业绩简评
　　2026年10月27日，公司发布2026年三季度报告，2026年前三季度公司实现收入33.69亿元，同比增长10.57%，实现归母净利润8.58亿元，同比增长4.86%；分季度看，26Q3实现收入11.46亿元，同比+16.91%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长15.67%。
　　经营分析
　　国内外收入稳健增长，BD首付款将增厚四季度业绩。2026年前三季度，公司国内收入27.97亿元，较上年同期增长1.06亿元，同比增长3.96%。前三季度，公司国际收入为5.72亿元，较上年同期增加2.16亿元，同比增长60.38%。其中国际销售收入为4.74亿元，同比增长34.36%，主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目产品供货有序开展，本报告期该项目贡献收入1.83亿元。2026年8月，公司与Menarini就博凡格鲁肽注射液签署独家许可协议，并于10月收到首付款6200万欧元。
　　路达胰岛素头对头数据读出，转换方案有望更加便利。10月16日，公司宣布路达胰岛素在中国开展的评价其与依柯胰岛素注射液有效性和安全性的头对头关键Ⅲ期临床研究（SUPER-8）达到主要研究终点。在既往接受基础胰岛素治疗的2型糖尿病患者中，路达胰岛素注射液的HbA1c降幅非劣效于依柯胰岛素注射液，且无额外起始负荷剂量，转换方案更加简便。研究在全球范围内首个填补了周制剂胰岛素之间头对头对比研究的证据空白，有望为全球周制剂基础胰岛素治疗领域提供新的临床选择。
　　海外商业化持续落地，持续深化全球化战略布局。近期公司胰岛素产品陆续在萨尔瓦多、阿曼、阿尔及利亚等地获批，海外产品矩阵持续完善。本土化灌装合作是甘李药业深化海外市场布局、推进国际化战略的重要实践，公司将持续深化全球化战略布局，加强与海外本土合作伙伴的协同合作，积极探索符合不同市场需求的本土化发展模式，推动优质药品在更多国家和地区落地，为慢病患者提供更加可及、可靠的治疗选择。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润14.86（+30%）、16.47（+11%）、20.38（+24%）亿元，对应当前EPS分别为2.49元、2.76元、3.41元，对应当前P/E分别为27、25、20倍。维持“买入”评级
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　投资要点:
　　2026年上半年，公司实现营业收入22.23亿元，同比增长7.56%；归母净利润6.10亿元，同比增长1.01%；扣非归母净利润5.80亿元，同比增长18.91%；EBITDA8.32亿元，同比增长5.88%。2026年上半年，国内业务收入17.97亿元，国际业务收入4.26亿元。
　　GZR4注射液临床进展迅速，是首个进入临床Ⅲ期的国产胰岛素周制剂。截至2026年6月30日，GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的三项Ⅲ期临床研究均达到主要研究终点，降糖疗效显著优于每日一次基础胰岛素。此外，GZR4注射液在中国开启了另一项Ⅲb期临床研究SUPER-8（胰岛素经治），该研究是全球范围内首款与诺和诺德已上市胰岛素周制剂依柯胰岛素（诺和期）开展的头对头Ⅲ期临床研究。
　　创新长效GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽注射液围绕多项适应症的Ⅲ期临床全面推进，有望成为全球首个实现双周给药的GLP-1受体激动剂。中国两项适应症为2型糖尿病的Ⅲ期临床研究OPTIMUM-1/2均在开展中。2026年5月，博凡格鲁肽注射液肥胖/超重适应症在中国的关键Ⅲ期临床研究（GRADUAL-1）取得积极顶线结果；此外，其探索每月一次给药控制和维持体重潜力的中国Ⅲ期临床研究（GRADUAL-3）正在进行中。在肥胖/超重合并阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）管理领域，博凡格鲁肽的两项Ⅲ期临床研究已于2026年4月陆续完成首例受试者给药。
　　GZR33注射液的临床应用优势突出，临床开发取得关键进展。相较已上市的同类产品德谷胰岛素，GZR33注射液血药浓度达峰时间延长，峰谷比更低，血药浓度更平稳，药效持续时间更长，可实现更优的长效平稳控糖效果。2026年4月，GZR33注射液完成了中国2型糖尿病Ⅲ期临床研究（口服药物控制不佳人群）的首次试验参与者给药。
　　公司持续推进全价值链出海战略。通过搭建“市场准入、全球授权、技术赋能、属地分装”的国际化体系，在欧洲市场与新兴市场双向并举，有望实现全球化版图持续扩张。
