业绩高速增长；随出行恢复业绩弹性有望彰显，若资产重组落地，将大幅增厚公司经营业绩。假设2024年海旅完成注入，考虑2023公司主业及海免业绩表现，调整公司2024-2026年归母净利润为1.82/2.10/2.27亿元，同时考虑重组带来公司股本增厚，EPS为0.40/0.46/0.50元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商分流影响超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧、重大资产重组推动不及预期风险。

　　事件：公司披露2023年年报：1）23年公司实现营收8.42亿元/+13.8%，实现归母净利润-0.69亿元/-275%，扣非归母净利润-0.90亿元/+10.70%；2）23Q4公司实现营收2.32亿元，实现归母净利润-0.27亿元。3）全年非经常性损益0.21亿元（22年为1.40亿元）。
　　毛利率同比略有下降，非经常性因素波动较大导致净利率下滑明显。1）23年公司实现销售毛利率13.88%/-0.58pct，主要受汽车综合服务业务物料成本增加影响；2）23年销售费率1.35%/-0.22pct，管理费率21.23%/-3.24pct，研发费率0.12%/-0.05pct，财务费率2.06%/+0.74pct，源于新增银行借款，导致财务费用增加；3）23年销售净利率-8.28%（22年为5.26%），差异主要来自资产处置收益。
　　得益于23年道路客运出行修复，公司全年完成客运量1968万人次/+10.5%，带动主营业务均实现增长。1）公司客运业务收入5.02亿元/+6.1%，其中公车公营模式实现收入3.56亿元、占比约71%，责任经营形式实现收入1.44亿元，占比约29%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务业务对外收入2.06亿元/+27.4%，其中，大力拓展油料业务，对外收入1.25亿元/+21.63%，并推进充电基础设施建设和汽车销售服务业务；3）商业运营板块完成海口汽车东站、屯昌汽车站、琼中汽车站空间布局调整，合计每年可新增租金收入约0.08亿元，并成功转让乐东利国车站，盘活存量资产。
　　调整重组方案后，隐含市值显著下调。公司3月披露调整后重组方案，估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元，24-26年业绩承诺由3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。根据方案，85%交易对价为股份支付（以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股）、15%为现金支付，并定增募资不超7.38亿元（原方案14亿元）。若按80%当前股价增发，交易后总股本增至5.05亿股。若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算，免税业务隐含估值47.54亿元，对应24-26年PE估值分别为29/26/23倍。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润分别为-0.14亿元、0.20亿元、0.47亿元，4月17日股价对应25-26年PE分别为274/113倍，估值较高主要源于免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，维持“增持”评级。
　　风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

　　重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。
　　海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。
　　离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。
　　海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。
　　销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元，跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。
　　供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。
　　盈利能力改善较为显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也有望通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。
　　布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。
　　根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现归母净利润1.98、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。
　　盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月17日收盘价对应24-25年PE分别为321、132X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。
　　当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险因素：
　　交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。