投资要点：
　　 公司披露2025年及2026Q1业绩
　　 2025年公司实现营业收入373.04亿元，同比-16.6%；实现归母净利润6.38亿元，同比-13.6%。2026Q1实现营业收入77.9亿元，同环比-21.7%/-25%；实现归母净利润1.7亿元，同环比+11.7%/-7%。
　　 煤炭流通业务：销量保持规模优势，煤价下行压制收入
　　 2025年公司煤炭流通板块实现营业收入341.82亿元，同比-17.6%；实现毛利润9.5亿元，同比-11.6%。全年煤炭销售量达6,430万吨，同比+472万吨，同比增幅+7.9%。公司场地交货规模持续提升，在曹妃甸港口煤炭中转规模稳居前三，成为曹妃甸港区贸易商中的标杆企业。
　　 热电联产业务：煤价回落改善成本端，南太湖并表贡献后续增量
　　 2025年公司热电联产业务实现营业收入29.2亿元，同比-6.8%；实现毛利润8.8亿元，同比+13.2%。全年公司销售蒸汽873万吨，同比+1.1%；销售电力14.4亿千瓦时，同比-5.1%； 销售压缩空气33亿m3，同比+12.3%；处置污泥83.2万吨，同比+7.5%。公司于2026年年初完成南太湖科技项目交割。公司旗下热电企业目前增至7 家，总装机容量达451MW，热电联产板块经营效能与规模体量整体跃升。
　　 分红比例维持较高水平，股东回报稳定
　　 公司于2025年1月发布《2024-2026年度现金分红回报规划》，明确2024-2026年每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2025年公司拟每10股派发现金红利3.7元，以2025年12月31日总股本557,954,442股测算，预计派发现金红利2.06亿元，叠加2025年中期已分红0.56亿元，2025年度公司合计分红2.62亿元，占2025年归母净利润比例为41.08%。
　　 盈利预测与投资建议
　　 考虑到公司收购南太湖科技带来增量，物产山鹰热电持续释放产能，调整公司26-27年，新增28年归母净利润预期分别为8.31/8.83/9.24亿元（前值2026-2027为8.15/8.54亿元），对应EPS为1.49/1.58/1.66元/股。考虑到公司的规模优势和稳定的购销关系，煤炭流通业务具备较强的业绩稳定性；地方经济增长和新并购的南太湖科技在未来贡献增量，热电联产业绩贡献增量可期，维持“买入”评级。
　　
　　
　　
　　 风险提示
　　 政策变动、宏观经济波动、新业务开拓不及预期
　　
　　
　　

　　事件：
　　公司发布2025年年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入373.04亿元，同比-16.56%，其中因煤炭销售量增长增加收入32.84亿元，因煤炭价格下跌减少收入106.12亿元，因热电联产、新能源及其他业务收入变动减少收入0.78亿元；实现归母净利润6.38亿元，同比-13.67%；实现扣非归母净利润6.17亿元，同比-10.32%。2026年Q1,公司分别实现营业收入和归母净利润77.9和1.73亿元，同比分别-21.7%和+11.73%。
　　能源销售量方面，2025年公司销售蒸汽873.19万吨，同比增长1.14%；总供电量14.74亿千瓦时（其中光伏供电3282.20万千瓦时、生物质供电3.13亿千瓦时），同比减少4.11%；销售压缩空气33.1亿m3，同比增长12.33%；处置污泥83.24万吨，同比增长7.52%。
　　煤炭销售规模稳步增长，价格下降致2025收入利润有所承压
　　煤炭流通贸易业务作为公司的核心业务，2025年公司煤炭销售量6430.47万吨，同比增加7.92%，但受到煤炭价格下跌影响，2025年实现营业收入341.8亿元，同比-17.61%，实现毛利润9.5亿元，同比下降11.6%，毛利率2.8%，同比增加0.2pct。公司在煤炭领域持续进行全链条布局，上游深耕新疆坑口资源，与吐鲁番、哈密等地矿方建立长期合作，打通疆煤外运汽运直达与铁路外运双通道;下游聚焦高质量发展，开拓两湖一江、川渝等市场，提升自营规模，落实煤炭保供责任。在曹妃甸港口煤炭中转规模稳居前三，2025年公司海外业务拓展取得进展，完成AE0海关高级认证，标志着公司跻身海关最高信用等级企业行列，海外市场有望助力公司进一步打开煤炭贸易空间。
　　热电联产与新能源业务持续完善布局，有望提振公司盈利水平。
　　2025年，公司热电联产业务实现营收29.23亿元，同比-6.75%；实现毛利8.75亿元，毛利率29.9%，同比增加5.3pct；新能源业务实现营收1.69亿元，同比+199.59%，毛利率14.2%。公司持续推进外延并购扩大热电联产布局，2025年，公司顺利完成南太湖科技100%股权收购工作，南太湖科技是经浙江省发改委核准设立的为集中供热规划确定的中部区域唯一公共热源点，并同步开展生物质、污泥及固废协同处置，是具备多元能源供给与固废综合利用能力的综合性热电联产主体，年供热规模超200万吨，完成南太湖科技收购后，公司旗下热电企业目前增至7家，总装机容量达451MW，进一步巩固并提升了公司在国内热电联产领域的行业地位与市场影响力，实现业务规模与经营效益同步提升。新能源方面，公司基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目已于2025年12月完成首次熔盐供汽，具备向工业园区供应绿色蒸汽的能力。随着公司高毛利热电联产和新能源业务持续发力，改善整体毛利率同时平滑煤炭贸易的周期性波动，公司盈利能力和稳定性均有望提升。
　　投资建议：
　　我们调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2027年公司收入分别为409.57亿元、429.96亿元、443.48亿元（增速：9.8%、5%、3.1%），归母净利润分别为8.93亿元、9.24亿元、10.14亿元（增速：39.9%、3.5%、9.8%），给予其2026年12倍PE，对应目标价格19.21元，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险