　　盈利预测和投资评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为50.18、58.77、75.00亿元，同比分别增长24%、17%、28%；归母净利润分别为14.18、17.59、22.83亿元。公司在研管线进展顺利，营业收入稳步增长，有望支持全球临床开发及商业化进程，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业政策变化风险；公司新药研发不达预期风险；市场竞争加剧风险；集采续约价格下降风险；海外授权及商业化落地不及预期风险；汇率波动风险。

　　二季度增长提速，现金流改善。26H1公司实现营收22.23亿元（同比+7.6%），归母净利润6.10亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润5.80亿元（同比+18.9%）；其中Q2单季度实现营收13.45亿元（同比+24.3%），归母净利润4.17亿元（同比+43.0%），扣非归母净利润3.94亿元（同比+44.2%），增长提速。26H1公司毛利率74.13%（同比-2.12pct），销售费用、管理费用分别同比下降9.2%、19.3%；经营现金流净额4.32亿元（同比+73.9%），经营质量提升。
　　国内市场稳健，海外业务高增。26H1公司胰岛素制剂总销量5,767万支（同比+18.5%），其中国内销量4,968万支（同比+6.1%）。国内收入17.97亿元（同比-2.6%），收入同比略降主要受增值税计税方式变动影响。国际收入4.26亿元（同比+92.3%），其中国际销售收入3.26亿元（同比+49.4%），主要系巴西PDP项目贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.91亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。截至26H1，公司产品已覆盖全球21个国家和地区，国际销售与特许权服务共同推动海外业务高速增长。
　　核心管线兑现，全球布局深化。公司核心管线接连兑现：博凡格鲁肽中国肥胖III期GRADUAL-1达到主要终点，48mg组52周平均体重下降18.54%；GZR4三项中国III期研究达到主要终点。创新管线与胰岛素全球布局不断深化：4月，公司将博凡格鲁肽韩国权益授权JWPharmaceutical，首付款500万美元；8月，公司将其超重/肥胖适应症欧洲39国权益授权Menarini，首付款6,200万欧元；甘精、赖脯、门冬三款胰岛素获欧盟委员会上市批准；门冬和赖脯胰岛素原料药及制剂通过巴西ANVISAGMP认证。我们认为，海外胰岛素与博凡格鲁肽等创新管线正在形成双轮驱动，有望打开中长期成长天花板。
　　根据26年中报，我们略下调公司营收和管理费用假设，维持预测公司26-28年每股收益分别为2.32/2.77/3.33元，参考可比公司平均市盈率，给予公司2026年35倍PE估值，对应目标价81.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事件：公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营业收入22.23亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润6.10亿元，同比增长1.01%，实现扣非后归母净利润5.80亿元，同比增长18.91%，研发投入6.10亿元，同比增长10.5%，占营业收入比例为27.4%。
　　事件点评：
　　国内销量保持增长，增值税税率调整影响收入增速。2026年上半年，公司国内收入为17.97亿元，较上年同期减少0.48亿元，主要系公司适用增值税税率由3%调整为13%所致。从季度情况看，2026Q1和Q2，公司营业收入分别为8.78亿元、13.45亿元，2026年第二季度营业收入环比增长53.16%，其中国内收入环比增长61.24%，主要系胰岛素制剂产品销量增加和国内外产品生产切换对实际产能的短期影响逐步缓解。制剂销量方面，今年上半年，公司胰岛素制剂销量5,767万支，同比增长18.47%，国内制剂销量4,968万支，同比增加6.05%，稳步增长。
