主要观点：
　　胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。
　　两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。
　　集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。
　　博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。
　　风险提示：
　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　业绩维持高增长，盈利能力持续提升。公司业绩持续保持快速增长势头，国内外业务协同发力均保持快速增长。公司前三季度实现营收30.5亿元，同比增长35.7%；归母净利润8.2亿元，同比增长61.3%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长122.8%。公司三代胰岛素集采续约后价格回升效应持续显现，盈利能力改善明显。公司2025年前三季度毛利率为76.2%，同比增加0.8pp，净利率为26.9%，同比增加4.3pp。
　　国内外业务双轮驱动，协同发力。公司国内胰岛素制剂前三季度销售26.2亿元，同比增长45.6%，国内业务快速增长主要由于胰岛素集采续约后量价齐升效应的释放，其中销量对增速的贡献为27.3%，价格贡献为18.3%；国际业务销售3.5亿元，同比增长45.5%；国际业务主要得益于公司持续推进全球化战略，在新兴市场国家不断取得突破。
　　新兴市场国家出海突破，巴西市场取得重大合同。公司在新兴市场出海业务潜力不断释放。三季度，公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目（PDP项目）签订了《技术转移与供应协议》和供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。PDP项目是巴西国家公共卫生体系的重要工程，公司与合作伙伴联合提交的方案确立为该项目的唯一获批方案。未来该合同若顺利实施，有望对公司后续年度业绩产生增量贡献。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.40和2.84元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年28倍PE估值，对应目标价67.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

　　事件：
　　公司发布了2025年三季度报告，2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。
　　胰岛素制剂国内集采接续提价且国际市场销售放量，公司业绩实现高增长：
　　2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润30.47亿元和8.18亿元，分别同比增长35.73%和61.32%。其中，2025Q1-Q3国内销售收入、国际销售收入分别为26.90亿元（+44.01%）、3.53亿元（+45.52%）。得益于胰岛素制剂产品国内集采接续后提价和国际市场销售放量，公司业绩实现高增长。
　　胰岛素集采接续量价齐升，带动国内制剂持续增长：
　　公司积极参与胰岛素集采接续，实现胰岛素制剂产品量价齐升，带动胰岛素制剂销售持续增长。2025Q1-Q3国内制剂实现收入26.24亿元，同比增长45.6%。其中，销量贡献27.3%，价格贡献18.3%。
　　持续推进全球化战略，国际销售实现高增长：
　　公司持续推进全球化战略，推动胰岛素制剂相关订单的持续提升。其中，公司与巴西正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》。根据《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　在研管线胰岛素周制剂有望成为全球下一代糖尿病治疗的基石药物
　　全球范围内胰岛素周制剂竞争格局较好，仅诺和诺德、礼来、甘李药业、恒瑞医药等少数企业进行前瞻布局，且仅甘李药业胰岛素周制剂GZR4与诺和诺德的诺和期在分子结构改造策略上采用脂肪酸酰化技术。目前，甘李药业多款研发项目临床进展顺利（超长效胰岛素周制剂GZR4注射液国内处于III期临床，欧美处于I期临床；基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂GZR102注射液国内处于II期临床），在布局下一代糖尿病基石药物上抢占先机。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；主导产品结构单一风险；计算及假设不及预期风险等。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
　　经营分析
　　量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
　　国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
　　核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。