　　2025年业绩低于预期，2026Q1业绩符合预期。2025年公司实现营收373.04亿元，yoy-16.56%，归母净利润6.38亿元，yoy-13.58%；扣非归母净利润6.17亿元，yoy-10.33%；经营活动现金净流量21.75亿元，同比全年增加25.57亿元。2026年一季度公司实现营收77.90亿元，yoy-21.70%,归母净利润1.73亿元，yoy+11.73%。2025年业绩低于预期，主要系因为煤炭价格下跌所致。
　　热电联产业务稳健增长，第七家热电联产公司落地，盈利能力提升。公司旗下热电企业目前增至7家，总装机容量达451MW，热电联产板块经营效能与规模体量整体跃升。并且，公司立足工业园区深挖潜在客户需求，主动灵活开拓多元产品用户，全年新开拓热用户33家、压缩空气用户6家、污泥处理用户25家；同时跳出园区扩展增量，开展跨区互联供汽项目以及热电跨区受托管理项目。报告期内，公司销售蒸汽873.19万吨，同比增长1.14%；总供电量14.74亿千瓦时（其中光伏供电0.33亿千瓦时、生物质供电3.13亿千瓦时），同比减少4.11%；销售压缩空气33.10亿立方米，同比增长12.33%；处置污泥83.24万吨，同比增长7.52%。
　　公司承诺最低分红比例40%。公司已经连续三年（2023-2025年）分红达9.88亿元，平均股利支付率达41.09%，占最近三年年均净利润的121.62%。2025年1月26日，公司发布《物产环能：关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。
　　盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动。预期未来煤价存在不稳定因素，因此我们下调公司2026-2027年盈利预期（下调前2026-2027年盈利预期为10.58、11.13亿元），并新增2028年盈利预测，2026-2028年盈利预期为8.54、9.08、10.16亿元，目前股价对应26-28年PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。

　　投资要点：
　　浙江省属国企，贸易+实业双轮发力公司以煤炭流通业务为基本盘，发展热电联产和新能源业务。2024年煤炭流通、热电联产、新能源营收分别占比93%/7%/0.1%，毛利润占比分别为57%/41%/0.9%。
　　煤炭流通业务：贡献规模，盈利稳定公司深耕煤炭流通业务75年，销售产品以动力煤为主，历年煤炭销售规模均超5000万吨，具备长期稳定的煤炭购销关系和完善的信用政策。上游采购以国家能源集团等大型煤炭生产商为主，下游大力开拓终端直接用户，拥有发达的营销网络和强有力的营销团队。
　　公司会根据煤价情况调整销售规模，确保规模优势和业绩贡献，在煤价下跌时期表现优于同行业水平。2025H1煤炭销售量3190万吨，同比+14.1%；实现营收169.3亿元，同比-7.7%；实现毛利润6.1亿元，同比-9.7%，毛利率上升至3.6%。
　　热电联产业务：区域垄断优势，收购贡献增量根据《热电联产管理办法》规定，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，使得热电企业具备区域垄断优势。公司拥有6家热电厂，均位于浙江省内，年供热能力1962.9万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，覆盖热网主管道511千米。
　　2024年底投产的山鹰热电和2025年拟收购的南太湖科技将在未来贡献业绩增量。南太湖科技2024年实现归母净利润1.3亿元，25M1-5归母净利润0.5亿元。
　　盈利预测与投资建议我们预计公司2025-2027年收入增速分别为-16.9%、+1.4%、+0.2%，归母净利润增速分别为-2.4%、+13.1%、+4.7%，对应EPS分别为1.29元、1.46元、1.53元。
　　我们认为物产环能凭借规模优势和稳定的购销关系，煤炭流通业务具备较强的业绩稳定性，对比普通煤炭贸易企业，煤热一体化优势可以一定程度平抑煤价波动影响；热电联产业务具备区域垄断优势，奠定业绩基础，随着地方经济增长和拟新并购的南太湖科技在未来贡献增量，热电联产业绩贡献增量可期。我们给予公司25年16倍PE，对应目标价20.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动、宏观经济波动、新业务开拓不及预期