　　国际业务高速增长。2026年上半年，公司国际收入为4.26亿元，较上年同期增加2.05亿元，同比增长92.33%，国际销售收入和国际特许权服务收入均大幅增加。其中，国际销售收入为3.26亿元，较上年同期增加1.08亿元，同比增长49.35%，主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目产品供货有序开展、今年上半年贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.91亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。此外，公司在欧洲市场亦取得里程碑式突破，今年年初以来，公司自主研发的甘精、赖脯及门冬三款核心胰岛素注射液相继获得欧盟委员会上市批准，伴随后续商业化落地，预计明年欧洲市场胰岛素业务有望逐步贡献业绩增量。
　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，有望年底递交NDA。博凡格鲁肽作为潜力突出的双周制剂GLP-1，有望成为全球首个双周给药GLP-1，依从性优势显著。GRADUAL-1关键III期减重数据亮眼，高剂量组（48mg组）52周平均减重18.54%，心血管代谢指标同步改善；美国II期数据与替尔泊肽具备可比性，安全性整体可控。药理研究证实肾功能不全无需调量、可与二甲双胍联用，多项临床成果登上国际高分期刊。此外，博凡格鲁肽注射液的肥胖合并中重度OSA适应症两项III期研究（合并/不合并PAP治疗）已于今年4月完成首例受试者入组。目前博凡格鲁肽注射液糖尿病、肥胖、OSA多条III期管线并行，每月一次GRADUAL-3亦在推进。
　　GZR4三项三期临床均达主要终点，NDA在即。GZR4为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出。GZR4三项核心III期SUPER-1/2/3研究全部达主要终点，在胰岛素初治、经治、强化治疗人群中，降糖疗效均显著优效于甘精、德谷等每日基础胰岛素。目前全球首个对标依柯胰岛素的头对头IIIb期SUPER-8正在推进，头对头结果将决定产品全球竞争力，后续重点关注临床读出与申报进度。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为30/25/22倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务高速增长、博凡格鲁肽注射液、胰岛素周制剂GZR4等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　事件：
　　公司发布了2026年半年报，2026H1公司分别实现营收和归母净利润22.23亿元和6.10亿元，分别同比增长7.56%和1.01%。
　　胰岛素制剂海外市场加速放量，2026H1公司业绩稳步提升：
　　2026年上半年公司分别实现营收和归母净利润22.23亿元和6.10亿元，分别同比增长7.56%和1.01%。其中，2026H1国内销售收入、国际销售收入分别为17.97亿元（-2.60%）、4.26亿元（+92.33%）。随着胰岛素制剂产品持续放量，叠加国内外生产切换对产能的短期扰动逐步缓解，公司业绩实现稳步增长。
　　持续推进全球化战略，国际销售实现高增长：
　　公司持续推进全球化战略，推动胰岛素制剂相关订单的持续提升。2026年上半年，公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目有序开展，产品供货贡献收入1.42亿元。此外，公司产品已获得全球21个国家及地区的准入及销售覆盖，欧洲市场取得里程碑式突破，公司自主研发的甘精、赖脯及门冬三款核心胰岛素注射液相继获得欧盟委员会上市批准。公司充分践行全球化战略，国际化业务正逐步成为公司重要的增长引擎。
　　核心在研管线GZR4临床进展顺利，有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物：
　　公司自主研发的中国首个第四代胰岛素周制剂ludefen（GZR4）注射液中国关键III期临床研究SUPER-1、SUPER-2、SUPER-3相继达成主要研究终点，证实在2型糖尿病全人群中ludefen疗效优于已上市的第三代基础胰岛素日制剂。考虑到胰岛素周制剂在疗效性、安全性、依从性上具备显著优势，GZR4有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；主导产品结构单一风险；计算及假设不及预期风险等。

　　公司收入稳健增长，Q2单季度业绩明显改善。2026H1，公司实现营业收入22.23亿元（YoY+7.56%）；归母净利润6.10亿元（YoY+1.01%），扣非归母净利润5.80亿元（YoY+18.91%）；经营活动产生的现金流量净额4.32亿元（YoY+73.94%）。2026H1公司毛利率为74.13%（YoY-2.12pct），归母净利率为27.43%（YoY-1.78pct），扣非归母净利率为26.10%（YoY+2.49pct）。费用率方面，2026H1公司销售费用率为26.82%（YoY-4.95pct），管理费用率为4.87%（YoY-1.62pct），研发费用率为13.41%（YoY+0.61pct）。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入13.45亿元（YoY+24.31%，QoQ+53.16%）；归母净利润4.17亿元（YoY+43.03%，QoQ+116.79%）；扣非归母净利润3.94亿元（YoY+44.23%，QoQ+111.82%）；经营活动产生的现金流量净额2.61亿元（YoY+190.24%，QoQ+51.83%）。2026Q2营业收入环比增长53.16%，其中国内收入环比增长61.24%，主要系胰岛素制剂产品销量增加和国内外产品生产切换对实际产能的短期影响逐步缓解。
　　国内制剂销量稳步增长，国际市场拓展持续推进。2026H1，公司国内制剂销量4,968万支（YoY+6.05%）；国内收入17.97亿元，较上年同期减少0.48亿元，主要系公司适用增值税税率由3%调整为13%所致。国际市场方面，公司实现国际收入4.26亿元（YoY+92.33%），其中国际销售收入3.26亿元（YoY+49.35%），主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目产品供货有序开展，报告期内该项目贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入同比增加0.91亿元。报告期内，公司持续推进全价值链出海战略，甘精胰岛素、门冬胰岛素及赖脯胰岛素三款核心产品相继获得欧盟委员会上市许可；甘精胰岛素产品取得埃及、埃塞俄比亚注册批准，甘精胰岛素注射液预填充笔在阿尔及利亚获批，公司首次依托欧洲子公司持证路径取得阿联酋药品注册批准。截至报告期末，公司产品已获得海内外21个国家及地区的准入及销售覆盖。
　　创新药研发及国际化合作持续推进，GZR18实现欧洲出海。报告期内，公司持续推进创新药研发。第四代胰岛素周制剂GZR4注射液中国关键III期临床研究持续推进，其中SUPER-1、SUPER-2均达到研究预设的主要研究终点；长效基础胰岛素日制剂GZR33注射液III期临床研究完成首例受试者给药。博凡格鲁肽注射液（GZR18）已围绕肥胖或超重、肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）以及2型糖尿病等适应症开展七项III期临床研究。2026年4月，公司与韩国JWPharmaceutical签署独家许可协议，就博凡格鲁肽注射液在韩国的临床开发、注册申报及商业化开展合作。2026年8月，公司与Menarini签署博凡格鲁肽独家许可协议，合作覆盖欧盟27个成员国及英国、瑞士等共39个欧洲国家和地区；根据协议，公司将获得6,200万欧元首付款及潜在总计6.64亿欧元里程碑付款，潜在交易总金额最高达7.26亿欧元（不含特许权使用费）。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润14.49/16.06/19.87亿元，对应2026年9月4日收盘价PE分别为28.9/26.1/21.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品销售不及预期风险、创新药研发进展不及预期风险、新适应症研发及商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　事项：
　　8月10日，甘李药业宣布，公司已与跨国生物制药公司美纳里尼集团（TheMenariniGroup，以下简称“Menarini”）签署独家许可协议。双方将就甘李药业自主研发的胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）双周制剂——博凡格鲁肽注射液（研发代号：GZR18）的上市注册和商业化开展合作。该在研药品可以用于成年肥胖或超重患者治疗，给药频率为每两周一次。
　　平安观点：
　　博凡格鲁肽是甘李药业自主研发的1类创新药，该药的核心竞争力在于其每两周一次给药的机制，相比传统GLP-1RA周制剂注射频次减少约50%，有望提升患者用药依从性，助力患者长期体重管理。目前，该药在中国开展的肥胖及超重体重管理的关键III期临床研究及在美国开展的肥胖及超重管理的II期临床研究均已达到主要研究终点。
　　此次合作是继拉美、印度、韩国本土制药企业之后，甘李药业就博凡格鲁肽的全球注册及商业化进程达成的第四笔海外授权，也是迄今为止该产品潜在金额最高的一次对外授权。根据协议，甘李药业将获得6200万欧元的首付款，以及潜在总计6.64亿欧元的里程碑付款，并有权利收取基于许可区域产品净销售额计算最高达双位数的特许权使用费。此次交易的潜在总金额最高达7.26亿欧元（不含特权使用费）。Menarini将负责博凡格鲁肽在欧盟27个成员国及英国、瑞士、挪威、冰岛、列支敦士登、巴尔干地区等共计39个欧洲国家和地区的注册申报以及商业化事宜。此项协议的达成，标志着Menarini公司在拓展代谢类疾病治疗领域战略布局方面迈出了具有里程碑意义的重要一步。代谢类疾病治疗领域作为关乎广大患者健康的关键医疗方向，其患者群体正日益扩大，临床治疗需求愈发迫切。
　　投资建议：维持“推荐”评级，考虑到公司自2026年1月起增值税由简易征收（3%）变更为一般计税方法（13%），税制口径变化影响收入确认，但是公司加速海外布局，创新管线陆续进入收获期，调整2026-2028年盈利预测为归母净利润14.53、16.89、24.54亿元（原26、27年预测为15.30、18.34亿元）。考虑到公司借助胰岛素续约加速国产替代步伐，海外布局持续加速，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等

　　2025年营收利润实现大幅增长，费用率持续改善。2025年公司实现营收40.52亿元（YoY+33.06%），归母净利润11.44亿元（YoY+86.05%），扣非归母净利润7.80亿元（YoY+81.21%）。经营活动产生的现金流量净额7.84亿元（YoY+45.96%）。费用率方面，2025年公司销售费用率33.33%（YoY-5.00pct），管理费用率6.64%（YoY-1.77pct），研发费用率15.97%（YoY-1.80pct）。26Q1实现营业收入8.78亿元（YoY-10.84%），归母净利润1.92亿元（YoY-38.29%），扣非归母净利润1.86亿元（YoY-13.33%）；2026Q1公司销售费用率30.80%（YoY-2.35pct），管理费用率6.47%（YoY-0.61pct），研发费用率14.58%（YoY+1.34pct）。
　　新一轮胰岛素集采深度执行，国内胰岛素制剂实现量价齐升。2025年国内收入为35.13亿元，较上年同期增加9.96亿元，同比增长39.56%。其中，国内制剂销售收入为34.30亿元，同比增长40.72%。公司通过两轮胰岛素集采，成功实现扩大市场份额的战略目标。尤其在2024年接续集采中，集采首年采购协议量较上次集采大幅增长。2025年年报期内，随着新一轮胰岛素集采政策的深入执行，国内制剂销量同比增长31.71%，为收入增长提供了有力支撑。
　　海外销售大幅增长，甘精门冬欧盟获批上市。2025年公司国际收入为5.39亿元，其中国际销售收入为5.29亿元，同比增长36.59%。2025年年报期内，公司胰岛素系列产品在马来西亚、阿根廷、埃及等新兴市场接连获批，巴西PDP项目成为中国药企探索“政府主导、企业赋能”出海模式的成功实践；在欧洲市场，公司取得商业化关键进展，2026年1月，公司甘精胰岛素注射液在欧盟成功获批，2026年5月，公司门冬胰岛素注射液获得欧盟、冰岛、列支敦士登和挪威的上市许可。
　　代谢管线研发持续推进，Protac与ADC管线进入临床阶段。2025年年报期内，公司研发进程全面提速，推动10项研究进入III期临床、2项进入II期临床、7项进入I期临床。博凡格鲁肽注射液于2025年3月完成美国肥胖/超重II期临床首例受试者给药，于2025年10月完成中国肥胖/超重III期临床GRADUAL-2首例受试者给药。胰岛素周制剂GZR4于2025年10月中国2型糖尿病IIIb期临床SUPER-8完成首例受试者给药，2026年3月中国2型糖尿病两项关键III期临床研究均达到主要研究终点，HbA1c方面显著优于甘精胰岛素U100和德谷胰岛素。复方周制剂GZR102于2025年8月完成中国2型糖尿病II期临床首例受试者给药。公司Protac管线与ADC管线陆续进入临床阶段，2026年4月，GLR2037片（ARProtec）完成中国晚期前列腺癌I期临床首例受试者给药，GLR1059（Nectin-4ADC）IND获NMPA批准，拟用于晚期实体瘤的治疗。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.02亿元、14.96亿元、17.19亿元，对应2026年5月8日收盘价，PE为27.6、24.0、20.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。